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Private Equity (LBO) vor und nach Inkrafttreten des KAGB

Ulrich, Niklas

Abhandlungen zum Deutschen und Europäischen Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht, Vol. 119

(2018)

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About The Author

Niklas Ulrich studierte Rechtswissenschaften an der Georg-August-Universität Göttingen. Nach dem 1. Staatsexamen in 2013 arbeitete er als wissenschaftlicher Mitarbeiter am Lehrstuhl von Prof. Dr. Spindler in Göttingen und begann dort seine Dissertation. Von 2015 bis 2017 war er wissenschaftlicher Mitarbeiter in der Kanzlei Willkie Farr & Gallagher in Frankfurt am Main. Nach Abschluss der Dissertation begann er 2017 als wissenschaftlicher Mitarbeiter in der Kanzlei Pöllath + Partners in Frankfurt am Main. Seit 2017 absolviert er zudem sein Rechtsreferendariat im Bezirk des OLG Frankfurt am Main. Niklas Ulrich studied law at the Georg August University in Göttingen. Following his First State Examination in 2013, he worked as a research assistant for Prof. Dr. Spindler in Göttingen and started with his PhD thesis. From 2015 until 2017, he worked as a research assistant at the law firm Willkie Farr & Gallagher in Frankfurt am Main. After the completion of his PhD thesis, he commenced work as a research assistant at the law firm Pöllath + Partners in Frankfurt am Main. Since 2017, he has also carried out his legal clerkship at the Higher Regional Court of Frankfurt am Main.

Abstract

Licht in die Dunkelheit des Grauen Kapitalmarkts, zu dem bislang auch das Segment Private Equity zählte, soll die Richtlinie für Manager alternativer Investmentfonds (AIFM-RL) aus dem Jahr 2011 nebst Umsetzung im Kapitalanlagegesetzbuch (KAGB) im Jahr 2013 bringen. Die Schwerpunkte bei der Regulierungsdiskussion in Ansehung von Private Equity drehen sich seither insbesondere um Fragen zu Auswirkungen auf bekannte Fondsstrukturen, zur Verwahrstellenrolle, zu Verhaltenspflichten, zu Interessenkonflikten, zum Risikomanagement, zur Vergütungspolitik und zur Portfoliobewertung. Sogar der Heuschreckenvergleich fand im Europäischen Parlament Widerhall und resultierte in besonderen Vorschriften für Fondsverwalter im Bereich Private Equity. Diese Vorschriften führen zu neuen Regeln vornehmlich für den fremdfinanzierten Unternehmenserwerb (Leveraged Buy Out, kurz: LBO) als eine Spielart des Segments Private Equity. Ziel der Arbeit ist es, das neue und auf unterschiedlichen Motivationen fußende Regulierungsniveau für den Bereich LBO zu erschließen. »Private Equity (LBO) before and after the German Investment Code«

The AIFM Directive of 2011 harmonized the regulation of managers of alternative investment funds. The German Investment Code of 2013 (KAGB) represents the heart of the transposition in Germany. This paradigm shift also affects the segment private equity (such as leveraged buyout funds). The objective of this doctoral thesis is to capture the new regulation level which stems from an »one-size-fits-all« approach for all asset classes and special provisions designed for the private equity sector.

