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Ulrich, N. (2018). Private Equity (LBO) vor und nach Inkrafttreten des KAGB. Duncker & Humblot. https://doi.org/10.3790/978-3-428-55379-2
Ulrich, Niklas. Private Equity (LBO) vor und nach Inkrafttreten des KAGB. Duncker & Humblot, 2018. Book. https://doi.org/10.3790/978-3-428-55379-2
Ulrich, N (2018): Private Equity (LBO) vor und nach Inkrafttreten des KAGB, Duncker & Humblot, [online] https://doi.org/10.3790/978-3-428-55379-2
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Private Equity (LBO) vor und nach Inkrafttreten des KAGB
Abhandlungen zum Deutschen und Europäischen Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht, Vol. 119
(2018)
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About The Author
Niklas Ulrich studierte Rechtswissenschaften an der Georg-August-Universität Göttingen. Nach dem 1. Staatsexamen in 2013 arbeitete er als wissenschaftlicher Mitarbeiter am Lehrstuhl von Prof. Dr. Spindler in Göttingen und begann dort seine Dissertation. Von 2015 bis 2017 war er wissenschaftlicher Mitarbeiter in der Kanzlei Willkie Farr & Gallagher in Frankfurt am Main. Nach Abschluss der Dissertation begann er 2017 als wissenschaftlicher Mitarbeiter in der Kanzlei Pöllath + Partners in Frankfurt am Main. Seit 2017 absolviert er zudem sein Rechtsreferendariat im Bezirk des OLG Frankfurt am Main.Abstract
Licht in die Dunkelheit des Grauen Kapitalmarkts, zu dem bislang auch das Segment Private Equity zählte, soll die Richtlinie für Manager alternativer Investmentfonds (AIFM-RL) aus dem Jahr 2011 nebst Umsetzung im Kapitalanlagegesetzbuch (KAGB) im Jahr 2013 bringen. Die Schwerpunkte bei der Regulierungsdiskussion in Ansehung von Private Equity drehen sich seither insbesondere um Fragen zu Auswirkungen auf bekannte Fondsstrukturen, zur Verwahrstellenrolle, zu Verhaltenspflichten, zu Interessenkonflikten, zum Risikomanagement, zur Vergütungspolitik und zur Portfoliobewertung. Sogar der Heuschreckenvergleich fand im Europäischen Parlament Widerhall und resultierte in besonderen Vorschriften für Fondsverwalter im Bereich Private Equity. Diese Vorschriften führen zu neuen Regeln vornehmlich für den fremdfinanzierten Unternehmenserwerb (Leveraged Buy Out, kurz: LBO) als eine Spielart des Segments Private Equity. Ziel der Arbeit ist es, das neue und auf unterschiedlichen Motivationen fußende Regulierungsniveau für den Bereich LBO zu erschließen.»Private Equity (LBO) before and after the German Investment Code«The AIFM Directive of 2011 harmonized the regulation of managers of alternative investment funds. The German Investment Code of 2013 (KAGB) represents the heart of the transposition in Germany. This paradigm shift also affects the segment private equity (such as leveraged buyout funds). The objective of this doctoral thesis is to capture the new regulation level which stems from an »one-size-fits-all« approach for all asset classes and special provisions designed for the private equity sector.
Table of Contents
| Section Title | Page | Action | Price |
|---|---|---|---|
| Vorwort | 7 | ||
| Inhaltsverzeichnis | 9 | ||
| Abkürzungsverzeichnis | 22 | ||
| 1. Teil: Einleitung | 29 | ||
| A. Problemstellung | 29 | ||
| B. Gang der Untersuchung | 32 | ||
| C. Untersuchungsgegenstand | 33 | ||
| 2. Teil: Geschäftsmodell von Leveraged Buy Out-Fonds | 35 | ||
| A. Begriff des Private Equity-Fonds | 35 | ||
| I. Venture Capital | 36 | ||
| II. Leveraged Buy Out | 37 | ||
