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Crowdinvesting

Phänomen – Rechtsbeziehungen – Regulierung

Schedensack, Jasper

Abhandlungen zum Deutschen und Europäischen Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht, Vol. 125

(2018)

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About The Author

Jasper Schedensack studierte in Göttingen und Istanbul Rechtswissenschaften als Stipendiat der Studienstiftung des deutschen Volkes. Sein Referendariat absolvierte er in Berlin und Tel Aviv. Seit 2013 arbeitet er bei einer auf Bank- und Kapitalmarktrecht spezialisierten Kanzlei in Berlin, zunächst als wissenschaftlicher Mitarbeiter, seit 2017 als Rechtsanwalt. Für seine kapitalmarktrechtliche Dissertation wurde er mit der Luther-Urkunde der Martin-Luther-Universität Halle-Wittenberg ausgezeichnet. Jasper Schedensack studied law in Göttingen and Istanbul with a scholarship of the German National Scholarship Foundation. He completed his Legal Traineeship in Berlin and Tel Aviv. Since 2013, he has been working for a Berlin-based law firm specializing in banking and finance. For his capital market law dissertation he was awarded the Luther-Certificate of Martin Luther University Halle-Wittenberg.

Abstract

Der Autor arbeitet das Phänomen des Crowdinvesting als neue Erscheinungsform der Finanzierung am Kapitalmarkt umfassend auf. Nach einer Einordnung als Form des Crowdfundings entwickelt er eine Definition von Crowdinvesting und arbeitet fünf Innovationsdimensionen heraus. Daran schließt sich eine Analyse der makro- und mikroökonomischen Hintergründe an, wobei auch die spezifischen Risiken für Anleger systematisiert werden.

Unter besonderer Berücksichtigung von Fragen der bürgerlich-rechtlichen Prospekthaftung untersucht der Autor dann die Rechtsbeziehungen der beteiligten Akteure. Die Analyse der Regulierung im vierten Kapitel bildet den Schwerpunkt der Arbeit: An die kritische Würdigung des geltenden Rechtsrahmens schließt sich eine umfassende Entwicklung von Vorschlägen für die Verbesserung der Regulierung an. Am Ende konnte eine kurze Einschätzung der jüngsten Entwicklungen, die sich im Frühjahr 2018 kurz vor Drucklegung der Arbeit abzeichneten, ergänzt werden.
»Crowdinvesting. Phenomenon – Legal Relationships – Regulation«

The author presents a comprehensive analysis of the phenomenon of crowdinvesting, a subcategory of crowdfunding. After analyzing the macro- and microeconomic background and developing five dimensions of innovation, he systemizes the specific risks for investors. Subsequent to a broad review of the applicable civil law, he sets up the regulatory framework de lege lata and comprehensively develops and discusses proposals for the regulation de lege ferenda.

Table of Contents

Section Title Page Action Price
Vorwort 7
Inhaltsverzeichnis 9
Abkürzungsverzeichnis 27
Erstes Kapitel: Phänomen 37
§ 1 Einleitung 37
I. Problemaufriss 39
II. Stand der Rezeption und Forschung 40
III. Methode und Gang der Arbeit 41
1. Zur Methode 41
2. Gang der Arbeit 43
§ 2 Crowdfunding und Crowdinvesting 45
I. Erscheinungsformen des Crowdfundings 45
1. Crowdfunding 45
a) Crowdfunding im weiteren Sinne 45
aa) Definition 45
bb) Abgrenzung zum Kapitalmarkt 46
cc) Abgrenzung zu Mikrofinanzierungen und Social Payment 47
dd) Crowdfunding mit und ohne Intermediär: Direktes und Indirektes Crowdfunding 47
b) Crowdfunding im engeren Sinne und renditeorientiertes Crowdfunding 48
c) Vier Typen von Crowdfunding 49
aa) Typ 1: Donation-based Crowdfunding 50
(1) Begriff 50
(2) Ablauf 50
(3) Relevante Donation-based Crowdfunding-Plattformen 51
(4) Grobe rechtliche Einordnung 51
bb) Typ 2: Reward-based Crowdfunding 51
(1) Begriff 52
(2) Ablauf 53
(3) Relevante Reward-based Crowdfunding-Plattformen 53
(4) Grobe rechtliche Einordnung 53
cc) Typ 3: Crowdinvesting 54
(1) Begriff 54
(2) Ablauf 55
(3) Relevante Crowdinvesting-Plattformen 58
(4) Grobe rechtliche Einordnung 59
