Crowdinvesting

Jasper Schedensack

doi:10.3790/978-3-428-55512-3

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Schedensack, J. (2018). Crowdinvesting. Phänomen – Rechtsbeziehungen – Regulierung. Duncker & Humblot. https://doi.org/10.3790/978-3-428-55512-3

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Crowdinvesting

Phänomen – Rechtsbeziehungen – Regulierung

Schedensack, Jasper

Abhandlungen zum Deutschen und Europäischen Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht, Vol. 125

(2018)

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Additional Information

Book Details

Publisher Name: Duncker & Humblot
ISBN: 978-3-428-55512-3
978-3-428-15512-5 (print edition)
DOI: https://doi.org/10.3790/978-3-428-55512-3
Edition: 1
Language: German
Pages: 567
Collections: RECHT 2018
D&H 2018
NBE WISO
NBE RECHT
NBE D&H
Subjects: Capital markets & securities law & regulation

Pricing

Institution: € 226.00 (incl. local VAT if applicable)
Individual: € 149.90 (incl. local VAT if applicable)

About The Author

Jasper Schedensack studierte in Göttingen und Istanbul Rechtswissenschaften als Stipendiat der Studienstiftung des deutschen Volkes. Sein Referendariat absolvierte er in Berlin und Tel Aviv. Seit 2013 arbeitet er bei einer auf Bank- und Kapitalmarktrecht spezialisierten Kanzlei in Berlin, zunächst als wissenschaftlicher Mitarbeiter, seit 2017 als Rechtsanwalt. Für seine kapitalmarktrechtliche Dissertation wurde er mit der Luther-Urkunde der Martin-Luther-Universität Halle-Wittenberg ausgezeichnet.

Abstract

Der Autor arbeitet das Phänomen des Crowdinvesting als neue Erscheinungsform der Finanzierung am Kapitalmarkt umfassend auf. Nach einer Einordnung als Form des Crowdfundings entwickelt er eine Definition von Crowdinvesting und arbeitet fünf Innovationsdimensionen heraus. Daran schließt sich eine Analyse der makro- und mikroökonomischen Hintergründe an, wobei auch die spezifischen Risiken für Anleger systematisiert werden.

Unter besonderer Berücksichtigung von Fragen der bürgerlich-rechtlichen Prospekthaftung untersucht der Autor dann die Rechtsbeziehungen der beteiligten Akteure. Die Analyse der Regulierung im vierten Kapitel bildet den Schwerpunkt der Arbeit: An die kritische Würdigung des geltenden Rechtsrahmens schließt sich eine umfassende Entwicklung von Vorschlägen für die Verbesserung der Regulierung an. Am Ende konnte eine kurze Einschätzung der jüngsten Entwicklungen, die sich im Frühjahr 2018 kurz vor Drucklegung der Arbeit abzeichneten, ergänzt werden.

Die Arbeit wurde mit dem Förderpreis der Stiftung Kapitalmarktforschung für den Finanzstandort Deutschland 2019 ausgezeichnet.»Crowdinvesting. Phenomenon - Legal Relationships - Regulation«

The author presents a comprehensive analysis of the phenomenon of crowdinvesting, a subcategory of crowdfunding. After analyzing the macro- and microeconomic background and developing five dimensions of innovation, he systemizes the specific risks for investors. Subsequent to a broad review of the applicable civil law, he sets up the regulatory framework de lege lata and comprehensively develops and discusses proposals for the regulation de lege ferenda.

