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Tautges, M. (2015). Empty Voting und Hidden (Morphable) Ownership. Die Entkopplung des Stimmrechts des Aktionärs einer börsennotierten Aktiengesellschaft von der wirtschaftlichen Betroffenheit. Duncker & Humblot. https://doi.org/10.3790/978-3-428-54563-6
Tautges, Marco. Empty Voting und Hidden (Morphable) Ownership: Die Entkopplung des Stimmrechts des Aktionärs einer börsennotierten Aktiengesellschaft von der wirtschaftlichen Betroffenheit. Duncker & Humblot, 2015. Book. https://doi.org/10.3790/978-3-428-54563-6
Tautges, M (2015): Empty Voting und Hidden (Morphable) Ownership: Die Entkopplung des Stimmrechts des Aktionärs einer börsennotierten Aktiengesellschaft von der wirtschaftlichen Betroffenheit, Duncker & Humblot, [online] https://doi.org/10.3790/978-3-428-54563-6
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Empty Voting und Hidden (Morphable) Ownership
Die Entkopplung des Stimmrechts des Aktionärs einer börsennotierten Aktiengesellschaft von der wirtschaftlichen Betroffenheit
Abhandlungen zum Deutschen und Europäischen Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht, Vol. 88
(2015)
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About The Author
Nach seinem Studium an der Universität Bonn und der im Februar 2008 vor dem JPA beim OLG Köln abgelegten Ersten Staatsprüfung verfasste Marco Tautges die Dissertation. Zu dieser Zeit war er für Prof. Dr. Fleischer, LL.M., und Prof. Dr. Dr. h.c. mult. Lutter als wissenschaftliche Hilfskraft tätig. Im Jahr 2011 erwarb der Autor an der University of Glasgow einen LL.M. in Corporate and Financial Law und absolvierte anschließend am Landgericht Wiesbaden sein Referendariat mit Stationen u.a. bei der BaFin und einer international tätigen Anwaltssozietät. Im November 2013 bestand der Autor vor dem JPA des Hessischen Justizministeriums die Zweite Staatsprüfung. Seit dem 1. Januar 2014 ist er als Syndikusanwalt eines Kreditinstituts in Frankfurt tätig.Abstract
Der allgemein anerkannte Grundsatz, allein Aktionären als den Trägern der wirtschaftlichen Risiken das Stimmrecht zuzuweisen, ist jüngst durch findige Kapitalmarktteilnehmer aufgeweicht worden, die sich moderne Finanzinstrumente zunutze machen, um Stimmrecht und wirtschaftliches Risiko voneinander zu entkoppeln. Diese Entkopplung kann in den Spielarten des $aempty voting$z (Abstimmen ohne korrespondierendes wirtschaftliches Risiko) und der $ahidden (morphable) ownership$z (Tragung wirtschaftlicher Risiken ohne korrespondierendes Stimmrecht, v.a. zum Zwecke des Anschleichens an börsennotierte Gesellschaften) auftreten. Der Autor zeigt, dass das $aempty voting$z im Falle der neutralen oder negativen Ausgestaltung des Beteiligungsinteresses zwar verboten ist, hinsichtlich der Ausgestaltung des Beteiligungsinteresses allerdings Transparenzdefizite bestehen; er unterbreitet einen Vorschlag für eine neue Offenlegungsvorschrift. Die ein Anschleichen ermöglichenden Lücken des Rechts der Beteiligungstransparenz hingegen sind nach Ansicht des Autors zwischenzeitlich geschlossen worden.»Empty Voting and Hidden (Morphable) Ownership«In this study, the author examines in detail the phenomena of $aempty voting$z and $ahidden (morphable) ownership$z. While the former describes the exercise of voting rights on a shareholders' meeting without (fully) bearing the economic risk usually attached to share ownership, the latter means taking on shareholder-like economic risks without having access to corresponding voting rights (in order to avoid any disclosure under the major shareholdings notification regime in preparation of a takeover of the target company).
Table of Contents
| Section Title | Page | Action | Price |
|---|---|---|---|
| Vorwort | 5 | ||
| Inhaltsübersicht | 7 | ||
| Inhaltsverzeichnis | 9 | ||
| 1. Kapitel: Einführung | 29 | ||
| A. Kursorische Beschreibung des Untersuchungsgegenstands | 29 | ||
| B. Diskussionsstand und Ziel der Untersuchung | 32 | ||
| C. Eingrenzung des Untersuchungsgegenstands | 36 | ||
| I. Beschränkung auf börsennotierte Aktiengesellschaften | 36 | ||
| II. Beschränkung auf equity decoupling in Bezug auf das Stimmrecht | 37 | ||
| 1. Das Rechte- und Pflichtenprogramm eines Aktionärs im Überblick | 37 | ||
| 2. Equity decoupling vs. debt decoupling vs. hybrid decoupling | 38 | ||
| D. Gang der Untersuchung | 40 | ||
| 2. Kapitel: Genese des new vote buying | 42 | ||
| A. Empty voting | 42 | ||
| I. Begriffsklärung | 42 | ||
| II. Funktionsweise | 43 | ||
| 1. Einsatz von Derivaten | 43 | ||
| a) Erwerb von Aktien der Gesellschaft | 43 | ||
| b) Abgabe des wirtschaftlichen Risikos durch den Einsatz von Derivaten | 45 | ||
| aa) Begriffsklärung Derivat | 45 | ||
| (1) Legaldefinition (§ 2 Abs. 2 WpHG) | 45 | ||
| (2) Gemeinsame Merkmale aller Derivate | 46 | ||
| (a) Gegenseitiger Vertrag | 46 | ||
| (b) Basiswert als Grundlage | 47 | ||
