Menu Expand

Bedingte Pflichtwandelanleihen

Contingent Convertible Bonds (CoCo-Bonds) zwischen Bankaufsichts-, Schuld- und Aktienrecht

Dreher, Frederic

Abhandlungen zum Deutschen und Europäischen Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht, Vol. 126

(2018)

Additional Information

Book Details

Pricing

About The Author

Frederic Maximilian Dreher studierte von 2010 bis 2015 Rechtswissenschaften an der Albert-Ludwigs-Universität Freiburg. Anschließend war er als akademischer Mitarbeiter am Institut für Internationales Wirtschaftsrecht mit Schwerpunkt Ostasien (Frau Professor Yuanshi Bu, LL.M.) beschäftigt. Von September 2017 bis Juli 2018 absolvierte Dreher sein Masterstudium an der University of Chicago Law School. Im Januar 2018 erfolgte die Promotion durch die rechtswissenschaftliche Fakultät der Albert-Ludwigs-Universität Freiburg. Frederic Maximilian Dreher studied law at the Albert-Ludwigs-University Freiburg (2010–2015). He worked as a research assistant at the Institute for International Business Law at the Albert-Ludwigs-University Freiburg under the supervision of Prof. Dr. Yuanshi Bu, LL.M. In January 2018, he obtained his Ph.D. from the University of Freiburg. In June 2018, he received his Master's Degree from the University of Chicago Law School.

Abstract

Bedingte Pflichtwandelanleihen (CoCo-Bonds) sind ein neuer Baustein der Bankaufsichtsstruktur. Grundidee der Instrumente ist es, dass sie sich im Falle des Eintritts eines Auslösungsereignisses (Krisensituation) automatisch von Fremd- in Eigenkapital (Aktien) wandeln. Die Arbeit widmet sich diesen neuen Finanzinstrumenten unter drei Gesichtspunkten: bankaufsichts-, schuld- und aktienrechtlich. Bankaufsichtsrechtlich werden diskutierte Ausgestaltungsformen vorgestellt und analysiert sowie ein Reformvorschlag (Erhöhung der Auslösungsschwelle) unterbreitet. Schuldrechtlich werden Möglichkeiten aufgezeigt, wie eine Wandlung bei Eintritt eines Auslösungsereignisses tatsächlich automatisch erfolgen kann. Aktienrechtlich wird gezeigt, dass es sich um normale Wandelschuldverschreibungen handelt, die nur über ein bedingtes Kapital abgesichert werden können. Außerdem wird gezeigt, dass eine Forderungseinbringung zum Nennwert möglich ist und ein Bezugsrechtsausschluss keine Probleme darstellt. »Contingent Convertible Bonds«

Contingent convertible bonds (coco bonds) are new financial instruments. The paper analyzes these instruments with respect to the EU banking regulation regime and under the German contract and stock corporation law. It shows the different ways of structuring such bonds and analyzes them from a regulatory perspective. Further, it shows options to structure an automatic conversion under German contract law and gives answers to several key questions arising under the Stock Corporation Act.