Section Title	Page	Action	Price
Vorwort	7
Inhaltsverzeichnis	9
Abkürzungsverzeichnis	27
Erstes Kapitel: Phänomen	37
§ 1 Einleitung	37
I. Problemaufriss	39
II. Stand der Rezeption und Forschung	40
III. Methode und Gang der Arbeit	41
1. Zur Methode	41
2. Gang der Arbeit	43
§ 2 Crowdfunding und Crowdinvesting	45
I. Erscheinungsformen des Crowdfundings	45
1. Crowdfunding	45
a) Crowdfunding im weiteren Sinne	45
aa) Definition	45
bb) Abgrenzung zum Kapitalmarkt	46
cc) Abgrenzung zu Mikrofinanzierungen und Social Payment	47
dd) Crowdfunding mit und ohne Intermediär: Direktes und Indirektes Crowdfunding	47
b) Crowdfunding im engeren Sinne und renditeorientiertes Crowdfunding	48
c) Vier Typen von Crowdfunding	49
aa) Typ 1: Donation-based Crowdfunding	50
(1) Begriff	50
(2) Ablauf	50
(3) Relevante Donation-based Crowdfunding-Plattformen	51
(4) Grobe rechtliche Einordnung	51
bb) Typ 2: Reward-based Crowdfunding	51
(1) Begriff	52
(2) Ablauf	53
(3) Relevante Reward-based Crowdfunding-Plattformen	53
(4) Grobe rechtliche Einordnung	53
cc) Typ 3: Crowdinvesting	54
(1) Begriff	54
(2) Ablauf	55
(3) Relevante Crowdinvesting-Plattformen	58
(4) Grobe rechtliche Einordnung	59
dd) Typ 4: Lending-based Crowdfunding (Crowdlending)	59
(1) Begriff	59
(2) Ablauf	60
(3) Relevante Crowdlending-Plattformen	61
(4) Grobe rechtliche Einordnung	61
2. Die Crowd als gemeinsames Element	63
a) Begriff	63
b) Crowdsourcing	65
c) Die Crowd als intelligenter Organismus: Die Weisheit der Crowd	66
aa) Argumente für die Weisheit der Crowd	66
bb) Argumente gegen die Weisheit der Crowd	67
cc) Keine Weisheit der Crowd beim Crowdfunding	68
3. Zwischenergebnis	69
II. Crowdinvesting	70
1. Typizität in Abhängigkeit des finanzierten Projekts	70
a) Start-up-Finanzierung	70
b) Unternehmens- und Projektfinanzierung	72
c) Immobilienfinanzierung und Finanzierung erneuerbarer Energieanlagen	72
2. Typizität in Abhängigkeit der Gegenleistung	73
a) Festverzinsliche Anlagen	73
b) Erwerb von Anteilen an zukünftigen, genau berechenbaren Zahlungsströmen	74
c) Einräumung einer Gesellschafterstellung bzw. Gewährung partiarischer Rechte	74
3. Typische Merkmale	75
a) Die Crowdinvesting-Plattform	75
b) Die Fundingschwelle	75
4. Internetemissionen	77
5. Entwicklung einer Definition von Crowdinvesting	77
a) Keine Differenzierung nach dem Finanzierungsobjekt	78
b) Finanzierungsinstrumente mit Gewährung von Anteilen an zukünftigen Zahlungsströmen	78
c) Festverzinsliche Finanzierungsinstrumente	79
d) Nachrangigkeit als Voraussetzung?	80
e) Der Kern des Phänomens: Eine neue Definition von Crowdinvesting	81
f) Abgrenzung zum Crowdlending	83
6. Zwischenergebnis	84
III. Analyse des Phänomens: Die regelungsrelevanten Innovationsdimensionen von Crowdinvesting	85
1. Prozessinnovationen	86
2. Anlegerbezogene Innovationen	86
3. Innovation im Hinblick auf das Anlageobjekt	87
4. Vertragsstrukturinnovationen	87
5. Medienspezifische Marketing- und Präsentationsinnovationen	87
IV. Zwischenergebnis	88
§ 3 Die Hintergründe des Phänomens	88
I. Ökonomische Rahmenbedingungen	89
1. Finanzierungsschwierigkeiten junger Unternehmen	89
a) Bisherige Finanzierungsschwierigkeiten	89
b) Crowdinvesting als Lösung	93
2. Eingeschränkte Investitionsmöglichkeiten für Kleinanleger	93
a) Bisherige Marktnische	93
b) Crowdinvesting als Lösung	94
3. Marktforschungseffekte	95
4. Feedbackeffekte	96
5. Marketingeffekte	98
6. Das Internet als Rahmenbedingung: Niedrige Transaktionskosten	99
7. Zwischenergebnis	100
II. Wohlfahrtsökonomische Bewertung von Crowdinvesting	100
1. Verbesserung der Finanzierungsmöglichkeiten junger Unternehmen	100
a) Verbesserung der Finanzierungsmöglichkeiten junger innovativer Unternehmen	101
b) Steigerung der Allokationseffizienz durch Informationsaggregation (1)	102
aa) Steigerung der Allokationseffizienz durch Marktforschungseffekte	102
bb) Steigerung der Allokationseffizienz durch den Mechanismus der Fundingschwelle	103
c) Kein Smart-Money-Effekt	104
2. Schaffung marktmäßiger Finanzierungsmechanismen für kleinvolumige Emissionen	105
3. Weitere mögliche effizienzbeeinflussende Effekte	106
a) Effizienzsteigerung durch Disintermediation	106
