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Ad-hoc-Publizität im Konzern

Bartmann, Niklas

Abhandlungen zum Deutschen und Europäischen Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht, Vol. 103

(2017)

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About The Author

Niklas Bartmann begann 2006 das Studium der Rechtswissenschaften an der Ludwig-Maximilians-Universität München. Dieses schloss er im Jahre 2013 mit dem ersten juristischen Staatsexamen ab. Nach dem Referendariat in München und Traunstein absolvierte er das zweite juristische Staatsexamen. Im Anschluss daran begann er seine Tätigkeit als Wissenschaftlicher Mitarbeiter und Doktorand am Lehrstuhl für Bürgerliches Recht und Unternehmensrecht von Prof. Dr. Lars Klöhn, LL.M. (Harvard), an der Ludwig-Maximilians-Universität München. Seit dem 1. Mai 2015 ist er Rechtsanwalt bei Freshfields Bruckhaus Deringer LLP in München im Fachbereich Dispute Resolutions.

Abstract

Die Ad-hoc-Mitteilungspflicht stellt kapitalmarktorientierte Unternehmen vor immense Herausforderungen. Dies gilt insbesondere in konzerndimensionalen Sachverhalten. Dieser Herausforderung geht die Arbeit nach. Dabei führt Niklas Bartmann das System der Definition einer Insiderinformation und der sich hieran anschließenden Ad-hoc-Mitteilungspflicht auf ein einfaches ökonomisches Modell zurück. Hieran anschließend widmet sich die Untersuchung den einzelnen Tatbestandsmerkmalen der Insiderinformation und den jeweiligen Besonderheiten, die sich gerade in konzerndimensionalen Sachverhalten stellen. Anschließend geht der Verfasser der Frage nach, wann ein Emittent von einer Insiderinformation unmittelbar betroffen ist und greift dabei die Besonderheiten auf, die durch die unterschiedliche Positionierung des Emittenten in einem Konzern entstehen. Sodann beleuchtet die Arbeit, welche Information ein konzernierter Emittent konzernweit beschaffen muss, um seiner Ad-hoc-Mitteilungspflicht nachzukommen sowie ob und welche konzernweiten Interessen einen konzernierten Emittenten berechtigen, die Veröffentlichung einer Insiderinformation aufzuschieben. Abschließend geht Niklas Bartmann auf die Problematik ein, ob und unter welchen Voraussetzungen Insiderinformationen konzernweit weitergegeben werden dürfen, ohne eine Ad-hoc-Mitteilungspflicht auszulösen. »Ad Hoc Disclosure in the Group«

Ad-hoc-disclosures are challenging for issuers. This applies in particular to issuers which are part of a group. This issue is addressed by Niklas Bartmann. Based on economic basics he examines the elements of the definition of insider information and the duty to disclose insider information. Thereby, he shows the particular characteristics of an issuer which is organized in a group.

Table of Contents

Section Title Page Action Price
Vorwort 5
Inhaltsverzeichnis 9
Abkürzungsverzeichnis 24
Einführung und Themeneingrenzung 27
Kapitel 1: Grundlagen 29
A. Regelungsüberblick 29
I. WpHG und Marktmissbrauchs-RL, RL 2003/124/EG 29
1. WpHG 29
2. Marktmissbrauchs-RL und RL 2003/124/EG 30
II. Marktmissbrauchs-VO 31
B. Sinn und Zweck des Insiderhandelsverbots und der Ad-hoc-Mitteilung 32
I. Informationelle Chancengleichheit 32
II. Schutzadressat 33