Table of Contents

Section Title Page Action Price
Vorwort 7
Inhaltsverzeichnis 13
Abkürzungsverzeichnis 20
Einleitung 25
A. Problemaufriss und Ziel der Arbeit 25
B. Terminologie und Methodik 29
C. Eingrenzung des Untersuchungsgegenstandes und Gang der Untersuchung 31
Erster Teil: Bankaufsichtsrecht 34
§ 1 Ursprünge von CoCo-Bonds und Überblick über die Bankenregulierung in der EU 34
A. Historische Ursprünge von CoCo-Bonds 34
I. Alternativen zum Chapter 11-Verfahren in den USA 34
1. Bebchuks Options-Modell 36
2. Die Ausarbeitung von Bradley & Rosenzweig 37
3. Adlers Chameleon Equity-Vorschlag 39
4. Distress-Contingent Convertible Bonds 39
II. Aufgreifen durch die Volkswirtschaftslehre 40
III. Implementierung im Regulierungskanon 41
B. Bankenregulierung in der EU im Anschluss an die Finanzkrise 41
I. CRD IV-Maßnahmenpaket 41
1. Capital Requirement Regulation (CRR) 41
2. Capital Requirement Directive IV (CRD IV) 42
3. Umsetzung der CRD IV im KWG 43
II. SSM/SRM-Maßnahmenpaket 43
1. Das europäische Sanierungs- und Abwicklungsregime 43
2. Umsetzung durch das SAG 45
C. Zusammenfassung § 1 46
§ 2 Regulatorisches Umfeld von CoCo-Bonds im Speziellen 47
A. Das Eigenkapitalkonzept nach BASEL III 47
B. Regelung von CoCo-Bonds in der EU durch die CRR 49
C. Rechtsvergleichender Seitenblick 54
I. Verwendung von CoCo-Bonds in der Schweiz 54
1. Vorarbeiten der Expertenkommission 54
2. Gesetzgeberische Umsetzung 55
3. Zwischenfazit 57
II. Verwendung von CoCo-Bonds in den USA 58
D. Vergleichende Betrachtung 59
E. Überblick über die bisherigen Emissionen systemrelevanter europäischer Banken 59
F. Zusammenfassung § 2 61
§ 3 Ausgestaltungsparameter von CoCo-Bonds 63
A. Anknüpfungspunkt des trigger-events 63
I. Regulatorische Zielsetzung des Parameters 63
II. In der Volkswirtschaftslehre diskutierte Ausgestaltungsoptionen 64
1. Institutsspezifisches trigger-event 64
a) Bilanzielle Betrachtungsweise 64
aa) Vorteile 65
bb) Einwände 65
b) Marktbasierte Betrachtungsweise 66
aa) Vorteile 67
bb) Einwände 68
2. Systemspezifisches trigger-event 70
a) Vorteile 70
b) Einwände 71
3. Regulatorisches trigger-event 72
a) Vorteile 72
b) Einwände 72
4. Kombinationsmöglichkeiten 73
a) Vorteile 73
b) Einwände 74
III. Ausgestaltung zur Zielerreichung 75
B. Auslösungsschwelle des trigger-events 80
I. Regulatorische Zielsetzung des Parameters 81
II. In der Volkswirtschaftslehre diskutierte Ausgestaltungsoptionen 81
1. Frühe Wandlung durch hohes trigger-event 82
a) Vorteile 82
b) Einwände 82
2. Späte Wandlung durch niedriges trigger-event 83
a) Vorteile 83
b) Einwände 83
III. Ausgestaltung zur Zielerreichung 84
C. Umwandlungsverhältnis 87
I. Regulatorische Zielsetzung des Parameters 87
II. In der Volkswirtschaftslehre diskutierte Ausgestaltungsoptionen 88
1. Wandlung in Abhängigkeit der ausgegebenen CoCo-Bonds 88
a) Wandlung zum Nennwert der Anleihe 88
b) Wandlung oberhalb des Nennwerts der Anleihe 90
aa) Vorteile 91
bb) Vorgriff: Vereinbarkeit mit dem deutschen Aktienrecht 91
