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Anlegerschutz bei Delisting zwischen Kapitalmarkt- und Gesellschaftsrecht

Eine Untersuchung zum deutschen Recht unter Berücksichtigung des britischen und US-amerikanischen Rechts

Sanders, Carl C. H.

Abhandlungen zum Deutschen und Europäischen Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht, Vol. 108

(2017)

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About The Author

Carl C. H. Sanders studierte von 2006 bis 2012 Rechtswissenschaften an den Universitäten Freiburg i. Brsg. und Cambridge. Hierbei legte er einen Schwerpunkt auf Handels- und Wirtschaftsrecht. Nach dem Studium absolvierte er von 2012 bis 2014 sein Rechtsreferendariat am Oberlandesgericht Frankfurt am Main. 2017 promovierte er sich an der Fakultät für Rechtswissenschaft und Volkswirtschaftslehre der Universität Mannheim. Seit 2016 ist Carl C. H. Sanders als Anwalt einer internationalen Wirtschaftskanzlei in Frankfurt am Main tätig.

Abstract

Der Anlegerschutz bei Delisting ist durch die im November 2015 in Kraft getretene Neuregelung in § 39 Abs. 2–6 BörsG nF in jüngster Vergangenheit vollständig neu justiert worden und wirft zahlreiche bislang ungeklärte Fragen auf, denen sich Carl Sanders in seiner Arbeit widmet. Nach Aufgabe der Macrotron-Grundsätze durch die Frosta-Entscheidung des BGH im Oktober 2013 hat der Gesetzgeber in § 39 Abs. 2–6 BörsG nF nunmehr eine rein kapitalmarktrechtliche Schutzregelung vorgesehen. Es erfolgt eine umfassende Untersuchung der Neuregelung des Anlegerschutzes bei Delisting. Zudem werden Lösungsvorschläge für die sich im Rahmen der praktischen Anwendung stellenden Fragen entwickelt, insbesondere im Zusammenhang mit dem nun grundsätzlich zwingend erforderlichen Erwerbsangebot und der zu veröffentlichenden Angebotsunterlage. Hierzu werden auch Erkenntnisse aus einem Rechtsvergleich zum US-amerikanischen und britischen Recht herangezogen.

Table of Contents

Section Title Page Action Price
Vorwort 7
Inhaltsverzeichnis 9
Erstes Kapitel: Einführung 21
A. Einleitung 21
B. Fragestellung 23
C. Gang der Untersuchung 23
Zweites Kapitel: Definition und Erscheinungsformen des Delistings 25
A. Delisting als Beendigung der Börsenzulassung 25
B. Erscheinungsformen des Delistings 26
I. Reguläres Delisting 26
1. Zulassung und Widerruf der Zulassung von Aktien zum Börsenhandel 27
2. Intensitätsstufen des regulären Delistings 28
a) Vollständiges Delisting 29
b) Partielles Delisting 29
c) Downlisting 29
II. Kaltes Delisting 30
III. Delisting von Amts wegen, § 39 Abs. 1 BörsG 32
1. Widerruf bei dauerhafter Notierungseinstellung, § 39 Abs. 1 Var. 2 BörsG 32
2. Widerruf bei Nichterfüllung der Emittentenpflichten, § 39 Abs. 2 Var. 3 BörsG 32
C. Themeneingrenzung 33
Drittes Kapitel: Interessenkonflikte bei Delisting 34
A. Initiatoren eines Delistings 34
B. Motive und Interessen bei einem Delisting 34
I. Gründe für Delisting 34
1. Wegfall der Finanzierungsfunktion 35