| 1. Eingriff in den unternehmerischen Verantwortungsbereich | 38 | ||
| 2. Investorenkreis und Co-Investments | 40 | ||
| 3. Haltedauer und Laufzeit | 40 | ||
| B. Akquisition durch Leveraged Buy Out-Fonds | 41 | ||
| I. Akquisitionsstruktur und Einsatz von Fremdkapital | 42 | ||
| II. Leverage-Effekt und finanzwirtschaftliche Annahmen | 44 | ||
| III. Struktureller Nachrang der Fremdkapitalgeber | 45 | ||
| IV. Maßnahmen als Reaktion auf den strukturellen Nachrang | 45 | ||
| 1. Bestellung von Upstream Security | 46 | ||
| 2. Debt Push Down | 47 | ||
| a) Steuerrechtlicher Rahmen (Zinsschranke) | 48 | ||
| b) Gestaltungsmaßnahmen | 49 | ||
| V. Betätigung nach Anteilserwerb | 51 | ||
| 1. „Buy it, strip it, then flip it“ als Kritik am Geschäftsmodell | 51 | ||
| 2. Restriktionen | 52 | ||
| a) Marktbasierter Schutz | 52 | ||
| b) Gesetzliche Gläubigerschutzinstrumente | 54 | ||
| 3. Value Creation | 59 | ||
| a) Agenda zur Wertsteigerung | 59 | ||
| b) Managementqualität und Beteiligungsprogramme | 60 | ||
| c) Rechtliche Handlungsvoraussetzungen | 61 | ||
| VI. Exit-Strategien (Desinvestition) | 61 | ||
| 3. Teil: Finanzmarktregulierung und Private Equity | 63 | ||
| A. Fondsverwalter als Regulierungsadressaten | 65 | ||
| B. Eindämmung systemischer Risiken | 67 | ||
| C. Investorenschutz | 72 | ||
| D. Leveraged Buyout und Bestandsschutz von Zielgesellschaften | 74 | ||
| I. Leverage-Beschränkung als doppelte Risikobewältigung? | 74 | ||
| II. Das Verbot des Asset Stripping als Brückenfunktion | 78 | ||
| 1. Zielrichtung im Rahmen der europäischen Reformbestrebungen | 79 | ||
| 2. Regelungszweck im Gefüge der AIFM-RL | 81 | ||
| E. Resümee | 84 | ||
| 4. Teil: Leveraged Buy Out-Fonds im Anwendungsbereich des KAGB | 86 | ||
| A. Leveraged Buy Out-Fonds als AIFs | 87 | ||
| I. Operativ tätige Unternehmen außerhalb des Finanzsektors? | 89 | ||
| II. Lösungsansätze | 94 | ||
| 1. Finanzsektor als Playing Field? | 94 | ||
| 2. Regulierungsrechtlich relevante Projektentwicklung | 95 | ||
| a) Bereichsausnahme für Holdinggesellschaften | 96 | ||
| b) Regulierungsrechtlich relevante Beteiligungsförderung durch AIFs | 99 | ||
| c) Geschäftsstrategie als Anlagestrategie mit aktiven Elementen | 100 | ||
| 3. Keine Plattform für Umgehungsmöglichkeiten | 101 | ||
| B. Leveraged Buy Out-Fonds als Spezial-AIFs | 102 | ||
| C. Leveraged Buy Out-Fonds als geschlossene AIFs | 104 | ||
| I. Begriff des geschlossenen AIF | 107 | ||
| 1. Historie | 107 | ||
| 2. Legaldefinition und Rückschlüsse | 109 | ||
| 3. Abweichende Definition für Teilbereiche? | 111 | ||
| II. Leveraged Buy Out-Fonds und der Produktzugang | 113 | ||
| 1. Idealtypik | 113 | ||
| 2. Der Zugang zu Leveraged Buy Out-Fonds nach der Konzeption des KAGB | 115 | ||
| a) LBO im Rahmen eines geschlossenen AIF | 116 | ||
| b) Produktzugang im Rahmen offener AIFs nach KAGB a.F. | 117 | ||
| c) Marktöffnung für offene Spezial-AIFs durch das FinMarktAnpG | 118 | ||
| d) Wertungswiderspruch im Rahmen von § 282 Abs. 3 KAGB | 119 | ||
| 3. Exkurs: Private Equity (LBO) im Rahmen von ELTIFs und EuSEFs | 121 | ||
| a) Private Equity (LBO) im Rahmen von ELTIFs | 121 | ||
| aa) Rückgaberechte | 123 | ||
| bb) Hindernisse und Chancen der Produktregulierung | 124 | ||
| b) Private Equity (LBO) im Rahmen von EuSEFs | 125 | ||
| aa) Rückgaberechte | 127 | ||
| bb) Hindernisse der Produktregulierung | 127 | ||
| D. Leveraged Buy Out-Fonds als extern verwaltete Spezial-AIFs | 129 | ||