Table of Contents

Section Title Page Action Price
Vorwort 7
Inhaltsverzeichnis 9
Abkürzungsverzeichnis 22
1. Teil: Einleitung 29
A. Problemstellung 29
B. Gang der Untersuchung 32
C. Untersuchungsgegenstand 33
2. Teil: Geschäftsmodell von Leveraged Buy Out-Fonds 35
A. Begriff des Private Equity-Fonds 35
I. Venture Capital 36
II. Leveraged Buy Out 37
1. Eingriff in den unternehmerischen Verantwortungsbereich 38
2. Investorenkreis und Co-Investments 40
3. Haltedauer und Laufzeit 40
B. Akquisition durch Leveraged Buy Out-Fonds 41
I. Akquisitionsstruktur und Einsatz von Fremdkapital 42
II. Leverage-Effekt und finanzwirtschaftliche Annahmen 44
III. Struktureller Nachrang der Fremdkapitalgeber 45
IV. Maßnahmen als Reaktion auf den strukturellen Nachrang 45
1. Bestellung von Upstream Security 46
2. Debt Push Down 47
a) Steuerrechtlicher Rahmen (Zinsschranke) 48
b) Gestaltungsmaßnahmen 49
V. Betätigung nach Anteilserwerb 51
1. „Buy it, strip it, then flip it“ als Kritik am Geschäftsmodell 51
2. Restriktionen 52
a) Marktbasierter Schutz 52
b) Gesetzliche Gläubigerschutzinstrumente 54
3. Value Creation 59
a) Agenda zur Wertsteigerung 59
b) Managementqualität und Beteiligungsprogramme 60
c) Rechtliche Handlungsvoraussetzungen 61
VI. Exit-Strategien (Desinvestition) 61
3. Teil: Finanzmarktregulierung und Private Equity 63
A. Fondsverwalter als Regulierungsadressaten 65
B. Eindämmung systemischer Risiken 67
C. Investorenschutz 72
D. Leveraged Buyout und Bestandsschutz von Zielgesellschaften 74
I. Leverage-Beschränkung als doppelte Risikobewältigung? 74
II. Das Verbot des Asset Stripping als Brückenfunktion 78
1. Zielrichtung im Rahmen der europäischen Reformbestrebungen 79
2. Regelungszweck im Gefüge der AIFM-RL 81
E. Resümee 84
4. Teil: Leveraged Buy Out-Fonds im Anwendungsbereich des KAGB 86
A. Leveraged Buy Out-Fonds als AIFs 87
I. Operativ tätige Unternehmen außerhalb des Finanzsektors? 89
II. Lösungsansätze 94
1. Finanzsektor als Playing Field? 94
2. Regulierungsrechtlich relevante Projektentwicklung 95
a) Bereichsausnahme für Holdinggesellschaften 96
b) Regulierungsrechtlich relevante Beteiligungsförderung durch AIFs 99
c) Geschäftsstrategie als Anlagestrategie mit aktiven Elementen 100
3. Keine Plattform für Umgehungsmöglichkeiten 101
B. Leveraged Buy Out-Fonds als Spezial-AIFs 102
C. Leveraged Buy Out-Fonds als geschlossene AIFs 104
I. Begriff des geschlossenen AIF 107
1. Historie 107
2. Legaldefinition und Rückschlüsse 109
3. Abweichende Definition für Teilbereiche? 111
II. Leveraged Buy Out-Fonds und der Produktzugang 113
1. Idealtypik 113
2. Der Zugang zu Leveraged Buy Out-Fonds nach der Konzeption des KAGB 115
a) LBO im Rahmen eines geschlossenen AIF 116
b) Produktzugang im Rahmen offener AIFs nach KAGB a.F. 117
c) Marktöffnung für offene Spezial-AIFs durch das FinMarktAnpG 118
d) Wertungswiderspruch im Rahmen von § 282 Abs. 3 KAGB 119
3. Exkurs: Private Equity (LBO) im Rahmen von ELTIFs und EuSEFs 121