a) Deckung des Kapitalbedarfs auf andere Weise 35
b) Unterbewertete Aktien 35
c) Keine oder schwache Analystenabdeckung 36
2. Kostenreduzierung durch Vermeidung der Kosten der Börsenzulassung 36
a) Notierungsgebühren 37
b) Kostenbelastung durch Zulassungsfolgepflichten 37
aa) Kapitalmarktrechtliche Zulassungsfolgepflichten 37
bb) Aktienrechtliche Sonderbestimmungen für börsennotierte Aktiengesellschaften 38
c) Gesteigerte Rechnungslegungsvorschriften nach HGB 38
d) Opportunitätskosten und Investor Relations 39
e) Kostenbezifferung 39
3. Änderungen in der Aktionärsstruktur und Konzerneinbindung 40
4. Geringe Liquidität und geringer Streubesitz 41
5. Abwehr feindlicher Übernahmen 42
6. Sanierung und Restrukturierung 42
7. Nutzung unausgeschöpfter Wertpotentiale 43
II. Ergebnis 43
C. Interessen der Aktionäre 43
I. Differenzierungen 44
1. Minderheits- und Mehrheitsaktionäre 44
2. Intensität des Delistings 45
II. Folgen eines Delistings für die Aktionäre 45
1. Kapitalmarktreaktionen bei Delisting 45
a) Deutscher Kapitalmarkt 45
aa) Delisting aus dem regulierten Markt 46
bb) Downlisting 47
b) US-amerikanischer Kapitalmarkt 48
c) Ergebnis 49
2. Auswirkungen auf Verkehrsfähigkeit und Liquidität 49
3. Verlust der Bewertungsfunktion des Börsenkurses 51
4. Informationsdefizit 52
5. Verlust der Kontrollfunktion des Kapitalmarkts 52
III. Ergebnis 53
Viertes Kapitel: Entwicklung des Anlegerschutzes bei Delisting in Deutschland 54
A. Macrotron-Grundsätze 54
I. Das Macrotron-Urteil des BGH 54
II. Rezeption des Macrotron-Urteils 57
III. Auswirkungen auf den Anlegerschutz 60
1. Gesellschaftsrechtliche Schutzmechanismen 61
2. Überprüfung der Angemessenheit im Spruchverfahren 61
B. Die Abkehr von Macrotron in Downlisting-Fällen 62
I. Hintergrund 62
II. Die Urteile des LG und des OLG München 63
III. Auswirkungen auf den Anlegerschutz 64
C. Die Macrotron-Regeln auf dem verfassungsrechtlichen Prüfstand 65
I. Das Urteil des Bundesverfassungsgerichts 66
1. Umfang der Eigentumsgarantie des Art. 14 Abs. 1 GG 66
2. Verfassungsmäßigkeit der Macrotron-Grundsätze 68
II. Umfang des Art. 14 Abs. 1 GG und Delisting 69
1. Delisting außerhalb des Schutzbereichs von Art. 14 Abs. 1 GG 69
2. Einfachgesetzliche Begründung der Macrotron-Grundsätze möglich 70
D. Die Aufgabe der Macrotron-Grundsätze durch Frosta 70
I. Das Frosta-Urteil des BGH 70
1. Sachverhalt 71
2. Begründung des BGH 71
a) Hauptversammlungsbeschluss 72
b) Abfindungspflicht 73
c) Kapitalmarktrechtliche Regelung des Delistings 74
II. Die Rezeption der Entscheidung in der Rechtswissenschaft 75
III. Auswirkungen auf den Anlegerschutz: Delisting nach Frosta 76
Fünftes Kapitel: Gesetzliche Regelung des Anlegerschutzes bei Delisting in § 39 Abs. 2 bis Abs. 6 BörsG 80
A. Rechtspolitische Diskussion und Entstehungsgeschichte 80
B. Überblick über die Regelung des Delistings in § 39 Abs. 2 bis Abs. 6 BörsG 82
I. Zulässigkeit eines Delistings 82
II. Sachlicher Anwendungsbereich 84
III. Zeitlicher Anwendungsbereich 84