III. Kapitalmarkteffizienz als Regelungsziel 34
IV. Angestrebte Form der Effizienz 35
C. Zugrundeliegende Regulierungstheorie 38
I. Die Kapitalmarkteffizienzhypothese in ihrer halbstrengen Form 38
II. Kritik an der Kapitalmarkteffizienzhypothese 40
III. Eignung als Regulierungsmodell 41
IV. Folgen für die weitere Untersuchung 43
Kapitel 2: Definition der Insiderinformation 44
A. Systematisierung der Tatbestandsmerkmale 44
I. Definierende Merkmale 44
II. Konkretisierende Merkmale 45
B. Umstände oder Ereignisse 46
C. Präzise Information 48
I. Zweistufigkeit des Merkmals 48
II. Informationsfallgruppen 49
1. Information über Auszahlungen selbst und Umstand eines Insidergeschehensablaufs 49
2. Gegenwärtige und zukünftige Umstände 49
3. „Harte“ und „weiche“ Informationen 49
4. Endereignis und Zwischenschritt 50
III. Existierende Umstände 51
IV. Existierende unsichere Umstände 51
V. Hinreichend wahrscheinliche zukünftige Umstände 55
1. Notwendiger Wahrscheinlichkeitsgrad 55
a) Bisherige Ansichten 55
aa) Feste Wahrscheinlichkeitsquoten 55
bb) Bewegliches System (Probability/Magnitude-Formel) 56
b) „Geltl“-Urteil des EuGH 56
c) „Geltl“-Beschluss des BGH 57
2. Dogmatische Bedeutung bei gestreckten Geschehensabläufen: Sperrwirkung? 58
a) Konzerndimensionale Bedeutung 58
b) Problemstellung 59
c) Bisherige Ansichten 60
d) „Geltl“-Urteil des EuGH 61
3. Stellungnahme 62
a) Keine Sperrwirkung 62
b) Notwendiger Wahrscheinlichkeitsgrad 64
VI. Konkurrenzverhältnis der verschiedenen Anknüpfungspunkte bei gestreckten Sachverhalten 66
VII. Kursspezifität 68
VIII. Spezielle Fallgruppen von Insiderinformationen 72
1. Absichten, Pläne, Vorhaben und Prognosen 72
2. Meinungen, Einschätzungen, Werturteile und Rechtsauffassungen 73
3. Gerüchte 74
IX. Rechtslage nach der Marktmissbrauchs-VO 75
X. Zwischenergebnis 76
D. Bezug auf den Emittenten oder das Insiderpapier 76
E. Nicht öffentlich bekannt 78
I. Dogmatische Bedeutung 79
II. Bezugspunkt „öffentlich bekannt“ 80
III. Genügt die Bereichsöffentlichkeit einer Information? 81
1. Bisherige Auffassungen 82
2. Eigene Ansicht 84
a) Veröffentlichungskonzept für Ad-hoc-Mitteilungen 85
aa) Europäische Vorgaben 85
bb) Deutsche Umsetzung 85
b) Unterschied zwischen „öffentlich bekannt“ und dem Veröffentlichungsregime für Ad-hoc-Mitteilungen 88
c) Öffentlich bekannt 91
IV. Zwischenergebnis 92
V. Ausblick auf die Marktmissbrauchs-VO 93
F. Kursbeeinflussungspotenzial 93
I. Grundlagen 94
1. Der verständige Anleger als Legaldefinition der Kursrelevanz 94
2. Handelsstrategie des verständigen Anlegers 95
a) Informations- und Utilitätshändler 95
b) Der verständige Anleger als Informationshändler 95
3. Fundamentalwertbezogene und handelsbezogene Informationen 96
4. Prüfungsmethodik 97
a) Rechtsvergleichendes Vorbild 97
aa) Der total mix test 97
bb) Fundamentalwertbezogene Insiderinformation 99
cc) Handelsbezogene Insiderinformation 99
b) Europäisches Verständnis 100
aa) Anwendbarkeit des total mix test 100
bb) Fundamentalwertbezogene Information 100
cc) Handelsbezogene Informationen 101
II. Wer ist der verständige Anleger? 101
1. Streitstand 101
2. Stellungnahme 102
III. Total mix der dem verständigen Anleger bereits bekannten Informationen 103