a) Private Equity (LBO) im Rahmen von ELTIFs 121
aa) Rückgaberechte 123
bb) Hindernisse und Chancen der Produktregulierung 124
b) Private Equity (LBO) im Rahmen von EuSEFs 125
aa) Rückgaberechte 127
bb) Hindernisse der Produktregulierung 127
D. Leveraged Buy Out-Fonds als extern verwaltete Spezial-AIFs 129
E. Resümee 137
5. Teil: Strukturierung von Leveraged Buy Out-Fonds 140
A. Strukturierung von Leveraged Buy Out-Fonds vor Inkrafttreten des KAGB 140
I. Erscheinungsformen der Fondsstrukturierungen 141
1. Erscheinungsform: Option A 142
2. Erscheinungsform: Option B 144
3. Erscheinungsform: Option C 145
4. Erscheinungsform: Option D 146
II. Beweggründe 147
1. Gesellschaftsrechtliche Erwägungen 147
2. Steuerrechtliche Erwägungen 149
a) Status als Vermögensverwaltung 149
aa) Gewerbliche Abfärbung und Prägung 150
bb) Abgrenzung von Vermögensverwaltung zu gewerblicher Tätigkeit 151
b) Besteuerung des Carried Interest nach §§ 3 Nr. 40a, 18 Abs. 1 Nr. 4 EStG 153
aa) Vermögensverwaltende Gesellschaft 155
bb) Beteiligter 156
B. Strukturierung von Leveraged Buy Out-Fonds nach Inkrafttreten des KAGB 159
I. Leveraged Buy Out-Fonds unter dem Rechtsformzwang des KAGB 159
1. Geschlossene AIF-Vehikel 160
2. Rechtsfolgen bei Missachtung des Rechtsformzwangs 161
a) Aufsichtsrechtlich 161
b) Strafrechtlich 162
c) Gesellschaftsrechtlich 163
II. Gesellschaftsrechtliche Erwägungen 165
1. Maßgeblichkeit der Beweggründe vor Inkrafttreten des KAGB 166
2. Konvergenz des KAGB-Gesellschaftsrechts beider geschlossener Fondsvehikel 167
a) Modifikationen am Gesellschaftsrecht 167
aa) Organverfassung und Leitungsgrundsätze 168
(1) Geschäftsführung 168
(a) (Doppel-)‌Besetzung der Geschäftsführung (auch durch juristische Personen?) 168
(b) Leitungsgrundsätze und Qualifikationsanforderungen 169
(c) Geschäftsführungs- und Vertretungsbefugnis 170
(2) Aufsichtsorgan 172
(a) Aufsichtsrat in der InvAG mfK. 172
(b) Beirat einer intern verwalteten geschlossenen Publikums-InvKG 174
bb) Satzung/Gesellschaftsvertrag 175
cc) Ladungen zur Haupt-/Gesellschafterversammlung 176
dd) Fehlende reguläre Austrittsmöglichkeit 177
ee) Haftungsverfassung 177
(1) Innenverhältnis 178
(2) Außenverhältnis 178
(a) Haftung vor Eintragung der gInvKG bzw. des Kommanditisten 179
(b) Wiederaufleben der Haftung durch Rückzahlung der Einlage 179
(c) Haftung bei und nach Ausscheiden des Kommanditisten 181
b) Ergänzung des KAGB-Gesellschaftsrechts 183
aa) Unterschreitung der regulatorischen Mindestmittel bei intern verwalteten geschlossenen AIFs 183
bb) Fehlende Auflösungsmöglichkeit einzelner Anleger 183
cc) Kündigung des Verwaltungsrechts und Abwicklung 184
c) Gegenüberstellung mit offenen Fondsvehikeln 186
aa) Mitgliedschaftliche Verwaltungsrechte der Anleger 186
bb) Bildung von Teilgesellschaftsvermögen 187
III. Das Steuerrecht als Strukturierungsmaxime 188
1. Rechtsformwahl 188
a) Leveraged Buy Out und die gInvKG als vermögensverwaltende Gesellschaft 188
b) Die InvAG mfK. als steuerlich intransparentes Fondsvehikel 191