C. Verortung des Anlegerschutzes im Kapitalmarktrecht 85
I. Mögliche Regelungsorte 85
II. Unabhängigkeit des Regelungsortes von der inhaltlichen Ausgestaltung 86
III. Isolierte Betrachtung des Regelungsortes 86
IV. Ergebnis 87
D. Abfindungsregelung 88
I. Adressaten des Erwerbsangebots 88
II. Person des Bieters 88
III. Bedingungsfeindlichkeit des Erwerbsangebots 89
IV. Maßgeblichkeit des Börsenkurses 90
1. Gewichteter durchschnittlicher Börsenkurs 90
2. Berücksichtigung von Nach- und Parallelerwerben 93
3. Bewertung 93
a) Regelungsalternativen 94
b) Keine Teilentschädigung 95
c) Börsenkurs statt Ertragswertabfindung 95
aa) Fehlende Vergleichbarkeit des Delistings mit Strukturmaßnahmen 95
bb) Funktion der Abfindung bei Delisting und Besserstellung der Anleger durch Ertragswertabfindung 97
cc) Verhältnis von Börsenkurs und Unternehmenswert 99
dd) Praktische Erwägungen 99
ee) Verschärfung gegenüber der Macrotron-Abfindung 100
d) Ergebnis 101
V. Ausnahmen von der Maßgeblichkeit des Börsenkurses 101
1. Unternehmensbewertung bei Kursbeeinflussung, § 39 Abs. 3 S. 3 BörsG 102
a) Grundlagen 102
b) Verstoß gegen Ad-hoc Bestimmungen 103
aa) Selbstbefreiung nach Art. 17 Abs. 4 MAR und Rückwirkungen auf das Delisting 104
(1) Beurteilungsspielraum 104
(2) Beschlusserfordernis für Eingreifen von Art. 17 Abs. 4 MAR? 105
bb) Unternehmensbewertung auch bei einem für Anleger vorteilhaften Verstoß gegen Art. 17 MAR 106
c) Verstoß gegen das Verbot der Marktmanipulation, Art. 15 MAR 107
d) Feststellung eines Verstoßes gegen Art. 17 oder Art. 15 MAR 109
aa) Behördliche Feststellung keine zwingende Voraussetzung 109
bb) Beweislast 111
e) Rechtsunsicherheit durch Gegenausnahme in § 39 Abs. 3 S. 3 Halbsatz 2 BörsG 112
2. Unternehmensbewertung bei eingeschränkter Liquidität, § 39 Abs. 3 S. 4 BörsG 113
3. Ergebnis 115
VI. Notwendigkeit und Umfang einer Angebotsunterlage nach WpÜG 115
VII. Verhältnis von Angebotsunterlage und Delisting-Antrag 117
E. Partielles Delisting 117
I. Fortbestand einer inländischen Zulassung 117
II. Fortbestand einer ausländischen Zulassung 118
F. Erfassung des Downlistings 119
I. Grundlagen 119
II. Fehlendes Schutzbedürfnis der Anleger bei Downlisting in qualifizierte Freiverkehrssegmente 121
1. Keine signifikanten Auswirkungen auf Kurs oder Liquidität 121
2. Vergleichbarer Schutzstandard 122
a) Anforderungen an den kapitalmarktrechtlichen Anlegerschutz 122
aa) Funktionsschutz des Kapitalmarkts 123
bb) Kapitalmarktrechtlicher Anlegerschutz 124
cc) Leitprinzipien des kapitalmarktrechtlichen Anlegerschutzes 125
(1) Umfassende Informationsmechanismen 125
(2) Effektiver Vertrauensschutz 125
b) Gewährleistung in den qualifizierten Freiverkehrssegmenten 126
aa) Informations- und Sanktionsmechanismen 126
(1) Rechtslage bis 03.07.2016 126
(2) Änderungen durch die Marktmissbrauchsverordnung und die Richtlinie über strafrechtliche Sanktionen bei Marktmanipulation 128
bb) Effektiver Vertrauensschutz 130