1. Kombinationsfähigkeit des verständigen Anlegers 103
2. Erweiternde Wirkung 105
IV. Veränderung der Informationslage mit Relevanz für den verständigen Anleger 106
1. Berücksichtigung irrationalen Verhaltens anderer Anleger? 106
a) Konzernrelevanz 107
b) Analyse des BGH-Urteils in Sachen IKB 109
c) Bisherige Stimmen in der Literatur 110
d) Stellungnahme und eigene differenzierende Ansicht 111
aa) Grundsatz 111
bb) Konkretisierung 114
(1) Irrationale Marktreaktion als Information 115
(2) Analysefehler 115
2. Wahrscheinlichkeit der erheblichen Kursveränderung 116
3. Handelsanreiz 118
a) Vergleich mit der üblichen Volatilität und den allgemeinen Markttendenzen? 119
b) Renditevergleich mit Anlagen gleichen Risikos? 120
c) Begrenzungsfunktion der Transaktionskosten? 120
d) Kleine aber sichere Profite? 122
4. Bezugspunkt für den Handelsanreiz 123
a) Grundsatz 123
b) Bezugspunkt in Konzernverhältnissen 124
V. Fundamentalwertänderung 124
1. Grundlagen der Unternehmensbewertung 125
a) Methoden der Unternehmensbewertung 125
aa) Substanzwertverfahren 125
bb) Vergleichswertverfahren 126
cc) Überschussorientierte Verfahren 126
(1) Ertragswertmethode 127
(a) Subjektiver Unternehmenswert 128
(b) Objektivierter Unternehmenswert 129
(2) Discounted Cash Flow Methode 131
(3) Methodengleichheit 133
b) Gemeinsamkeiten aller überschussorientierten Verfahren 133
aa) Ertragsprognose (Phasenmodell) 133
bb) Nicht betriebsnotwendiges Vermögen 135
cc) Diskontzinssatz 135
2. Bewertungsmethode des verständigen Anlegers 137
a) Zukünftige Erträge als Erwartungswert 138
b) Maßgebliche Geschäftschancen 138
c) Probability/Magnitude-Formel 140
aa) Anwendbarkeit 140
bb) Unterschiedliche Anwendungsebenen 142
cc) Information ohne Erwartungswert 143
dd) Kursrelevanz von Zwischenschritten 143
(1) Streitstand 144
(2) Stellungnahme 144
(3) Art. 7 Abs. 3 Marktmissbrauchs-VO 147
d) Praktische Überprüfung der Kursrelevanz 148
e) Diskontinformationen 149
VI. Fundamentalwertänderung im Konzern 150
1. Mutter als Emittentin 150
a) Grundlagen 150
aa) Prinzip der Bewertungseinheit 150
bb) Wert der Unternehmensdiversifikation 151
cc) Marktreaktion auf Informationen über Tochterunternehmen 152
dd) Berücksichtigungsfähige Planung 153
ee) Diskontsatz für Erträge im Konzern 153
(1) Diversifikation von unsystematischen Risiken 154
(2) Diskontsatz für Erträge der Tochter 154
b) Eingliederung 154
aa) Überblick über die maßgeblichen Wirkungen der Eingliederung 155
bb) Bevorstehende Eingliederung 156
cc) Angebot einer Abfindung 156
dd) Spruchverfahren 157
(1) Antrag im Spruchverfahren 157
(2) Informationen aus dem Spruchverfahren 157
(a) Umstände, die den Wert der einzugliedernden Gesellschaft erhöhen 157
(b) Umstände, die den Wert der einzugliedernden Gesellschaft senken 158
(c) Subjektive Werteinschätzung des Gerichts 159
ee) Veränderung der Ertragslage der Tochter 159
ff) Verlustinformation auf Ebene der Tochter 160
gg) Konzerninterne Geschäftsbeziehungen 160
hh) Maßgebliche Geschäftsplanung für die eingegliederte Gesellschaft 161
ii) Sonstige Umstände auf Ebene der eingegliederten Gesellschaft 162
(1) Veränderung auf Schlüsselpositionen der eingegliederten Gesellschaft 163
(2) Fehlverhalten des Managements der eingegliederten Gesellschaft 164