| E. Resümee | 137 | ||
| 5. Teil: Strukturierung von Leveraged Buy Out-Fonds | 140 | ||
| A. Strukturierung von Leveraged Buy Out-Fonds vor Inkrafttreten des KAGB | 140 | ||
| I. Erscheinungsformen der Fondsstrukturierungen | 141 | ||
| 1. Erscheinungsform: Option A | 142 | ||
| 2. Erscheinungsform: Option B | 144 | ||
| 3. Erscheinungsform: Option C | 145 | ||
| 4. Erscheinungsform: Option D | 146 | ||
| II. Beweggründe | 147 | ||
| 1. Gesellschaftsrechtliche Erwägungen | 147 | ||
| 2. Steuerrechtliche Erwägungen | 149 | ||
| a) Status als Vermögensverwaltung | 149 | ||
| aa) Gewerbliche Abfärbung und Prägung | 150 | ||
| bb) Abgrenzung von Vermögensverwaltung zu gewerblicher Tätigkeit | 151 | ||
| b) Besteuerung des Carried Interest nach §§ 3 Nr. 40a, 18 Abs. 1 Nr. 4 EStG | 153 | ||
| aa) Vermögensverwaltende Gesellschaft | 155 | ||
| bb) Beteiligter | 156 | ||
| B. Strukturierung von Leveraged Buy Out-Fonds nach Inkrafttreten des KAGB | 159 | ||
| I. Leveraged Buy Out-Fonds unter dem Rechtsformzwang des KAGB | 159 | ||
| 1. Geschlossene AIF-Vehikel | 160 | ||
| 2. Rechtsfolgen bei Missachtung des Rechtsformzwangs | 161 | ||
| a) Aufsichtsrechtlich | 161 | ||
| b) Strafrechtlich | 162 | ||
| c) Gesellschaftsrechtlich | 163 | ||
| II. Gesellschaftsrechtliche Erwägungen | 165 | ||
| 1. Maßgeblichkeit der Beweggründe vor Inkrafttreten des KAGB | 166 | ||
| 2. Konvergenz des KAGB-Gesellschaftsrechts beider geschlossener Fondsvehikel | 167 | ||
| a) Modifikationen am Gesellschaftsrecht | 167 | ||
| aa) Organverfassung und Leitungsgrundsätze | 168 | ||
| (1) Geschäftsführung | 168 | ||
| (a) (Doppel-)Besetzung der Geschäftsführung (auch durch juristische Personen?) | 168 | ||
| (b) Leitungsgrundsätze und Qualifikationsanforderungen | 169 | ||
| (c) Geschäftsführungs- und Vertretungsbefugnis | 170 | ||
| (2) Aufsichtsorgan | 172 | ||
| (a) Aufsichtsrat in der InvAG mfK. | 172 | ||
| (b) Beirat einer intern verwalteten geschlossenen Publikums-InvKG | 174 | ||
| bb) Satzung/Gesellschaftsvertrag | 175 | ||
| cc) Ladungen zur Haupt-/Gesellschafterversammlung | 176 | ||
| dd) Fehlende reguläre Austrittsmöglichkeit | 177 | ||
| ee) Haftungsverfassung | 177 | ||
| (1) Innenverhältnis | 178 | ||
| (2) Außenverhältnis | 178 | ||
| (a) Haftung vor Eintragung der gInvKG bzw. des Kommanditisten | 179 | ||
| (b) Wiederaufleben der Haftung durch Rückzahlung der Einlage | 179 | ||
| (c) Haftung bei und nach Ausscheiden des Kommanditisten | 181 | ||
| b) Ergänzung des KAGB-Gesellschaftsrechts | 183 | ||
| aa) Unterschreitung der regulatorischen Mindestmittel bei intern verwalteten geschlossenen AIFs | 183 | ||
| bb) Fehlende Auflösungsmöglichkeit einzelner Anleger | 183 | ||
| cc) Kündigung des Verwaltungsrechts und Abwicklung | 184 | ||
| c) Gegenüberstellung mit offenen Fondsvehikeln | 186 | ||
| aa) Mitgliedschaftliche Verwaltungsrechte der Anleger | 186 | ||
| bb) Bildung von Teilgesellschaftsvermögen | 187 | ||
| III. Das Steuerrecht als Strukturierungsmaxime | 188 | ||
| 1. Rechtsformwahl | 188 | ||
| a) Leveraged Buy Out und die gInvKG als vermögensverwaltende Gesellschaft | 188 | ||
| b) Die InvAG mfK. als steuerlich intransparentes Fondsvehikel | 191 | ||
| c) Ausblick: Einfluss der Investmentsteuerreform 2018 | 191 | ||
| aa) Anwendungsbereich des InvStG 2018 | 191 | ||
| bb) Relevanz für das Segment Private Equity | 193 | ||
| 2. Gewerbliche Entprägung einer extern verwalteten gInvKG | 194 | ||