c) Ergebnis 130
3. Vermeidung von gestuften Delistings 131
4. Wechsel in den einfachen Freiverkehr 131
III. Ergebnis 132
G. Rechtsschutz 132
I. Behördliche Kontrolle 132
1. Prüfung der Angebotsunterlage durch die BaFin 133
2. Prüfung des Widerrufsantrags durch die Börsengeschäftsführung 134
II. Gerichtliche Kontrolle 135
1. Verwaltungsrechtlicher Rechtsschutz 135
a) Umfang des verwaltungsgerichtlichen Rechtsschutzes 136
b) Rechtsschutzmöglichkeiten des Emittenten 136
c) Rechtsschutzmöglichkeiten einzelner Anleger 137
aa) Meinungsspektrum zu § 39 Abs. 2 S. 2 BörsG aF 137
bb) Auslegung des § 39 Abs. 2 S. 2 BörsG 139
(1) Wortlaut 139
(2) Systematische Auslegung und Normzweck 139
cc) Ergebnis 140
2. Zivilgerichtlicher Rechtsschutz 141
a) Individuelle Leistungsklage 141
b) Musterfeststellungsverfahren 141
3. Schadensersatzansprüche gegen die BaFin 142
III. Bewertung 143
1. Beweislastverteilung 143
2. Aufwendiges Verwaltungsverfahren 143
3. Probleme des zivilrechtlichen Rechtsschutzes 144
a) Verzögerung des Verfahrens wegen rechts- oder bestandskräftiger Feststellung eines Verstoßes gegen Art. 17 oder Art. 15 MAR 144
b) Späte Unternehmensbewertung 144
4. Nachteile eines KapMuG-Verfahrens gegenüber einem Verfahren nach dem SpruchG 145
a) Funktionelle Zuständigkeit des Spruchkörpers 145
b) Fehlende erga omnes-Wirkung 145
c) Dauer der KapMuG-Verfahren 146
d) Kostenrechtliche Belastung 146
e) Keine Ausschlussfrist zur Geltendmachung des Ausgleichsanspruchs 146
5. Ergebnis 147
IV. Ergebnis 148
Sechstes Kapitel: Rechtsvergleichende Aspekte 149
A. USA 149
I. Hintergrund 149
1. US-amerikanisches Kapitalmarktrecht 149
2. Registrierung 151
3. Registrierungsfolgen 152
II. Delistingverfahren 153
1. Beendigung des Listings und der listing-bedingten Registrierung nach Sec. 12‍(b) SEA („Delisting“) 154
a) Securities Exchange Act 1934 (SEA) 155
b) Delisting-Bestimmungen der Börsenordnungen (Stock Exchange Rules) 155
aa) New York Stock Exchange (NYSE) 156
bb) NASDAQ 158
c) Ausführungsbestimmungen der SEC (SEC Rules) 158
2. Beendigung der Registrierung (Deregistrierung) 159
III. Anlegerschutz 161
1. Delisting 161
2. Deregistrierung 166
IV. Ergebnis 167
V. Vergleich 168
B. Großbritannien 170
I. Hintergrund 170
1. Rechtsquellen des Börsenrechts 170
2. Marktstruktur am Beispiel der London Stock Exchange 172
3. Zulassung von Wertpapieren 172
II. Delistingverfahren 174
1. Beendigung der Notierung am Beispiel der LSE 174
2. Ausscheiden aus der Official List 174
a) Premium Listing 175
b) Standard Listing 176
III. Anlegerschutz 176
IV. Vergleich 178
C. Ergebnis des Rechtsvergleichs 179
D. Folgen für die Bewertung des deutschen Rechts 180
I. Hauptversammlungsbeschluss bei Delisting im deutschen Recht 180
1. Entbehrlichkeit eines Hauptversammlungsbeschlusses bei Delisting 180
2. Stellungnahme 182
a) Systematische Argumente 182
b) Wirkungsvoller Schutz für Minderheitsaktionäre 183
c) Interesse des Vorstands 184
3. Ergebnis 184