b) Effizienzsteigerung durch Verringerung der Transaktionskosten	107
aa) Transaktionskosten auf Seite der Kapitalnehmer	108
bb) Transaktionskosten auf Seite der Kapitalgeber	109
cc) Zwischenergebnis	109
c) Effizienzsteigerung durch Marketingeffekte	110
d) Steigerung der Allokationseffizienz durch Informationsaggregation (2)	110
e) Weitere mögliche effizienzsteigernde Effekte	111
f) Effizienznachteile durch geringere Anreize zur Informationssuche	112
g) Effizienznachteile durch Informationskaskaden	113
aa) Ablauf einer Informationskaskade	114
bb) Folgen von Informationskaskaden	114
cc) Informationskaskaden bei Crowdfinanzierungen	115
dd) Möglichkeit des gezielten Auslösens von Informationskaskaden	117
ee) Gefahr eines Zusammenwirkens mit Effekten der Fundingschwelle	121
4. Alternative Formen von Crowdfunding	121
5. Zwischenergebnis	123
III. Gesellschaftliche Bewertung von Crowdinvesting	124
IV. Überblick über den Markt	125
1. Der Europäische Markt	126
2. Der Deutsche Markt	127
3. Bisherige Erfolgsbilanz	128
V. Zwischenergebnis	130
Zweites Kapitel: Mikroskopische Analyse	132
§ 4 Die Beteiligten einer Crowdfinanzierung	132
I. Die Anleger	132
1. Charakteristik	132
2. Motivation	134
3. Interessen und Anreize	136
4. Rechtliche Implikationen	137
II. Der Emittent	139
1. Motivation	139
2. Interessen und Anreize	142
III. Die Crowdinvesting-Plattform	143
1. Das Vorgehen der Plattformen bei der Emission	143
a) Akquise erfolgversprechender Projekte	143
b) Screening und Auswertung der Projekte	144
c) Vertragsschluss	145
d) Kampagnenvorbereitung	146
e) Präsentation der Projekte	147
2. Die Plattform als two-sided market	147
3. Interessen und Anreize	149
a) Unmittelbare monetäre Interessen	149
b) Reputationsinteressen	151
4. Funktionale Rolle der Plattform	153
a) Intermediärsfunktionen	154
b) Beratungs- und Unterstützungsfunktion der Emittenten	155
c) Gatekeeper-Funktion	156
aa) Reputationsanreize	156
bb) Zusätzliche rechtliche Anreize	157
cc) Voraussetzungen der Inanspruchnahme von Gatekeepern	157
5. Zwischenergebnis und Bewertung	159
IV. Zwischenergebnis	161
§ 5 Die Ausgestaltung der Beteiligung	161
I. Anforderungen an Finanzierungsinstrumente bei Crowdinvestings	161
1. Geringe Transaktionskosten	161
2. Nachrangigkeit	162
3. Gegenleistung: Festzins oder partiarische Elemente	162
4. Keine Mitwirkungs- bzw. Stimmrechte	163
5. Informationsrechte	163
6. Ausschluss der Kündigung	164
7. Kompatibilität mit Folgefinanzierungen	164
II. Eignung verschiedener Vertrags- bzw. Rechtsformen	165
1. GmbH-Anteile	165
2. Kommanditbeteiligungen	166
3. Genossenschaftsanteile	167
4. Darlehen	167
5. Hybride Finanzierungsinstrumente	168
6. Wertpapieremissionen	170
a) Aktienbeteiligung	170
aa) Eignung aus Emittentensicht	170
bb) Eignung aus Anlegersicht	171
cc) Eignung im Hinblick auf die Transaktionsabwicklung	172
b) Inhaberschuldverschreibungen	173
c) Regulatorische Hindernisse bei Wertpapieremissionen	173
7. Zwischenergebnis	174
III. Strukturierung der Verträge in der derzeitigen Praxis	174
1. Allgemeines	174
2. Besonderheiten bei Verträgen mit partiarischen Elementen	176
§ 6 Risiken und Gefahren für die Anleger	178
I. Allgemeine Risikodimensionen	179
II. Spezifische Risikodimensionen von Crowdfinanzierungen	180
1. Informationsasymmetrie als Ausgangspunkt von Risiken	180
a) Anfängliche Informationsasymmetrie (hidden information)	180
b) Nachträgliche Informationsasymmetrie (hidden action, moral hazard)	181
2. Risiken im Zusammenhang mit den Prozessinnovationen	182
a) Missbrauchsgefahr und Betrug	182
b) Gefahr unüberlegter Anlageentscheidungen	183
c) Die Gefahr von Informationskaskaden	184
d) Risiko der Unterkapitalisierung: Gefahr zu niedriger Fundingschwelle	184
e) Risiko der Überkapitalisierung	185
f) Gefahr der Insolvenz der Plattform	186
g) Interessenkonflikte	186
h) Ausnutzung des Spieltriebs	187
i) Abwicklung ohne Beratung	187
j) Sicherheitslücken	187
3. Risiken im Zusammenhang mit den anlegerbezogenen Innovationen	188
a) Mangelnde Qualifikation der Investoren	188
aa) Ungenügende Kenntnisse	188
bb) Unklarheiten über die Risiken der Anlage	189
cc) Keine qualifizierte Due Diligence möglich	189