c) Ausblick: Einfluss der Investmentsteuerreform 2018 191
aa) Anwendungsbereich des InvStG 2018 191
bb) Relevanz für das Segment Private Equity 193
2. Gewerbliche Entprägung einer extern verwalteten gInvKG 194
IV. Auswirkungen des Prinzips der Einzelzuständigkeit einer KVG 195
1. Umfang der Portfolioverwaltung 197
2. Änderungsbedarf bei den Erscheinungsformen A und B 201
3. Änderungsbedarf bei den Erscheinungsformen C und D 203
4. Vereinheitlichte Strukturierung im Fall extern verwalteter Spezial-AIFs 204
V. Abschied vom Carry-Vehikel? 206
1. Kompetenzeinschnitte bei extern verwalteten AIFs und der Vergütungscharakter des Carried Interest 206
2. Formell Bezugsberechtigter des Carried Interest 208
a) AIFM-RL und ESMA-Guidelines 209
b) KAGB 212
c) BaFin-Verwaltungspraxis 212
d) Sonderfall: Anwendungsbereich der De-minimis-Regelungen 214
3. Regulierungskonformität eines Carry-Vehikels 215
a) Auslegung in Bezug auf externe AIFMs 215
aa) Vermeidung einer Umgehung der Vergütungsregulierung 215
bb) Implikationen aus der Legaldefinition 217
b) Besonderheiten bei intern verwalteten AIFs 219
c) Schlussfolgerungen 219
4. Der Vergütungscharakter des Carried Interest im Lichte von § 18 Abs. 1 Nr. 4 EStG 220
a) Steuerbegünstigung des CI bei intern verwalteten gInvKGs 220
b) Steuerbegünstigung des CI bei extern verwalteten gInvKGs? 221
aa) Verwaltung des AIF als zulässiger Gesellschafterbeitrag? 222
bb) Entbehrlichkeit der gesellschaftsrechtlichen Veranlassung der Zweckförderung 222
5. Vereinbarung über den Carried Interest bei Einsatz einer Carry-KG 223
6. Alternativszenario: Kompatibilität der KVG als Carry-Vehikel 224
a) Steuerbegünstigung des CI bei internen KVGs 224
b) Steuerbegünstigung des CI bei externen KVGs 224
aa) Regulierungsrechtlich 225
bb) Gesellschaftsrechtlich 226
cc) Steuerrechtlich 227
(1) Externe KVG in der Rechtsform einer GmbH & Co. KG 227
(2) Externe KVG in der Rechtsform einer AG oder GmbH 228
VI. Regulierungskonformität der Carry-KG im Übrigen 229
1. Carry-Vehikel als AIF? 229
2. Co-Investment-Vehikel als AIF? 232
3. Qualifikation der Carry-KG als semiprofessioneller Anleger und Strukturierungsfragen 232
4. Exkurs: Co-Investment-Vehikel der Investoren als AIF? 234
C. Resümee 234
6. Teil: Regulierung des Leveraged Buyout-Sektors 243
A. Bisheriger Regulierungsrahmen und Reformvorschläge 243
I. Bisheriger Regulierungsrahmen 244
1. Fondsregulierung im Grauen Kapitalmarkt? 244
a) Vom KAGG a.F. zum InvG a.F. 244
b) Regulierung im Kontext der MiFID I und FRUG: KWG und WpHG 246
aa) LBO und die Investition in Finanzinstrumente 247
bb) Finanzkommissionsgeschäft? 250
(1) Rechtsanwendungspraxis der BaFin 250
(2) Anwendung auf LBO-Fonds 251
cc) Erlaubnispflicht aufgrund vermögensverwaltender Tätigkeit? 254
(1) Investmentgeschäft? 254
(2) Finanzportfolioverwaltung? 255
(3) Anlageverwaltung? 256
(4) Eigenhandel und Eigengeschäft? 257
(a) Anwendungsbereich des Eigengeschäfts und des Eigenhandels 257