| IV. Auswirkungen des Prinzips der Einzelzuständigkeit einer KVG | 195 | ||
| 1. Umfang der Portfolioverwaltung | 197 | ||
| 2. Änderungsbedarf bei den Erscheinungsformen A und B | 201 | ||
| 3. Änderungsbedarf bei den Erscheinungsformen C und D | 203 | ||
| 4. Vereinheitlichte Strukturierung im Fall extern verwalteter Spezial-AIFs | 204 | ||
| V. Abschied vom Carry-Vehikel? | 206 | ||
| 1. Kompetenzeinschnitte bei extern verwalteten AIFs und der Vergütungscharakter des Carried Interest | 206 | ||
| 2. Formell Bezugsberechtigter des Carried Interest | 208 | ||
| a) AIFM-RL und ESMA-Guidelines | 209 | ||
| b) KAGB | 212 | ||
| c) BaFin-Verwaltungspraxis | 212 | ||
| d) Sonderfall: Anwendungsbereich der De-minimis-Regelungen | 214 | ||
| 3. Regulierungskonformität eines Carry-Vehikels | 215 | ||
| a) Auslegung in Bezug auf externe AIFMs | 215 | ||
| aa) Vermeidung einer Umgehung der Vergütungsregulierung | 215 | ||
| bb) Implikationen aus der Legaldefinition | 217 | ||
| b) Besonderheiten bei intern verwalteten AIFs | 219 | ||
| c) Schlussfolgerungen | 219 | ||
| 4. Der Vergütungscharakter des Carried Interest im Lichte von § 18 Abs. 1 Nr. 4 EStG | 220 | ||
| a) Steuerbegünstigung des CI bei intern verwalteten gInvKGs | 220 | ||
| b) Steuerbegünstigung des CI bei extern verwalteten gInvKGs? | 221 | ||
| aa) Verwaltung des AIF als zulässiger Gesellschafterbeitrag? | 222 | ||
| bb) Entbehrlichkeit der gesellschaftsrechtlichen Veranlassung der Zweckförderung | 222 | ||
| 5. Vereinbarung über den Carried Interest bei Einsatz einer Carry-KG | 223 | ||
| 6. Alternativszenario: Kompatibilität der KVG als Carry-Vehikel | 224 | ||
| a) Steuerbegünstigung des CI bei internen KVGs | 224 | ||
| b) Steuerbegünstigung des CI bei externen KVGs | 224 | ||
| aa) Regulierungsrechtlich | 225 | ||
| bb) Gesellschaftsrechtlich | 226 | ||
| cc) Steuerrechtlich | 227 | ||
| (1) Externe KVG in der Rechtsform einer GmbH & Co. KG | 227 | ||
| (2) Externe KVG in der Rechtsform einer AG oder GmbH | 228 | ||
| VI. Regulierungskonformität der Carry-KG im Übrigen | 229 | ||
| 1. Carry-Vehikel als AIF? | 229 | ||
| 2. Co-Investment-Vehikel als AIF? | 232 | ||
| 3. Qualifikation der Carry-KG als semiprofessioneller Anleger und Strukturierungsfragen | 232 | ||
| 4. Exkurs: Co-Investment-Vehikel der Investoren als AIF? | 234 | ||
| C. Resümee | 234 | ||
| 6. Teil: Regulierung des Leveraged Buyout-Sektors | 243 | ||
| A. Bisheriger Regulierungsrahmen und Reformvorschläge | 243 | ||
| I. Bisheriger Regulierungsrahmen | 244 | ||
| 1. Fondsregulierung im Grauen Kapitalmarkt? | 244 | ||
| a) Vom KAGG a.F. zum InvG a.F. | 244 | ||
| b) Regulierung im Kontext der MiFID I und FRUG: KWG und WpHG | 246 | ||
| aa) LBO und die Investition in Finanzinstrumente | 247 | ||
| bb) Finanzkommissionsgeschäft? | 250 | ||
| (1) Rechtsanwendungspraxis der BaFin | 250 | ||
| (2) Anwendung auf LBO-Fonds | 251 | ||
| cc) Erlaubnispflicht aufgrund vermögensverwaltender Tätigkeit? | 254 | ||
| (1) Investmentgeschäft? | 254 | ||
| (2) Finanzportfolioverwaltung? | 255 | ||
| (3) Anlageverwaltung? | 256 | ||
| (4) Eigenhandel und Eigengeschäft? | 257 | ||
| (a) Anwendungsbereich des Eigengeschäfts und des Eigenhandels | 257 | ||
| (b) Anwendung auf LBO-Fonds | 258 | ||
| 2. Managerregulierung im Grauen Kapitalmarkt? | 259 | ||
| 3. Regulierung des Vertriebs und der Emission | 261 | ||
| a) Prospektpflicht | 261 | ||
| b) Beteiligungen an geschlossenen Fonds als Wertpapiere i.S. der MiFID I? | 262 | ||
