Empty Voting und Hidden (Morphable) Ownership

Marco Tautges

doi:10.3790/978-3-428-54563-6

Empty Voting und Hidden (Morphable) Ownership

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Tautges, M. (2015). Empty Voting und Hidden (Morphable) Ownership. Die Entkopplung des Stimmrechts des Aktionärs einer börsennotierten Aktiengesellschaft von der wirtschaftlichen Betroffenheit. Duncker & Humblot. https://doi.org/10.3790/978-3-428-54563-6

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Empty Voting und Hidden (Morphable) Ownership

Die Entkopplung des Stimmrechts des Aktionärs einer börsennotierten Aktiengesellschaft von der wirtschaftlichen Betroffenheit

Tautges, Marco

Abhandlungen zum Deutschen und Europäischen Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht, Vol. 88

(2015)

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Additional Information

Book Details

Publisher Name: Duncker & Humblot
ISBN: 978-3-428-54563-6
978-3-428-14563-8 (print edition)
DOI: https://doi.org/10.3790/978-3-428-54563-6
Edition: 1
Language: German
Pages: 532
Collections: RECHT 2015
D&H 2015
NBE WISO
NBE RECHT
NBE D&H
Subjects: Company, commercial & competition law: general

Pricing

Institution: € 210.00 (incl. local VAT if applicable)
Individual: € 139.90 (incl. local VAT if applicable)

About The Author

Nach seinem Studium an der Universität Bonn und der im Februar 2008 vor dem JPA beim OLG Köln abgelegten Ersten Staatsprüfung verfasste Marco Tautges die Dissertation. Zu dieser Zeit war er für Prof. Dr. Fleischer, LL.M., und Prof. Dr. Dr. h.c. mult. Lutter als wissenschaftliche Hilfskraft tätig. Im Jahr 2011 erwarb der Autor an der University of Glasgow einen LL.M. in Corporate and Financial Law und absolvierte anschließend am Landgericht Wiesbaden sein Referendariat mit Stationen u.a. bei der BaFin und einer international tätigen Anwaltssozietät. Im November 2013 bestand der Autor vor dem JPA des Hessischen Justizministeriums die Zweite Staatsprüfung. Seit dem 1. Januar 2014 ist er als Syndikusanwalt eines Kreditinstituts in Frankfurt tätig.

Abstract

Der allgemein anerkannte Grundsatz, allein Aktionären als den Trägern der wirtschaftlichen Risiken das Stimmrecht zuzuweisen, ist jüngst durch findige Kapitalmarktteilnehmer aufgeweicht worden, die sich moderne Finanzinstrumente zunutze machen, um Stimmrecht und wirtschaftliches Risiko voneinander zu entkoppeln. Diese Entkopplung kann in den Spielarten des $aempty voting$z (Abstimmen ohne korrespondierendes wirtschaftliches Risiko) und der $ahidden (morphable) ownership$z (Tragung wirtschaftlicher Risiken ohne korrespondierendes Stimmrecht, v.a. zum Zwecke des Anschleichens an börsennotierte Gesellschaften) auftreten. Der Autor zeigt, dass das $aempty voting$z im Falle der neutralen oder negativen Ausgestaltung des Beteiligungsinteresses zwar verboten ist, hinsichtlich der Ausgestaltung des Beteiligungsinteresses allerdings Transparenzdefizite bestehen; er unterbreitet einen Vorschlag für eine neue Offenlegungsvorschrift. Die ein Anschleichen ermöglichenden Lücken des Rechts der Beteiligungstransparenz hingegen sind nach Ansicht des Autors zwischenzeitlich geschlossen worden.»Empty Voting and Hidden (Morphable) Ownership«

In this study, the author examines in detail the phenomena of $aempty voting$z and $ahidden (morphable) ownership$z. While the former describes the exercise of voting rights on a shareholders' meeting without (fully) bearing the economic risk usually attached to share ownership, the latter means taking on shareholder-like economic risks without having access to corresponding voting rights (in order to avoid any disclosure under the major shareholdings notification regime in preparation of a takeover of the target company).

