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Buckel, J. (2014). Der Einsatz von Finanzinstrumenten zur Abwehr feindlicher Übernahmen. Duncker & Humblot. https://doi.org/10.3790/978-3-428-54268-0
Buckel, Jochen. Der Einsatz von Finanzinstrumenten zur Abwehr feindlicher Übernahmen. Duncker & Humblot, 2014. Book. https://doi.org/10.3790/978-3-428-54268-0
Buckel, J (2014): Der Einsatz von Finanzinstrumenten zur Abwehr feindlicher Übernahmen, Duncker & Humblot, [online] https://doi.org/10.3790/978-3-428-54268-0
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Der Einsatz von Finanzinstrumenten zur Abwehr feindlicher Übernahmen
Abhandlungen zum Deutschen und Europäischen Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht, Vol. 76
(2014)
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About The Author
Jochen Buckel studierte Rechtswissenschaften an den Universitäten Heidelberg, Cambridge (England) und Münster (Schwerpunkt Deutsches und Europäisches Gesellschaftsrecht). Er absolvierte das Rechtsreferendariat am Landgericht Frankfurt a.M. mit Stationen u.a. bei der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (Wertpapieraufsicht) und einem internationalen Handelskonzern in Bangalore, Indien. Im Anschluss fertigte er seine Dissertation bei Prof. Dr. Hanno Merkt, LL.M. (Universität Freiburg i. Br.) an. Während des Referendariats und der Promotion war Jochen Buckel als wissenschaftlicher Mitarbeiter in einer internationalen Anwaltssozietät in Frankfurt a.M. tätig. Seit 2013 arbeitet er als Rechtsanwalt in einer internationalen Anwaltssozietät in Düsseldorf. Er ist Autor mehrerer Veröffentlichungen zu aktienrechtlichen Themen.Abstract
Aktienswaps, Aktienoptionen und Wertpapierdarlehen wurden in der Vergangenheit mehrfach von Bietern zum Aufbau von Anteilspositionen bei Übernahmen genutzt. Kaum Beachtung hat hingegen die Frage gefunden, inwiefern diese Finanzinstrumente auch zur effektiven Abwehr feindlicher Übernahmen durch die Zielgesellschaft selbst eingesetzt werden können. Ein solcher Einsatz wird bislang nur vereinzelt unter dem Stichwort $asoft parking of own shares$z diskutiert.Ausgehend von einem Praxisbeispiel aus Ungarn entwickelt Jochen Buckel eine Strategie für den Einsatz von Aktienderivaten und Wertpapierdarlehen auf eigene Aktien der Zielgesellschaft zur Abwehr feindlicher Übernahmen. Im Anschluss erörtert er die Grenzen der Zulässigkeit der entwickelten Abwehrstrategie im Hinblick auf aktienrechtliche, kapitalmarktrechtliche und übernahmerechtliche Vorgaben. Die Arbeit schließt mit einer Überprüfung der Effektivität der neuen Abwehrmaßnahmen, insbesondere im Vergleich mit den bereits praktizierten Maßnahmen des Rückerwerbs eigener Aktien und der $awhite-squire-$zVerteidigung.