| aa) Regulierungsrechtliche Konsequenzen | 262 | ||
| bb) Keine Vergleichbarkeit mit Aktien | 263 | ||
| c) Gesetz zur Novellierung des Finanzanlagenvermittler- und Vermögensanlagenrechts | 265 | ||
| aa) Einführung des VermAnlG | 265 | ||
| bb) Vermögensanlagen als Finanzinstrumente nach KWG und WpHG | 265 | ||
| cc) Ausnahmebestimmungen | 266 | ||
| dd) Finanzanlagenvermittler und § 34f GewO | 267 | ||
| II. Reformbedarf aus nationaler Perspektive | 268 | ||
| 1. Aufdeckung regulatorischer Missstände | 268 | ||
| 2. Konkrete Reformvorschläge | 269 | ||
| III. Resümee | 271 | ||
| B. Neuer Regulierungsrahmen für Verwalter von Leveraged Buyout-Fonds | 273 | ||
| I. Grundlagen des neuen regulatorischen Playing Field | 274 | ||
| 1. Ablösung des alten regulatorischen Rechtsrahmens | 274 | ||
| a) Irrelevanz der KWG-Tatbestände bei eigener KAGB-Lizenz | 274 | ||
| b) Unnötige Doppelregulierung des Vertriebs vor Inkrafttreten des KAGB | 275 | ||
| aa) Änderungen am VermAnlG und Rechtslage nach dem KAGB | 275 | ||
| bb) Modifizierung des Begriffs „Finanzinstrument“ im KWG und WpHG | 280 | ||
| cc) Schlussfolgerung | 280 | ||
| 2. Neues Normengefüge und Grundlagenfragen | 281 | ||
| a) Räumlicher Geltungsbereich des KAGB | 281 | ||
| b) Reichweite der AIFM-VO | 284 | ||
| c) Eingriffe in die Privatautonomie und Disposivität im Bereich der Spezial-AIFs | 285 | ||
| d) LBO und der Proportionalitätsgrundsatz | 288 | ||
| e) HoldCos und AcquiCos im Regulierungsgefüge des KAGB | 289 | ||
| aa) HoldCos als AIFs: Einfluss von Co-Investments und Managementbeteiligungen? | 290 | ||
| bb) Zweckgesellschaften und der Look Through-Ansatz | 295 | ||
| f) Rechtsnatur und Implikationen für das Zivilrecht | 296 | ||
| aa) Rechtslage zu §§ 31ff. WpHG a.F. | 296 | ||
| bb) Transfer auf den Bereich des Investmentrechts? | 298 | ||
| cc) Rechtsnatur von Art. 16ff. AIFM-VO | 304 | ||
| dd) Administrative und organisatorische Vorgaben | 304 | ||
| 3. Resümee | 305 | ||
| II. Assetklassenübergreifende Verwalter- und Produktregulierung | 307 | ||
| 1. Rechtsfolgensystem | 308 | ||
| a) Öffentlich-rechtliche Konsequenzen | 308 | ||
| b) Zivilrechtes Haftungsregime | 310 | ||
| 2. Zulassung nach § 20 KAGB und Auslagerung nach § 36 KAGB | 316 | ||
| a) Erlaubnispflichtigkeit bei Erbringung der Anlageverwaltungsfunktionen | 316 | ||
| b) Anforderungen an die Erlaubniserteilung | 316 | ||
| c) Kollektive Vermögensverwaltung und Auslagerung nach § 36 KAGB | 319 | ||
| d) Ausnahmen von der Erlaubnispflicht | 322 | ||
| aa) Berechnung der Schwellenwerte im Bereich Private Equity | 324 | ||
| (1) Zugangs- und Folgebewertung nach HGB | 325 | ||
| (2) Regelungssystematik für KVGs nach § 2 Abs. 4 und Abs. 4a KAGB | 327 | ||
| (3) Regelungssystematik für KVGs nach § 2 Abs. 5 KAGB | 328 | ||
| bb) Kleine Spezial-AIFMs nach § 2 Abs. 4 KAGB | 328 | ||
| cc) Interne Mini-Publikums-AIFMs nach § 2 Abs. 4a KAGB | 330 | ||
| dd) Kleine Publikums-AIFMs nach § 2 Abs. 5 KAGB | 330 | ||
| 3. Verhaltenspflichten nach § 26 KAGB | 331 | ||
| a) Leitprinzipien | 331 | ||
| aa) Aufgabenwahrnehmung unabhängig von Verwahrstelle | 331 | ||
| (1) Verwahrstellen im Bereich Private Equity | 331 | ||
| (2) Aufgabenwahrnehmung unabhängig von Verwahrstelle | 335 | ||
| bb) Handeln im ausschließlichen und besten Interesse der Anleger | 336 | ||
| (1) Best Execution Standards? | 337 | ||
| (2) Marktgerechtigkeitskriterium | 339 | ||
| (3) Anreize durch Leistungsentgelte nach Art. 24 AIFM-VO | 343 | ||