(b) Anwendung auf LBO-Fonds 258
2. Managerregulierung im Grauen Kapitalmarkt? 259
3. Regulierung des Vertriebs und der Emission 261
a) Prospektpflicht 261
b) Beteiligungen an geschlossenen Fonds als Wertpapiere i.S. der MiFID I? 262
aa) Regulierungsrechtliche Konsequenzen 262
bb) Keine Vergleichbarkeit mit Aktien 263
c) Gesetz zur Novellierung des Finanzanlagenvermittler- und Vermögensanlagenrechts 265
aa) Einführung des VermAnlG 265
bb) Vermögensanlagen als Finanzinstrumente nach KWG und WpHG 265
cc) Ausnahmebestimmungen 266
dd) Finanzanlagenvermittler und § 34f GewO 267
II. Reformbedarf aus nationaler Perspektive 268
1. Aufdeckung regulatorischer Missstände 268
2. Konkrete Reformvorschläge 269
III. Resümee 271
B. Neuer Regulierungsrahmen für Verwalter von Leveraged Buyout-Fonds 273
I. Grundlagen des neuen regulatorischen Playing Field 274
1. Ablösung des alten regulatorischen Rechtsrahmens 274
a) Irrelevanz der KWG-Tatbestände bei eigener KAGB-Lizenz 274
b) Unnötige Doppelregulierung des Vertriebs vor Inkrafttreten des KAGB 275
aa) Änderungen am VermAnlG und Rechtslage nach dem KAGB 275
bb) Modifizierung des Begriffs „Finanzinstrument“ im KWG und WpHG 280
cc) Schlussfolgerung 280
2. Neues Normengefüge und Grundlagenfragen 281
a) Räumlicher Geltungsbereich des KAGB 281
b) Reichweite der AIFM-VO 284
c) Eingriffe in die Privatautonomie und Disposivität im Bereich der Spezial-AIFs 285
d) LBO und der Proportionalitätsgrundsatz 288
e) HoldCos und AcquiCos im Regulierungsgefüge des KAGB 289
aa) HoldCos als AIFs: Einfluss von Co-Investments und Managementbeteiligungen? 290
bb) Zweckgesellschaften und der Look Through-Ansatz 295
f) Rechtsnatur und Implikationen für das Zivilrecht 296
aa) Rechtslage zu §§ 31ff. WpHG a.F. 296
bb) Transfer auf den Bereich des Investmentrechts? 298
cc) Rechtsnatur von Art. 16ff. AIFM-VO 304
dd) Administrative und organisatorische Vorgaben 304
3. Resümee 305
II. Assetklassenübergreifende Verwalter- und Produktregulierung 307
1. Rechtsfolgensystem 308
a) Öffentlich-rechtliche Konsequenzen 308
b) Zivilrechtes Haftungsregime 310
2. Zulassung nach § 20 KAGB und Auslagerung nach § 36 KAGB 316
a) Erlaubnispflichtigkeit bei Erbringung der Anlageverwaltungsfunktionen 316
b) Anforderungen an die Erlaubniserteilung 316
c) Kollektive Vermögensverwaltung und Auslagerung nach § 36 KAGB 319
d) Ausnahmen von der Erlaubnispflicht 322
aa) Berechnung der Schwellenwerte im Bereich Private Equity 324
(1) Zugangs- und Folgebewertung nach HGB 325
(2) Regelungssystematik für KVGs nach § 2 Abs. 4 und Abs. 4a KAGB 327
(3) Regelungssystematik für KVGs nach § 2 Abs. 5 KAGB 328
bb) Kleine Spezial-AIFMs nach § 2 Abs. 4 KAGB 328
cc) Interne Mini-Publikums-AIFMs nach § 2 Abs. 4a KAGB 330
dd) Kleine Publikums-AIFMs nach § 2 Abs. 5 KAGB 330
3. Verhaltenspflichten nach § 26 KAGB 331
a) Leitprinzipien 331
aa) Aufgabenwahrnehmung unabhängig von Verwahrstelle 331
(1) Verwahrstellen im Bereich Private Equity 331