| (c) Hinausgeschobener Erfüllungszeitpunkt | 47 | ||
| (d) Konträre Zukunftserwartungen der Vertragsparteien | 48 | ||
| bb) Systematisierung der Derivate | 49 | ||
| (1) Systematisierung nach Basiswerten | 49 | ||
| (2) Systematisierung nach der Art des Handels | 49 | ||
| (3) Systematisierung nach dem Risikoprofil | 50 | ||
| (4) Systematisierung nach Produktgenerationen | 50 | ||
| (5) Systematisierung nach der Art der Erfüllung | 51 | ||
| cc) Einsatzmöglichkeiten von Derivaten | 51 | ||
| (1) Risikoabsicherung (hedging) | 51 | ||
| (2) Ausnutzung von Preisunterschieden zwischen Kassa- und Terminmarkt (Arbitrage) | 52 | ||
| (3) Spekulation (trading) | 53 | ||
| dd) Risiken des Einsatzes von Derivaten | 54 | ||
| (1) Markt-/Preisänderungsrisiko | 54 | ||
| (2) Kreditrisiko | 54 | ||
| (3) Systemrisiko | 55 | ||
| (4) Rechtsrisiko | 56 | ||
| ee) Erscheinungsformen von Derivaten | 56 | ||
| (1) Festgeschäfte | 56 | ||
| (a) Allgemeines | 56 | ||
| (b) Börsliche Festgeschäfte (futures) | 57 | ||
| (c) Außerbörsliche Festgeschäfte (forwards) | 58 | ||
| (2) Optionsgeschäfte (options) | 58 | ||
| (a) Allgemeines | 58 | ||
| (b) Kaufoptionen (call options) | 60 | ||
| (c) Verkaufsoptionen (put options) | 61 | ||
| (3) Austauschverträge (swaps) | 62 | ||
| (a) Allgemeines | 62 | ||
| (b) Wertpapierbezogene swaps (equity-linked swaps) | 63 | ||
| (aa) Index swaps | 63 | ||
| (bb) Equity swaps | 63 | ||
| (4) Verwendung in der Praxis | 66 | ||
| ff) Organisation des Derivatehandels | 67 | ||
| (1) Außerbörsliche Derivatgeschäfte | 67 | ||
| (2) Terminbörsliche Derivatgeschäfte | 69 | ||
| (a) Allgemeines | 69 | ||
| (b) Abwicklung (clearing) | 69 | ||
| (aa) Clearing-Stelle als zentraler Vertragspartner | 70 | ||
| (bb) Sicherheitsleistungen (margins) | 71 | ||
| c) Fallstudien | 72 | ||
| aa) Mylan Laboratories/King Pharmaceuticals | 72 | ||
| bb) Axa/Mony | 76 | ||
| d) Zusammenfassung | 78 | ||
| 2. Einsatz von Wertpapierdarlehen | 78 | ||
| a) Wertpapierleihe/-darlehen | 78 | ||
| aa) Allgemeines | 78 | ||
| (1) Begriffsklärung und Rechtsnatur | 78 | ||
| (2) Bedeutung | 80 | ||
| (3) Marktteilnehmer | 80 | ||
| (4) Erscheinungsformen | 81 | ||
| (a) Direktgeschäfte | 81 | ||
| (b) Geschäfte unter Einschaltung Dritter | 82 | ||
| (aa) Einschaltung von Kreditinstituten | 82 | ||
| (bb) Institutionalisierte Wertpapierdarlehenssysteme | 82 | ||
| (cc) Wertpapierdarlehenssysteme großer Kreditinstitute | 83 | ||
| bb) Vertraglicher Inhalt | 84 | ||
| (1) Rechtsposition des Darlehensgebers | 84 | ||
| (2) Rechtsposition des Darlehensnehmers | 85 | ||
| (a) Eigentum | 85 | ||
| (b) Stimmrecht | 86 | ||
| (aa) Streitstand | 86 | ||
| (bb) Stellungnahme | 87 | ||
| (α) Keine Ordnungswidrigkeit des Darlehensnehmers nach § 405 Abs. 3 Nr. 2 AktG durch die Stimmrechtsausübung | 87 | ||
| (β) Keine Zweckwidrigkeit bzw. Rechtsmissbräuchlichkeit der Stimmabgabe durch den Darlehensnehmer | 88 | ||
| (γ) Keine vertragliche Nebenpflicht des Darlehensnehmers zur Nichtausübung des Stimmrechts | 90 | ||
| (cc) Ergebnis | 92 | ||
| cc) Wirtschaftliche Motive für den Einsatz von Wertpapierdarlehen | 92 | ||
| (1) Motive des Darlehensgebers | 92 | ||
| (2) Motive des Darlehensnehmers | 93 | ||
| (a) Erfüllung von Lieferverpflichtungen des Darlehensnehmers | 93 | ||
| (b) Risikoabsicherung (hedging) | 93 | ||
| (c) Ausnutzung von Preisunterschieden zwischen Kassamarkt und Terminmarkt (Arbitrage) | 94 | ||
| (d) Spekulation, v.a. Erleichterung des short selling | 94 | ||
| (e) Strategischer Einsatz | 95 | ||
| (f) Beschaffung des Stimmrechts | 96 | ||
| dd) Zwischenergebnis | 97 | ||
| b) Insbesondere: Record date capture | 97 | ||
| aa) Kurzsynopse zu den aktienrechtlichen Legitimationsregeln vor und nach dem UMAG | 97 | ||
| (1) Namensaktien | 97 | ||
| (2) Inhaberaktien | 98 | ||
| bb) Begriff des record date | 99 | ||
| cc) Record date capture | 102 | ||
| (1) Abschluss eines Wertpapierdarlehensvertrags | 102 | ||
| (2) Abschluss eines Kaufvertrags | 103 | ||
| (3) Vorteile des Wertpapierdarlehens | 103 | ||
| c) Fallstudien | 105 | ||
| aa) Laxey Partners/British Land | 105 | ||
| bb) Henderson Land/Henderson Investment | 105 | ||
| d) Zusammenfassung | 106 | ||
| 3. Merger arbitrage | 107 | ||
| a) Allgemeines | 107 | ||
| b) Fallstudie: Deutsche Börse/London Stock Exchange | 108 | ||
| c) Vergleich der merger arbitrage mit dem empty voting | 110 | ||
| III. Zweck | 111 | ||
| B. Hidden (morphable) ownership | 112 | ||
| I. Begriffsklärung | 112 | ||
| II. Zweck | 113 | ||
| 1. Vermeidung einer Offenlegung nach §§ 21 ff. WpHG | 113 | ||
| 2. Vermeidung der Veröffentlichung der Kontrollerlangung (§ 35 Abs. 1 WpÜG) und der Abgabe eines Pflichtangebots (§ 35 Abs. 2 WpÜG) | 115 | ||
| a) Kontrollerwerb | 115 | ||
| b) Kontrollerhalt | 116 | ||
| III. Funktionsweise | 117 | ||
| 1. Einsatz von Derivaten | 117 | ||
| a) Optionen der Derivatvertragsgestaltung | 117 | ||