(3) Bedeutende Erfindungen, Patente und Lizenzen 165
jj) Beendigung des Eingliederungsverhältnisses 165
kk) Zwischenergebnis 165
c) Beherrschungsvertrag mit einer AG 166
aa) Überblick über die maßgeblichen Wirkungen des Beherrschungsvertrags 166
bb) Bevorstehender Abschluss eines Beherrschungsvertrags 168
(1) Wahrscheinlichkeit eines zukünftigen Beherrschungsvertrags 168
(2) Auswirkungen 169
cc) Spruchverfahren 171
dd) Akzeptanz der Abfindung 172
(1) Änderung der Beteiligungsverhältnisse der Mutter 172
(2) Wertdifferenz zwischen Abfindungs- und Ausgleichsanspruch 173
(a) Wert der Abfindung 173
(aa) Echte Synergieeffekte 174
(bb) Unechte Synergieeffekte 174
(cc) Nicht betriebsnotwendiges Vermögen 175
(dd) Zwischenergebnis 175
(b) Wert des Ausgleichs 175
(aa) Fester Ausgleich 176
(bb) Variabler Ausgleich 178
(3) Zwischenergebnis 179
ee) Veränderung der Ertragslage der Tochter 180
ff) Verlustinformation auf Ebene der Tochter 181
gg) Synergieeffekte 182
hh) Konzerninterne Geschäftsbeziehung 183
(1) Fundamentalwertneutrales Geschäft für die Tochter 183
(2) Fundamentalwertneutrales Geschäft für die Mutter 183
(3) Geschäft zu marktüblichen Bedingungen 183
(4) Nachteiliges Geschäft für die Tochter 184
(5) Konzerninterne Finanzierung (Cash Pool) 185
ii) Maßgebliche Geschäftsplanung für die beherrschte Tochter 187
jj) Sonstige Umstände auf Ebene der abhängigen Gesellschaft 187
(1) Veränderungen auf Schlüsselpositionen, Fehlverhalten des Mana‍gements und bedeutende Erfindungen auf Ebene der Tochter 188
(2) Down- oder Delisting der Tochter 188
kk) Beendigung des Beherrschungsvertrages 190
ll) Zwischenergebnis 190
d) Gewinnabführungsvertrag mit einer AG 191
aa) Überblick über die maßgeblichen Wirkungen des Gewinnabführungsvertrags 191
bb) Bevorstehender Abschluss eines Gewinnabführungsvertrags 191
cc) Spruchverfahren 192
dd) Akzeptanz der Abfindung 192
ee) Veränderung der Ertragslage der Tochter 192
ff) Verlustinformation auf Ebene der Tochter 194
gg) Synergieeffekte 194
hh) Konzerninterne Geschäftsbeziehung 194
ii) Maßgebliche Geschäftsplanung für die Tochter 195
jj) Sonstige Umstände auf Ebene der abhängigen Gesellschaft (insbesondere Personalveränderungen) 196
kk) Beendigung des Gewinnabführungsvertrags 197
ll) Zwischenergebnis 197
e) Gewinnabführungs- und Beherrschungsvertrag mit einer AG 198
f) Faktischer Konzern mit einer AG 199
aa) Überblick über die maßgeblichen Folgen des faktischen Konzerns 199
bb) Entstehung des Abhängigkeitsverhältnisses 201
cc) Positive Veränderung der Ertragslage der Tochter 203
dd) Negative Veränderung der Ertragslage auf Ebene der Tochter 203
(1) § 311 und § 317 AktG 203
(2) Qualifizierte Nachteilszufügung 205
ee) Synergieeffekte 206
ff) Konzerninterne Geschäftsbeziehung 206
gg) Konzerninterne Finanzierung (Cash Pool) 207
hh) Maßgebliche Geschäftsplanung für die Tochter 208
ii) Sonstige Umstände auf Ebene der abhängigen Gesellschaft 210
jj) Beendigung der Abhängigkeit 211
kk) Zwischenergebnis 211
g) Mehrstufige Unternehmensverbindungen im Aktienkonzern 211
aa) Grundlagen 211
bb) Durchgehende Kette von Beherrschungsverträgen 212
(1) Ertragsveränderung auf Ebene der Enkeltochter 212
(2) Änderung des sonst entstehenden Jahresfehlbetrags der Enkeltochter 212