(2) Aufgabenwahrnehmung unabhängig von Verwahrstelle 335
bb) Handeln im ausschließlichen und besten Interesse der Anleger 336
(1) Best Execution Standards? 337
(2) Marktgerechtigkeitskriterium 339
(3) Anreize durch Leistungsentgelte nach Art. 24 AIFM-VO 343
(a) Monitoring Fees 345
(b) Transaction Fees 348
(4) Grenzen der Handlungsmaxime 349
b) Aufgabenwahrnehmung mit der gebotenen Sorgfalt und Sachkenntnis 350
c) Pflicht zur fairen Behandlung aller Anleger 351
d) Abgleich mit bisherigem Branchenstandard in Deutschland 354
4. Umgang mit Interessenkonflikten nach § 27 KAGB 355
a) Überblick 355
aa) Identifikation von Interessenkonflikten 356
(1) Personelle Beziehungen 356
(2) Arten von (potenziellen?) Interessenkonflikten 356
bb) Organisatorische und administrative Vorkehrungen 358
cc) Trennungs- und Unabhängigkeitsprinzip 360
dd) Umgang mit unvermeidbaren Interessenkonflikten 361
b) Anwendung auf Verwalter von LBO-Fonds 362
aa) Bisheriges Interessenkonfliktmanagement 362
bb) Interessenkonfliktmanagement im Kontext von Vertragsverhandlungen 363
cc) Kategorisierung und Konfliktmanagement anhand eines Phasenmodells 364
(1) Fundraising Stage 364
(2) Investment Stage 365
(3) Management Stage 366
(4) Exit Stage 368
5. Geschäftsorganisation nach § 28 KAGB 369
a) Compliance-Funktion 371
aa) Aufgabenbereich 372
bb) Ausgestaltung der Compliance-Funktion 373
(1) Permanent 373
(2) Wirksam 374
(3) Unabhängig 374
b) Interne Revision 376
c) Personelle Ressourcen und Auswirkungen organisatorischer Anforderungen 377
6. Einrichtung eines Risikomanagementsystems nach §§ 28 Abs. 1 Satz 2 Nr. 2, 29 KAGB 379
a) Überblick über das Risikomanagementsystem 379
aa) Rechtsquellen und Verwaltungspraxis 380
(1) Erlaubnispflichtiger Bereich 380
(2) Registrierungspflichtiger Bereich 380
bb) Bestandteile des Risikomanagementsystems 382
cc) Aufgabenbereich und Ausgestaltung der Risikocontrolling-Funktion 383
b) Relevanz eines Liquiditätsmanagements nach § 30 KAGB? 386
c) Anwendung der Anforderungen an das Risikomanagement auf den Bereich LBO 387
aa) Bisheriges Risikocontrolling durch Private Equity-Gesellschaften 388
(1) Aufgabenbereiche 389
(a) Investment Stage 389
(b) Management Stage 389
(c) Exit Stage 392
(2) Trägerschaft 392
bb) Erforderlichkeit der Einrichtung einer unabhängigen Risikocontrolling-Funktion 393
cc) Due Diligence als Schnittstelle zwischen Portfolio- und Risikomanagement 396
(1) Pflicht zur Durchführung einer Due Diligence 396
(2) Zuständigkeit für die Durchführung einer Due Diligence 398
(3) Sorgfaltsanforderungen im Segment LBO 400
(a) Rechtslage vor Geltung des KAGB und der AIFM-VO 400
(b) Rechtslage mit Geltung des KAGB und der AIFM-VO 402
(4) Modifiziertes Haftungsregime 403
(a) Rechtslage vor Geltung des KAGB und der AIFM-VO 403
(b) Rechtslage mit Geltung des KAGB und der AIFM-VO 405
dd) Doppelstufigkeit der Risikomanagementsysteme 406
ee) Risikomanagementprozess 408
(1) Erfassung 408
(a) Beteiligungsspezifische Risiken im Bereich LBO 409