Section Title	Page	Action	Price
Vorwort	5
Inhaltsübersicht	7
Inhaltsverzeichnis	9
1. Kapitel: Einführung	29
A. Kursorische Beschreibung des Untersuchungsgegenstands	29
B. Diskussionsstand und Ziel der Untersuchung	32
C. Eingrenzung des Untersuchungsgegenstands	36
I. Beschränkung auf börsennotierte Aktiengesellschaften	36
II. Beschränkung auf equity decoupling in Bezug auf das Stimmrecht	37
1. Das Rechte- und Pflichtenprogramm eines Aktionärs im Überblick	37
2. Equity decoupling vs. debt decoupling vs. hybrid decoupling	38
D. Gang der Untersuchung	40
2. Kapitel: Genese des new vote buying	42
A. Empty voting	42
I. Begriffsklärung	42
II. Funktionsweise	43
1. Einsatz von Derivaten	43
a) Erwerb von Aktien der Gesellschaft	43
b) Abgabe des wirtschaftlichen Risikos durch den Einsatz von Derivaten	45
aa) Begriffsklärung Derivat	45
(1) Legaldefinition (§ 2 Abs. 2 WpHG)	45
(2) Gemeinsame Merkmale aller Derivate	46
(a) Gegenseitiger Vertrag	46
(b) Basiswert als Grundlage	47
(c) Hinausgeschobener Erfüllungszeitpunkt	47
(d) Konträre Zukunftserwartungen der Vertragsparteien	48
bb) Systematisierung der Derivate	49
(1) Systematisierung nach Basiswerten	49
(2) Systematisierung nach der Art des Handels	49
(3) Systematisierung nach dem Risikoprofil	50
(4) Systematisierung nach Produktgenerationen	50
(5) Systematisierung nach der Art der Erfüllung	51
cc) Einsatzmöglichkeiten von Derivaten	51
(1) Risikoabsicherung (hedging)	51
(2) Ausnutzung von Preisunterschieden zwischen Kassa- und Terminmarkt (Arbitrage)	52
(3) Spekulation (trading)	53
dd) Risiken des Einsatzes von Derivaten	54
(1) Markt-/Preisänderungsrisiko	54
(2) Kreditrisiko	54
(3) Systemrisiko	55
(4) Rechtsrisiko	56
ee) Erscheinungsformen von Derivaten	56
(1) Festgeschäfte	56
(a) Allgemeines	56
(b) Börsliche Festgeschäfte (futures)	57
(c) Außerbörsliche Festgeschäfte (forwards)	58
(2) Optionsgeschäfte (options)	58
(a) Allgemeines	58
(b) Kaufoptionen (call options)	60
(c) Verkaufsoptionen (put options)	61
(3) Austauschverträge (swaps)	62
(a) Allgemeines	62
(b) Wertpapierbezogene swaps (equity-linked swaps)	63
(aa) Index swaps	63
(bb) Equity swaps	63
(4) Verwendung in der Praxis	66
ff) Organisation des Derivatehandels	67
(1) Außerbörsliche Derivatgeschäfte	67
(2) Terminbörsliche Derivatgeschäfte	69
(a) Allgemeines	69
(b) Abwicklung (clearing)	69
(aa) Clearing-Stelle als zentraler Vertragspartner	70
(bb) Sicherheitsleistungen (margins)	71
c) Fallstudien	72
aa) Mylan Laboratories/King Pharmaceuticals	72
bb) Axa/Mony	76
d) Zusammenfassung	78
2. Einsatz von Wertpapierdarlehen	78
a) Wertpapierleihe/-darlehen	78
aa) Allgemeines	78
(1) Begriffsklärung und Rechtsnatur	78
(2) Bedeutung	80
(3) Marktteilnehmer	80
(4) Erscheinungsformen	81
(a) Direktgeschäfte	81
(b) Geschäfte unter Einschaltung Dritter	82
(aa) Einschaltung von Kreditinstituten	82
(bb) Institutionalisierte Wertpapierdarlehenssysteme	82
(cc) Wertpapierdarlehenssysteme großer Kreditinstitute	83
bb) Vertraglicher Inhalt	84
(1) Rechtsposition des Darlehensgebers	84
(2) Rechtsposition des Darlehensnehmers	85
(a) Eigentum	85
(b) Stimmrecht	86
(aa) Streitstand	86
(bb) Stellungnahme	87
(α) Keine Ordnungswidrigkeit des Darlehensnehmers nach § 405 Abs. 3 Nr. 2 AktG durch die Stimmrechtsausübung	87
(β) Keine Zweckwidrigkeit bzw. Rechtsmissbräuchlichkeit der Stimmabgabe durch den Darlehensnehmer	88
(γ) Keine vertragliche Nebenpflicht des Darlehensnehmers zur Nichtausübung des Stimmrechts	90
(cc) Ergebnis	92
cc) Wirtschaftliche Motive für den Einsatz von Wertpapierdarlehen	92
(1) Motive des Darlehensgebers	92
(2) Motive des Darlehensnehmers	93
(a) Erfüllung von Lieferverpflichtungen des Darlehensnehmers	93
(b) Risikoabsicherung (hedging)	93
(c) Ausnutzung von Preisunterschieden zwischen Kassamarkt und Terminmarkt (Arbitrage)	94
(d) Spekulation, v.a. Erleichterung des short selling	94
(e) Strategischer Einsatz	95
(f) Beschaffung des Stimmrechts	96
dd) Zwischenergebnis	97
b) Insbesondere: Record date capture	97
aa) Kurzsynopse zu den aktienrechtlichen Legitimationsregeln vor und nach dem UMAG	97
(1) Namensaktien	97
(2) Inhaberaktien	98
bb) Begriff des record date	99
cc) Record date capture	102
(1) Abschluss eines Wertpapierdarlehensvertrags	102
(2) Abschluss eines Kaufvertrags	103