| (a) Monitoring Fees | 345 | ||
| (b) Transaction Fees | 348 | ||
| (4) Grenzen der Handlungsmaxime | 349 | ||
| b) Aufgabenwahrnehmung mit der gebotenen Sorgfalt und Sachkenntnis | 350 | ||
| c) Pflicht zur fairen Behandlung aller Anleger | 351 | ||
| d) Abgleich mit bisherigem Branchenstandard in Deutschland | 354 | ||
| 4. Umgang mit Interessenkonflikten nach § 27 KAGB | 355 | ||
| a) Überblick | 355 | ||
| aa) Identifikation von Interessenkonflikten | 356 | ||
| (1) Personelle Beziehungen | 356 | ||
| (2) Arten von (potenziellen?) Interessenkonflikten | 356 | ||
| bb) Organisatorische und administrative Vorkehrungen | 358 | ||
| cc) Trennungs- und Unabhängigkeitsprinzip | 360 | ||
| dd) Umgang mit unvermeidbaren Interessenkonflikten | 361 | ||
| b) Anwendung auf Verwalter von LBO-Fonds | 362 | ||
| aa) Bisheriges Interessenkonfliktmanagement | 362 | ||
| bb) Interessenkonfliktmanagement im Kontext von Vertragsverhandlungen | 363 | ||
| cc) Kategorisierung und Konfliktmanagement anhand eines Phasenmodells | 364 | ||
| (1) Fundraising Stage | 364 | ||
| (2) Investment Stage | 365 | ||
| (3) Management Stage | 366 | ||
| (4) Exit Stage | 368 | ||
| 5. Geschäftsorganisation nach § 28 KAGB | 369 | ||
| a) Compliance-Funktion | 371 | ||
| aa) Aufgabenbereich | 372 | ||
| bb) Ausgestaltung der Compliance-Funktion | 373 | ||
| (1) Permanent | 373 | ||
| (2) Wirksam | 374 | ||
| (3) Unabhängig | 374 | ||
| b) Interne Revision | 376 | ||
| c) Personelle Ressourcen und Auswirkungen organisatorischer Anforderungen | 377 | ||
| 6. Einrichtung eines Risikomanagementsystems nach §§ 28 Abs. 1 Satz 2 Nr. 2, 29 KAGB | 379 | ||
| a) Überblick über das Risikomanagementsystem | 379 | ||
| aa) Rechtsquellen und Verwaltungspraxis | 380 | ||
| (1) Erlaubnispflichtiger Bereich | 380 | ||
| (2) Registrierungspflichtiger Bereich | 380 | ||
| bb) Bestandteile des Risikomanagementsystems | 382 | ||
| cc) Aufgabenbereich und Ausgestaltung der Risikocontrolling-Funktion | 383 | ||
| b) Relevanz eines Liquiditätsmanagements nach § 30 KAGB? | 386 | ||
| c) Anwendung der Anforderungen an das Risikomanagement auf den Bereich LBO | 387 | ||
| aa) Bisheriges Risikocontrolling durch Private Equity-Gesellschaften | 388 | ||
| (1) Aufgabenbereiche | 389 | ||
| (a) Investment Stage | 389 | ||
| (b) Management Stage | 389 | ||
| (c) Exit Stage | 392 | ||
| (2) Trägerschaft | 392 | ||
| bb) Erforderlichkeit der Einrichtung einer unabhängigen Risikocontrolling-Funktion | 393 | ||
| cc) Due Diligence als Schnittstelle zwischen Portfolio- und Risikomanagement | 396 | ||
| (1) Pflicht zur Durchführung einer Due Diligence | 396 | ||
| (2) Zuständigkeit für die Durchführung einer Due Diligence | 398 | ||
| (3) Sorgfaltsanforderungen im Segment LBO | 400 | ||
| (a) Rechtslage vor Geltung des KAGB und der AIFM-VO | 400 | ||
| (b) Rechtslage mit Geltung des KAGB und der AIFM-VO | 402 | ||
| (4) Modifiziertes Haftungsregime | 403 | ||
| (a) Rechtslage vor Geltung des KAGB und der AIFM-VO | 403 | ||
| (b) Rechtslage mit Geltung des KAGB und der AIFM-VO | 405 | ||
| dd) Doppelstufigkeit der Risikomanagementsysteme | 406 | ||
| ee) Risikomanagementprozess | 408 | ||
| (1) Erfassung | 408 | ||
| (a) Beteiligungsspezifische Risiken im Bereich LBO | 409 | ||
| (b) Sonstige Risiken i.S. des Art. 40 Abs. 2 AIFM-VO | 411 | ||
| (2) Messung | 412 | ||
| (a) Orientierung am bankenrechtlichen Vorsichtsprinzip | 414 | ||
| (b) Eintrittswahrscheinlichkeit von Risiken | 416 | ||