| b) Faktischer Zugriff des Investors auf die Aktien der Banken | 119 | ||
| aa) Hedging-Maßnahmen der Bank | 119 | ||
| bb) Wirtschaftliche Anreize der Banken zur Andienung der Aktien | 121 | ||
| cc) Vertragliche Absicherung | 124 | ||
| c) Ergebnis | 125 | ||
| d) Fallstudien | 125 | ||
| aa) Continental/Schaeffler | 126 | ||
| bb) Implenia/Laxey | 129 | ||
| cc) CSX/TCI | 132 | ||
| 2. Einsatz von Wertpapierdarlehen | 135 | ||
| 3. Bewertung der Alternativen aus der Sicht des Anschleichers | 136 | ||
| C. Zwischenfazit | 137 | ||
| 3. Kapitel: Problemanalyse | 138 | ||
| A. Empty voting | 138 | ||
| I. Bedeutung des Stimmrechts und seine Einordnung in die Corporate Governance-Diskussion | 139 | ||
| II. Anreizverzerrungen und Interessenkonflikte | 140 | ||
| 1. Das Proportionalitätsprinzip | 141 | ||
| a) Ökonomischer Ausgangspunkt | 141 | ||
| aa) Aktionäre als residual claimants | 141 | ||
| bb) Relative Homogenität der Aktionäre | 143 | ||
| b) Inhalt des Proportionalitätsprinzips | 144 | ||
| c) Zwischenergebnis | 145 | ||
| 2. Konsequenzen einer Abweichung vom Proportionalitätsprinzip durch empty voting | 146 | ||
| a) Allgemeines | 146 | ||
| b) Einsatz von Derivaten | 148 | ||
| aa) Positives wirtschaftliches Interesse | 148 | ||
| bb) Neutrales wirtschaftliches Interesse | 149 | ||
| cc) Negatives wirtschaftliches Interesse | 150 | ||
| c) Einsatz von Wertpapierdarlehen | 151 | ||
| aa) Neutrales wirtschaftliches Interesse | 151 | ||
| bb) Positives wirtschaftliches Interesse | 152 | ||
| cc) Negatives wirtschaftliches Interesse | 153 | ||
| d) Zwischenergebnis | 154 | ||
| 3. Vergleich des empty voting mit Mehrstimmrechten | 155 | ||
| a) Einleitung | 155 | ||
| aa) Ausnahmen vom Proportionalitätsgrundsatz | 155 | ||
| bb) Fragestellung | 155 | ||
| b) Schwindende Bedeutung der Abweichungen | 156 | ||
| aa) Deutschland | 156 | ||
| (1) Höchststimmrechte | 156 | ||
| (2) Mehrstimmrechte | 157 | ||
| (3) Stimmrechtslose Vorzugsaktien | 158 | ||
| bb) USA | 158 | ||
| cc) Europäische Union | 159 | ||
| dd) Zwischenergebnis | 160 | ||
| c) Unterschiedliche Interessenlage | 160 | ||
| d) Verstoß gegen die Satzungsdispositivität des Proportionalitätsprinzips | 161 | ||
| e) Ergebnis | 162 | ||
| III. Ineffizienz | 163 | ||
| 1. Einführung | 163 | ||
| 2. Der Wert des Stimmrechts | 165 | ||
| 3. Implikationen der Verfolgung eigener Interessen durch den empty voter | 167 | ||
| a) Positives wirtschaftliches Interesse | 168 | ||
| b) Neutrales wirtschaftliches Interesse | 168 | ||
| c) Negatives wirtschaftliches Interesse | 169 | ||
| 4. Die Studie von Brav und Mathews | 170 | ||
| a) Grundsätzliche Vorbehalte | 170 | ||
| b) Keine Übertragbarkeit auf das deutsche Recht | 172 | ||
| 5. Ergebnis | 173 | ||
| IV. Weitere Gefahren des empty voting | 173 | ||
| 1. Swing vote-Potential | 173 | ||
| 2. Erlangung des Stimmrechts unter Wert | 174 | ||
| 3. Securities lending-Überraschung und overvoting | 175 | ||
| a) Problemstellung in den USA | 175 | ||
| b) Begrenzte Übertragbarkeit auf das deutsche Recht | 177 | ||
| aa) Girosammelverwahrung als Regelfall | 177 | ||
| bb) Securities lending-Überraschung | 177 | ||
| cc) Overvoting | 178 | ||
| V. Ergebnis | 179 | ||
| VI. Selbstheilungskräfte von Aktionärsabstimmungen? | 179 | ||
| 1. Einleitung | 179 | ||
| 2. Das Prinzipal-Agenten-Problem | 180 | ||
| a) Trennung von Eigentum und Kontrolle | 180 | ||
| b) Kollektivhandlungsproblem | 181 | ||
| c) Übertragbarkeit auf deutsche Aktiengesellschaften | 184 | ||
| B. Hidden (morphable) ownership | 184 | ||
| I. Einführung | 184 | ||
| II. Beeinträchtigung der Informationseffizienz des Kapitalmarkts als Vorbedingung der Bedenklichkeit des Anschleichens | 185 | ||
| 1. Einführung | 185 | ||
| 2. Kursrelevanz der Sicherung des Zugriffs auf ein Aktienpaket | 186 | ||
| a) Informationen über die künftige Aktionärsstruktur | 186 | ||
| b) Informationen über die bevorstehende größere Kapitalbewegung | 188 | ||
| c) Informationen über die Höhe des free float | 188 | ||
| d) Zwischenergebnis | 189 | ||
| 3. Erschwerung der Informationsbeschaffung und -verbreitung | 189 | ||
| 4. Zwischenergebnis | 191 | ||
| III. Beeinträchtigung der Allokationseffizienz des Kapitalmarkts | 192 | ||
| IV. Ermöglichung des Missbrauchs von Insiderinformationen | 192 | ||
| V. Beeinträchtigung des Marktes für Unternehmenskontrolle | 193 | ||
| 1. Interessenlage der von Unternehmensübernahmen Betroffenen | 194 | ||
| a) Interesse des Erwerbers an später Offenlegung | 194 | ||
| b) Interesse an frühzeitiger Offenlegung | 195 | ||
| aa) Aktionäre der Zielgesellschaft | 195 | ||
| bb) Management der Zielgesellschaft | 196 | ||
| cc) Anlegerpublikum und sonstige stakeholder | 196 | ||
| c) Ergebnis | 197 | ||
| 2. Nachteilige Implikationen des Anschleichens für den Unternehmenskontrollmarkt | 197 | ||