dd) Typ 4: Lending-based Crowdfunding (Crowdlending) 59
(1) Begriff 59
(2) Ablauf 60
(3) Relevante Crowdlending-Plattformen 61
(4) Grobe rechtliche Einordnung 61
2. Die Crowd als gemeinsames Element 63
a) Begriff 63
b) Crowdsourcing 65
c) Die Crowd als intelligenter Organismus: Die Weisheit der Crowd 66
aa) Argumente für die Weisheit der Crowd 66
bb) Argumente gegen die Weisheit der Crowd 67
cc) Keine Weisheit der Crowd beim Crowdfunding 68
3. Zwischenergebnis 69
II. Crowdinvesting 70
1. Typizität in Abhängigkeit des finanzierten Projekts 70
a) Start-up-Finanzierung 70
b) Unternehmens- und Projektfinanzierung 72
c) Immobilienfinanzierung und Finanzierung erneuerbarer Energieanlagen 72
2. Typizität in Abhängigkeit der Gegenleistung 73
a) Festverzinsliche Anlagen 73
b) Erwerb von Anteilen an zukünftigen, genau berechenbaren Zahlungsströmen 74
c) Einräumung einer Gesellschafterstellung bzw. Gewährung partiarischer Rechte 74
3. Typische Merkmale 75
a) Die Crowdinvesting-Plattform 75
b) Die Fundingschwelle 75
4. Internetemissionen 77
5. Entwicklung einer Definition von Crowdinvesting 77
a) Keine Differenzierung nach dem Finanzierungsobjekt 78
b) Finanzierungsinstrumente mit Gewährung von Anteilen an zukünftigen Zahlungsströmen 78
c) Festverzinsliche Finanzierungsinstrumente 79
d) Nachrangigkeit als Voraussetzung? 80
e) Der Kern des Phänomens: Eine neue Definition von Crowdinvesting 81
f) Abgrenzung zum Crowdlending 83
6. Zwischenergebnis 84
III. Analyse des Phänomens: Die regelungsrelevanten Innovationsdimensionen von Crowdinvesting 85
1. Prozessinnovationen 86
2. Anlegerbezogene Innovationen 86
3. Innovation im Hinblick auf das Anlageobjekt 87
4. Vertragsstrukturinnovationen 87
5. Medienspezifische Marketing- und Präsentationsinnovationen 87
IV. Zwischenergebnis 88
§ 3 Die Hintergründe des Phänomens 88
I. Ökonomische Rahmenbedingungen 89
1. Finanzierungsschwierigkeiten junger Unternehmen 89
a) Bisherige Finanzierungsschwierigkeiten 89
b) Crowdinvesting als Lösung 93
2. Eingeschränkte Investitionsmöglichkeiten für Kleinanleger 93
a) Bisherige Marktnische 93
b) Crowdinvesting als Lösung 94
3. Marktforschungseffekte 95
4. Feedbackeffekte 96
5. Marketingeffekte 98
6. Das Internet als Rahmenbedingung: Niedrige Transaktionskosten 99
7. Zwischenergebnis 100
II. Wohlfahrtsökonomische Bewertung von Crowdinvesting 100
1. Verbesserung der Finanzierungsmöglichkeiten junger Unternehmen 100
a) Verbesserung der Finanzierungsmöglichkeiten junger innovativer Unternehmen 101
b) Steigerung der Allokationseffizienz durch Informationsaggregation (1) 102
aa) Steigerung der Allokationseffizienz durch Marktforschungseffekte 102
bb) Steigerung der Allokationseffizienz durch den Mechanismus der Fundingschwelle 103
c) Kein Smart-Money-Effekt 104
2. Schaffung marktmäßiger Finanzierungsmechanismen für kleinvolumige Emissionen 105
3. Weitere mögliche effizienzbeeinflussende Effekte 106
a) Effizienzsteigerung durch Disintermediation 106
b) Effizienzsteigerung durch Verringerung der Transaktionskosten 107
aa) Transaktionskosten auf Seite der Kapitalnehmer 108
bb) Transaktionskosten auf Seite der Kapitalgeber 109
cc) Zwischenergebnis 109
c) Effizienzsteigerung durch Marketingeffekte 110
d) Steigerung der Allokationseffizienz durch Informationsaggregation (2) 110
e) Weitere mögliche effizienzsteigernde Effekte 111
f) Effizienznachteile durch geringere Anreize zur Informationssuche 112
g) Effizienznachteile durch Informationskaskaden 113
aa) Ablauf einer Informationskaskade 114
bb) Folgen von Informationskaskaden 114
cc) Informationskaskaden bei Crowdfinanzierungen 115
dd) Möglichkeit des gezielten Auslösens von Informationskaskaden 117
ee) Gefahr eines Zusammenwirkens mit Effekten der Fundingschwelle 121
4. Alternative Formen von Crowdfunding 121
5. Zwischenergebnis 123
III. Gesellschaftliche Bewertung von Crowdinvesting 124
IV. Überblick über den Markt 125
1. Der Europäische Markt 126