| (3) Steuerung | 417 | ||
| (4) Überwachung | 418 | ||
| (5) Schlussfolgerung | 419 | ||
| ff) Standardisierter Risikomanagementprozess durch Kontrollmechanismen? | 420 | ||
| 7. Vergütungssysteme und Kostenregelungen | 420 | ||
| a) Vorgaben für Vergütungsstrukturen | 422 | ||
| aa) § 37 KAGB | 422 | ||
| bb) Anhang II AIFM-RL und ESMA Leitlinien | 423 | ||
| cc) Empfehlung der Kommission 2009/384/EG | 427 | ||
| b) Vorgaben für Kostenregelungen | 427 | ||
| aa) Verhaltenspflicht und inhaltlicher Kontrollmaßstab | 428 | ||
| bb) Berücksichtigung des Werts des Investmentvermögens | 430 | ||
| cc) Verhältnis zu Art. 17 Abs. 2 AIFM-VO | 432 | ||
| dd) Verwalter von geschlossenen Publikums-AIFs | 434 | ||
| (1) Laufende Vergütungen | 435 | ||
| (2) Transaktionsgebühren | 436 | ||
| (3) Erfolgsabhängige Vergütungen | 437 | ||
| ee) Anwendung auf Verwalter von Spezial-AIFs | 439 | ||
| c) Anwendung auf bisherige LBO-typische Vergütungsstrukturen | 440 | ||
| aa) Management Fee | 440 | ||
| bb) Carried Interest | 443 | ||
| cc) Cash Bonus | 448 | ||
| 8. Portfoliobewertungskonzept nach KAGB, AIFM-VO und KARBV | 449 | ||
| a) Hintergrund | 449 | ||
| b) Rechtsquellen | 451 | ||
| aa) Erlaubnispflichtiger Bereich | 451 | ||
| bb) Registrierungspflichtiger Bereich | 452 | ||
| c) Überblick zum Bewertungsprozess | 453 | ||
| aa) Intransparente Terminologie in den Rechtsquellen | 453 | ||
| bb) Bewertungsrichtlinie | 455 | ||
| cc) Auswahl des Wertermittlungsverfahrens | 457 | ||
| dd) Anwendung des Wertermittlungsverfahrens | 458 | ||
| ee) Wertmaßstab und ergebnisbezogene Prüfung | 459 | ||
| ff) Konzept des Erstansatzes und der Folgebewertung | 461 | ||
| gg) Pre-akquisitorische Portfoliobewertung? | 463 | ||
| hh) Externe Bewerter | 466 | ||
| 9. Leverage-Beschränkung nach §§ 263, 274 Satz 1 i.V.m. 215 KAGB | 468 | ||
| a) Allgemeine Aufnahmegrenzen | 469 | ||
| b) Keine Aufnahmegrenzen im Kontext der Akquisitionsfinanzierung und der Übergangsfinanzierung von Kapitalabrufen | 470 | ||
| c) Marktüblichkeitskriterium im Bereich der Spezial-AIFs? | 471 | ||
| 10. Belastungs-Beschränkung nach §§ 263 Abs. 3 f., 275 KAGB | 472 | ||
| 11. Gesellschafterdarlehen nach § 285 Abs. 2 und 3 KAGB | 474 | ||
| a) Hintergrund | 474 | ||
| b) Relevanz von Gesellschafterdarlehen im Bereich LBO | 477 | ||
| c) Einschränkungen für die Vergabe von Gesellschafterdarlehen | 478 | ||
| aa) § 285 Abs. 2 KAGB | 479 | ||
| bb) § 285 Abs. 3 KAGB | 481 | ||
| d) Ausblick: EU-einheitlicher Rechtsrahmen? | 486 | ||
| 12. Investitionswege in Private Equity und Risikomischung | 487 | ||
| a) Direkt-Investment durch geschlossene Publikums-AIFs | 487 | ||
| b) Mittelbare Investitionskonzepte | 489 | ||
| aa) Dachfonds | 489 | ||
| bb) Feeder-Fonds | 492 | ||
| 13. Resümee | 493 | ||
| III. Sonderbeteiligungsrecht nach §§ 287 bis 292 KAGB | 504 | ||
| 1. Anwendungsbereich des Sonderbeteiligungsrechts, §§ 287, 288 KAGB | 506 | ||
| a) Geltungsbereich | 506 | ||
| aa) Begriff des nicht börsennotierten Unternehmens | 507 | ||
| (1) Börsennotierung | 507 | ||
| (2) Rechtsform | 511 | ||
| (3) Erfordernis operativer Tätigkeit? | 517 | ||
| bb) Auslagerung als zulässige Umgehung? | 518 | ||
| cc) Kontrollerwerb durch einzelnen AIF | 518 | ||
| dd) Acting in Concert im KAGB | 519 | ||
| (1) Kontrollerlangung aufgrund zielgebundenem Acting in Concert durch AIFs | 520 | ||
| (2) Zielgebundene Kontrollerlangung aufgrund Acting in Concert durch KVGs | 524 | ||