(b) Sonstige Risiken i.S. des Art. 40 Abs. 2 AIFM-VO 411
(2) Messung 412
(a) Orientierung am bankenrechtlichen Vorsichtsprinzip 414
(b) Eintrittswahrscheinlichkeit von Risiken 416
(3) Steuerung 417
(4) Überwachung 418
(5) Schlussfolgerung 419
ff) Standardisierter Risikomanagementprozess durch Kontrollmechanismen? 420
7. Vergütungssysteme und Kostenregelungen 420
a) Vorgaben für Vergütungsstrukturen 422
aa) § 37 KAGB 422
bb) Anhang II AIFM-RL und ESMA Leitlinien 423
cc) Empfehlung der Kommission 2009/384/EG 427
b) Vorgaben für Kostenregelungen 427
aa) Verhaltenspflicht und inhaltlicher Kontrollmaßstab 428
bb) Berücksichtigung des Werts des Investmentvermögens 430
cc) Verhältnis zu Art. 17 Abs. 2 AIFM-VO 432
dd) Verwalter von geschlossenen Publikums-AIFs 434
(1) Laufende Vergütungen 435
(2) Transaktionsgebühren 436
(3) Erfolgsabhängige Vergütungen 437
ee) Anwendung auf Verwalter von Spezial-AIFs 439
c) Anwendung auf bisherige LBO-typische Vergütungsstrukturen 440
aa) Management Fee 440
bb) Carried Interest 443
cc) Cash Bonus 448
8. Portfoliobewertungskonzept nach KAGB, AIFM-VO und KARBV 449
a) Hintergrund 449
b) Rechtsquellen 451
aa) Erlaubnispflichtiger Bereich 451
bb) Registrierungspflichtiger Bereich 452
c) Überblick zum Bewertungsprozess 453
aa) Intransparente Terminologie in den Rechtsquellen 453
bb) Bewertungsrichtlinie 455
cc) Auswahl des Wertermittlungsverfahrens 457
dd) Anwendung des Wertermittlungsverfahrens 458
ee) Wertmaßstab und ergebnisbezogene Prüfung 459
ff) Konzept des Erstansatzes und der Folgebewertung 461
gg) Pre-akquisitorische Portfoliobewertung? 463
hh) Externe Bewerter 466
9. Leverage-Beschränkung nach §§ 263, 274 Satz 1 i.V.m. 215 KAGB 468
a) Allgemeine Aufnahmegrenzen 469
b) Keine Aufnahmegrenzen im Kontext der Akquisitionsfinanzierung und der Übergangsfinanzierung von Kapitalabrufen 470
c) Marktüblichkeitskriterium im Bereich der Spezial-AIFs? 471
10. Belastungs-Beschränkung nach §§ 263 Abs. 3 f., 275 KAGB 472
11. Gesellschafterdarlehen nach § 285 Abs. 2 und 3 KAGB 474
a) Hintergrund 474
b) Relevanz von Gesellschafterdarlehen im Bereich LBO 477
c) Einschränkungen für die Vergabe von Gesellschafterdarlehen 478
aa) § 285 Abs. 2 KAGB 479
bb) § 285 Abs. 3 KAGB 481
d) Ausblick: EU-einheitlicher Rechtsrahmen? 486
12. Investitionswege in Private Equity und Risikomischung 487
a) Direkt-Investment durch geschlossene Publikums-AIFs 487
b) Mittelbare Investitionskonzepte 489
aa) Dachfonds 489
bb) Feeder-Fonds 492
13. Resümee 493
III. Sonderbeteiligungsrecht nach §§ 287 bis 292 KAGB 504
1. Anwendungsbereich des Sonderbeteiligungsrechts, §§ 287, 288 KAGB 506
a) Geltungsbereich 506
aa) Begriff des nicht börsennotierten Unternehmens 507
(1) Börsennotierung 507
(2) Rechtsform 511
(3) Erfordernis operativer Tätigkeit? 517
bb) Auslagerung als zulässige Umgehung? 518
cc) Kontrollerwerb durch einzelnen AIF 518
dd) Acting in Concert im KAGB 519
(1) Kontrollerlangung aufgrund zielgebundenem Acting in Concert durch AIFs 520