c) Wandlung unterhalb des Nennwerts der Anleihe 93
d) Wandlung zum Zeitwert der Anleihe 94
2. Wandlung in eine bei Emission festgelegte Anzahl an Aktien 95
3. Wandlung nach Kapitalbedarf 96
4. Exkurs: Vorschläge von Coffee und Kaal/Henkel 97
a) Wandlung in Vorzugsaktien 97
b) Vereinbarkeit mit dem AktG 98
III. Ausgestaltung zur Zielerreichung 101
D. Zusammenfassung § 3 106
§ 4 Vergleich mit der derzeitigen Rechtslage nach CRR und Änderungsbedarf 108
A. Anknüpfungspunkt des trigger-events 108
B. Auslösungsschwelle des trigger-events 108
I. Reformvorschlag für AT-1 CoCo-Bonds 109
II. Reformvorschlag für T-2 CoCo-Bonds 111
C. Umwandlungsverhältnis 112
D. Das Problem des „too-interconnected-to-fail“ 114
E. Zusammenfassung § 4 116
Zweiter Teil: Schuldrecht 118
§ 5 Konstruktion der bedingten Pflichtwandlung 118
A. „Normale“ Wandelanleihen 119
I. Bezugsrecht 119
1. Festofferte 120
2. Optionsvertrag 120
3. Vorvertrag 121
II. „Umtauschrecht“ 122
1. Tausch, Aufrechnung und Wahlschuld 122
2. Ersetzungsbefugnis des Gläubigers 123
B. „Umgekehrte Wandelschuldverschreibung“ 125
I. Bezugspflicht 125
II. „Umtauschrecht“ 126
C. Pflichtwandelanleihe 127
I. Bezugspflicht 127
II. „Umtauschrecht/-pflicht“ 128
1. Ersetzungsbefugnis 128
2. Aufschiebend befristete Ausübung der Ersetzungsbefugnis 130
a) Die Bedingungs- und Befristungsfeindlichkeit von Gestaltungsrechten 130
b) Die Befristung der Ersetzungsbefugnis 132
c) Anwartschaftsrecht auf die Mitgliedschaft? 133
d) Bilanz- und steuerrechtliche Auswirkungen 134
3. Aufschiebend befristeter Änderungsvertrag 135
a) Zwingendes Erfordernis einer Ersetzungsbefugnis? 135
b) Die Konstruktionsmöglichkeit Änderungsvertrag 136
c) Anwartschaftsrecht, Bilanz- und Steuerrecht 136
D. Bedingte Pflichtwandelanleihen 137
I. Bezugspflicht 137
II. „Umtauschrecht/-pflicht“ 139
1. Wandlung durch Gestaltungsrecht 139
a) Umtauschrecht des Schuldverschreibungsinhabers 139
b) Umtauschrecht der Emittentin 141
2. Wandlung durch Änderungsvertrag 142
E. Zusammenfassung § 5 142
§ 6 AGB-Kontrolle und Schuldverschreibungsgesetz 144
A. Anforderungen der AGB-Kontrolle 144
I. Anleihebedingungen als Allgemeine Geschäftsbedingungen 144
1. Anwendungsbereich 144
2. Anleihebedingungen als AGB 147
a) Selbstemission 147
b) Fremdemission 148
3. Einbeziehung 149
II. Inhaltskontrolle 150
1. Verbot überraschender Klauseln 150
2. Kontrollfähige Klauseln 152
a) Leistungsbeschreibende Klauseln 152
b) Rückschlüsse auf CoCo-Bonds 154
B. Transparenzpflicht nach § 3 SchVG 156
I. Dogmatischer Gehalt des § 3 SchVG 156
1. Die herrschende Meinung 156
2. Ansatz von Schroeter 157
3. Konkurrenzverhältnisse 162
II. Anforderungen an die Anleihebedingungen von CoCo-Bonds 163
C. Zusammenfassung § 6 164
Dritter Teil: Aktienrecht 165
§ 7 Aktienrechtliche Einordnung von CoCo-Bonds 165
A. CoCo-Bonds als Wandelanleihen i.S.v. § 221 Abs. 1 S. 1 AktG 165
I. Anwendungsbereich 166
1. Tatbestand 166
2. Analoge Anwendung bei einer Wandlung mittels Änderungsvertrag 168