| ee) Kontrollerlangung | 525 | ||
| (1) Formaler Kontrollbegriff | 526 | ||
| (2) Berücksichtigung von Stimmrechten Dritter | 527 | ||
| (a) Zurechnung bei Akquisitionsvehikeln | 528 | ||
| (b) Zurechnung in Konzernstrukturen | 531 | ||
| (c) Zurechnung von Stimmrechten beauftragter Personen | 533 | ||
| b) Ausnahmen vom und Einschränkungen des Geltungsbereich(s) | 534 | ||
| 2. Transparenz-, Offenlegungs- und Berichtspflichten nach §§ 289, 290, 291 KAGB | 536 | ||
| a) Mitteilungspflichten nach § 289 KAGB | 537 | ||
| aa) Beteiligungstransparenz nach § 289 Abs. 1 KAGB | 537 | ||
| bb) Mitteilungspflichten bei Kontrollerlangung nach § 289 Abs. 2 bis 4 KAGB | 539 | ||
| (1) Mitteilungsadressaten | 539 | ||
| (2) Mitteilungsinhalt | 540 | ||
| (3) Informationsweitergabe an Arbeitnehmervertreter/Arbeitnehmer | 541 | ||
| cc) Frist nach § 289 Abs. 5 KAGB | 543 | ||
| b) Offenlegungspflichten nach § 290 KAGB | 544 | ||
| aa) § 290 KAGB als Ausnahme bei der konzernweiten Geltung des Sonderbeteiligungsrechts? | 544 | ||
| bb) Offenlegungsgegenstand nach § 290 Abs. 2 KAGB | 545 | ||
| cc) Besondere Offenlegungspflichten nach § 290 Abs. 4 und 5 KAGB | 548 | ||
| (1) Offenlegung gegenüber dem nicht börsennotierten Unternehmen und ermittelbaren Anteilseignern | 548 | ||
| (2) Offenlegung gegenüber der BaFin und den Anlegern | 550 | ||
| dd) Offenlegungsfrist | 553 | ||
| c) Berichtspflichten nach § 291 KAGB | 553 | ||
| aa) Informationsmedium und Ergänzungspflicht nach § 291 Abs. 1 KAGB | 554 | ||
| bb) Zusätzliche Informationen nach § 291 Abs. 2 KAGB | 556 | ||
| cc) Informationsweitergabe | 558 | ||
| dd) Wertungskontrolle | 560 | ||
| ee) Geltung von § 291 KAGB im Konzern? | 561 | ||
| d) Rechtsfolgen bei Verstoß gegen die Transparenzpflichten | 562 | ||
| 3. Verbot des Asset Stripping nach § 292 KAGB | 563 | ||
| a) Alternative Verbotsvorschläge im Zuge der Reformbestrebungen | 565 | ||
| b) Verbotsinhalt | 567 | ||
| aa) Verbotene Maßnahmen | 567 | ||
| (1) Ausschüttungen | 567 | ||
| (a) Eingeschränkt leistungsbezogener Ausschüttungsbegriff | 568 | ||
| (b) Dritte als Adressaten der Ausschüttungen | 572 | ||
| (c) Verbotsschwellen | 575 | ||
| (aa) Erste Verbotsschwelle (Balance-Sheet-Test) | 575 | ||
| (bb) Zweite Verbotsschwelle (Surplus-Test) | 580 | ||
| (d) Anwendungsfälle im Leveraged Buy Out | 582 | ||
| (aa) Vergabe von Upstream Darlehen | 582 | ||
| (bb) Bestellung von Upstream Security | 584 | ||
| (cc) Merger-Modelle | 591 | ||
| (dd) Anwachsung | 594 | ||
| (ee) Vertragskonzernierungen | 594 | ||
| (ff) Schuldübernahme | 594 | ||
| (gg) Schuldbeitritt | 595 | ||
| (2) Kapitalherabsetzungen | 596 | ||
| (3) Ankauf eigener Anteile | 598 | ||
| (4) Rücknahme von Anteilen | 602 | ||
| (5) Abschließender Charakter von § 292 KAGB? | 603 | ||
| bb) Verhaltenspflichten | 605 | ||
| cc) Zeitlicher Rahmen | 607 | ||
| c) Gestaltungsmaßnahmen zur Vermeidung der Wirkungen von § 292 KAGB | 608 | ||
| d) Sanktionen | 609 | ||
| 4. Resümee | 610 | ||
| C. Reformbedarf erfüllt? | 618 | ||
| 7. Teil: Schlussbetrachtung | 621 | ||
| A. Strukturierung von Leveraged Buyout-Fonds | 621 | ||
| B. Regulierung des Leveraged Buyout-Sektors | 623 | ||
| I. Grundlagenfragen | 623 | ||
| II. Assetklassenübergreifende Regulierung | 623 | ||
| III. Sonderbeteiligungsrecht | 625 | ||
| C. Leveraged Buyout als Schreckgespenst? | 626 | ||
| D. Ausblick | 628 | ||
| Literaturverzeichnis | 630 | ||
| Stichwortverzeichnis | 667 |