Table of Contents
| Section Title | Page | Action | Price |
|---|---|---|---|
| Vorwort | 7 | ||
| Inhaltsverzeichnis | 9 | ||
| Abkürzungsverzeichnis | 17 | ||
| A. Einleitung | 23 | ||
| I. Einführung | 23 | ||
| II. Gang der Untersuchung | 24 | ||
| B. Ökonomische Analyse von Abwehrmaßnahmen | 26 | ||
| I. Wertsteigerung durch Abwehrmaßnahmen | 26 | ||
| 1. Theoretische Grundlagen | 26 | ||
| 2. Empirische Untersuchungen | 28 | ||
| a) Event Studies | 28 | ||
| b) Premium Studies | 29 | ||
| 3. Verhandlungstheoretische Untersuchung | 31 | ||
| 4. Modelltheoretische Untersuchung | 34 | ||
| 5. Zwischenergebnis | 36 | ||
| II. Internationaler Vergleich von Übernahmeprämien | 36 | ||
| 1. Empirische Untersuchungen | 37 | ||
| 2. Folgerungen für die weitere Untersuchung | 38 | ||
| C. Bereits praktizierte verwandte Abwehrmaßnahmen | 40 | ||
| I. Der Rückerwerb eigener Aktien | 40 | ||
| 1. Verfolgte Ziele und Wirkungsweise in der Abwehrsituation | 40 | ||
| 2. Aktienrechtliche Vorgaben und Grenzen | 41 | ||
| a) Erwerbsverbot | 41 | ||
| b) Erwerbsermächtigungsbeschluss ohne Zweckvorgabe | 42 | ||
| aa) Erwerbsgrenze | 43 | ||
| bb) Kein Handel in eigenen Aktien | 43 | ||
| cc) Gleichbehandlungsgebot | 45 | ||
| c) Bestandsgrenze | 47 | ||
| d) Kapitalgrenze | 47 | ||
| e) Keine Rechte aus eigenen Aktien | 47 | ||
| 3. Kapitalmarktrechtliche Vorgaben und Grenzen | 48 | ||
| a) Ad-hoc-Publizität | 48 | ||
| b) Insiderrecht | 50 | ||
| c) Marktmanipulation | 51 | ||
| aa) Rückerwerb über die Börse | 52 | ||
| bb) Öffentliche Rückkaufangebote | 54 | ||
| d) Melde- und Veröffentlichungspflichten | 54 | ||
| 4. Übernahmerechtliche Vorgaben und Grenzen | 55 | ||
| 5. Effektivität des Rückerwerbs eigener Aktien als Abwehrmaßnahme | 58 | ||
| II. Die white-squire-Verteidigung | 62 | ||
| 1. Verfolgte Ziele und Wirkungsweise in der Abwehrsituation | 62 | ||
| 2. Aktienrechtliche Vorgaben und Grenzen | 63 | ||
| a) Wirksamer Rückerwerb nach § 71 Abs. 1 AktG | 63 | ||
| b) Bezugsrechtsausschluss | 63 | ||
| c) Stillhaltevereinbarung | 65 | ||
| 3. Kapitalmarktrechtliche Vorgaben und Grenzen | 66 | ||
| a) Ad-hoc-Publizität | 66 | ||
| b) Melde- und Veröffentlichungspflichten | 67 | ||
| 4. Übernahmerechtliche Vorgaben und Grenzen | 67 | ||
| 5. Effektivität der white-squire-Verteidigung als Abwehrmaßnahme | 68 | ||
| D. Rechtliche und wirtschaftliche Grundlagen der relevanten Finanzinstrumente | 71 | ||
| I. Rechtliche und wirtschaftliche Grundlagen derivativer Finanzinstrumente | 71 | ||
| 1. Aktienoptionen | 72 | ||
| a) Struktur und Vertragsgestaltung | 72 | ||
| b) Rechtliche Einordnung | 72 | ||
| c) Wirtschaftliche Grundlagen | 74 | ||
| 2. Aktienswaps | 75 | ||
| a) Struktur und Vertragsgestaltung | 75 | ||
| b) Rechtliche Einordnung | 77 | ||
| c) Wirtschaftliche Grundlagen | 78 | ||
| II. Rechtliche und wirtschaftliche Grundlagen von Wertpapierdarlehen | 79 | ||
| 1. Struktur und Vertragsgestaltung | 79 | ||
| 2. Rechtliche Einordnung | 80 | ||
| 3. Wirtschaftliche Grundlagen | 81 | ||
| E. Der Einsatz von Finanzinstrumenten in der Angriffssituation | 82 | ||
| I. Der Einsatz von Aktienderivaten | 82 | ||
| 1. Praxisbeispiele | 82 | ||
| 2. Struktur | 84 | ||
| 3. Strategische Ziele | 86 | ||