(3) Synergieeffekte 213
(4) Maßgebliche Geschäftsplanung für die Enkeltochter 213
(5) Sonstige Umstände auf Ebene der Enkeltochter 214
cc) Beherrschungsvertrag zwischen Mutter und Enkeltochter 214
dd) Durchgehende Kette von Gewinnabführungsverträgen 215
(1) Ertragsveränderung auf Ebene der Enkeltochter 215
(2) Änderung des sonst entstehenden Jahresfehlbetrags der Enkeltochter 215
(3) Synergieeffekte 215
(4) Maßgebliche Geschäftsplanung für die Enkeltochter 215
(5) Sonstige Umstände auf Ebene der Enkeltochter 216
ee) Gewinnabführungsvertrag zwischen Mutter und Enkeltochter 216
ff) Durchgehende Kette faktischer Abhängigkeiten 216
(1) Umrechnung der Erträge der Enkeltochter auf die der Mutter 217
(2) Risiken der Mutter aus selbst veranlassten Nachteilen für die Enkeltochter 217
(3) Risiken der Mutter bei von der Tochter veranlassten Nachteilen für die Enkeltochter 217
(4) Synergieeffekte 218
(5) Konzerninterne Finanzierung (Cash Pool) 218
(6) Maßgebliche Geschäftsplanung für die Enkeltochter 219
(7) Sonstige Umstände auf Ebene der Enkeltochter 219
gg) Kette eines Vertragskonzerns und einer einfachen Abhängigkeit 219
h) Abhängige Gesellschaft ist eine GmbH 220
aa) Überblick über den rechtlichen Rahmen des GmbH-Konzerns 220
bb) Beherrschungsvertrag mit einer GmbH 221
cc) Gewinnabführungsvertrag mit einer GmbH 222
dd) Faktischer Konzern mit einer GmbH 222
(1) Anwendung der zum Aktienkonzern geltenden Grundsätze 223
(2) Haftungsrisiken der Mutter 223
(a) Existenz anderer Gesellschafter 224
(b) 100%ige Tochtergesellschaften 225
i) Mehrstufige Unternehmensverbindung im GmbH-Konzern 226
j) Zusammenfassung 226
2. Abhängiges Unternehmen als Emittent 227
a) Grundlagen 227
aa) Wertbestimmende Faktoren für die abhängige Gesellschaft 228
(1) Objektivierter Wert 229
(2) Kölner Funktionslehre 230
(3) Der fundamentale Wertbegriff des verständigen Anlegers 231
(a) Berücksichtigung subjektiver Grenzpreise 232
(b) Abgrenzung zu mittelbar fundamentalwertrelevanten und handelsbezogenen Informationen 235
bb) Bewertungsmethode 236
cc) Agenturkosten des abhängigen Emittenten 237
b) Beherrschungsvertrag 238
aa) Bevorstehender Abschluss eines Beherrschungsvertrags 238
bb) Besondere wertrelevante Begleitumstände des Vertragsabschlusses 238
(1) Auswirkung des Abhängigkeitsverhältnisses auf die Tochter 238
(2) Informationen über den subjektiven Grenzpreis der Mutter 239
(3) Optionswert bei einer Abfindung gegen Aktien der Mutter 240
(4) Konkurrenzverhältnis von Ad-hoc-Mitteilungspflicht und Berichtspflicht nach § 293a AktG 241
cc) Ertragsrelevante Informationen 242
(1) Grundlagen 242
(2) Veränderung der Ertragslage des Emittenten 243
(3) Feste Ausgleichspflicht 244
(4) Variable Ausgleichspflicht 244
(5) Zwischenergebnis 245
dd) Diskontinformation 245
(1) Veränderung der Ertragslage der Tochter 245
(2) Fester Ausgleich 246
(3) Variabler Ausgleich 246
(4) Zwischenergebnis 246
ee) Verlustinformation 246
ff) Wert des Verlustausgleichsanspruchs 247
gg) Konzerninterne Beziehungen 248
(1) Konzerninterne Lieferungen und Leistungen 248
(2) Grad der Abhängigkeit 249
(3) Verlagerung von Geschäftschancen 249
(4) Verdeckte Gewinnabführungen und Hebung stiller Reserven 250