II. Anforderungen an eine Beschlussfassung der Hauptversammlung 184
1. Beschluss- und Mehrheitserfordernisse 184
a) Erkenntnisse des Rechtsvergleichs 185
b) Übertragbarkeit auf das deutsche Recht 185
2. Ergebnis 186
III. Ergänzungsvorschlag de lege ferenda 187
Siebentes Kapitel: § 39 Abs. 2 BörsG in der praktischen Anwendung 188
A. Vorgaben der Börsenordnungen 188
I. Rechtmäßigkeitsvoraussetzungen 189
1. Satzungsautonomie 189
2. Grenzen der Satzungsautonomie 190
3. Folgen eines Verstoßes der Börsenordnung gegen gesetzliche Regelungen 191
II. Rechtmäßigkeit und Anwendbarkeit der Börsenordnungen 191
1. Frankfurter Wertpapierbörse 191
2. Rechtmäßigkeit und Anwendbarkeit der übrigen Börsenordnungen 194
a) Verpflichtendes Abfindungsangebot 194
b) Rechtmäßigkeit zusätzlicher Anforderungen in den Börsenordnungen 194
aa) Reichweite des § 39 Abs. 5 S. 3 BörsG 195
bb) Ergebnis 196
c) Unanwendbarkeit der Regelungen zu partiellem Delisting und Downlisting 196
3. Ergebnis 197
III. Widerrufsfristen 197
1. Vollständiges Delisting 198
2. Partielles Delisting 198
IV. Ergebnis 200
B. Ermessensentscheidung der Börsengeschäftsführung 200
I. Abzuwägende Interessen 200
II. Ermessensreduktion auf Null 201
III. Ergebnis 202
C. Entbehrlichkeit der Angebotspflicht 203
I. Grundlagen 203
1. Voraussetzungen einer teleologischen Reduktion 203
2. Sinn und Zweck des verbindlichen Erwerbsangebots bei Delisting 204
II. Vorangegangene Übernahmeangebote 204
1. Abfindungsangebot bei Übernahmeangeboten 205
2. Übernahmeangebot und Delisting 205
3. Teleologische Reduktion des § 39 Abs. 2 S. 3 Nr. 1 BörsG 205
a) Fehlende Schutzbedürftigkeit der Aktionäre 205
b) Entgegenstehender Wille des Gesetzgebers 207
4. Ergebnis 207
III. Beherrschungs- und Gewinnabführungsverträge 208
1. Abfindung bei Unternehmensverträgen 208
2. Überschneidung mit Delisting 209
3. Teleologische Reduktion des § 39 Abs. 2 S. 3 Nr. 1 BörsG 210
4. Ergebnis 210
IV. Rückerwerb eigener Aktien durch den Emittenten 210
1. Grundlagen 211
2. Rückerwerb eigener Aktien und Delisting 212
3. Teleologische Reduktion des § 39 Abs. 2 S. 3 Nr. 1 BörsG 212
4. Ergebnis 213
V. Geringer Streubesitzanteil und geringes Handelsvolumen vor Delisting 214
VI. Sanierungssituationen 215
1. Delisting und Sanierung 215
2. Teleologische Reduktion des § 39 Abs. 2 S. 3 Nr. 1 BörsG 215
a) Erkenntnisse des Rechtsvergleichs 216
b) Begründung der teleologischen Reduktion 216
3. Ergebnis 217
VII. Vorliegen der Voraussetzungen von § 39 Abs. 1 Var. 2 BörsG 217
VIII. Delisting im Gesellschaftsinteresse 218
IX. Erwerb der Aktionärsstellung nach Kenntnis der Delisting-Absicht 219
X. „Altaktionäre“ 220
XI. Ergebnis 221
D. Anwendbarkeit der Verfahrensvorschriften des WpÜG in Delisting-Situationen 221
I. Angebotsunterlage 222
1. Anforderungen an die Angebotsunterlage gemäß § 11 WpÜG und § 2 WpÜG-AVO 222
2. Übertragbarkeit auf die Delisting-Angebotsunterlage 223
a) Vorgaben des § 11 WpÜG 223
b) Vorgaben des § 2 WpÜG-AVO 225
3. Ergebnis 227