| a) Verdeckter Beteiligungsaufbau | 86 | ||
| b) Finanzierung | 88 | ||
| II. Der Einsatz von Wertpapierdarlehen | 89 | ||
| 1. Praxisbeispiele | 89 | ||
| 2. Struktur | 90 | ||
| 3. Strategische Ziele | 91 | ||
| a) Verdeckter Beteiligungsaufbau | 91 | ||
| b) Eigentümerstellung | 92 | ||
| c) Stimmrechtsausübung | 93 | ||
| d) Kursrisiko | 93 | ||
| e) Finanzierung | 94 | ||
| F. Der Einsatz von Finanzinstrumenten in der Abwehrsituation | 95 | ||
| I. Praxisbeispiel | 95 | ||
| II. Grundstruktur | 99 | ||
| 1. Aktienderivate | 99 | ||
| 2. Wertpapierdarlehen | 101 | ||
| III. Strategische Ziele | 102 | ||
| 1. Steigerung des Börsenkurses | 102 | ||
| a) Veränderung von Angebot und Nachfrage | 103 | ||
| b) Positive Signalwirkung | 104 | ||
| 2. Beteiligungsstruktur | 106 | ||
| 3. Stimmrechtsausübung | 107 | ||
| 4. Finanzierung | 108 | ||
| 5. „Beteiligungsaufbau“ | 108 | ||
| G. Rechtliche Vorgaben und Grenzen des Einsatzes von Aktienderivaten bei der Abwehr feindlicher Übernahmen | 110 | ||
| I. Europarechtliche Vorgaben | 110 | ||
| 1. Clearingpflicht | 110 | ||
| 2. Meldepflicht | 111 | ||
| 3. Risikominderungstechniken | 112 | ||
| 4. Pflichten für die Zielgesellschaft | 112 | ||
| II. Aktienrechtliche Vorgaben und Grenzen | 113 | ||
| 1. Erwerbsverbot | 113 | ||
| a) Aktienderivate mit physischer Lieferung | 113 | ||
| aa) Anwendung des Erwerbsverbots | 113 | ||
| (1) Kaufoption | 113 | ||
| (2) Verkaufsoption | 114 | ||
| (3) Aktienswap | 115 | ||
| bb) Erwerbsvoraussetzungen | 116 | ||
| (1) Volumengrenzen | 116 | ||
| (2) Gleichbehandlungsgebot | 117 | ||
| b) Aktienderivate mit Barausgleich | 122 | ||
| aa) Kaufoption | 122 | ||
| bb) Verkaufsoption | 122 | ||
| (1) Meinungsstand | 123 | ||
| (2) Stellungnahme | 124 | ||
| cc) Aktienswap | 129 | ||
| 2. Zwischenergebnis | 131 | ||
| 3. Finanzierungsverbot | 131 | ||
| a) Finanzierungsgeschäft | 131 | ||
| aa) Negatives Kursrisiko | 133 | ||
| (1) Meinungsstand | 133 | ||
| (2) Stellungnahme | 133 | ||
| bb) Optionsprämie/Swap-Gebühr | 134 | ||
| b) Funktionszusammenhang | 135 | ||
| 4. Zwischenergebnis | 138 | ||
| 5. Mittelbare Stellvertretung | 138 | ||
| a) Meinungsstand | 138 | ||
| b) Erwerb „für Rechnung“ | 139 | ||
| aa) Kapitalschutz | 139 | ||
| bb) Einflussmöglichkeit | 140 | ||
| cc) Stellungnahme | 142 | ||
| c) Anwendung auf die eingesetzten Aktienderivate | 145 | ||
| 6. Gleichbehandlungsgebot | 146 | ||
| a) Sachlicher Anwendungsbereich | 147 | ||
| aa) Negatives Kursrisiko | 147 | ||
| bb) Optionsprämie/Swap-Gebühr | 148 | ||
| b) Persönlicher Anwendungsbereich | 148 | ||
| c) Zulässigkeit der Ungleichbehandlung | 150 | ||
| 7. Verbotene Einlagenrückgewähr | 151 | ||
| a) Sachlicher Anwendungsbereich | 151 | ||
| aa) Negatives Kursrisiko | 151 | ||
| bb) Optionsprämie/Swap-Gebühr | 153 | ||
| b) Persönlicher Anwendungsbereich | 153 | ||
| 8. Leitungskompetenz | 153 | ||
| a) Beteiligungsstruktur | 154 | ||
| b) Übernahmeabwehr | 155 | ||
| 9. Sorgfaltspflichten | 158 | ||
| a) Vorstand | 159 | ||
| aa) Unternehmerische Entscheidung | 160 | ||
| (1) Legalitätspflicht | 160 | ||
| (2) Prognosecharakter | 163 | ||
| bb) Handeln zum Wohl der Gesellschaft | 163 | ||
| cc) Angemessene Informationsgrundlage | 167 | ||
| dd) Keine sachfremden Interessen | 169 | ||