dd) Gefühl besonderer emotionaler Verbundenheit	191
ee) Übervorteilung durch die Plattform oder den Emittenten	192
b) Problematik kleiner Beteiligungsbeträge	193
aa) Keine Rückbesinnungsschranke	193
bb) Nur geringe Anreize zur Informationssuche	194
cc) Geringere Anreize zur Kontrolle und Rechtsdurchsetzung	194
c) Ausnutzung von Urteilsverzerrungen	195
aa) Wahrscheinlichkeitsgewichtungen, lottery effect	196
bb) Information overload	196
cc) Framing	197
dd) Availability heuristic	198
ee) Representative heuristic und anchoring	199
ff) Conservatism bias, confirmation bias	201
gg) Overconfidence bias, overoptimism	201
hh) Zur Berücksichtigungsfähigkeit der Ergebnisse im Rechtsfindungsprozess	202
ii) Zwischenergebnis	203
4. Risiken im Zusammenhang mit der anlageobjektspezifischen Innovation	204
a) Hohes unternehmerisches Risiko	204
aa) Wenig erfahrene bzw. inkompetente Gründer	204
bb) Kein „proof-of-concept“, technisches und Marktrisiko	205
cc) Gefahr minderer Qualität der Emittenten	205
dd) Ergebnisse empirischer Forschung	206
b) Bewertungsschwierigkeiten	207
aa) EBIT-Multiplikator-Verfahren	207
bb) Discounted-Cashflow-Verfahren	208
cc) Venture-Capital-Verfahren	209
dd) Zwischenergebnis und Bewertung	209
c) Informationsasymmetrie	210
d) Opportunistisches Verhalten	211
5. Risiken im Zusammenhang mit den vertragsstrukturellen Innovationen	211
a) Nur schuldrechtliche Vereinbarung, strukturelles Ungleichgewicht	211
aa) Risiko nachteiliger Abfindungsangebote	212
bb) Gefahr der Übervorteilung bei Exit	213
(1) Benachteiligung aufgrund unklarer Klauseln	213
(2) Gefahr der Umgehung der Exitklausel	214
(3) Weitere Risiken	214
b) Risiko des qualifizierten Rangrücktritts	215
c) Moral hazard, insbesondere Mittelverwendungsrisiko	215
aa) Gefahren opportunistischen Verhaltens	216
bb) Behandlung von moral hazard in typischen VC-Verträgen	217
cc) Unzureichende Maßnahmen gegen moral hazard bei Crowdfinanzierungen	217
d) Fehlender Sekundärmarkt	219
e) Verwässerungsgefahr	219
6. Medienspezifische Risiken	220
a) Einseitige Präsentationsvideos	220
b) Risiko nur flüchtiger Information	222
III. Zwischenergebnis	222
Drittes Kapitel: Rechtsbeziehungen	225
§ 7 Die rechtlichen Beziehungen der Beteiligten	225
I. Rechtsverhältnis Crowdinvesting-Plattform – Emittent	226
1. Fundingvertrag	226
a) Vertragsnatur	226
b) Pflichten der Parteien	228
2. Anspruch auf Zulassung zum Funding	229
II. Rechtsverhältnis zwischen Crowdinvesting-Plattform und Anleger	230
1. Nutzungs- und Auskunftsvertrag	230
a) Vertragsschluss und Vertragsnatur	230
aa) Kein Beratungsvertrag	231
bb) Auskunftsvertrag	232
(1) Voraussetzungen eines konkludenten Auskunftsvertrags	232
(2) Auffassungen der Literatur	232
(3) Stellungnahme	233
(4) Kein Ausschluss durch AGB	234
(5) Rechtspolitische Gründe für die Annahme eines Auskunftsvertrags	237
(6) Marktplatzmodell möglich?	238
(7) Crowdfinanzierungen als execution only-Dienstleistung möglich?	239
(8) Zwischenergebnis	239
cc) Kein Maklervertrag	240
dd) Vertragsschluss im Fernabsatz	240
(1) Einordnung als Finanzdienstleistung	241
(2) Entgeltlichkeit	241
(3) Rechtsfolgen	242
ee) Elektronischer Geschäftsverkehr und Zusammenhängende Verträge	243
b) Pflichten des Anlegers	243
c) Pflichten der Plattform	244
aa) Pflichten bezüglich der Plattformnutzung	244
bb) Pflichten aus dem Auskunftsvertrag	244
(1) Das Pflichtenprogramm von Anlagevermittlern nach der Rechtsprechung	245
(2) Pflicht zur Exploration der Anlage	246
(a) Informationsverschaffungs- und Prüfpflicht	247
(b) Keine Selektionspflicht	249
(c) Besonderheiten bei Start-up-Finanzierungen	249
(3) Pflicht zur Aufklärung über die Anlage	250
(4) Kein Ausschluss der Plausibilisierungspflicht durch Hinweis auf unterbliebene Plausibilitätsprüfung in AGB	251
cc) Keine Erweiterung der Pflichten durch Wohlverhaltenspflichten	253
dd) Keine vertragliche Prüfungspflicht bezüglich der Einhaltung der Zeichnungsgrenzen	255
d) Vertragsbeendigung	255
2. Datenschutzrechtliche Einwilligung	256
III. Das Rechtsverhältnis zwischen Emittent und Anleger	256
1. Vorvertragliche Pflichten	256
2. Die investmentvertragliche Beziehung	257