2. Der Deutsche Markt 127
3. Bisherige Erfolgsbilanz 128
V. Zwischenergebnis 130
Zweites Kapitel: Mikroskopische Analyse 132
§ 4 Die Beteiligten einer Crowdfinanzierung 132
I. Die Anleger 132
1. Charakteristik 132
2. Motivation 134
3. Interessen und Anreize 136
4. Rechtliche Implikationen 137
II. Der Emittent 139
1. Motivation 139
2. Interessen und Anreize 142
III. Die Crowdinvesting-Plattform 143
1. Das Vorgehen der Plattformen bei der Emission 143
a) Akquise erfolgversprechender Projekte 143
b) Screening und Auswertung der Projekte 144
c) Vertragsschluss 145
d) Kampagnenvorbereitung 146
e) Präsentation der Projekte 147
2. Die Plattform als two-sided market 147
3. Interessen und Anreize 149
a) Unmittelbare monetäre Interessen 149
b) Reputationsinteressen 151
4. Funktionale Rolle der Plattform 153
a) Intermediärsfunktionen 154
b) Beratungs- und Unterstützungsfunktion der Emittenten 155
c) Gatekeeper-Funktion 156
aa) Reputationsanreize 156
bb) Zusätzliche rechtliche Anreize 157
cc) Voraussetzungen der Inanspruchnahme von Gatekeepern 157
5. Zwischenergebnis und Bewertung 159
IV. Zwischenergebnis 161
§ 5 Die Ausgestaltung der Beteiligung 161
I. Anforderungen an Finanzierungsinstrumente bei Crowdinvestings 161
1. Geringe Transaktionskosten 161
2. Nachrangigkeit 162
3. Gegenleistung: Festzins oder partiarische Elemente 162
4. Keine Mitwirkungs- bzw. Stimmrechte 163
5. Informationsrechte 163
6. Ausschluss der Kündigung 164
7. Kompatibilität mit Folgefinanzierungen 164
II. Eignung verschiedener Vertrags- bzw. Rechtsformen 165
1. GmbH-Anteile 165
2. Kommanditbeteiligungen 166
3. Genossenschaftsanteile 167
4. Darlehen 167
5. Hybride Finanzierungsinstrumente 168
6. Wertpapieremissionen 170
a) Aktienbeteiligung 170
aa) Eignung aus Emittentensicht 170
bb) Eignung aus Anlegersicht 171
cc) Eignung im Hinblick auf die Transaktionsabwicklung 172
b) Inhaberschuldverschreibungen 173
c) Regulatorische Hindernisse bei Wertpapieremissionen 173
7. Zwischenergebnis 174
III. Strukturierung der Verträge in der derzeitigen Praxis 174
1. Allgemeines 174
2. Besonderheiten bei Verträgen mit partiarischen Elementen 176
§ 6 Risiken und Gefahren für die Anleger 178
I. Allgemeine Risikodimensionen 179
II. Spezifische Risikodimensionen von Crowdfinanzierungen 180
1. Informationsasymmetrie als Ausgangspunkt von Risiken 180
a) Anfängliche Informationsasymmetrie (hidden information) 180
b) Nachträgliche Informationsasymmetrie (hidden action, moral hazard) 181
2. Risiken im Zusammenhang mit den Prozessinnovationen 182
a) Missbrauchsgefahr und Betrug 182
b) Gefahr unüberlegter Anlageentscheidungen 183
c) Die Gefahr von Informationskaskaden 184
d) Risiko der Unterkapitalisierung: Gefahr zu niedriger Fundingschwelle 184
e) Risiko der Überkapitalisierung 185
f) Gefahr der Insolvenz der Plattform 186
g) Interessenkonflikte 186
h) Ausnutzung des Spieltriebs 187
i) Abwicklung ohne Beratung 187
j) Sicherheitslücken 187
3. Risiken im Zusammenhang mit den anlegerbezogenen Innovationen 188
a) Mangelnde Qualifikation der Investoren 188
aa) Ungenügende Kenntnisse 188
bb) Unklarheiten über die Risiken der Anlage 189
cc) Keine qualifizierte Due Diligence möglich 189
dd) Gefühl besonderer emotionaler Verbundenheit 191
ee) Übervorteilung durch die Plattform oder den Emittenten 192
b) Problematik kleiner Beteiligungsbeträge 193
aa) Keine Rückbesinnungsschranke 193
bb) Nur geringe Anreize zur Informationssuche 194
cc) Geringere Anreize zur Kontrolle und Rechtsdurchsetzung 194
c) Ausnutzung von Urteilsverzerrungen 195
aa) Wahrscheinlichkeitsgewichtungen, lottery effect 196
bb) Information overload 196
cc) Framing 197
dd) Availability heuristic 198
ee) Representative heuristic und anchoring 199
ff) Conservatism bias, confirmation bias 201
gg) Overconfidence bias, overoptimism 201
hh) Zur Berücksichtigungsfähigkeit der Ergebnisse im Rechtsfindungsprozess 202
ii) Zwischenergebnis 203
4. Risiken im Zusammenhang mit der anlageobjektspezifischen Innovation 204