(3) Vorteile des Wertpapierdarlehens	103
c) Fallstudien	105
aa) Laxey Partners/British Land	105
bb) Henderson Land/Henderson Investment	105
d) Zusammenfassung	106
3. Merger arbitrage	107
a) Allgemeines	107
b) Fallstudie: Deutsche Börse/London Stock Exchange	108
c) Vergleich der merger arbitrage mit dem empty voting	110
III. Zweck	111
B. Hidden (morphable) ownership	112
I. Begriffsklärung	112
II. Zweck	113
1. Vermeidung einer Offenlegung nach §§ 21 ff. WpHG	113
2. Vermeidung der Veröffentlichung der Kontrollerlangung (§ 35 Abs. 1 WpÜG) und der Abgabe eines Pflichtangebots (§ 35 Abs. 2 WpÜG)	115
a) Kontrollerwerb	115
b) Kontrollerhalt	116
III. Funktionsweise	117
1. Einsatz von Derivaten	117
a) Optionen der Derivatvertragsgestaltung	117
b) Faktischer Zugriff des Investors auf die Aktien der Banken	119
aa) Hedging-Maßnahmen der Bank	119
bb) Wirtschaftliche Anreize der Banken zur Andienung der Aktien	121
cc) Vertragliche Absicherung	124
c) Ergebnis	125
d) Fallstudien	125
aa) Continental/Schaeffler	126
bb) Implenia/Laxey	129
cc) CSX/TCI	132
2. Einsatz von Wertpapierdarlehen	135
3. Bewertung der Alternativen aus der Sicht des Anschleichers	136
C. Zwischenfazit	137
3. Kapitel: Problemanalyse	138
A. Empty voting	138
I. Bedeutung des Stimmrechts und seine Einordnung in die Corporate Governance-Diskussion	139
II. Anreizverzerrungen und Interessenkonflikte	140
1. Das Proportionalitätsprinzip	141
a) Ökonomischer Ausgangspunkt	141
aa) Aktionäre als residual claimants	141
bb) Relative Homogenität der Aktionäre	143
b) Inhalt des Proportionalitätsprinzips	144
c) Zwischenergebnis	145
2. Konsequenzen einer Abweichung vom Proportionalitätsprinzip durch empty voting	146
a) Allgemeines	146
b) Einsatz von Derivaten	148
aa) Positives wirtschaftliches Interesse	148
bb) Neutrales wirtschaftliches Interesse	149
cc) Negatives wirtschaftliches Interesse	150
c) Einsatz von Wertpapierdarlehen	151
aa) Neutrales wirtschaftliches Interesse	151
bb) Positives wirtschaftliches Interesse	152
cc) Negatives wirtschaftliches Interesse	153
d) Zwischenergebnis	154
3. Vergleich des empty voting mit Mehrstimmrechten	155
a) Einleitung	155
aa) Ausnahmen vom Proportionalitätsgrundsatz	155
bb) Fragestellung	155
b) Schwindende Bedeutung der Abweichungen	156
aa) Deutschland	156
(1) Höchststimmrechte	156
(2) Mehrstimmrechte	157
(3) Stimmrechtslose Vorzugsaktien	158
bb) USA	158
cc) Europäische Union	159
dd) Zwischenergebnis	160
c) Unterschiedliche Interessenlage	160
d) Verstoß gegen die Satzungsdispositivität des Proportionalitätsprinzips	161
e) Ergebnis	162
III. Ineffizienz	163
1. Einführung	163
2. Der Wert des Stimmrechts	165
3. Implikationen der Verfolgung eigener Interessen durch den empty voter	167
a) Positives wirtschaftliches Interesse	168
b) Neutrales wirtschaftliches Interesse	168
c) Negatives wirtschaftliches Interesse	169
4. Die Studie von Brav und Mathews	170
a) Grundsätzliche Vorbehalte	170
b) Keine Übertragbarkeit auf das deutsche Recht	172
5. Ergebnis	173
IV. Weitere Gefahren des empty voting	173
1. Swing vote-Potential	173
2. Erlangung des Stimmrechts unter Wert	174
3. Securities lending-Überraschung und overvoting	175
a) Problemstellung in den USA	175
b) Begrenzte Übertragbarkeit auf das deutsche Recht	177
aa) Girosammelverwahrung als Regelfall	177
bb) Securities lending-Überraschung	177
cc) Overvoting	178
V. Ergebnis	179
VI. Selbstheilungskräfte von Aktionärsabstimmungen?	179
1. Einleitung	179
2. Das Prinzipal-Agenten-Problem	180
a) Trennung von Eigentum und Kontrolle	180
b) Kollektivhandlungsproblem	181
c) Übertragbarkeit auf deutsche Aktiengesellschaften	184
B. Hidden (morphable) ownership	184
I. Einführung	184
II. Beeinträchtigung der Informationseffizienz des Kapitalmarkts als Vorbedingung der Bedenklichkeit des Anschleichens	185
1. Einführung	185
2. Kursrelevanz der Sicherung des Zugriffs auf ein Aktienpaket	186
a) Informationen über die künftige Aktionärsstruktur	186
b) Informationen über die bevorstehende größere Kapitalbewegung	188
c) Informationen über die Höhe des free float	188
d) Zwischenergebnis	189
3. Erschwerung der Informationsbeschaffung und -verbreitung	189
4. Zwischenergebnis	191
III. Beeinträchtigung der Allokationseffizienz des Kapitalmarkts	192
IV. Ermöglichung des Missbrauchs von Insiderinformationen	192