| 3. Vorteilhafte Implikationen des Anschleichens für den Unternehmenskontrollmarkt | 198 | ||
| a) Verunmöglichung von Abwehrmaßnahmen des Managements der Zielgesellschaft | 198 | ||
| b) Verbilligung der Übernahme | 198 | ||
| c) Ausschaltung konkurrierender Bieter | 199 | ||
| 4. Ergebnis | 201 | ||
| VI. Beeinträchtigung des institutionellen Anlegerschutzes | 202 | ||
| 1. Volkswirtschaftliche Bedeutung eines Anlegerschutzes durch Transparenz | 202 | ||
| 2. Verlust des Paketzuschlags bzw. der Kontrollprämie | 202 | ||
| a) Beteiligung an der Kontrollprämie als berechtigtes Interesse der Aktionäre? | 203 | ||
| aa) Berechtigtes Interesse der Aktionäre | 203 | ||
| bb) Kein berechtigtes Interesse der Aktionäre | 204 | ||
| cc) Verteuerung der Übernahme durch free riding | 205 | ||
| b) Anerkennung durch den Gesetzgeber? | 206 | ||
| 3. Ergebnis | 207 | ||
| VII. Beeinträchtigung guter Corporate Governance | 208 | ||
| VIII. Ergebnis | 209 | ||
| 4. Kapitel: Rechtliche Bestandsaufnahme | 211 | ||
| A. Einleitung | 211 | ||
| B. Empty voting | 213 | ||
| I. Einführung | 213 | ||
| II. Rechtliche Zulässigkeit | 213 | ||
| 1. Grundsätzliche Zulässigkeit des Abstimmens bei positivem wirtschaftlichem Interesse | 213 | ||
| 2. Unzulässigkeit des Aufbaus einer empty voting-Position | 214 | ||
| a) Verstoß gegen das Abspaltungsverbot (§ 717 S. 1 BGB) | 215 | ||
| aa) Allgemeines | 215 | ||
| bb) Anwendung auf das empty voting | 215 | ||
| b) Verstoß gegen das Verbot des Stimmenkaufs (§ 405 Abs. 3 Nr. 7 AktG) | 216 | ||
| aa) Allgemeines | 216 | ||
| bb) Anwendung auf das empty voting | 217 | ||
| c) Verstoß gegen das Insiderhandelsverbot (§§ 13, 14 Abs. 1 Nr. 1 WpHG) | 220 | ||
| aa) Absicht zum empty voting als Insiderinformation (§ 13 Abs. 1 WpHG) | 220 | ||
| (1) Innere Tatsachen als Insiderinformation | 220 | ||
| (a) Absicht zum empty voting (§ 13 Abs. 1 S. 1 WpHG) | 220 | ||
| (b) Empty voting als zukünftiger Umstand (§ 13 Abs. 1 S. 3 WpHG) | 222 | ||
| (c) Konvergenz der Ansätze | 223 | ||
| (2) Problem der selbst geschaffenen Information | 224 | ||
| (3) Ergebnis | 226 | ||
| bb) Verwendung der Insiderinformation (§ 14 Abs. 1 Nr. 1 WpHG) | 227 | ||
| (1) Einsatz von Derivaten | 227 | ||
| (a) Erwerb von Aktien der zu beeinflussenden Gesellschaft | 227 | ||
| (aa) Umsetzung einer eigenen unternehmerischen Entscheidung? | 227 | ||
| (bb) Einschränkung des Tatbestands des § 14 Abs. 1 Nr. 1 WpHG | 228 | ||
| (α) Ratio des § 14 WpHG | 228 | ||
| (β) Subjektive Auslegung des Begriffs der „Verwendung“ | 229 | ||
| (γ) Teleologische Reduktion des § 14 Abs. 1 Nr. 1 WpHG | 231 | ||
| (b) Abgabe des wirtschaftlichen Risikos durch den Erwerb derivativer Finanzinstrumente | 232 | ||
| (aa) Positives wirtschaftliches Interesse | 232 | ||
| (bb) Neutrales oder negatives wirtschaftliches Interesse | 233 | ||
| (α) Keine teleologische Reduktion des § 14 Abs. 1 Nr. 1 WpHG | 233 | ||
| (β) Teleologische Reduktion des § 14 Abs. 1 Nr. 1 WpHG | 233 | ||
| (γ) Stellungnahme | 233 | ||
| (c) Ergebnis | 234 | ||
| (2) Einsatz von Wertpapierdarlehen | 234 | ||
| cc) Ergebnis | 235 | ||
| dd) Rechtsfolgen | 235 | ||
| ee) Caveat | 236 | ||
| d) Zwischenergebnis | 237 | ||
| 3. Unzulässigkeit der Ausübung des Stimmrechts aus einer empty voting-Position | 238 | ||
| a) Verstoß gegen das Gleichbehandlungsgebot (§ 53a AktG) | 238 | ||
| aa) Allgemeines | 238 | ||
| bb) Anwendung auf das empty voting | 239 | ||
| b) Verstoß gegen § 405 Abs. 3 Nr. 1 AktG | 239 | ||
| aa) Allgemeines | 239 | ||
| bb) Anwendung auf das empty voting | 240 | ||
| (1) Record date capture | 240 | ||
| (a) Weiterübertragung/Rückübereignung nach dem Hauptversammlungstermin | 240 | ||
| (b) Weiterübertragung/Rückübereignung vor dem Hauptversammlungstermin | 240 | ||
| (aa) Streitstand | 240 | ||
| (bb) Stellungnahme | 241 | ||
| (2) Einsatz von Derivaten | 242 | ||
| cc) Ergebnis | 243 | ||
| c) Verstoß gegen § 405 Abs. 3 Nr. 2 AktG | 243 | ||
| aa) Allgemeines | 243 | ||
| bb) Anwendung auf das empty voting | 244 | ||
| (1) Record date capture | 244 | ||
| (a) Rückübereignung der Aktien nach dem Hauptversammlungstermin | 244 | ||
| (b) Rückübereignung der Aktien noch vor dem Hauptversammlungstermin | 245 | ||
| (aa) Aktien eines anderen | 245 | ||
| (bb) Besonderer Vorteil | 246 | ||
| (2) Einsatz von Derivaten | 247 | ||
| cc) Ergebnis | 248 | ||
| d) Stimmrechtsausschluss gemäß § 136 Abs. 1 AktG | 248 | ||
| aa) Allgemeines | 248 | ||
| bb) Anwendung auf das empty voting | 248 | ||
| (1) Unmittelbare Anwendung | 248 | ||
| (2) Gesamtanalogie zu anderen Stimmrechtsverboten (§ 34 BGB, § 47 Abs. 4 GmbHG, § 43 Abs. 6 GenG) | 248 | ||
| (3) (Einzel-)Analogie zu § 136 Abs. 1 AktG | 250 | ||
| e) Verbot der Verfolgung von Sondervorteilen (§ 243 Abs. 2 AktG) | 251 | ||
| aa) Allgemeines | 251 | ||
| bb) Anwendung auf das empty voting | 252 | ||
| (1) Stimmrechtsausübung durch einen Aktionär | 252 | ||