a) Vertragsschluss	257
aa) Angebot und Annahme	257
bb) Vertragsschluss im Fernabsatz	258
cc) Widerrufsrecht nach § 2d VermAnlG	259
b) Vertragsinhalt	259
aa) Abgrenzung stille Gesellschaft – partiarisches Darlehen	260
bb) Gemischte Verträge	262
cc) AGB-Kontrolle	263
(1) Insbesondere: Nachrangklausel	263
(2) Insbesondere: Verwässerungsklauseln	265
(3) Insbesondere: Kündigung durch Mehrheitsbeschluss (Kündigungspooling)	266
dd) Pflichten des Emittenten	266
(1) Hauptleistungspflichten	266
(2) Einzelne Nebenpflichten	266
(a) Rücksichtnahmepflichten bei nachteiligen Geschäftsentscheidungen	266
(b) Zweckbindung der Mittel	267
(c) Gleichbehandlung der Anleger	268
ee) Pflichten des Anlegers	269
IV. Das Rechtsverhältnis der Anleger untereinander	269
V. Haftung für Informationspflichtverletzungen	269
1. Haftung aus Vertrag	270
2. Vorvertragliche Haftung	272
a) Grundsätze	272
b) Haftung bei Inanspruchnahme persönlichen Vertrauens im Kommentarbereich	273
c) Haftung des Emittenten	273
d) Haftung der Plattform	274
3. Keine spezialgesetzliche Prospekthaftung	275
4. Haftung nach § 22 VermAnlG	276
5. Bürgerlich-rechtliche Prospekthaftung im engeren Sinn	276
a) Anwendbarkeit der bürgerlich-rechtlichen Prospekthaftung i.e.S.	277
aa) Anwendbarkeit bei Emissionen von nicht dem Vermögensanlagengesetz unterliegenden Instrumenten	277
bb) Anwendbarkeit bei unter Nutzung von § 2 VermAnlG emittierten Vermögensanlagen	278
cc) Anwendbarkeit bei Schwarmfinanzierungen i.S.d. § 2a VermAnlG	280
dd) Zwischenergebnis	282
b) Tatbestandsmerkmale der bürgerlich-rechtlichen Prospekthaftung i.e.S.	282
aa) Kapitalanlage	283
bb) Prospektbegriff	283
(1) Informationsdokumente bei Crowdfinanzierungen	284
(2) Prospektbegriff bei Crowdfinanzierungen	285
(a) Kurzinformationsdokumente	285
(b) Speicherbare ausführliche Informationsdokumente	285
(c) Flüchtige Inhalte auf der Internetplattform	286
(d) Videos	288
(3) Gesamtbetrachtung	289
(a) Gesamtbetrachtung nach Rupert Scholz-Grundsätzen	289
(b) Bewertung der Rechtsprechung	290
(c) Wirkungen der Gesamtbetrachtung	290
(aa) Wirkung zugunsten der Anleger	291
(bb) Wirkung zu Lasten der Anleger möglich?	291
(cc) Einbezug von spezialgesetzlich haftungsbewehrten Dokumenten?	293
(d) Auswirkungen auf Crowdfinanzierungen	294
(4) Keine Begrenzung der Auslegung durch § 264a StGB	294
(5) Zwischenergebnis	295
cc) Prospektmängel	295
(1) Leitlinien	295
(2) Einzelheiten	297
(a) Besonderheiten bei Start-up-Finanzierungen	297
(b) Vorenthaltung von mittelverwendungsrelevanten Angaben	298
(c) Risikohinweise	298
(d) Übermäßig werbende Angaben	298
(e) Angaben zur Ermittlung der Unternehmensbewertung	300
(3) Aktualisierungspflichten	300
dd) Haftungsverpflichtete	301
(1) Emittent	302
(2) Geschäftsführer und Gesellschafter	303
(3) Plattform	303
(a) Ausgangspunkt: Keine Prospektverantwortlichkeit von Vermittlern	303
(b) Einfluss auf die Gestaltung des Anlagemodells	303
(c) Einfluss der Plattformen auf die Prospektgestaltung	304
(d) Haftung aufgrund besonderer Stellung und berufsmäßiger Sachkunde	306
(e) Zwischenergebnis	306
ee) Vertretenmüssen	307
(1) Maßgeblicher Verschuldensgrad	307
(2) Differenzierung nach Haftungsverpflichteten	309
ff) Mitverschulden	309
6. Zwischenergebnis	310
VI. Zwischenergebnis und Bewertung	311
Viertes Kapitel: Regulierung	313
§ 8 Grundlagen der Regulierung von Crowdinvesting	313
I. Regulierungstheoretische Grundlagen	313
1. Möglichkeiten von Regulierung in einer Marktwirtschaft	314
a) Schaffung einer Marktgrundlage, Stabilisierung	314
b) Korrektur von Marktversagen	314
aa) Marktversagen aufgrund von Informationsasymmetrie	314
bb) Marktversagen aufgrund von Marktmacht	315
cc) Marktversagen aufgrund prohibitiver Transaktionskosten	316
dd) Marktversagen aufgrund von Externalitäten und öffentlichen Gütern	316
ee) Marktversagen aufgrund irrationalen Verhaltens	317
c) Schutz des Schwächeren und Korrektur von Verhandlungsungleichgewichten	317
d) Grenzen von Regulierung	318
2. Kapitalmarktregulierung	318
a) Regulierungsziele	319
aa) Funktionsschutz	319
bb) Anlegerschutz	319
b) Regulierungstechnik	320
aa) Marktzugangs- und Produktregulierung	320