V. Beeinträchtigung des Marktes für Unternehmenskontrolle	193
1. Interessenlage der von Unternehmensübernahmen Betroffenen	194
a) Interesse des Erwerbers an später Offenlegung	194
b) Interesse an frühzeitiger Offenlegung	195
aa) Aktionäre der Zielgesellschaft	195
bb) Management der Zielgesellschaft	196
cc) Anlegerpublikum und sonstige stakeholder	196
c) Ergebnis	197
2. Nachteilige Implikationen des Anschleichens für den Unternehmenskontrollmarkt	197
3. Vorteilhafte Implikationen des Anschleichens für den Unternehmenskontrollmarkt	198
a) Verunmöglichung von Abwehrmaßnahmen des Managements der Zielgesellschaft	198
b) Verbilligung der Übernahme	198
c) Ausschaltung konkurrierender Bieter	199
4. Ergebnis	201
VI. Beeinträchtigung des institutionellen Anlegerschutzes	202
1. Volkswirtschaftliche Bedeutung eines Anlegerschutzes durch Transparenz	202
2. Verlust des Paketzuschlags bzw. der Kontrollprämie	202
a) Beteiligung an der Kontrollprämie als berechtigtes Interesse der Aktionäre?	203
aa) Berechtigtes Interesse der Aktionäre	203
bb) Kein berechtigtes Interesse der Aktionäre	204
cc) Verteuerung der Übernahme durch free riding	205
b) Anerkennung durch den Gesetzgeber?	206
3. Ergebnis	207
VII. Beeinträchtigung guter Corporate Governance	208
VIII. Ergebnis	209
4. Kapitel: Rechtliche Bestandsaufnahme	211
A. Einleitung	211
B. Empty voting	213
I. Einführung	213
II. Rechtliche Zulässigkeit	213
1. Grundsätzliche Zulässigkeit des Abstimmens bei positivem wirtschaftlichem Interesse	213
2. Unzulässigkeit des Aufbaus einer empty voting-Position	214
a) Verstoß gegen das Abspaltungsverbot (§ 717 S. 1 BGB)	215
aa) Allgemeines	215
bb) Anwendung auf das empty voting	215
b) Verstoß gegen das Verbot des Stimmenkaufs (§ 405 Abs. 3 Nr. 7 AktG)	216
aa) Allgemeines	216
bb) Anwendung auf das empty voting	217
c) Verstoß gegen das Insiderhandelsverbot (§§ 13, 14 Abs. 1 Nr. 1 WpHG)	220
aa) Absicht zum empty voting als Insiderinformation (§ 13 Abs. 1 WpHG)	220
(1) Innere Tatsachen als Insiderinformation	220
(a) Absicht zum empty voting (§ 13 Abs. 1 S. 1 WpHG)	220
(b) Empty voting als zukünftiger Umstand (§ 13 Abs. 1 S. 3 WpHG)	222
(c) Konvergenz der Ansätze	223
(2) Problem der selbst geschaffenen Information	224
(3) Ergebnis	226
bb) Verwendung der Insiderinformation (§ 14 Abs. 1 Nr. 1 WpHG)	227
(1) Einsatz von Derivaten	227
(a) Erwerb von Aktien der zu beeinflussenden Gesellschaft	227
(aa) Umsetzung einer eigenen unternehmerischen Entscheidung?	227
(bb) Einschränkung des Tatbestands des § 14 Abs. 1 Nr. 1 WpHG	228
(α) Ratio des § 14 WpHG	228
(β) Subjektive Auslegung des Begriffs der „Verwendung“	229
(γ) Teleologische Reduktion des § 14 Abs. 1 Nr. 1 WpHG	231
(b) Abgabe des wirtschaftlichen Risikos durch den Erwerb derivativer Finanzinstrumente	232
(aa) Positives wirtschaftliches Interesse	232
(bb) Neutrales oder negatives wirtschaftliches Interesse	233
(α) Keine teleologische Reduktion des § 14 Abs. 1 Nr. 1 WpHG	233
(β) Teleologische Reduktion des § 14 Abs. 1 Nr. 1 WpHG	233
(γ) Stellungnahme	233
(c) Ergebnis	234
(2) Einsatz von Wertpapierdarlehen	234
cc) Ergebnis	235
dd) Rechtsfolgen	235
ee) Caveat	236
d) Zwischenergebnis	237
3. Unzulässigkeit der Ausübung des Stimmrechts aus einer empty voting-Position	238
a) Verstoß gegen das Gleichbehandlungsgebot (§ 53a AktG)	238
aa) Allgemeines	238
bb) Anwendung auf das empty voting	239
b) Verstoß gegen § 405 Abs. 3 Nr. 1 AktG	239
aa) Allgemeines	239
bb) Anwendung auf das empty voting	240
(1) Record date capture	240
(a) Weiterübertragung/Rückübereignung nach dem Hauptversammlungstermin	240
(b) Weiterübertragung/Rückübereignung vor dem Hauptversammlungstermin	240
(aa) Streitstand	240
(bb) Stellungnahme	241
(2) Einsatz von Derivaten	242
cc) Ergebnis	243
c) Verstoß gegen § 405 Abs. 3 Nr. 2 AktG	243
aa) Allgemeines	243
bb) Anwendung auf das empty voting	244
(1) Record date capture	244
(a) Rückübereignung der Aktien nach dem Hauptversammlungstermin	244
(b) Rückübereignung der Aktien noch vor dem Hauptversammlungstermin	245
(aa) Aktien eines anderen	245
(bb) Besonderer Vorteil	246
(2) Einsatz von Derivaten	247
cc) Ergebnis	248
d) Stimmrechtsausschluss gemäß § 136 Abs. 1 AktG	248
aa) Allgemeines	248
bb) Anwendung auf das empty voting	248
(1) Unmittelbare Anwendung	248