(5) Konzerninterne Finanzierung (Cash Pool) 251
hh) Maßgebliche Geschäftsplanung 252
(1) Prognose über die Geschäftsentwicklung der Tochter 252
(2) Prognose der variablen Ausgleichszahlungen 253
ii) Sonstige Informationen 253
(1) Konzernerweiterungen durch die Mutter 253
(2) Handelsaktivitäten der Mutter 254
(3) Kapitalmaßnahmen 255
(4) Wesentliche Änderungen des Dividendensatzes der Mutter 256
(5) Rückkaufprogramme der Mutter 256
(6) Personalveränderungen 257
(7) Fehlverhalten des Managements im Konzern 258
jj) Beendigung des Beherrschungsvertrags 259
kk) Zwischenergebnis 259
c) Gewinnabführungsvertrag 259
aa) Bevorstehender Abschluss eines Gewinnabführungsvertrags 260
bb) Ertragsrelevante Informationen 260
(1) Grundsatz 260
(2) Veränderung der Ertragslage des Emittenten 261
cc) Verlustinformation 261
dd) Konzerninterne Beziehungen 262
(1) Konzerninterne Lieferungen und Leistungen 262
(2) Grad der Abhängigkeit 262
(3) Verlagerung von Geschäftschancen 263
(4) Konzerninterne Finanzierung (Cash Pool) 263
ee) Maßgebliche Geschäftsplanung 264
(1) Prognose über die Geschäftsentwicklung der Tochter 264
(2) Prognose der variablen Ausgleichszahlungen 265
ff) Sonstige Informationen 265
gg) Beendigung des Gewinnabführungsvertrags 265
hh) Zwischenergebnis 265
d) Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag 266
e) Faktischer Konzern 266
aa) Entstehung des Abhängigkeitsverhältnisses 267
bb) Besondere wertrelevante Begleitumstände des Abhängigkeitsverhältnisses 268
cc) Ertrags- und Verlustinformationen 270
(1) Grundsatz 270
(2) Sonderinteressen der Mutter 270
(3) Konzerninterne Forderungen 270
dd) Konzerninterne Beziehungen 271
(1) Einflussnahmen der Mutter 271
(2) Konzerninterne Lieferungen und Leistungen 273
(3) Verlagerung von Geschäftschancen 273
(4) Personelle Verflechtungen 274
(5) Konzerninterne Finanzierung (Cash Pool) 274
ee) Maßgebliche Geschäftsplanung 274
ff) Sonstige Informationen aus der Sphäre der Mutter 275
gg) Beendigung des faktischen Konzerns 275
hh) Zwischenergebnis 275
f) Mehrstufige Unternehmensverbindungen 276
g) Zusammenfassung 276
3. Beziehung von Schwesterunternehmen und anderen Konzernunternehmen zum Emittenten 277
Kapitel 3: Allgemeine Ad-hoc-Publizitätspflicht 278
A. Unmittelbar betroffen 278
I. Normentwicklung 278
1. Börsenzulassungs-RL 1979 278
2. Marktmissbrauchs-RL 2003 279
3. Entwicklung § 15 WpHG 279
4. Art. 17 Marktmissbrauchs-VO 280
II. Normzweck 280
III. Grundsatz der Unmittelbarkeit 282
1. Bisherige Ansichten 282
2. Stellungnahme und eigener Begründungsansatz 284
a) Weitgehend anerkannte Fallgruppen und Kriterien 284
aa) Marktdaten 284
bb) Mittelbar fundamentalwertrelevante Informationen 285
(1) Meinungen und Empfehlungen Dritter 285
(2) Veränderung der Aktionärsstruktur 286
(3) Zwischenergebnis 287
cc) Einfache Handelsaktivitäten Dritter 287
dd) Zwischenergebnis 287
b) Numerus clausus der den Emittenten mittelbar betreffenden Insiderinformationen 288
aa) Teleologische Auslegung 288
(1) Handelsbezogene Informationen 288
(a) Keine präventive Wirkung der Ad-hoc-Mitteilung 289
(b) Marktschädigende Wirkung der Ad-hoc-Mitteilung 289
(2) Mittelbar fundamentalwertrelevante Informationen 290
bb) Systematische Auslegung 292
(1) Allgemeine Marktdaten 293