a) Hohes unternehmerisches Risiko 204
aa) Wenig erfahrene bzw. inkompetente Gründer 204
bb) Kein „proof-of-concept“, technisches und Marktrisiko 205
cc) Gefahr minderer Qualität der Emittenten 205
dd) Ergebnisse empirischer Forschung 206
b) Bewertungsschwierigkeiten 207
aa) EBIT-Multiplikator-Verfahren 207
bb) Discounted-Cashflow-Verfahren 208
cc) Venture-Capital-Verfahren 209
dd) Zwischenergebnis und Bewertung 209
c) Informationsasymmetrie 210
d) Opportunistisches Verhalten 211
5. Risiken im Zusammenhang mit den vertragsstrukturellen Innovationen 211
a) Nur schuldrechtliche Vereinbarung, strukturelles Ungleichgewicht 211
aa) Risiko nachteiliger Abfindungsangebote 212
bb) Gefahr der Übervorteilung bei Exit 213
(1) Benachteiligung aufgrund unklarer Klauseln 213
(2) Gefahr der Umgehung der Exitklausel 214
(3) Weitere Risiken 214
b) Risiko des qualifizierten Rangrücktritts 215
c) Moral hazard, insbesondere Mittelverwendungsrisiko 215
aa) Gefahren opportunistischen Verhaltens 216
bb) Behandlung von moral hazard in typischen VC-Verträgen 217
cc) Unzureichende Maßnahmen gegen moral hazard bei Crowdfinanzierungen 217
d) Fehlender Sekundärmarkt 219
e) Verwässerungsgefahr 219
6. Medienspezifische Risiken 220
a) Einseitige Präsentationsvideos 220
b) Risiko nur flüchtiger Information 222
III. Zwischenergebnis 222
Drittes Kapitel: Rechtsbeziehungen 225
§ 7 Die rechtlichen Beziehungen der Beteiligten 225
I. Rechtsverhältnis Crowdinvesting-Plattform – Emittent 226
1. Fundingvertrag 226
a) Vertragsnatur 226
b) Pflichten der Parteien 228
2. Anspruch auf Zulassung zum Funding 229
II. Rechtsverhältnis zwischen Crowdinvesting-Plattform und Anleger 230
1. Nutzungs- und Auskunftsvertrag 230
a) Vertragsschluss und Vertragsnatur 230
aa) Kein Beratungsvertrag 231
bb) Auskunftsvertrag 232
(1) Voraussetzungen eines konkludenten Auskunftsvertrags 232
(2) Auffassungen der Literatur 232
(3) Stellungnahme 233
(4) Kein Ausschluss durch AGB 234
(5) Rechtspolitische Gründe für die Annahme eines Auskunftsvertrags 237
(6) Marktplatzmodell möglich? 238
(7) Crowdfinanzierungen als execution only-Dienstleistung möglich? 239
(8) Zwischenergebnis 239
cc) Kein Maklervertrag 240
dd) Vertragsschluss im Fernabsatz 240
(1) Einordnung als Finanzdienstleistung 241
(2) Entgeltlichkeit 241
(3) Rechtsfolgen 242
ee) Elektronischer Geschäftsverkehr und Zusammenhängende Verträge 243
b) Pflichten des Anlegers 243
c) Pflichten der Plattform 244
aa) Pflichten bezüglich der Plattformnutzung 244
bb) Pflichten aus dem Auskunftsvertrag 244
(1) Das Pflichtenprogramm von Anlagevermittlern nach der Rechtsprechung 245
(2) Pflicht zur Exploration der Anlage 246
(a) Informationsverschaffungs- und Prüfpflicht 247
(b) Keine Selektionspflicht 249
(c) Besonderheiten bei Start-up-Finanzierungen 249
(3) Pflicht zur Aufklärung über die Anlage 250
(4) Kein Ausschluss der Plausibilisierungspflicht durch Hinweis auf unterbliebene Plausibilitätsprüfung in AGB 251
cc) Keine Erweiterung der Pflichten durch Wohlverhaltenspflichten 253
dd) Keine vertragliche Prüfungspflicht bezüglich der Einhaltung der Zeichnungsgrenzen 255
d) Vertragsbeendigung 255
2. Datenschutzrechtliche Einwilligung 256
III. Das Rechtsverhältnis zwischen Emittent und Anleger 256
1. Vorvertragliche Pflichten 256
2. Die investmentvertragliche Beziehung 257
a) Vertragsschluss 257
aa) Angebot und Annahme 257
bb) Vertragsschluss im Fernabsatz 258
cc) Widerrufsrecht nach § 2d VermAnlG 259
b) Vertragsinhalt 259
aa) Abgrenzung stille Gesellschaft – partiarisches Darlehen 260
bb) Gemischte Verträge 262
cc) AGB-Kontrolle 263
(1) Insbesondere: Nachrangklausel 263
(2) Insbesondere: Verwässerungsklauseln 265
(3) Insbesondere: Kündigung durch Mehrheitsbeschluss (Kündigungspooling) 266
dd) Pflichten des Emittenten 266
(1) Hauptleistungspflichten 266
(2) Einzelne Nebenpflichten 266
(a) Rücksichtnahmepflichten bei nachteiligen Geschäftsentscheidungen 266