(2) Gesamtanalogie zu anderen Stimmrechtsverboten (§ 34 BGB, § 47 Abs. 4 GmbHG, § 43 Abs. 6 GenG)	248
(3) (Einzel-)‌Analogie zu § 136 Abs. 1 AktG	250
e) Verbot der Verfolgung von Sondervorteilen (§ 243 Abs. 2 AktG)	251
aa) Allgemeines	251
bb) Anwendung auf das empty voting	252
(1) Stimmrechtsausübung durch einen Aktionär	252
(2) Erlangung von Sondervorteilen	252
(3) Schaden der Gesellschaft oder der anderen Aktionäre	253
(4) Eignung des Beschlusses zur Erlangung von Sondervorteilen	254
(5) Vorsatz bezüglich des Sondervorteils	255
cc) Ergebnis	255
dd) Rechtsfolgen	255
(1) Anfechtbarkeit des Hauptversammlungsbeschlusses	255
(2) Darlegungs- und Beweislast	256
(a) Allgemeines	256
(b) Vorsatzvermutung	256
f) Zwischenergebnis	257
g) Rechtsmissbrauch	257
aa) Allgemeines	257
bb) Verhältnis des Instituts des Rechtsmissbrauchs zur mitgliedschaftlichen Treuepflicht	258
cc) Anwendung auf das empty voting	260
(1) Gewährleistung der Richtigkeit der Beschlussfassung durch Vermeidung von Interessenkonflikten als Sinn der aktienrechtlichen Stimmrechtsregelungen	260
(2) Positives wirtschaftliches Interesse	262
(3) Neutrales wirtschaftliches Interesse	263
(4) Negatives wirtschaftliches Interesse	263
(5) Ergebnis	263
(6) Vereinbarkeit mit dem Lindner-Urteil des BGH?	264
dd) Rechtsfolgen	265
(1) Versagung der Wirkungen des Rechts	265
(2) Verbot der Ausübung des Stimmrechts	265
(3) Anfechtbarkeit des Hauptversammlungsbeschlusses	266
(4) Vermutung des Stimmrechtsmissbrauchs	266
h) Verstoß gegen die mitgliedschaftliche Treuepflicht	266
aa) Allgemeines	266
(1) Funktion	266
(2) Wirkungsrichtungen	267
(3) Inhalt	268
(4) Erfordernis einer Einzelfallbetrachtung	268
bb) Anwendung auf das empty voting	271
(1) Realstruktur der Gesellschaft	271
(2) Funktion des Stimmrechts	272
(3) Anteilsbesitz	274
(4) Abwägung der kollidierenden Interessen	274
(a) Relevante Kriterien	275
(b) Einsatz von Derivaten	275
(aa) Negatives wirtschaftliches Interesse	275
(bb) Neutrales wirtschaftliches Interesse	277
(cc) Positives wirtschaftliches Interesse	277
(c) Einsatz von Wertpapierdarlehen	278
(aa) Positives wirtschaftliches Interesse	278
(bb) Neutrales wirtschaftliches Interesse	278
(cc) Negatives wirtschaftliches Interesse	279
(d) Ergebnis	279
cc) Rechtsfolgen	280
(1) Nichtigkeit treuwidrig abgegebener Stimmen	280
(2) Vermutung der Treuepflichtverletzung	280
(3) Anfechtbarkeit des Hauptversammlungsbeschlusses	281
(4) Schadensersatzansprüche	281
i) Ergebnis	282
III. Transparenz	282
1. Einleitung	282
2. Einsatz von Wertpapierdarlehen	284
a) Beteiligungstransparenzvorschriften (§§ 21 ff. WpHG)	284
aa) Berücksichtigung der Stimmrechte gemäß § 21 Abs. 1 WpHG beim Darlehensnehmer	284
(1) Allgemeines	284
(2) Offenlegung des Stimmrechtserwerbs	284
(3) Keine Offenlegung des neutralen oder negativen wirtschaftlichen Interesses	285
bb) Offenlegungspflichten des Darlehensgebers	286
(1) Allgemeines	286
(2) Zurechnung gemäß § 22 Abs. 1 S. 1 Nr. 2 WpHG	287
(a) Stimmrechte aus Aktien, die einem Dritten gehören	287
(b) Für Rechnung des Meldepflichtigen gehalten	289
(aa) Wirtschaftliche Chancen und Risiken beim Darlehensgeber	289
(α) Darlehensgeber als Träger der wirtschaftlichen Chancen und Risiken	289
(β) Gegenansicht	290
(γ) Stellungnahme	291
(bb) Einfluss des Darlehensgebers auf die Stimmrechtsausübung	292
(α) Allgemeines	292
(β) Widerlegliche Vermutung der Möglichkeit des Stimmrechtseinflusses	293
(αα) Streitstand	293
(ββ) Stellungnahme	294
(γ) Zuordnung des Stimmrechtseinflusses beim Wertpapierdarlehen	295
(αα) Kein Einfluss des Darlehensgebers auf die Stimmrechtsausübung	295
(ββ) Gegenansicht und Stellungnahme	296
(c) Ergebnis	298
(3) Zurechnung gemäß § 22 Abs. 1 S. 1 Nr. 5 WpHG	299
(a) Allgemeines	299
(b) Erlangung des Eigentums an der Aktie durch Willenserklärung	299
(c) Schuldrechtlicher Anspruch auf Übereignung	299
(aa) Größtmögliche Transparenz als Auslegungsmaxime?	299
(bb) Stellungnahme	300
(cc) Anwendung auf das Wertpapierdarlehen	302
(d) Ergebnis	303
(4) Zurechnung gemäß § 22 Abs. 2 WpHG	303
(5) Meldepflicht gemäß § 25 Abs. 1 WpHG	304
cc) Ergebnis	305
b) Verpflichtung zur Veröffentlichung der Erlangung der Kontrolle (§ 35 Abs. 1 WpÜG) und zur Abgabe eines Angebots (§ 35 Abs. 2 WpÜG)	306
aa) Einführung	306