| b) Aufsichtsrat | 170 | ||
| III. Kapitalmarktrechtliche Vorgaben und Grenzen | 171 | ||
| 1. Ad-hoc-Publizität | 171 | ||
| 2. Insiderrecht | 173 | ||
| 3. Marktmanipulation | 177 | ||
| a) Signalwirkung | 177 | ||
| b) Erwerb der Aktien durch den Dritten | 178 | ||
| 4. Melde- und Veröffentlichungspflichten | 179 | ||
| a) Halten von Finanzinstrumenten mit „Recht“ zum Erwerb | 179 | ||
| b) Erwerb von Aktien „für Rechnung“ | 179 | ||
| aa) Maßstab von § 22 Abs. 1 Satz 1 Nr. 2 WpHG | 180 | ||
| bb) Maßstab von §§ 71a Abs. 2, 71d AktG | 181 | ||
| cc) Stellungnahme | 182 | ||
| c) Halten von Finanzinstrumenten mit „Ermöglichung“ des Erwerbs | 184 | ||
| 5. Mitteilungs- und Prüfpflichten bei OTC-Derivaten | 186 | ||
| IV. Übernahmerechtliche Vorgaben und Grenzen | 186 | ||
| 1. Vorstand | 186 | ||
| a) Unternehmerische Entscheidung | 187 | ||
| aa) Legalitätspflicht | 187 | ||
| bb) Prognosecharakter | 187 | ||
| b) Handeln zum Wohl der Gesellschaft | 188 | ||
| c) Angemessene Informationsgrundlage | 190 | ||
| d) Keine sachfremden Interessen | 192 | ||
| 2. Aufsichtsrat | 196 | ||
| H. Rechtliche Vorgaben und Grenzen des Einsatzes von Wertpapierdarlehen bei der Abwehr feindlicher Übernahmen | 198 | ||
| I. Aktienrechtliche Vorgaben und Grenzen | 198 | ||
| 1. Einfacher Einsatz | 198 | ||
| a) Verbot des Erwerbs eigener Aktien | 198 | ||
| b) Finanzierungsverbot | 199 | ||
| c) Mittelbare Stellvertretung | 199 | ||
| aa) Reines Wertpapierdarlehen | 200 | ||
| bb) Wertpapierdarlehen mit Stillhaltevereinbarung | 201 | ||
| d) Gleichbehandlungsgebot | 202 | ||
| e) Verbotene Einlagenrückgewähr | 203 | ||
| f) Bezugsrechtsausschluss | 204 | ||
| g) Rückübertragung | 204 | ||
| aa) Einfache Rückübertragung | 205 | ||
| bb) Rückübertragung zur Weiterveräußerung | 207 | ||
| h) Stimmrechtsausübung | 208 | ||
| i) Verbot des Stimmenkaufs | 211 | ||
| j) Leitungskompetenz | 212 | ||
| k) Sorgfaltspflichten | 212 | ||
| 2. Erweiterter Einsatz | 213 | ||
| a) Grenzen des Rückerwerbs | 213 | ||
| aa) Revolvierende Ermächtigungen | 214 | ||
| bb) Parallele Ermächtigungen | 214 | ||
| cc) Erweiterte Ermächtigungen | 219 | ||
| dd) Mehrfache Ausnutzung der Ermächtigung | 220 | ||
| b) Grenzen erleichterter Bezugsrechtsausschluss | 221 | ||
| aa) Revolvierende Ermächtigungen | 221 | ||
| bb) Parallele Ermächtigungen | 222 | ||
| c) Grenzen Bezugsrechtsausschluss | 223 | ||
| aa) Gesellschaftsinteresse | 224 | ||
| bb) Eignung und Erforderlichkeit | 224 | ||
| cc) Verhältnismäßigkeit | 225 | ||
| (1) Kapitalverwässerung | 225 | ||
| (2) Wertverwässerung | 226 | ||
| (3) Beteiligungsstruktur | 226 | ||
| II. Kapitalmarktrechtliche Vorgaben und Grenzen | 227 | ||
| 1. Ad-hoc-Publizität | 227 | ||
| 2. Melde- und Veröffentlichungspflichten | 228 | ||
| a) Darlehensweise Veräußerung eigener Aktien | 228 | ||
| b) Rückübertragungsanspruch | 229 | ||
| III. Übernahmerechtliche Vorgaben und Grenzen | 230 | ||
| I. Effektivität des Einsatzes von Finanzinstrumenten als Abwehrmaßnahme | 231 | ||
| I. Steigerung des Börsenkurses | 231 | ||
| II. Beteiligungsstruktur | 233 | ||
| III. Stimmrechtsausübung | 234 | ||
| J. Zusammenfassung der wesentlichen Ergebnisse | 237 | ||
| Literaturverzeichnis | 247 | ||
| Sachverzeichnis | 290 |