| (2) Erlangung von Sondervorteilen | 252 | ||
| (3) Schaden der Gesellschaft oder der anderen Aktionäre | 253 | ||
| (4) Eignung des Beschlusses zur Erlangung von Sondervorteilen | 254 | ||
| (5) Vorsatz bezüglich des Sondervorteils | 255 | ||
| cc) Ergebnis | 255 | ||
| dd) Rechtsfolgen | 255 | ||
| (1) Anfechtbarkeit des Hauptversammlungsbeschlusses | 255 | ||
| (2) Darlegungs- und Beweislast | 256 | ||
| (a) Allgemeines | 256 | ||
| (b) Vorsatzvermutung | 256 | ||
| f) Zwischenergebnis | 257 | ||
| g) Rechtsmissbrauch | 257 | ||
| aa) Allgemeines | 257 | ||
| bb) Verhältnis des Instituts des Rechtsmissbrauchs zur mitgliedschaftlichen Treuepflicht | 258 | ||
| cc) Anwendung auf das empty voting | 260 | ||
| (1) Gewährleistung der Richtigkeit der Beschlussfassung durch Vermeidung von Interessenkonflikten als Sinn der aktienrechtlichen Stimmrechtsregelungen | 260 | ||
| (2) Positives wirtschaftliches Interesse | 262 | ||
| (3) Neutrales wirtschaftliches Interesse | 263 | ||
| (4) Negatives wirtschaftliches Interesse | 263 | ||
| (5) Ergebnis | 263 | ||
| (6) Vereinbarkeit mit dem Lindner-Urteil des BGH? | 264 | ||
| dd) Rechtsfolgen | 265 | ||
| (1) Versagung der Wirkungen des Rechts | 265 | ||
| (2) Verbot der Ausübung des Stimmrechts | 265 | ||
| (3) Anfechtbarkeit des Hauptversammlungsbeschlusses | 266 | ||
| (4) Vermutung des Stimmrechtsmissbrauchs | 266 | ||
| h) Verstoß gegen die mitgliedschaftliche Treuepflicht | 266 | ||
| aa) Allgemeines | 266 | ||
| (1) Funktion | 266 | ||
| (2) Wirkungsrichtungen | 267 | ||
| (3) Inhalt | 268 | ||
| (4) Erfordernis einer Einzelfallbetrachtung | 268 | ||
| bb) Anwendung auf das empty voting | 271 | ||
| (1) Realstruktur der Gesellschaft | 271 | ||
| (2) Funktion des Stimmrechts | 272 | ||
| (3) Anteilsbesitz | 274 | ||
| (4) Abwägung der kollidierenden Interessen | 274 | ||
| (a) Relevante Kriterien | 275 | ||
| (b) Einsatz von Derivaten | 275 | ||
| (aa) Negatives wirtschaftliches Interesse | 275 | ||
| (bb) Neutrales wirtschaftliches Interesse | 277 | ||
| (cc) Positives wirtschaftliches Interesse | 277 | ||
| (c) Einsatz von Wertpapierdarlehen | 278 | ||
| (aa) Positives wirtschaftliches Interesse | 278 | ||
| (bb) Neutrales wirtschaftliches Interesse | 278 | ||
| (cc) Negatives wirtschaftliches Interesse | 279 | ||
| (d) Ergebnis | 279 | ||
| cc) Rechtsfolgen | 280 | ||
| (1) Nichtigkeit treuwidrig abgegebener Stimmen | 280 | ||
| (2) Vermutung der Treuepflichtverletzung | 280 | ||
| (3) Anfechtbarkeit des Hauptversammlungsbeschlusses | 281 | ||
| (4) Schadensersatzansprüche | 281 | ||
| i) Ergebnis | 282 | ||
| III. Transparenz | 282 | ||
| 1. Einleitung | 282 | ||
| 2. Einsatz von Wertpapierdarlehen | 284 | ||
| a) Beteiligungstransparenzvorschriften (§§ 21 ff. WpHG) | 284 | ||
| aa) Berücksichtigung der Stimmrechte gemäß § 21 Abs. 1 WpHG beim Darlehensnehmer | 284 | ||
| (1) Allgemeines | 284 | ||
| (2) Offenlegung des Stimmrechtserwerbs | 284 | ||
| (3) Keine Offenlegung des neutralen oder negativen wirtschaftlichen Interesses | 285 | ||
| bb) Offenlegungspflichten des Darlehensgebers | 286 | ||
| (1) Allgemeines | 286 | ||
| (2) Zurechnung gemäß § 22 Abs. 1 S. 1 Nr. 2 WpHG | 287 | ||
| (a) Stimmrechte aus Aktien, die einem Dritten gehören | 287 | ||
| (b) Für Rechnung des Meldepflichtigen gehalten | 289 | ||
| (aa) Wirtschaftliche Chancen und Risiken beim Darlehensgeber | 289 | ||
| (α) Darlehensgeber als Träger der wirtschaftlichen Chancen und Risiken | 289 | ||
| (β) Gegenansicht | 290 | ||
| (γ) Stellungnahme | 291 | ||
| (bb) Einfluss des Darlehensgebers auf die Stimmrechtsausübung | 292 | ||
| (α) Allgemeines | 292 | ||
| (β) Widerlegliche Vermutung der Möglichkeit des Stimmrechtseinflusses | 293 | ||
| (αα) Streitstand | 293 | ||
| (ββ) Stellungnahme | 294 | ||
| (γ) Zuordnung des Stimmrechtseinflusses beim Wertpapierdarlehen | 295 | ||
| (αα) Kein Einfluss des Darlehensgebers auf die Stimmrechtsausübung | 295 | ||
| (ββ) Gegenansicht und Stellungnahme | 296 | ||
| (c) Ergebnis | 298 | ||
| (3) Zurechnung gemäß § 22 Abs. 1 S. 1 Nr. 5 WpHG | 299 | ||
| (a) Allgemeines | 299 | ||
| (b) Erlangung des Eigentums an der Aktie durch Willenserklärung | 299 | ||
| (c) Schuldrechtlicher Anspruch auf Übereignung | 299 | ||
| (aa) Größtmögliche Transparenz als Auslegungsmaxime? | 299 | ||
| (bb) Stellungnahme | 300 | ||
| (cc) Anwendung auf das Wertpapierdarlehen | 302 | ||
| (d) Ergebnis | 303 | ||
| (4) Zurechnung gemäß § 22 Abs. 2 WpHG | 303 | ||
| (5) Meldepflicht gemäß § 25 Abs. 1 WpHG | 304 | ||
| cc) Ergebnis | 305 | ||
| b) Verpflichtung zur Veröffentlichung der Erlangung der Kontrolle (§ 35 Abs. 1 WpÜG) und zur Abgabe eines Angebots (§ 35 Abs. 2 WpÜG) | 306 | ||
| aa) Einführung | 306 | ||
| bb) Gleichlauf von § 30 WpÜG und § 22 WpHG? | 306 | ||
| (1) Streitstand | 307 | ||
| (2) Stellungnahme | 308 | ||
| (a) Sperre einer gespaltenen Auslegung? | 308 | ||