bb) Gleichlauf von § 30 WpÜG und § 22 WpHG?	306
(1) Streitstand	307
(2) Stellungnahme	308
(a) Sperre einer gespaltenen Auslegung?	308
(b) Vorrang richtlinienkonformer Auslegung	308
(c) Ratio der Regelungskomplexe	309
(d) Rechtsfolgenbetrachtung	310
(e) Präventivbemerkungen	311
(3) Ergebnis	312
cc) Berücksichtigung der Aktien als eigene beim Darlehensnehmer	312
(1) Allgemeines	312
(2) Angebots- und Veröffentlichungspflicht des Darlehensnehmers	313
(3) Keine Offenlegung des neutralen oder negativen wirtschaftlichen Interesses	315
dd) Veröffentlichungs- und Angebotspflichten des Darlehensgebers	315
(1) Allgemeines	315
(2) Zurechnung gemäß § 30 Abs. 1 S. 1 Nr. 2 WpÜG	316
(a) Stimmrechte aus Aktien, die einem Dritten gehören	316
(b) Für Rechnung des Bieters gehalten	316
(aa) Wirtschaftliche Chancen und Risiken beim Darlehensgeber	316
(bb) Einfluss des Darlehensgebers auf die Stimmrechtsausübung	317
(α) Allgemeines	317
(β) Kein Einfluss des Darlehensgebers auf die Stimmrechtsausübung	317
(c) Ergebnis	317
(3) Zurechnung gemäß § 30 Abs. 1 S. 1 Nr. 5 WpÜG	318
(a) Erlangung des Eigentums an der Aktie durch Willenserklärung des Bieters	318
(b) Schuldrechtlicher Anspruch auf Übereignung	318
(c) Ergebnis	319
(4) Zurechnung gemäß § 30 Abs. 2 WpÜG	319
ee) Ergebnis	319
c) Ergebnis	320
3. Einsatz von Derivaten	320
a) Einführung	320
b) Beteiligungstransparenzvorschriften (§§ 21 ff. WpHG)	321
aa) Offenlegungspflichten des empty voter	321
bb) Offenlegungspflichten der Gegenpartei des Derivatgeschäfts	322
(1) Offenlegungspflicht nach § 21 Abs. 1 WpHG	322
(2) Zurechnung gemäß § 22 Abs. 1 S. 1 Nr. 2 WpHG	322
(3) Zurechnung gemäß § 22 Abs. 1 S. 1 Nr. 5 WpHG	322
(4) Zurechnung gemäß § 22 Abs. 2 WpHG	323
(5) Meldepflicht gemäß § 25 Abs. 1 WpHG	323
(6) Ergebnis	323
c) Verpflichtung zur Veröffentlichung der Erlangung der Kontrolle (§ 35 Abs. 1 WpÜG) und zur Abgabe eines Angebots (§ 35 Abs. 2 WpÜG)	323
aa) Überschreitung der Kontrollschwelle durch den empty voter	323
bb) Veröffentlichungs- und Angebotspflicht der Gegenpartei	323
d) Ergebnis	324
4. Ergebnis	324
C. Hidden (morphable) ownership	324
I. Beteiligungstransparenz (§§ 21 ff. WpHG)	325
1. Einsatz von Derivaten	325
a) Einleitung	325
aa) Zum Anschleichen nicht geeignete Derivatgeschäfte	325
(1) Derivatgeschäfte mit physical settlement	325
(2) Derivatgeschäfte mit cash settlement ohne Absicherung des Vertragspartners	327
bb) Beschränkung der Untersuchung auf Derivatgeschäfte mit cash settlement bei Absicherung des Vertragspartners	328
b) Berücksichtigung der Stimmrechte gemäß § 21 Abs. 1 WpHG beim Vertragspartner	328
c) Offenlegungspflichten des Investors	330
aa) Offenlegungspflicht nach § 21 Abs. 1 WpHG	330
bb) Zurechnung gemäß § 22 Abs. 1 S. 1 Nr. 2 WpHG	330
(1) Stimmrechte aus Aktien, die einem Dritten gehören	330
(2) Für Rechnung des Investors gehalten	331
(a) Wirtschaftliche Chancen und Risiken beim Investor	331
(aa) Unergiebigkeit der Rahmenverträge	331
(bb) Festgeschäfte	332
(α) Dividendenchance/-risiko und Bezugsrechtechance/‌-‍risiko	332
(β) Bestandsrisiko	332
(αα) Löschung der Gesellschaft aus dem Handelsregister als entscheidender Zeitpunkt für die rechtliche Möglichkeit zur Lieferung von Aktien	332
(ββ) Auswirkungen auf die Risikoverteilung bei Festgeschäften	334
(γ) Chancen und Risiken aus Kursveränderungen	336
(δ) Ergebnis	336
(cc) Optionsgeschäfte	337
(α) Dividendenchance-/risiko und Bezugsrechtechance/-risiko	338
(β) Bestandsrisiko	338
(γ) Chancen und Risiken aus Kursveränderungen	338
(δ) Ergebnis	338
(dd) Swap-Geschäfte	339
(α) Dividendenchance/-risiko und Bezugsrechtechance/-risiko	339
(β) Bestandsrisiko	339
(γ) Chancen und Risiken aus Kursveränderungen	339
(δ) Ergebnis	340
(b) Einfluss des Investors auf die Stimmrechtsausübung durch die Banken	340
(aa) Einfluss auf die Stimmrechtsausübung durch den Vertragspartner	341
(α) Faktischer Zugriff des Investors auf Aktien	341
(β) Stimmrechtseinfluss des Investors?	343
(αα) Keine wirtschaftliche Zwangslage der Banken	344
(ββ) Banken keine „willfährigen Befehlsempfänger“	345
(γγ) Kein Stimmrechtseinfluss durch Ausschalten von Stimmrechten	346
(δδ) Keine extensive Auslegung des § 22 WpHG	347
(εε) Keine Orientierung am CSX/TCI-Urteil	348
(ζζ) Vergleich mit Wertpapierdarlehen	349
(ηη) Ergebnis	349