(b) Zweckbindung der Mittel 267
(c) Gleichbehandlung der Anleger 268
ee) Pflichten des Anlegers 269
IV. Das Rechtsverhältnis der Anleger untereinander 269
V. Haftung für Informationspflichtverletzungen 269
1. Haftung aus Vertrag 270
2. Vorvertragliche Haftung 272
a) Grundsätze 272
b) Haftung bei Inanspruchnahme persönlichen Vertrauens im Kommentarbereich 273
c) Haftung des Emittenten 273
d) Haftung der Plattform 274
3. Keine spezialgesetzliche Prospekthaftung 275
4. Haftung nach § 22 VermAnlG 276
5. Bürgerlich-rechtliche Prospekthaftung im engeren Sinn 276
a) Anwendbarkeit der bürgerlich-rechtlichen Prospekthaftung i.e.S. 277
aa) Anwendbarkeit bei Emissionen von nicht dem Vermögensanlagengesetz unterliegenden Instrumenten 277
bb) Anwendbarkeit bei unter Nutzung von § 2 VermAnlG emittierten Vermögensanlagen 278
cc) Anwendbarkeit bei Schwarmfinanzierungen i.S.d. § 2a VermAnlG 280
dd) Zwischenergebnis 282
b) Tatbestandsmerkmale der bürgerlich-rechtlichen Prospekthaftung i.e.S. 282
aa) Kapitalanlage 283
bb) Prospektbegriff 283
(1) Informationsdokumente bei Crowdfinanzierungen 284
(2) Prospektbegriff bei Crowdfinanzierungen 285
(a) Kurzinformationsdokumente 285
(b) Speicherbare ausführliche Informationsdokumente 285
(c) Flüchtige Inhalte auf der Internetplattform 286
(d) Videos 288
(3) Gesamtbetrachtung 289
(a) Gesamtbetrachtung nach Rupert Scholz-Grundsätzen 289
(b) Bewertung der Rechtsprechung 290
(c) Wirkungen der Gesamtbetrachtung 290
(aa) Wirkung zugunsten der Anleger 291
(bb) Wirkung zu Lasten der Anleger möglich? 291
(cc) Einbezug von spezialgesetzlich haftungsbewehrten Dokumenten? 293
(d) Auswirkungen auf Crowdfinanzierungen 294
(4) Keine Begrenzung der Auslegung durch § 264a StGB 294
(5) Zwischenergebnis 295
cc) Prospektmängel 295
(1) Leitlinien 295
(2) Einzelheiten 297
(a) Besonderheiten bei Start-up-Finanzierungen 297
(b) Vorenthaltung von mittelverwendungsrelevanten Angaben 298
(c) Risikohinweise 298
(d) Übermäßig werbende Angaben 298
(e) Angaben zur Ermittlung der Unternehmensbewertung 300
(3) Aktualisierungspflichten 300
dd) Haftungsverpflichtete 301
(1) Emittent 302
(2) Geschäftsführer und Gesellschafter 303
(3) Plattform 303
(a) Ausgangspunkt: Keine Prospektverantwortlichkeit von Vermittlern 303
(b) Einfluss auf die Gestaltung des Anlagemodells 303
(c) Einfluss der Plattformen auf die Prospektgestaltung 304
(d) Haftung aufgrund besonderer Stellung und berufsmäßiger Sachkunde 306
(e) Zwischenergebnis 306
ee) Vertretenmüssen 307
(1) Maßgeblicher Verschuldensgrad 307
(2) Differenzierung nach Haftungsverpflichteten 309
ff) Mitverschulden 309
6. Zwischenergebnis 310
VI. Zwischenergebnis und Bewertung 311
Viertes Kapitel: Regulierung 313
§ 8 Grundlagen der Regulierung von Crowdinvesting 313
I. Regulierungstheoretische Grundlagen 313
1. Möglichkeiten von Regulierung in einer Marktwirtschaft 314
a) Schaffung einer Marktgrundlage, Stabilisierung 314
b) Korrektur von Marktversagen 314
aa) Marktversagen aufgrund von Informationsasymmetrie 314
bb) Marktversagen aufgrund von Marktmacht 315
cc) Marktversagen aufgrund prohibitiver Transaktionskosten 316
dd) Marktversagen aufgrund von Externalitäten und öffentlichen Gütern 316
ee) Marktversagen aufgrund irrationalen Verhaltens 317
c) Schutz des Schwächeren und Korrektur von Verhandlungsungleichgewichten 317
d) Grenzen von Regulierung 318
2. Kapitalmarktregulierung 318
a) Regulierungsziele 319
aa) Funktionsschutz 319
bb) Anlegerschutz 319
b) Regulierungstechnik 320
aa) Marktzugangs- und Produktregulierung 320
bb) Vertriebsregulierung 321
cc) Offenlegungspflichten 321
II. Ziele einer Regulierung von Crowdinvesting 322
1. Die Prämisse: Zu hohe Kosten des Informationsmodells 322
2. Der Zweck: Verbesserung der Bedingungen für kleine Emissionen 324
3. Der Zielkonflikt: Anlegerschutz 325
4. Besonderheit: Eingeschränkte Rechtfertigungslast der Regulierung 325
III. Die Leistungsfähigkeit regulierter Prospekte 326