II. Veröffentlichungspflicht des Bieters gemäß § 23 Abs. 1 WpÜG 227
1. Sinn und Zweck des § 23 Abs. 1 WpÜG 227
2. Übertragbarkeit auf Delisting-Situationen 229
3. Ergebnis 230
III. Stellungnahme des Vorstands und des Aufsichtsrats des Emittenten gemäß § 27 WpÜG 230
1. Sinn und Zweck des § 27 WpÜG 230
2. Übertragbarkeit auf Delisting-Situationen 232
3. Ergebnis 232
IV. Anwendbarkeit der Vorschriften über Vor- und Nacherwerbe auf das Delisting 233
1. Berücksichtigung von Vorerwerben gemäß § 4 WpÜG-AVO 233
a) Sinn und Zweck von § 4 WpÜG-AVO 233
b) Übertragbarkeit auf Delisting-Situationen 233
2. Angebotserhöhung bei Nacherwerben gemäß § 31 Abs. 5 WpÜG 234
a) Sinn und Zweck von § 31 Abs. 5 WpÜG 234
b) Übertragbarkeit auf Delisting-Situationen 234
3. Ergebnis 235
V. Ergebnis 235
E. Verhältnis der Veröffentlichung nach § 10 WpÜG zu der Ad-hoc-Publizitätspflicht aus Art. 17 MAR 236
I. Funktion der Veröffentlichung nach § 10 Abs. 1 S. 1 WpÜG in Delisting-Situationen 236
II. Verhältnis von § 10 WpÜG zu Art. 17 MAR 236
1. Verhältnis zur Veröffentlichungspflicht des Bieters aus Art. 17 Abs. 1 MAR 237
2. Verhältnis zur Veröffentlichungspflicht des Emittenten aus Art. 17 Abs. 1 MAR 238
3. Ergebnis 240
III. Ergebnis 240
F. Auskunftsansprüche gegen den Emittenten 241
I. Auskunftsanspruch des Anlegers gegen den Emittenten 241
1. Grundlagen zur Treuepflicht 241
2. Ableitung eines Auskunftsanspruchs aus der Treuepflicht 242
a) Abschließender Auskunftsanspruch aus § 131 AktG 243
b) Widerspruch zur aktienrechtlichen Kompetenzordnung 244
c) Haftungsrisiken aus §§ 37b, 37c WpHG 244
d) Ergebnis 244
II. Auskunftsanspruch des Bieters gegen den Emittenten 245
III. Ergebnis 245
G. Parallele Anlegerschutzmechanismen 245
I. Anlegerschutz durch Satzungsregelungen 245
1. Verankerung der Börsennotierung in der Satzung 246
2. Aufnahme der Börsennotierung in den Unternehmensgegenstand 247
3. Verankerung des Erfordernisses eines Hauptversammlungsbeschlusses in der Satzung 247
4. Ergebnis 248
II. Anlegerschutz über die Börsenordnungen 248
III. Gesellschaftsrechtliche Schutzmechanismen 248
1. Mögliche Begründungsansätze 248
a) Gesellschaftsrechtliche Begründung eines Pflichtangebots 248
aa) Umwandlungsrechtliche Analogien 248
(1) Analogie zum Formwechsel, § 207 UmwG analog 249
(2) § 29 Abs. 1 S. 1 Halbsatz 1 Alt. 2 UmwG analog 250
(3) Stellungnahme 250
bb) Analogie zu § 243 Abs. 2 S. 2 AktG 251
cc) Abfindungsbewehrtes Austrittsrecht 252
b) Gesellschaftsrechtliche Begründung des Erfordernisses eines Hauptversammlungsbeschlusses 253
aa) Ungeschriebene Hauptversammlungsbefugnis 253
bb) Umwandlungsrechtliche Analogien 254
cc) Fehlender Hauptversammlungsbeschluss als Pflichtverletzung 255
dd) Notwendigkeit eines Hauptversammlungsbeschlusses aus § 119 Abs. 1 Nr. 2, 6, 8 AktG analog 255
c) Ergebnis 257
2. Abschließende gesetzliche Regelung? 257
IV. Ergebnis 259
Achtes Kapitel: Zusammenfassung der Ergebnisse in Thesen 260
Literaturverzeichnis 264
Sachwortregister 286