bb) Vertriebsregulierung	321
cc) Offenlegungspflichten	321
II. Ziele einer Regulierung von Crowdinvesting	322
1. Die Prämisse: Zu hohe Kosten des Informationsmodells	322
2. Der Zweck: Verbesserung der Bedingungen für kleine Emissionen	324
3. Der Zielkonflikt: Anlegerschutz	325
4. Besonderheit: Eingeschränkte Rechtfertigungslast der Regulierung	325
III. Die Leistungsfähigkeit regulierter Prospekte	326
1. Transparenzfunktion	327
a) Konkreter Transparenzvorteil?	327
b) Disziplinierungsfunktion	327
c) Einwände gegen die Leistungsfähigkeit von Prospekten bei Crowdfinanzierungen	328
2. Verhinderung der Ausnutzung von Urteilsverzerrungen	330
3. Haftungsfunktion	330
4. Seriositätsfunktion	330
5. Zwischenergebnis	331
IV. Leitprinzipien der Regulierung	331
1. Maxime niedriger Kosten	332
2. Erhaltung von Innovationspotentialen	332
3. Anknüpfung an Möglichkeiten des Internets	333
4. Risikospezifische Anknüpfung	333
5. Richtige regulatorische Anreize	334
V. Zwischenergebnis	334
§ 9 Regulierung de lege lata	335
I. Überblick über den regulatorischen Rahmen	335
1. Regulierung auf Ebene der Europäischen Union	335
2. Nationale Regulierung: Insbesondere Vermögensanlagengesetz	336
a) Vermögensanlagengesetz und Vertriebsvorschriften	336
b) Änderung des Vermögensanlagengesetzes durch das Kleinanlegerschutzgesetz	337
II. Aufsichtsrechtliche Anforderungen an die Emittenten	338
1. Erlaubnispflichten	338
a) Erlaubnis für Betreiben des Einlagengeschäfts	338
b) Erlaubnispflicht nach KAGB	339
2. Emissionsbezogene Regulierung durch das Vermögensanlagengesetz	340
a) Anwendbarkeit des Vermögensanlagengesetzes	340
aa) Vermögensanlagen	340
bb) Öffentliches Angebot im Inland	341
cc) Emittent und Anbieter	342
b) Reguläre Emissionspflichten	344
c) Ausnahmen nach § 2 Abs. 1 VermAnlG	345
d) Ausnahme für Schwarmfinanzierungen nach § 2a VermAnlG	346
aa) Begrenzung von Schwarmfinanzierungen auf bestimmte Vermögensanlagen	346
bb) Begrenzung auf Emissionsvolumen von maximal 2,5 Mio. Euro	347
(1) Zeitliche Begrenzung	347
(2) Keine Begrenzung auf einen Anbieter	348
(3) Keine Begrenzung auf eine Plattform	349
(4) Kombination mit prospektpflichtigen Emissionen	350
(5) Zwischenergebnis	350
cc) Vermittlung ausschließlich im Wege der Anlageberatung oder Anlagevermittung	351
dd) Kein maßgeblicher Einfluss des Emittenten auf die Internet-Dienstleistungsplattform	351
ee) Prüfungspflicht hinsichtlich der Einhaltung der Zeichnungsgrenzen	352
(1) Derzeitige Rechtslage	352
(2) Rechtslage vor Erlass des § 16 Abs. 3a FinVermV	353
ff) Keine Kombination von Ausnahmetatbeständen	357
gg) Rechtsfolgen	359
(1) Befreiung von Prospektpflicht	359
(2) Keine Befreiung von der Pflicht zur Erstellung des VIB	359
(3) Befreiung von sonstigen Pflichten	360
(4) Widerrufsrecht	361
3. Emissionsbezogene Regulierung nach anderen Gesetzen	361
4. Unregulierte Emissionen	361
III. Vertriebsregulierung: Aufsichtsrechtliche Anforderungen an die Plattformen	362
1. Erlaubnispflichten	363
a) Erlaubnispflicht nach KWG	363
aa) Keine Bankgeschäfte	363
bb) Finanzdienstleistungen	364
(1) Anlagevermittlung	364
(2) Anlageberatung	366
(3) Betrieb eines multilateralen Handelssystems	366
(4) Platzierungsgeschäft und Abschlussvermittlung	368
cc) Bereichsausnahme des § 2 Abs. 6 Nr. 8 KWG	369
dd) Erbringung der Anlagevermittlung oder Anlageberatung als vertraglich gebundener Vermittler	371
ee) Zwischenergebnis	372
b) Erlaubnispflicht nach GewO	372
c) Erlaubnispflicht nach ZAG	373
d) Erlaubnispflichten nach KAGB	375
aa) Pooling durch Kündigungsvereinheitlichung	376
bb) Pooling mittels Vehikels	376
cc) Gestaltung als Investmentvermögen möglich?	379
e) Plattform ohne Erlaubnis denkbar?	380
aa) Die Nutzung bankaufsichtsrechtlicher Ausnahmevorschriften	380
bb) Der Vertrieb von Genossenschaftsanteilen	381
cc) Nutzung von Ausnahmevorschriften nach § 2 VermAnlG	383
dd) Crowdfinanzierungen außerhalb des Vermögensanlagengesetzes?	384
ee) Zwischenergebnis	384
f) Zwischenergebnis und Voraussetzungen der Erlaubniserteilung	385
2. Emissionsbezogene Pflichten	385
a) Pflichten nach VermAnlG	385
b) Pflichten nach FinVermV bzw. WpHG	388
aa) Allgemeine Wohlverhaltenspflichten	388