1. Transparenzfunktion 327
a) Konkreter Transparenzvorteil? 327
b) Disziplinierungsfunktion 327
c) Einwände gegen die Leistungsfähigkeit von Prospekten bei Crowdfinanzierungen 328
2. Verhinderung der Ausnutzung von Urteilsverzerrungen 330
3. Haftungsfunktion 330
4. Seriositätsfunktion 330
5. Zwischenergebnis 331
IV. Leitprinzipien der Regulierung 331
1. Maxime niedriger Kosten 332
2. Erhaltung von Innovationspotentialen 332
3. Anknüpfung an Möglichkeiten des Internets 333
4. Risikospezifische Anknüpfung 333
5. Richtige regulatorische Anreize 334
V. Zwischenergebnis 334
§ 9 Regulierung de lege lata 335
I. Überblick über den regulatorischen Rahmen 335
1. Regulierung auf Ebene der Europäischen Union 335
2. Nationale Regulierung: Insbesondere Vermögensanlagengesetz 336
a) Vermögensanlagengesetz und Vertriebsvorschriften 336
b) Änderung des Vermögensanlagengesetzes durch das Kleinanlegerschutzgesetz 337
II. Aufsichtsrechtliche Anforderungen an die Emittenten 338
1. Erlaubnispflichten 338
a) Erlaubnis für Betreiben des Einlagengeschäfts 338
b) Erlaubnispflicht nach KAGB 339
2. Emissionsbezogene Regulierung durch das Vermögensanlagengesetz 340
a) Anwendbarkeit des Vermögensanlagengesetzes 340
aa) Vermögensanlagen 340
bb) Öffentliches Angebot im Inland 341
cc) Emittent und Anbieter 342
b) Reguläre Emissionspflichten 344
c) Ausnahmen nach § 2 Abs. 1 VermAnlG 345
d) Ausnahme für Schwarmfinanzierungen nach § 2a VermAnlG 346
aa) Begrenzung von Schwarmfinanzierungen auf bestimmte Vermögensanlagen 346
bb) Begrenzung auf Emissionsvolumen von maximal 2,5 Mio. Euro 347
(1) Zeitliche Begrenzung 347
(2) Keine Begrenzung auf einen Anbieter 348
(3) Keine Begrenzung auf eine Plattform 349
(4) Kombination mit prospektpflichtigen Emissionen 350
(5) Zwischenergebnis 350
cc) Vermittlung ausschließlich im Wege der Anlageberatung oder Anlagevermittung 351
dd) Kein maßgeblicher Einfluss des Emittenten auf die Internet-Dienstleistungsplattform 351
ee) Prüfungspflicht hinsichtlich der Einhaltung der Zeichnungsgrenzen 352
(1) Derzeitige Rechtslage 352
(2) Rechtslage vor Erlass des § 16 Abs. 3a FinVermV 353
ff) Keine Kombination von Ausnahmetatbeständen 357
gg) Rechtsfolgen 359
(1) Befreiung von Prospektpflicht 359
(2) Keine Befreiung von der Pflicht zur Erstellung des VIB 359
(3) Befreiung von sonstigen Pflichten 360
(4) Widerrufsrecht 361
3. Emissionsbezogene Regulierung nach anderen Gesetzen 361
4. Unregulierte Emissionen 361
III. Vertriebsregulierung: Aufsichtsrechtliche Anforderungen an die Plattformen 362
1. Erlaubnispflichten 363
a) Erlaubnispflicht nach KWG 363
aa) Keine Bankgeschäfte 363
bb) Finanzdienstleistungen 364
(1) Anlagevermittlung 364
(2) Anlageberatung 366
(3) Betrieb eines multilateralen Handelssystems 366
(4) Platzierungsgeschäft und Abschlussvermittlung 368
cc) Bereichsausnahme des § 2 Abs. 6 Nr. 8 KWG 369
dd) Erbringung der Anlagevermittlung oder Anlageberatung als vertraglich gebundener Vermittler 371
ee) Zwischenergebnis 372
b) Erlaubnispflicht nach GewO 372
c) Erlaubnispflicht nach ZAG 373
d) Erlaubnispflichten nach KAGB 375
aa) Pooling durch Kündigungsvereinheitlichung 376
bb) Pooling mittels Vehikels 376
cc) Gestaltung als Investmentvermögen möglich? 379
e) Plattform ohne Erlaubnis denkbar? 380
aa) Die Nutzung bankaufsichtsrechtlicher Ausnahmevorschriften 380
bb) Der Vertrieb von Genossenschaftsanteilen 381
cc) Nutzung von Ausnahmevorschriften nach § 2 VermAnlG 383
dd) Crowdfinanzierungen außerhalb des Vermögensanlagengesetzes? 384
ee) Zwischenergebnis 384
f) Zwischenergebnis und Voraussetzungen der Erlaubniserteilung 385
2. Emissionsbezogene Pflichten 385
a) Pflichten nach VermAnlG 385
b) Pflichten nach FinVermV bzw. WpHG 388
aa) Allgemeine Wohlverhaltenspflichten 388
bb) Statusbezogene Informationen 389
cc) Informationen zu Risiken, Kosten und Interessenkonflikten 390
(1) Kein Transparenzdefizit hinsichtlich Provisionen und Interessenkonflikten 390
(2) Art und Weise der Informationserteilung 390