| (b) Vorrang richtlinienkonformer Auslegung | 308 | ||
| (c) Ratio der Regelungskomplexe | 309 | ||
| (d) Rechtsfolgenbetrachtung | 310 | ||
| (e) Präventivbemerkungen | 311 | ||
| (3) Ergebnis | 312 | ||
| cc) Berücksichtigung der Aktien als eigene beim Darlehensnehmer | 312 | ||
| (1) Allgemeines | 312 | ||
| (2) Angebots- und Veröffentlichungspflicht des Darlehensnehmers | 313 | ||
| (3) Keine Offenlegung des neutralen oder negativen wirtschaftlichen Interesses | 315 | ||
| dd) Veröffentlichungs- und Angebotspflichten des Darlehensgebers | 315 | ||
| (1) Allgemeines | 315 | ||
| (2) Zurechnung gemäß § 30 Abs. 1 S. 1 Nr. 2 WpÜG | 316 | ||
| (a) Stimmrechte aus Aktien, die einem Dritten gehören | 316 | ||
| (b) Für Rechnung des Bieters gehalten | 316 | ||
| (aa) Wirtschaftliche Chancen und Risiken beim Darlehensgeber | 316 | ||
| (bb) Einfluss des Darlehensgebers auf die Stimmrechtsausübung | 317 | ||
| (α) Allgemeines | 317 | ||
| (β) Kein Einfluss des Darlehensgebers auf die Stimmrechtsausübung | 317 | ||
| (c) Ergebnis | 317 | ||
| (3) Zurechnung gemäß § 30 Abs. 1 S. 1 Nr. 5 WpÜG | 318 | ||
| (a) Erlangung des Eigentums an der Aktie durch Willenserklärung des Bieters | 318 | ||
| (b) Schuldrechtlicher Anspruch auf Übereignung | 318 | ||
| (c) Ergebnis | 319 | ||
| (4) Zurechnung gemäß § 30 Abs. 2 WpÜG | 319 | ||
| ee) Ergebnis | 319 | ||
| c) Ergebnis | 320 | ||
| 3. Einsatz von Derivaten | 320 | ||
| a) Einführung | 320 | ||
| b) Beteiligungstransparenzvorschriften (§§ 21 ff. WpHG) | 321 | ||
| aa) Offenlegungspflichten des empty voter | 321 | ||
| bb) Offenlegungspflichten der Gegenpartei des Derivatgeschäfts | 322 | ||
| (1) Offenlegungspflicht nach § 21 Abs. 1 WpHG | 322 | ||
| (2) Zurechnung gemäß § 22 Abs. 1 S. 1 Nr. 2 WpHG | 322 | ||
| (3) Zurechnung gemäß § 22 Abs. 1 S. 1 Nr. 5 WpHG | 322 | ||
| (4) Zurechnung gemäß § 22 Abs. 2 WpHG | 323 | ||
| (5) Meldepflicht gemäß § 25 Abs. 1 WpHG | 323 | ||
| (6) Ergebnis | 323 | ||
| c) Verpflichtung zur Veröffentlichung der Erlangung der Kontrolle (§ 35 Abs. 1 WpÜG) und zur Abgabe eines Angebots (§ 35 Abs. 2 WpÜG) | 323 | ||
| aa) Überschreitung der Kontrollschwelle durch den empty voter | 323 | ||
| bb) Veröffentlichungs- und Angebotspflicht der Gegenpartei | 323 | ||
| d) Ergebnis | 324 | ||
| 4. Ergebnis | 324 | ||
| C. Hidden (morphable) ownership | 324 | ||
| I. Beteiligungstransparenz (§§ 21 ff. WpHG) | 325 | ||
| 1. Einsatz von Derivaten | 325 | ||
| a) Einleitung | 325 | ||
| aa) Zum Anschleichen nicht geeignete Derivatgeschäfte | 325 | ||
| (1) Derivatgeschäfte mit physical settlement | 325 | ||
| (2) Derivatgeschäfte mit cash settlement ohne Absicherung des Vertragspartners | 327 | ||
| bb) Beschränkung der Untersuchung auf Derivatgeschäfte mit cash settlement bei Absicherung des Vertragspartners | 328 | ||
| b) Berücksichtigung der Stimmrechte gemäß § 21 Abs. 1 WpHG beim Vertragspartner | 328 | ||
| c) Offenlegungspflichten des Investors | 330 | ||
| aa) Offenlegungspflicht nach § 21 Abs. 1 WpHG | 330 | ||
| bb) Zurechnung gemäß § 22 Abs. 1 S. 1 Nr. 2 WpHG | 330 | ||
| (1) Stimmrechte aus Aktien, die einem Dritten gehören | 330 | ||
| (2) Für Rechnung des Investors gehalten | 331 | ||
| (a) Wirtschaftliche Chancen und Risiken beim Investor | 331 | ||
| (aa) Unergiebigkeit der Rahmenverträge | 331 | ||
| (bb) Festgeschäfte | 332 | ||
| (α) Dividendenchance/-risiko und Bezugsrechtechance/-risiko | 332 | ||
| (β) Bestandsrisiko | 332 | ||
| (αα) Löschung der Gesellschaft aus dem Handelsregister als entscheidender Zeitpunkt für die rechtliche Möglichkeit zur Lieferung von Aktien | 332 | ||
| (ββ) Auswirkungen auf die Risikoverteilung bei Festgeschäften | 334 | ||
| (γ) Chancen und Risiken aus Kursveränderungen | 336 | ||
| (δ) Ergebnis | 336 | ||
| (cc) Optionsgeschäfte | 337 | ||
| (α) Dividendenchance-/risiko und Bezugsrechtechance/-risiko | 338 | ||
| (β) Bestandsrisiko | 338 | ||
| (γ) Chancen und Risiken aus Kursveränderungen | 338 | ||
| (δ) Ergebnis | 338 | ||
| (dd) Swap-Geschäfte | 339 | ||
| (α) Dividendenchance/-risiko und Bezugsrechtechance/-risiko | 339 | ||
| (β) Bestandsrisiko | 339 | ||
| (γ) Chancen und Risiken aus Kursveränderungen | 339 | ||
| (δ) Ergebnis | 340 | ||
| (b) Einfluss des Investors auf die Stimmrechtsausübung durch die Banken | 340 | ||
| (aa) Einfluss auf die Stimmrechtsausübung durch den Vertragspartner | 341 | ||
| (α) Faktischer Zugriff des Investors auf Aktien | 341 | ||
| (β) Stimmrechtseinfluss des Investors? | 343 | ||
| (αα) Keine wirtschaftliche Zwangslage der Banken | 344 | ||
| (ββ) Banken keine „willfährigen Befehlsempfänger“ | 345 | ||
| (γγ) Kein Stimmrechtseinfluss durch Ausschalten von Stimmrechten | 346 | ||
| (δδ) Keine extensive Auslegung des § 22 WpHG | 347 | ||
| (εε) Keine Orientierung am CSX/TCI-Urteil | 348 | ||
| (ζζ) Vergleich mit Wertpapierdarlehen | 349 | ||
| (ηη) Ergebnis | 349 | ||
| (bb) Einfluss auf die Stimmrechtsausübung durch die Drittbanken | 350 | ||