(2) Mittelbar fundamentalwertrelevante und handelsbezogene Insiderinformationen 293
(3) Marktmissbrauchs-VO 294
c) Keine weitere Beschränkung der Unmittelbarkeit 295
3. Zwischenergebnis 295
IV. Unmittelbarkeit im Konzern 296
1. Unmittelbar den Emittenten betreffende Insiderinformation aus der Sphäre der Tochter 296
a) Stand der Diskussion 296
b) Stellungnahme 297
aa) Abgrenzung zu allgemeinen Marktdaten 298
bb) Abgrenzung zu mittelbar fundamentalwertbezogenen Insiderinformationen 298
2. Unmittelbar den Emittenten betreffende Insiderinformation aus der Sphäre des Enkels und weiter entfernten Konzerngesellschaften 299
3. Unmittelbar den Emittenten betreffende Insiderinformation aus der Sphäre der Mutter 300
a) Stand der Diskussion 300
b) Stellungnahme 300
aa) Abgrenzung zu allgemeinen Marktdaten 302
bb) Abgrenzung zu mittelbar fundamentalwertbezogenen Insiderinformationen 302
(1) Einordnung subjektiv wertrelevanter Faktoren für die Mutter 302
(2) Meinungen des Managements der Mutter 303
cc) Abgrenzung zu bloß handelsbezogenen Insiderinformationen 303
4. Unmittelbar den Emittenten betreffende Insiderinformation aus der Sphäre der Schwester und anderer Konzernunternehmen 304
5. Zwischenergebnis 304
B. So bald wie möglich 305
I. Dogmatische Doppelbedeutung 305
II. Informationsbeschaffungspflicht 305
1. Dogmatische Anbindung der Informationsbeschaffungspflicht 305
a) Compliance-Dimension der Ad-hoc-Mitteilungspflicht? 306
b) Eigene Ansicht 306
2. Reichweite der Informationspflicht 309
III. Verifizierungs- und Konkretisierungspflicht 310
IV. Informationsbeschaffungspflicht im Konzern 312
1. Grundlagen 312
a) Informationspflichten im Konzern 312
b) Informationsanspruch im Konzern aufgrund der Ad-hoc-Mitteilungspflicht? 313
2. Informationspflicht des Vorstands der Mutter 315
a) Eingliederungskonzern 316
b) Beherrschungsvertragskonzern 317
c) Gewinnabführungsvertragskonzern 317
d) Faktischer Konzern 318
e) Informationspflicht gegenüber einer Enkeltochter 319
3. Informationspflicht des Vorstands der Tochter 320
a) Beherrschungsvertrag 320
b) Faktischer Konzern und isolierter Gewinnabführungsvertrag 321
4. Informationspflichten des Vorstands des Enkels 321
5. Informationspflicht des Vorstands der Schwester 321
V. Drohende Pflichtenkollision bei Doppelmandaten 322
1. Bestandsaufnahme zur Konfliktlösung 322
2. Stellungnahme 323
a) Faktischer Konzern 326
b) Isolierter Gewinnabführungsvertrag 328
c) Isolierter Beherrschungsvertrag 329
d) Kombinierter Gewinnabführungs- und Beherrschungsvertrag 330
e) Eingliederung 331
f) Zwischenergebnis 331
3. Auswirkung auf die Ad-hoc-Mitteilungspflicht 331
C. Gemeinsame Veröffentlichung mehrerer konzernierter Emittenten? 332
D. Zusammenfassung 335
Kapitel 4: Aufschub der Veröffentlichung 336
A. Regelungsüberblick 336
I. Regelungsumfeld von § 15 Abs. 3 WpHG 336
II. Regelungsumfeld von Art. 17 Abs. 4 Marktmissbrauchs-VO 337
B. Dogmatische Grundlagen 338
I. Sinn und Zweck der Bestimmung 338
II. Abwägung der widerstreitenden Interessen 339
III. Systematik der Zurückstellungsvoraussetzungen 340
C. Interesse des Emittenten 340
I. Interessensinhalt 341
II. Interessensträger 342
1. Gesamtvolkswirtschaftliches Interesse? 342