(3) Umfang und Inhalt der Informationen 390
(4) Ausgewogenheitsgebot nach § 4 Abs. 2 WpDVerOV 391
dd) Zurverfügungstellung des VIB 392
ee) Angemessenheitsprüfung, kein execution only-Geschäft 393
ff) Prüfung der Einhaltung der Zeichnungsgrenzen 394
gg) Zwischenergebnis 397
c) Keine weiteren Pflichten nach WpHG 397
d) Pflichten nach GwG 398
3. Selbstregulierung: Verhaltenskodex des Bundesverbandes Crowdfunding e.V. 398
4. Zwischenergebnis 400
IV. Aufsichtsrechtliche Pflichten der Anleger? 400
V. Exkurs: Überblick über die Historie der Regulierung 402
VI. Zwischenergebnis und Bewertung 404
§ 10 Notwendigkeit und Möglichkeit weiterer Regulierung 407
I. Risiken im Zusammenhang mit den Prozessinnovationen 407
II. Risiken im Zusammenhang mit den anlegerbezogenen Innovationen 408
III. Risiken im Zusammenhang mit der anlageobjektspezifischen Innovation 410
IV. Risiken im Zusammenhang mit den vertragsstrukturellen Innovationen 411
V. Risiken im Zusammenhang mit der medialen Innovationsdimension 413
VI. Zwischenergebnis 414
§ 11 Regulierung de lege ferenda 414
I. Emittenten- und produktbezogene Regulierung 415
1. Keine Beschränkung von Schwarmfinanzierungen auf bestimmte Vermögensanlagen 415
2. Erweiterung des Schwarmfinanzierungsregimes auf Wertpapieremissionen 416
3. Emittentenbezogene Zulassungsbeschränkungen 418
a) Zulassung junger Unternehmen 418
b) Zulassung von Immobilienfinanzierungen 418
4. Befreiung von § 5a VermAnlG 420
a) Vorgabe zur Mindestlaufzeit allgemein verfehlt 420
b) Vorgabe zur Mindestlaufzeit bei Crowdfinanzierungen unangemessen 421
c) Keine Regelungen zu Kündigungsfristen notwendig 422
II. Regulierung der Plattformen 422
1. Zulassungspflichten und Beaufsichtigung 423
2. Keine Begrenzung des Vertriebs auf Anlageberatung und Anlagevermittlung 423
3. Allgemeine Verhaltenspflichten für Portale 424
a) Überprüfungspflichten der Plattformen 424
aa) Begrenzter Nutzen im Hinblick auf Betrugsgefahren 425
bb) Schwierigkeiten bei der Bestimmung des Pflichtenprogramms 425
cc) Vorteile einer zivilrechtlichen Anknüpfung 426
dd) Steigerung der Compliance-Kosten 426
ee) Keine Offenlegung der Due Diligence Standards 427
ff) Zwischenergebnis 428
b) Beteiligungsverbot für Plattformen 428
aa) Anteilserwerb im Rahmen der Crowdfinanzierung 428
bb) Anteilsbesitz vor Durchführung der Crowdfinanzierung 429
cc) Verbot maßgeblichen Einflusses des Emittenten auf die Plattform 429
dd) Zwischenergebnis 432
c) Verpflichtendes Angebot mehrerer Projekte 432
d) Neutralitätsgebot 432
e) Verpflichtung zur Anlegerexploration 433
f) Vorschriften zur Freischaltung der Angebotspräsentation 434
g) Zwischenergebnis 434
4. Regulierung des Fundingprozesses 435
a) Verpflichtende Einrichtung einer Kommunikationsplattform 435
aa) Vorteile von Kommunikationsfunktionen 435
bb) Berücksichtigung der Informationen durch die Anleger 438
cc) Anreizstrukturen zur Informationsoffenlegung 438
dd) Kommunikationsfunktionen und Schwarmintelligenz 439
ee) Relative Bewertung des Anlegerschutzniveaus im Verhältnis zu prospektpflichtigen Emissionen 440
ff) Einrichtung von Kommunikationsfunktionen in der Praxis 441
gg) Ausgestaltung der Kommunikationsfunktionen 441
hh) Zwischenergebnis 442
b) Koppelung von Fundingschwelle und Fundinglimit 443
aa) Einziehung einer Fundingschwelle 443
bb) Begrenzung des Fundinglimits 444
cc) Lösung: Koppelung von Fundingschwelle und Fundinglimit 444
c) Verlängerung des Fundingzeitraums 445
d) Verbot der Anzeige des Fundingfortschritts 446
e) Verbot von außermonetären Anreizen und Early-Bird-Boni 447
f) Zwischenergebnis 449
5. Regulatorische Förderung eines Sekundärmarkts? 449
III. Emissionsbezogene Regulierung 451
1. Verschärfung des Warnhinweises 451
a) Formulierung des Warnhinweises 451
b) Tatbestandliche Anknüpfung 453
c) Verhältnis von § 13 VermAnlG zu Art. 5 PRIIPs-VO 453
d) Zwischenergebnis 455
2. Schwelle für die Anwendung des Schwarmfinanzierungsregimes 456