| (3) Ergebnis | 351 | ||
| cc) Zurechnung gemäß § 22 Abs. 1 S. 1 Nr. 5 WpHG | 351 | ||
| dd) Zurechnung gemäß § 22 Abs. 2 WpHG | 352 | ||
| (1) Allgemeines | 352 | ||
| (2) Abschluss des Derivatgeschäfts | 353 | ||
| (3) Erwerb von Aktien zur Risikoabsicherung | 353 | ||
| (a) Abstimmung | 353 | ||
| (aa) Aktienerwerb des Vertragspartners | 354 | ||
| (bb) Aktienerwerb der Drittbanken | 354 | ||
| (b) Aufgrund einer Vereinbarung oder in sonstiger Weise | 355 | ||
| (c) Verhalten in Bezug auf den Emittenten | 357 | ||
| (d) Ergebnis | 359 | ||
| (4) Ausübung der Stimmrechte | 359 | ||
| (5) Ergebnis | 359 | ||
| ee) Meldepflicht gemäß § 25 Abs. 1 WpHG | 359 | ||
| (1) Allgemeines | 359 | ||
| (2) Finanzinstrument (§ 2 Abs. 2b WpHG) | 360 | ||
| (3) Recht zum Erwerb von mit Stimmrechten verbundenen Aktien | 360 | ||
| (4) Möglichkeit des einseitigen Aktienerwerbs | 361 | ||
| (5) Ergebnis | 364 | ||
| d) Zwischenergebnis | 364 | ||
| e) Gesetzesumgehung | 364 | ||
| aa) Tatbestand | 364 | ||
| bb) Rechtsfolge: analoge Anwendung der umgangenen Norm | 365 | ||
| cc) Ergebnis | 368 | ||
| 2. Einsatz von Wertpapierdarlehen | 368 | ||
| a) Berücksichtigung der Stimmrechte gemäß § 21 Abs. 1 WpHG bei den Banken | 368 | ||
| b) Offenlegungspflichten des Investors (§§ 22, 25 Abs. 1 WpHG) | 368 | ||
| II. Verpflichtung zur Veröffentlichung der Erlangung der Kontrolle (§ 35 Abs. 1 WpÜG) und zur Abgabe eines Angebots (§ 35 Abs. 2 WpÜG) | 369 | ||
| 1. Allgemeines | 369 | ||
| 2. Einsatz von Derivaten | 369 | ||
| a) Überschreitung der Kontrollschwelle durch eine der Banken | 369 | ||
| b) Veröffentlichungs- und Angebotspflicht des Investors | 369 | ||
| 3. Einsatz von Wertpapierdarlehen | 370 | ||
| a) Berücksichtigung der Aktien als eigene beim Darlehensnehmer | 370 | ||
| b) Veröffentlichungs- und Angebotspflichten des Darlehensgebers | 370 | ||
| III. Unverzügliche Veröffentlichung der Entscheidung zur Abgabe eines Angebots (§ 10 Abs. 1 S. 1 WpÜG) | 370 | ||
| 1. Einleitung | 370 | ||
| 2. Begriff der Entscheidung | 371 | ||
| a) Streitstand | 371 | ||
| b) Stellungnahme | 372 | ||
| c) Mehrstufiger Entscheidungsprozess | 374 | ||
| d) Nachweis des Vorliegens der Entscheidung durch Indizien | 375 | ||
| 3. Anwendung auf das Anschleichen | 376 | ||
| a) Einsatz von Derivaten | 376 | ||
| b) Einsatz von Wertpapierdarlehen | 377 | ||
| IV. Verstoß gegen das Insiderhandelsverbot (§§ 13, 14 WpHG) | 378 | ||
| 1. Einsatz von Derivaten | 378 | ||
| a) Absicht zur Übernahme als Insiderinformation (§ 13 Abs. 1 WpHG) | 378 | ||
| b) Insiderhandlung | 379 | ||
| aa) Investor | 379 | ||
| (1) Erwerb von Derivaten auf Aktien der Zielgesellschaft (§ 14 Abs. 1 Nr. 1 WpHG) | 379 | ||
| (a) Verwendung der Insiderinformation | 380 | ||
| (b) Teleologische Reduktion des § 14 Abs. 1 Nr. 1 WpHG? | 381 | ||
| (c) Verneinung des Tatbestands aus systematischen Erwägungen? | 382 | ||
| (d) Ergebnis | 383 | ||
| (2) Unbefugte Mitteilung oder unbefugtes Zugänglichmachen von Insiderinformationen durch den Investor (§ 14 Abs. 1 Nr. 2 WpHG) | 383 | ||
| bb) Erwerb von Aktien unter Verwendung von Insiderinformationen durch die Banken (§ 14 Abs. 1 Nr. 1 WpHG) | 384 | ||
| (1) Erwerb von Aktien durch die Drittbanken | 385 | ||
| (2) Erwerb von Aktien durch den Vertragspartner des Investors | 385 | ||
| c) Ergebnis | 386 | ||
| 2. Einsatz von Wertpapierdarlehen | 386 | ||
| a) Absicht zur Übernahme als Insiderinformation (§ 13 Abs. 1 WpHG) | 386 | ||
| b) Insiderhandlung | 387 | ||
| aa) Investor | 387 | ||
| (1) Sukzessiver Erwerb der Aktien (§ 14 Abs. 1 Nr. 1 WpHG) | 387 | ||
| (2) Unbefugte Mitteilung oder unbefugtes Zugänglichmachen von Insiderinformationen durch den Investor (§ 14 Abs. 1 Nr. 2 WpHG) | 387 | ||
| bb) Erwerb von Aktien unter Verwendung von Insiderinformationen durch die Banken (§ 14 Abs. 1 Nr. 1 WpHG) | 388 | ||
| c) Ergebnis | 388 | ||
| V. Ergebnis | 388 | ||
| 5. Kapitel: Diskussion de lege ferenda | 390 | ||
| A. Hidden (morphable) ownership | 390 | ||
| I. Regelungsbedürfnis | 391 | ||
| II. Rechtsvergleichender Rundblick | 392 | ||
| 1. Schweiz | 392 | ||
| 2. Vereinigtes Königreich | 393 | ||
| 3. Frankreich | 394 | ||
| 4. Hong Kong | 395 | ||
| III. Der Regierungsentwurf eines Gesetzes zur Stärkung des Anlegerschutzes und Verbesserung der Funktionsfähigkeit des Kapitalmarkts | 396 | ||
| 1. Allgemeines | 396 | ||
| 2. Einführung einer neuen Meldepflicht beim Halten von weiteren Finanzinstrumenten und sonstigen Instrumenten (§ 25a WpHG-RegE) | 397 | ||
| a) Regelungsgehalt | 397 | ||
| b) Grundsätzliche Herangehensweise des Gesetzgebers | 398 | ||
| aa) Fallgruppengeleitete vs. prinzipiengeleitete Regulierung | 398 | ||
| bb) Kleine vs. große Lösung | 399 | ||
| c) Verhinderung eines unüberschaubaren Meldeaufkommens | 400 | ||
| aa) (Mögliche) Einschränkungen der und Ausnahmen von der Meldepflicht | 400 | ||