(bb) Einfluss auf die Stimmrechtsausübung durch die Drittbanken	350
(3) Ergebnis	351
cc) Zurechnung gemäß § 22 Abs. 1 S. 1 Nr. 5 WpHG	351
dd) Zurechnung gemäß § 22 Abs. 2 WpHG	352
(1) Allgemeines	352
(2) Abschluss des Derivatgeschäfts	353
(3) Erwerb von Aktien zur Risikoabsicherung	353
(a) Abstimmung	353
(aa) Aktienerwerb des Vertragspartners	354
(bb) Aktienerwerb der Drittbanken	354
(b) Aufgrund einer Vereinbarung oder in sonstiger Weise	355
(c) Verhalten in Bezug auf den Emittenten	357
(d) Ergebnis	359
(4) Ausübung der Stimmrechte	359
(5) Ergebnis	359
ee) Meldepflicht gemäß § 25 Abs. 1 WpHG	359
(1) Allgemeines	359
(2) Finanzinstrument (§ 2 Abs. 2b WpHG)	360
(3) Recht zum Erwerb von mit Stimmrechten verbundenen Aktien	360
(4) Möglichkeit des einseitigen Aktienerwerbs	361
(5) Ergebnis	364
d) Zwischenergebnis	364
e) Gesetzesumgehung	364
aa) Tatbestand	364
bb) Rechtsfolge: analoge Anwendung der umgangenen Norm	365
cc) Ergebnis	368
2. Einsatz von Wertpapierdarlehen	368
a) Berücksichtigung der Stimmrechte gemäß § 21 Abs. 1 WpHG bei den Banken	368
b) Offenlegungspflichten des Investors (§§ 22, 25 Abs. 1 WpHG)	368
II. Verpflichtung zur Veröffentlichung der Erlangung der Kontrolle (§ 35 Abs. 1 WpÜG) und zur Abgabe eines Angebots (§ 35 Abs. 2 WpÜG)	369
1. Allgemeines	369
2. Einsatz von Derivaten	369
a) Überschreitung der Kontrollschwelle durch eine der Banken	369
b) Veröffentlichungs- und Angebotspflicht des Investors	369
3. Einsatz von Wertpapierdarlehen	370
a) Berücksichtigung der Aktien als eigene beim Darlehensnehmer	370
b) Veröffentlichungs- und Angebotspflichten des Darlehensgebers	370
III. Unverzügliche Veröffentlichung der Entscheidung zur Abgabe eines Angebots (§ 10 Abs. 1 S. 1 WpÜG)	370
1. Einleitung	370
2. Begriff der Entscheidung	371
a) Streitstand	371
b) Stellungnahme	372
c) Mehrstufiger Entscheidungsprozess	374
d) Nachweis des Vorliegens der Entscheidung durch Indizien	375
3. Anwendung auf das Anschleichen	376
a) Einsatz von Derivaten	376
b) Einsatz von Wertpapierdarlehen	377
IV. Verstoß gegen das Insiderhandelsverbot (§§ 13, 14 WpHG)	378
1. Einsatz von Derivaten	378
a) Absicht zur Übernahme als Insiderinformation (§ 13 Abs. 1 WpHG)	378
b) Insiderhandlung	379
aa) Investor	379
(1) Erwerb von Derivaten auf Aktien der Zielgesellschaft (§ 14 Abs. 1 Nr. 1 WpHG)	379
(a) Verwendung der Insiderinformation	380
(b) Teleologische Reduktion des § 14 Abs. 1 Nr. 1 WpHG?	381
(c) Verneinung des Tatbestands aus systematischen Erwägungen?	382
(d) Ergebnis	383
(2) Unbefugte Mitteilung oder unbefugtes Zugänglichmachen von Insiderinformationen durch den Investor (§ 14 Abs. 1 Nr. 2 WpHG)	383
bb) Erwerb von Aktien unter Verwendung von Insiderinformationen durch die Banken (§ 14 Abs. 1 Nr. 1 WpHG)	384
(1) Erwerb von Aktien durch die Drittbanken	385
(2) Erwerb von Aktien durch den Vertragspartner des Investors	385
c) Ergebnis	386
2. Einsatz von Wertpapierdarlehen	386
a) Absicht zur Übernahme als Insiderinformation (§ 13 Abs. 1 WpHG)	386
b) Insiderhandlung	387
aa) Investor	387
(1) Sukzessiver Erwerb der Aktien (§ 14 Abs. 1 Nr. 1 WpHG)	387
(2) Unbefugte Mitteilung oder unbefugtes Zugänglichmachen von Insiderinformationen durch den Investor (§ 14 Abs. 1 Nr. 2 WpHG)	387
bb) Erwerb von Aktien unter Verwendung von Insiderinformationen durch die Banken (§ 14 Abs. 1 Nr. 1 WpHG)	388
c) Ergebnis	388
V. Ergebnis	388
5. Kapitel: Diskussion de lege ferenda	390
A. Hidden (morphable) ownership	390
I. Regelungsbedürfnis	391
II. Rechtsvergleichender Rundblick	392
1. Schweiz	392
2. Vereinigtes Königreich	393
3. Frankreich	394
4. Hong Kong	395
III. Der Regierungsentwurf eines Gesetzes zur Stärkung des Anlegerschutzes und Verbesserung der Funktionsfähigkeit des Kapitalmarkts	396
1. Allgemeines	396
2. Einführung einer neuen Meldepflicht beim Halten von weiteren Finanzinstrumenten und sonstigen Instrumenten (§ 25a WpHG-RegE)	397
a) Regelungsgehalt	397
b) Grundsätzliche Herangehensweise des Gesetzgebers	398
aa) Fallgruppengeleitete vs. prinzipiengeleitete Regulierung	398
bb) Kleine vs. große Lösung	399
c) Verhinderung eines unüberschaubaren Meldeaufkommens	400
aa) (Mögliche) Einschränkungen der und Ausnahmen von der Meldepflicht	400
(1) Möglichkeit des hedging durch Aktienerwerb	400