a) Zeitlicher Anwendungsbereich der Schwelle 456
b) Höhe der Schwelle 457
aa) Vorschläge der Literatur und Regelungen anderer Rechtsordnungen 458
bb) Kriterien zur Bestimmung des Schwellenwerts 459
cc) Keine Erhöhung der Schwelle angezeigt 459
dd) Keine Absenkung der Schwelle angezeigt 460
ee) Verringerung der Prospektschwelle bei besonders riskanten Emissionen 462
(1) Tatbestandliche Anknüpfung 462
(2) Rechtsfolge: Absenkung der Prospektschwelle 462
(3) Positive Effekte 463
(4) Mögliche Gegenargumentationen 463
ff) Zwischenergebnis 464
3. Abschaffung des Kombinationsverbots 464
a) Rechtfertigung des Kombinationsverbots in Bezug auf § 2 Abs. 1 Nr. 3 c) VermAnlG 465
b) Rechtfertigung des Kombinationsverbots in Bezug auf § 2 Abs. 1 Nr. 3 a) VermAnlG 465
c) Rechtfertigung des Kombinationsverbots in Bezug auf § 2 Abs. 1 Nr. 3 b) VermAnlG 466
d) Zwischenergebnis 468
4. Informations- und Offenlegungspflichten 468
a) Offenlegungspflichten in andern Ländern 468
b) Vermögensanlagen-Informationsblatt 469
c) Ausgewogenheitsgebot 470
d) Informationspflichten im Einzelnen 470
aa) Generelle Informationen 470
bb) Informationen über die Geschäftsleiter und Gesellschafter 471
cc) Informationen über Risiken 471
dd) Jahresabschlüsse 472
e) Zwischenergebnis 472
5. Modifikation des Widerrufsrechts nach § 2d VermAnlG 472
a) Keine Abschaffung des § 2d VermAnlG 473
b) Aufnahme einer Vorrangregelung 474
c) Streichung des § 2d Abs. 4 S. 2 VermAnlG 475
6. Regulierung des Videos 476
7. Beschränkungen von Werbemaßnahmen 478
8. Verpflichtende Updates 479
IV. Anlegerbezogene Regulierung 481
1. Mindestinvestitionsbeträge 481
2. Verpflichtende Beteiligung professioneller Investoren 481
3. Zeichnungsgrenzen 482
a) Schutzzweck und Rechtfertigung 484
aa) Schutzzweck: Emittentenschutz? 484
bb) Schutzzweck: Anlegerschutz 485
(1) Risiken aufgrund von Informationsasymmetrien 487
(2) Risiken im Zusammenhang mit dem Finanzierungsobjekt 487
(3) Risiken wegen Urteilsverzerrungen und Informationskaskaden 488
(4) Zwischenergebnis 488
cc) Der Schutzzweck der absoluten Höchstgrenzen 489
dd) Grundrechtliche Rechtfertigung 490
ee) Zwischenergebnis 491
b) Tatbestandliche Anknüpfung 491
aa) Prozessbezogene oder anlageobjektbezogene Anknüpfung 491
bb) Anknüpfung an Nettovermögen und Selbstauskunft 492
cc) Emissionsbezogene Ausgestaltung 494
c) Höhe der Zeichnungsgrenzen 495
aa) Höhe der unteren Zeichnungsgrenze 495
bb) Höhe der absoluten Zeichnungsgrenze 497
d) Die Gestaltung von Ausnahmeregelungen 497
aa) Kapitalgesellschaften 498
bb) Personenhandelsgesellschaften 499
cc) Professionelle Kunden 500
dd) Nahestehende Personen 502
e) Zwischenergebnis 503
4. Investor-Education und Anlegertests 504
V. Regulierung auf europäischer Ebene 507
VI. Zwischenergebnis 508
1. Emittenten- und produktbezogene Regulierung 509
2. Plattformbezogene Regulierung 509
3. Emissionsbezogene Regulierung 509
4. Anlegerbezogene Regulierung 510
5. Zusammenfassung des entwickelten Anlegerschutzsystems 510
VII. Bewertung 511
Fünftes Kapitel: Zusammenfassung und aktuelle Entwicklungen 513
§ 12 Zusammenfassung 513
I. Zusammenfassung der wesentlichen Ergebnisse in Thesen 513
II. Gesetzesvorschlag 518
1. Änderungen im Vermögensanlagengesetz 518
a) Änderung des § 2a VermAnlG 518
b) Änderung des § 13 VermAnlG 520
2. Änderungen des WpHG und der FinVermV 520
§ 13 Jüngste Entwicklungen 521
I. Gesetzentwurf zur neuen EU-Prospektverordnung 522
II. Europäische Crowdinvesting-Regulierung 524
1. Anwendungsbereich 524
2. Regulierungskonzept 526
3. Kritische Würdigung 527
a) Regelung außerhalb der MiFID II 527
b) Bürokratische Organisationspflichten 528
c) Regelungen zu Interessenkonflikten 528
d) Basisinformationsblatt 529
e) Zugang zu Aufzeichnungen 530
f) Regelungen zu Zahlungsdienstleistungen 530
g) Regulierung von Marketingmaßnahmen 530
h) Geringe Anlegerschutzstandards 531
4. Zusammenfassung 531
Literaturverzeichnis 533
Stichwortverzeichnis 558