2. Wertsteigerung des Unternehmens des Emittenten? 343
3. Steigerung des Aktionärsinteresses 343
4. Identifizierung des maßgeblichen Aktionärsinteresses 345
III. Zwischenergebnis 347
IV. Interessen des Emittenten im Konzern 347
1. Bestandsaufnahme 348
2. Stellungnahme 348
3. Interesse des herrschenden Emittenten 350
4. Interesse des abhängigen Emittenten 351
a) Faktischer Konzern 351
aa) Interesse aller Anleger des Emittenten 351
bb) Sonderinteresse des herrschenden Unternehmens 352
b) Isolierter Beherrschungsvertrag 353
c) Isolierter Gewinnabführungsvertrag und kombinierte Beherrschungs- und Gewinnabführungsverträge 354
5. Interessen des in der Seitenlinie verwandten Emittenten 355
D. Berechtigtes Interesse des Emittenten 356
I. Grundsatz der Gewährleistung der Vertraulichkeit 356
1. Regelungsüberblick 356
a) Regelungssystem vor der Marktmissbrauchs-VO 356
b) Regelungssystem der Marktmissbrauchs-VO 357
2. Verlust der Vertraulichkeit durch Informationsweitergabe 359
a) Informationszugang „unerlässlich“ zur Aufgabenerfüllung? 359
b) Informationszugang für emittentenexterne Dritte? 361
II. Vorkehrungen gegen eine unbefugte Informationsweitergabe im Konzern 363
1. Grundlagen 364
a) Bestandsaufnahme 364
b) Weitergabeinteresse 365
aa) Inhalt des Weitergabeinteresses 366
bb) Legitimer Zweck 366
cc) Enger Zusammenhang mit der Arbeit, dem Beruf oder der Aufgabe 367
dd) Interessensträger 368
(1) Interesse des Weitergebenden 368
(2) Maßgeblichkeit des Aktionärsinteresses 369
(3) Berücksichtigung von Sonderinteressen einzelner Aktionäre? 371
c) Geheimhaltungsinteresse 372
d) Zwischenergebnis 373
2. Weitergabe durch den abhängigen Emittenten an die Mutter 373
a) Isolierter Beherrschungsvertrag 374
aa) Informationsanspruch 374
bb) Aufgabe der weitergebenden Person 375
cc) Abwägung 376
(1) Weitergabeinteresse 376
(2) Geheimhaltungsinteresse 377
b) Isolierter Gewinnabführungsvertrag 378
aa) Informationsanspruch 378
bb) Aufgabe der weitergebenden Person 378
cc) Abwägung 379
(1) Weitergabeinteresse 379
(2) Geheimhaltungsinteresse 379
c) Kombinierte Beherrschungs- und Gewinnabführungsverträge 380
d) Faktischer Konzern 381
aa) Informationsanspruch 381
bb) Aufgabe der weitergebenden Person 381
cc) Abwägung 381
(1) Weitergabeinteresse 381
(2) Geheimhaltungsinteresse 383
3. Weitergabe durch den herrschenden Emittenten an die Tochter 383
4. Weitergabe durch den Emittenten an die Schwester 384
III. Zwischenergebnis 385
E. Befreiungsbeschluss 385
F. Zusammenfassung 389
Kapitel 5: Ad-hoc-Mitteilungspflicht aufgrund der Weitergabe der Insiderinformation 390
A. Diskussionsstand und Konzernrelevanz 390
B. Regulierungszusammenhang 391
C. Adressatenkreis 392
D. Verbundenes Unternehmen als Person, die im Auftrag oder auf Rechnung des Emittenten handelt 392
E. Einem „anderen“ bzw. einem „Dritten“ 394
I. Allgemeine Definition 394
1. Emittenteninterne Weitergabe 394
2. Grenzen der Sphäre des Emittenten 395
II. Bedeutung für den Konzern 397
F. Mitteilen oder Zugänglichmachen bzw. Offenlegung 397
G. Befugte Informationsweitergabe im Konzern 398
H. Verschwiegenheitspflicht im Konzern 399
I. Zwischenergebnis 400
Zusammenfassung der wesentlichen Ergebnisse 401
Literaturverzeichnis 407
Stichwortverzeichnis 429