bb) Statusbezogene Informationen	389
cc) Informationen zu Risiken, Kosten und Interessenkonflikten	390
(1) Kein Transparenzdefizit hinsichtlich Provisionen und Interessenkonflikten	390
(2) Art und Weise der Informationserteilung	390
(3) Umfang und Inhalt der Informationen	390
(4) Ausgewogenheitsgebot nach § 4 Abs. 2 WpDVerOV	391
dd) Zurverfügungstellung des VIB	392
ee) Angemessenheitsprüfung, kein execution only-Geschäft	393
ff) Prüfung der Einhaltung der Zeichnungsgrenzen	394
gg) Zwischenergebnis	397
c) Keine weiteren Pflichten nach WpHG	397
d) Pflichten nach GwG	398
3. Selbstregulierung: Verhaltenskodex des Bundesverbandes Crowdfunding e.V.	398
4. Zwischenergebnis	400
IV. Aufsichtsrechtliche Pflichten der Anleger?	400
V. Exkurs: Überblick über die Historie der Regulierung	402
VI. Zwischenergebnis und Bewertung	404
§ 10 Notwendigkeit und Möglichkeit weiterer Regulierung	407
I. Risiken im Zusammenhang mit den Prozessinnovationen	407
II. Risiken im Zusammenhang mit den anlegerbezogenen Innovationen	408
III. Risiken im Zusammenhang mit der anlageobjektspezifischen Innovation	410
IV. Risiken im Zusammenhang mit den vertragsstrukturellen Innovationen	411
V. Risiken im Zusammenhang mit der medialen Innovationsdimension	413
VI. Zwischenergebnis	414
§ 11 Regulierung de lege ferenda	414
I. Emittenten- und produktbezogene Regulierung	415
1. Keine Beschränkung von Schwarmfinanzierungen auf bestimmte Vermögensanlagen	415
2. Erweiterung des Schwarmfinanzierungsregimes auf Wertpapieremissionen	416
3. Emittentenbezogene Zulassungsbeschränkungen	418
a) Zulassung junger Unternehmen	418
b) Zulassung von Immobilienfinanzierungen	418
4. Befreiung von § 5a VermAnlG	420
a) Vorgabe zur Mindestlaufzeit allgemein verfehlt	420
b) Vorgabe zur Mindestlaufzeit bei Crowdfinanzierungen unangemessen	421
c) Keine Regelungen zu Kündigungsfristen notwendig	422
II. Regulierung der Plattformen	422
1. Zulassungspflichten und Beaufsichtigung	423
2. Keine Begrenzung des Vertriebs auf Anlageberatung und Anlagevermittlung	423
3. Allgemeine Verhaltenspflichten für Portale	424
a) Überprüfungspflichten der Plattformen	424
aa) Begrenzter Nutzen im Hinblick auf Betrugsgefahren	425
bb) Schwierigkeiten bei der Bestimmung des Pflichtenprogramms	425
cc) Vorteile einer zivilrechtlichen Anknüpfung	426
dd) Steigerung der Compliance-Kosten	426
ee) Keine Offenlegung der Due Diligence Standards	427
ff) Zwischenergebnis	428
b) Beteiligungsverbot für Plattformen	428
aa) Anteilserwerb im Rahmen der Crowdfinanzierung	428
bb) Anteilsbesitz vor Durchführung der Crowdfinanzierung	429
cc) Verbot maßgeblichen Einflusses des Emittenten auf die Plattform	429
dd) Zwischenergebnis	432
c) Verpflichtendes Angebot mehrerer Projekte	432
d) Neutralitätsgebot	432
e) Verpflichtung zur Anlegerexploration	433
f) Vorschriften zur Freischaltung der Angebotspräsentation	434
g) Zwischenergebnis	434
4. Regulierung des Fundingprozesses	435
a) Verpflichtende Einrichtung einer Kommunikationsplattform	435
aa) Vorteile von Kommunikationsfunktionen	435
bb) Berücksichtigung der Informationen durch die Anleger	438
cc) Anreizstrukturen zur Informationsoffenlegung	438
dd) Kommunikationsfunktionen und Schwarmintelligenz	439
ee) Relative Bewertung des Anlegerschutzniveaus im Verhältnis zu prospektpflichtigen Emissionen	440
ff) Einrichtung von Kommunikationsfunktionen in der Praxis	441
gg) Ausgestaltung der Kommunikationsfunktionen	441
hh) Zwischenergebnis	442
b) Koppelung von Fundingschwelle und Fundinglimit	443
aa) Einziehung einer Fundingschwelle	443
bb) Begrenzung des Fundinglimits	444
cc) Lösung: Koppelung von Fundingschwelle und Fundinglimit	444
c) Verlängerung des Fundingzeitraums	445
d) Verbot der Anzeige des Fundingfortschritts	446
e) Verbot von außermonetären Anreizen und Early-Bird-Boni	447
f) Zwischenergebnis	449
5. Regulatorische Förderung eines Sekundärmarkts?	449
III. Emissionsbezogene Regulierung	451
1. Verschärfung des Warnhinweises	451
a) Formulierung des Warnhinweises	451
b) Tatbestandliche Anknüpfung	453
c) Verhältnis von § 13 VermAnlG zu Art. 5 PRIIPs-VO	453
d) Zwischenergebnis	455
2. Schwelle für die Anwendung des Schwarmfinanzierungsregimes	456