(2) Emittentenprivileg (§ 25a Abs. 3 WpHG-RegE)	401
(3) Aktienkorb- und indexbasierte Finanzinstrumente	402
(4) Börslich gehandelte Derivate	404
(5) De minimis-Regelung	404
bb) Eingangsmeldeschwelle	405
cc) Keine Zusammenrechnung mit anderen long-Positionen	407
dd) Berechnung des Stimmrechtsanteils	409
(1) Berechnungsansätze	409
(a) Nominalberechnung des Stimmrechtsanteils	410
(b) Delta-adjustierte Berechnung des Stimmrechtsanteils	410
(aa) Equity swaps	410
(bb) Optionen	410
(2) Haltung des Regierungsentwurfs	411
(3) Meinungsstand	412
(4) Stellungnahme	413
ee) Verordnungsermächtigung (§ 25a Abs. 4 WpHG-RegE)	414
ff) Zwischenergebnis	414
d) Rechtsfolgen eines Verstoßes gegen die Meldepflichten	415
aa) Ordnungswidrigkeit	415
bb) Alternative Sanktionsmechanismen	416
(1) Erweiterung des Rechtsverlusts (§ 28 WpHG)	416
(2) Untersagung eines Übernahmeangebots durch die BaFin	418
e) Offenlegung von short-Positionen	419
3. Ausdehnung des § 25 WpHG auf „sonstige Instrumente“	419
4. Ergebnis	420
B. Empty voting	421
I. Regelungsbedürfnis	421
II. Reichweite einer Regelung zur Offenlegung von short-Positionen	422
1. Offenlegung von Brutto-short-Positionen	422
2. Offenlegung von Netto-short-Positionen (§ 30i WpHG)	423
3. Stellungnahme	424
4. Eigener Vorschlag	426
a) Akzessorietät der Offenlegung von short-Positionen zur Offenlegung von long-Positionen	426
b) Schwellenwert	427
c) Rechtssystematische Verortung	428
d) Verhältnis zu § 30i WpHG	428
5. Ergebnis	429
6. Kapitel: Zusammenfassung	430
A. Allgemeines	430
B. Empty voting	430
C. Hidden (morphable) ownership	438
7. Kapitel: Annex – jüngere Entwicklungen	445
A. Hidden (morphable) ownership	445
I. Anlegerschutz- und Funktionsverbesserungsgesetz	445
1. § 25 n.F. WpHG	445
a) Wertpapierdarlehen	446
b) Derivative Finanzinstrumente	446
2. § 25a n.F. WpHG	448
a) Ermöglichung des Aktienerwerbs – Reichweite der Generalklausel	448
aa) Regelbeispiele (§ 25a Abs. 1 S. 2 Nr. 1 und 2 WpHG)	448
bb) Konkretisierung der Mitteilungspflichten	449
(1) Rechtsverordnung	449
(2) Auslegungshilfen der BaFin	449
cc) Zweifelsfälle	450
b) Änderungen des Gesetzestextes gegenüber dem Regierungsentwurf	451
c) Umgehungsfestigkeit des § 25a Abs. 1 WpHG	452
3. Rechtsfolgen: Ordnungswidrigkeit (§ 39 Abs. 2 Nr. 2 lit. f WpHG)	453
II. Änderungsrichtlinie 2013/50/EU zur Transparenzrichtlinie	454
1. (Partielle) Vollharmonisierung	455
a) Änderungen auf europäischer Ebene	455
b) Anpassungsbedarf auf nationaler Ebene	456
2. Mitteilungspflicht für bisher nicht meldepflichtige Finanzinstrumente	457
a) Änderungen auf europäischer Ebene	457
b) Anpassungsbedarf auf nationaler Ebene	459
3. Meldesäulen und Aggregation von Stimmrechten	461
a) Änderungen auf europäischer Ebene	461
b) Anpassungsbedarf auf nationaler Ebene	461
4. Berechnung des Stimmrechtsanteils	463
a) Berechnungsansatz	463
aa) Änderungen auf europäischer Ebene	463
bb) Anpassungsbedarf auf nationaler Ebene	464
b) Aktienkorb- und indexbasierte Finanzinstrumente	465
aa) Änderungen auf europäischer Ebene	465
bb) Anpassungsbedarf auf nationaler Ebene	466
5. Ausnahmen von der Meldepflicht	466
a) Änderungen auf europäischer Ebene	466
b) Anpassungsbedarf auf nationaler Ebene	467
6. Erweiterung der Sanktionsbefugnisse der nationalen Behörden	468
a) Änderungen auf europäischer Ebene	468
aa) Anwendungsbereich (Art. 28a)	469
bb) Öffentliche Bekanntgabe von Sanktionen (Art. 28b Abs. 1 UAbs. 1 lit. a)	469
cc) Finanzielle Sanktionen (Art. 28b Abs. 1 UAbs. 1 lit. c)	470
dd) Stimmrechtsaussetzung (Art. 28b Abs. 2)	471
b) Anpassungsbedarf auf nationaler Ebene	472
aa) Öffentliche Bekanntmachung von Maßnahmen (§ 40b Abs. 1 WpHG)	472
bb) Ordnungswidrigkeitstatbestand (§ 39 Abs. 4 WpHG)	473
cc) Rechtsverlust (§ 28 WpHG)	473
7. Zusammenfassung	475
B. Empty voting	476
I. Anlegerschutz- und Funktionsverbesserungsgesetz	476
1. Wertpapierdarlehen	476
2. Derivative Finanzinstrumente	477
II. Leerverkaufsverordnung	477
Dokumentenverzeichnis	480
Literaturverzeichnis	484
Stichwortverzeichnis	525

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Empty Voting und Hidden (Morphable) Ownership

Die Entkopplung des Stimmrechts des Aktionärs einer börsennotierten Aktiengesellschaft von der wirtschaftlichen Betroffenheit

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