| (1) Möglichkeit des hedging durch Aktienerwerb | 400 | ||
| (2) Emittentenprivileg (§ 25a Abs. 3 WpHG-RegE) | 401 | ||
| (3) Aktienkorb- und indexbasierte Finanzinstrumente | 402 | ||
| (4) Börslich gehandelte Derivate | 404 | ||
| (5) De minimis-Regelung | 404 | ||
| bb) Eingangsmeldeschwelle | 405 | ||
| cc) Keine Zusammenrechnung mit anderen long-Positionen | 407 | ||
| dd) Berechnung des Stimmrechtsanteils | 409 | ||
| (1) Berechnungsansätze | 409 | ||
| (a) Nominalberechnung des Stimmrechtsanteils | 410 | ||
| (b) Delta-adjustierte Berechnung des Stimmrechtsanteils | 410 | ||
| (aa) Equity swaps | 410 | ||
| (bb) Optionen | 410 | ||
| (2) Haltung des Regierungsentwurfs | 411 | ||
| (3) Meinungsstand | 412 | ||
| (4) Stellungnahme | 413 | ||
| ee) Verordnungsermächtigung (§ 25a Abs. 4 WpHG-RegE) | 414 | ||
| ff) Zwischenergebnis | 414 | ||
| d) Rechtsfolgen eines Verstoßes gegen die Meldepflichten | 415 | ||
| aa) Ordnungswidrigkeit | 415 | ||
| bb) Alternative Sanktionsmechanismen | 416 | ||
| (1) Erweiterung des Rechtsverlusts (§ 28 WpHG) | 416 | ||
| (2) Untersagung eines Übernahmeangebots durch die BaFin | 418 | ||
| e) Offenlegung von short-Positionen | 419 | ||
| 3. Ausdehnung des § 25 WpHG auf „sonstige Instrumente“ | 419 | ||
| 4. Ergebnis | 420 | ||
| B. Empty voting | 421 | ||
| I. Regelungsbedürfnis | 421 | ||
| II. Reichweite einer Regelung zur Offenlegung von short-Positionen | 422 | ||
| 1. Offenlegung von Brutto-short-Positionen | 422 | ||
| 2. Offenlegung von Netto-short-Positionen (§ 30i WpHG) | 423 | ||
| 3. Stellungnahme | 424 | ||
| 4. Eigener Vorschlag | 426 | ||
| a) Akzessorietät der Offenlegung von short-Positionen zur Offenlegung von long-Positionen | 426 | ||
| b) Schwellenwert | 427 | ||
| c) Rechtssystematische Verortung | 428 | ||
| d) Verhältnis zu § 30i WpHG | 428 | ||
| 5. Ergebnis | 429 | ||
| 6. Kapitel: Zusammenfassung | 430 | ||
| A. Allgemeines | 430 | ||
| B. Empty voting | 430 | ||
| C. Hidden (morphable) ownership | 438 | ||
| 7. Kapitel: Annex – jüngere Entwicklungen | 445 | ||
| A. Hidden (morphable) ownership | 445 | ||
| I. Anlegerschutz- und Funktionsverbesserungsgesetz | 445 | ||
| 1. § 25 n.F. WpHG | 445 | ||
| a) Wertpapierdarlehen | 446 | ||
| b) Derivative Finanzinstrumente | 446 | ||
| 2. § 25a n.F. WpHG | 448 | ||
| a) Ermöglichung des Aktienerwerbs – Reichweite der Generalklausel | 448 | ||
| aa) Regelbeispiele (§ 25a Abs. 1 S. 2 Nr. 1 und 2 WpHG) | 448 | ||
| bb) Konkretisierung der Mitteilungspflichten | 449 | ||
| (1) Rechtsverordnung | 449 | ||
| (2) Auslegungshilfen der BaFin | 449 | ||
| cc) Zweifelsfälle | 450 | ||
| b) Änderungen des Gesetzestextes gegenüber dem Regierungsentwurf | 451 | ||
| c) Umgehungsfestigkeit des § 25a Abs. 1 WpHG | 452 | ||
| 3. Rechtsfolgen: Ordnungswidrigkeit (§ 39 Abs. 2 Nr. 2 lit. f WpHG) | 453 | ||
| II. Änderungsrichtlinie 2013/50/EU zur Transparenzrichtlinie | 454 | ||
| 1. (Partielle) Vollharmonisierung | 455 | ||
| a) Änderungen auf europäischer Ebene | 455 | ||
| b) Anpassungsbedarf auf nationaler Ebene | 456 | ||
| 2. Mitteilungspflicht für bisher nicht meldepflichtige Finanzinstrumente | 457 | ||
| a) Änderungen auf europäischer Ebene | 457 | ||
| b) Anpassungsbedarf auf nationaler Ebene | 459 | ||
| 3. Meldesäulen und Aggregation von Stimmrechten | 461 | ||
| a) Änderungen auf europäischer Ebene | 461 | ||
| b) Anpassungsbedarf auf nationaler Ebene | 461 | ||
| 4. Berechnung des Stimmrechtsanteils | 463 | ||
| a) Berechnungsansatz | 463 | ||
| aa) Änderungen auf europäischer Ebene | 463 | ||
| bb) Anpassungsbedarf auf nationaler Ebene | 464 | ||
| b) Aktienkorb- und indexbasierte Finanzinstrumente | 465 | ||
| aa) Änderungen auf europäischer Ebene | 465 | ||
| bb) Anpassungsbedarf auf nationaler Ebene | 466 | ||
| 5. Ausnahmen von der Meldepflicht | 466 | ||
| a) Änderungen auf europäischer Ebene | 466 | ||
| b) Anpassungsbedarf auf nationaler Ebene | 467 | ||
| 6. Erweiterung der Sanktionsbefugnisse der nationalen Behörden | 468 | ||
| a) Änderungen auf europäischer Ebene | 468 | ||
| aa) Anwendungsbereich (Art. 28a) | 469 | ||
| bb) Öffentliche Bekanntgabe von Sanktionen (Art. 28b Abs. 1 UAbs. 1 lit. a) | 469 | ||
| cc) Finanzielle Sanktionen (Art. 28b Abs. 1 UAbs. 1 lit. c) | 470 | ||
| dd) Stimmrechtsaussetzung (Art. 28b Abs. 2) | 471 | ||
| b) Anpassungsbedarf auf nationaler Ebene | 472 | ||
| aa) Öffentliche Bekanntmachung von Maßnahmen (§ 40b Abs. 1 WpHG) | 472 | ||
| bb) Ordnungswidrigkeitstatbestand (§ 39 Abs. 4 WpHG) | 473 | ||
| cc) Rechtsverlust (§ 28 WpHG) | 473 | ||
| 7. Zusammenfassung | 475 | ||
| B. Empty voting | 476 | ||
| I. Anlegerschutz- und Funktionsverbesserungsgesetz | 476 | ||
| 1. Wertpapierdarlehen | 476 | ||
| 2. Derivative Finanzinstrumente | 477 | ||
| II. Leerverkaufsverordnung | 477 | ||
| Dokumentenverzeichnis | 480 | ||
| Literaturverzeichnis | 484 | ||
| Stichwortverzeichnis | 525 |