a) Zeitlicher Anwendungsbereich der Schwelle	456
b) Höhe der Schwelle	457
aa) Vorschläge der Literatur und Regelungen anderer Rechtsordnungen	458
bb) Kriterien zur Bestimmung des Schwellenwerts	459
cc) Keine Erhöhung der Schwelle angezeigt	459
dd) Keine Absenkung der Schwelle angezeigt	460
ee) Verringerung der Prospektschwelle bei besonders riskanten Emissionen	462
(1) Tatbestandliche Anknüpfung	462
(2) Rechtsfolge: Absenkung der Prospektschwelle	462
(3) Positive Effekte	463
(4) Mögliche Gegenargumentationen	463
ff) Zwischenergebnis	464
3. Abschaffung des Kombinationsverbots	464
a) Rechtfertigung des Kombinationsverbots in Bezug auf § 2 Abs. 1 Nr. 3 c) VermAnlG	465
b) Rechtfertigung des Kombinationsverbots in Bezug auf § 2 Abs. 1 Nr. 3 a) VermAnlG	465
c) Rechtfertigung des Kombinationsverbots in Bezug auf § 2 Abs. 1 Nr. 3 b) VermAnlG	466
d) Zwischenergebnis	468
4. Informations- und Offenlegungspflichten	468
a) Offenlegungspflichten in andern Ländern	468
b) Vermögensanlagen-Informationsblatt	469
c) Ausgewogenheitsgebot	470
d) Informationspflichten im Einzelnen	470
aa) Generelle Informationen	470
bb) Informationen über die Geschäftsleiter und Gesellschafter	471
cc) Informationen über Risiken	471
dd) Jahresabschlüsse	472
e) Zwischenergebnis	472
5. Modifikation des Widerrufsrechts nach § 2d VermAnlG	472
a) Keine Abschaffung des § 2d VermAnlG	473
b) Aufnahme einer Vorrangregelung	474
c) Streichung des § 2d Abs. 4 S. 2 VermAnlG	475
6. Regulierung des Videos	476
7. Beschränkungen von Werbemaßnahmen	478
8. Verpflichtende Updates	479
IV. Anlegerbezogene Regulierung	481
1. Mindestinvestitionsbeträge	481
2. Verpflichtende Beteiligung professioneller Investoren	481
3. Zeichnungsgrenzen	482
a) Schutzzweck und Rechtfertigung	484
aa) Schutzzweck: Emittentenschutz?	484
bb) Schutzzweck: Anlegerschutz	485
(1) Risiken aufgrund von Informationsasymmetrien	487
(2) Risiken im Zusammenhang mit dem Finanzierungsobjekt	487
(3) Risiken wegen Urteilsverzerrungen und Informationskaskaden	488
(4) Zwischenergebnis	488
cc) Der Schutzzweck der absoluten Höchstgrenzen	489
dd) Grundrechtliche Rechtfertigung	490
ee) Zwischenergebnis	491
b) Tatbestandliche Anknüpfung	491
aa) Prozessbezogene oder anlageobjektbezogene Anknüpfung	491
bb) Anknüpfung an Nettovermögen und Selbstauskunft	492
cc) Emissionsbezogene Ausgestaltung	494
c) Höhe der Zeichnungsgrenzen	495
aa) Höhe der unteren Zeichnungsgrenze	495
bb) Höhe der absoluten Zeichnungsgrenze	497
d) Die Gestaltung von Ausnahmeregelungen	497
aa) Kapitalgesellschaften	498
bb) Personenhandelsgesellschaften	499
cc) Professionelle Kunden	500
dd) Nahestehende Personen	502
e) Zwischenergebnis	503
4. Investor-Education und Anlegertests	504
V. Regulierung auf europäischer Ebene	507
VI. Zwischenergebnis	508
1. Emittenten- und produktbezogene Regulierung	509
2. Plattformbezogene Regulierung	509
3. Emissionsbezogene Regulierung	509
4. Anlegerbezogene Regulierung	510
5. Zusammenfassung des entwickelten Anlegerschutzsystems	510
VII. Bewertung	511
Fünftes Kapitel: Zusammenfassung und aktuelle Entwicklungen	513
§ 12 Zusammenfassung	513
I. Zusammenfassung der wesentlichen Ergebnisse in Thesen	513
II. Gesetzesvorschlag	518
1. Änderungen im Vermögensanlagengesetz	518
a) Änderung des § 2a VermAnlG	518
b) Änderung des § 13 VermAnlG	520
2. Änderungen des WpHG und der FinVermV	520
§ 13 Jüngste Entwicklungen	521
I. Gesetzentwurf zur neuen EU-Prospektverordnung	522
II. Europäische Crowdinvesting-Regulierung	524
1. Anwendungsbereich	524
2. Regulierungskonzept	526
3. Kritische Würdigung	527
a) Regelung außerhalb der MiFID II	527
b) Bürokratische Organisationspflichten	528
c) Regelungen zu Interessenkonflikten	528
d) Basisinformationsblatt	529
e) Zugang zu Aufzeichnungen	530
f) Regelungen zu Zahlungsdienstleistungen	530
g) Regulierung von Marketingmaßnahmen	530
h) Geringe Anlegerschutzstandards	531
4. Zusammenfassung	531
Literaturverzeichnis	533
Stichwortverzeichnis	558

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Crowdinvesting

Phänomen – Rechtsbeziehungen – Regulierung

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