(2) Zielgebundene Kontrollerlangung aufgrund Acting in Concert durch KVGs 524
ee) Kontrollerlangung 525
(1) Formaler Kontrollbegriff 526
(2) Berücksichtigung von Stimmrechten Dritter 527
(a) Zurechnung bei Akquisitionsvehikeln 528
(b) Zurechnung in Konzernstrukturen 531
(c) Zurechnung von Stimmrechten beauftragter Personen 533
b) Ausnahmen vom und Einschränkungen des Geltungsbereich‌(s) 534
2. Transparenz-‍, Offenlegungs- und Berichtspflichten nach §§ 289, 290, 291 KAGB 536
a) Mitteilungspflichten nach § 289 KAGB 537
aa) Beteiligungstransparenz nach § 289 Abs. 1 KAGB 537
bb) Mitteilungspflichten bei Kontrollerlangung nach § 289 Abs. 2 bis 4 KAGB 539
(1) Mitteilungsadressaten 539
(2) Mitteilungsinhalt 540
(3) Informationsweitergabe an Arbeitnehmervertreter/Arbeitnehmer 541
cc) Frist nach § 289 Abs. 5 KAGB 543
b) Offenlegungspflichten nach § 290 KAGB 544
aa) § 290 KAGB als Ausnahme bei der konzernweiten Geltung des Sonderbeteiligungsrechts? 544
bb) Offenlegungsgegenstand nach § 290 Abs. 2 KAGB 545
cc) Besondere Offenlegungspflichten nach § 290 Abs. 4 und 5 KAGB 548
(1) Offenlegung gegenüber dem nicht börsennotierten Unternehmen und ermittelbaren Anteilseignern 548
(2) Offenlegung gegenüber der BaFin und den Anlegern 550
dd) Offenlegungsfrist 553
c) Berichtspflichten nach § 291 KAGB 553
aa) Informationsmedium und Ergänzungspflicht nach § 291 Abs. 1 KAGB 554
bb) Zusätzliche Informationen nach § 291 Abs. 2 KAGB 556
cc) Informationsweitergabe 558
dd) Wertungskontrolle 560
ee) Geltung von § 291 KAGB im Konzern? 561
d) Rechtsfolgen bei Verstoß gegen die Transparenzpflichten 562
3. Verbot des Asset Stripping nach § 292 KAGB 563
a) Alternative Verbotsvorschläge im Zuge der Reformbestrebungen 565
b) Verbotsinhalt 567
aa) Verbotene Maßnahmen 567
(1) Ausschüttungen 567
(a) Eingeschränkt leistungsbezogener Ausschüttungsbegriff 568
(b) Dritte als Adressaten der Ausschüttungen 572
(c) Verbotsschwellen 575
(aa) Erste Verbotsschwelle (Balance-Sheet-Test) 575
(bb) Zweite Verbotsschwelle (Surplus-Test) 580
(d) Anwendungsfälle im Leveraged Buy Out 582
(aa) Vergabe von Upstream Darlehen 582
(bb) Bestellung von Upstream Security 584
(cc) Merger-Modelle 591
(dd) Anwachsung 594
(ee) Vertragskonzernierungen 594
(ff) Schuldübernahme 594
(gg) Schuldbeitritt 595
(2) Kapitalherabsetzungen 596
(3) Ankauf eigener Anteile 598
(4) Rücknahme von Anteilen 602
(5) Abschließender Charakter von § 292 KAGB? 603
bb) Verhaltenspflichten 605
cc) Zeitlicher Rahmen 607
c) Gestaltungsmaßnahmen zur Vermeidung der Wirkungen von § 292 KAGB 608
d) Sanktionen 609
4. Resümee 610
C. Reformbedarf erfüllt? 618
7. Teil: Schlussbetrachtung 621
A. Strukturierung von Leveraged Buyout-Fonds 621
B. Regulierung des Leveraged Buyout-Sektors 623
I. Grundlagenfragen 623
II. Assetklassenübergreifende Regulierung 623
III. Sonderbeteiligungsrecht 625
C. Leveraged Buyout als Schreckgespenst? 626
D. Ausblick 628
Literaturverzeichnis 630
Stichwortverzeichnis 667