II. Anforderungen an den Ausgabebeschluss der Hauptversammlung 171
B. Bezugsrechte aus CoCo-Bonds als verbotene Zusicherung auf Aktien gem. § 187 AktG? 174
I. Rechtsfolgen des § 187 AktG 175
II. Auswirkungen auf CoCo-Bonds 176
C. Vereinbarkeit mit dem aktienrechtlichen Kapitalschutz 178
D. Wandlungsanordnung der Abwicklungsbehörde als Verstoß gegen die Leitungspflicht des Vorstands 180
E. Zusammenfassung § 7 180
§ 8 Sicherung der Wandlung (Kapitale) 182
A. Bedingte Kapitalerhöhung 182
I. CoCo-Bonds als zulässiger Zweck 183
II. Restriktionen durch den Hauptversammlungsbeschluss 185
1. Angabe des Gesamtnennbetrags der Emission 185
2. Angabe eines Ausgabebetrags 188
a) Wandlung zum Nennwert der Anleihe mit cap 189
b) Wandlung in eine feststehende Anzahl an Aktien 191
III. Kein Ausschluss durch die CRR 191
B. Genehmigtes Kapital 193
I. Bezugsrecht der Aktionäre 193
II. Zeitliche Begrenzung der Ermächtigung 194
III. Anwendbarkeit des § 194 Abs. 1 S. 2 AktG 196
IV. Sicherung des Hauptversammlungsbeschlusses 197
V. Volumenbegrenzung auf 50% des Grundkapitals 199
VI. Zustimmungserfordernis der Verwaltung 200
C. Kapitalerhöhung gegen Einlagen 201
I. Vorratsaktien 201
II. Kapitalerhöhung nach Eintritt des trigger-events 202
D. Bedienung durch eigene Aktien der Gesellschaft 202
I. Anwendbarkeit des § 221 AktG 202
II. Beschränkungen durch § 71 AktG 207
III. Ausschluss durch die CRR 208
E. Zusammenfassung § 8 209
§ 9 Die Problematik der Einbringung der Forderung zum Nennwert 211
A. Ausgangsproblematik 211
B. Wortlaut der Norm 212
C. Teleologie des § 194 Abs. 1 S. 2 AktG 213
I. Systematische Gesichtspunkte 213
II. Gesetzgeberische Intention 214
1. Das Sanierungsinstrument Debt-Equity-Swap 215
2. Die allgemeine Dogmatik des Debt-Equity-Swaps 216
a) Der insolvenzrechtliche Debt-Equity-Swap 216
b) Der außerinsolvenzrechtliche Debt-Equity-Swap 218
aa) Forderungseinbringung zum Nennwert 218
bb) Der Standpunkt der herrschenden Ansicht 220
cc) Einordnung § 194 Abs. 1 S. 2 AktG 222
3. Sonderregelung für Sanierungsinstrumente 224
D. Zusammenfassung § 9 226
§ 10 Ausschluss des Bezugsrechts 228
A. Bezugsrechtsausschluss gem. § 221 Abs. 4 S. 2 AktG i.V.m. § 186 Abs. 3 S. 1 AktG 228
I. Die Verweisnorm des § 221 Abs. 4 S. 2 AktG 228
II. Formelle und materielle Anforderungen des Bezugsrechtsausschlusses gem. § 186 Abs. 3 AktG 229
1. Materielle Schranken durch das Urteil Kali&Salz 229
2. Aufweichung bzw. Abkehr durch das Urteil Siemens/Nold? 230
3. Schlussfolgerung für Wandelanleihen im Allgemeinen 234
III. Bezugsrechtsausschluss bei CoCo-Bonds 236
B. Vereinfachter Bezugsrechtsausschluss gem. § 186 Abs. 3 S. 4 AktG 238
I. Notwendigkeit der Ausgabe am Börsenpreis 239
1. Wandlungspreis als Surrogat für den Ausgabebetrag der Wandelanleihe 240
2. Wert eines hypothetischen Bezugsrechts gegen Null 242
a) Finanzmathematische Bewertungsmodelle 243
b) Untauglichkeit dieser Modelle für CoCo-Bonds 245
c) Bookbuilding-Verfahren als Lösung 246
II. Nachkaufmöglichkeit 248
1. Notwendigkeit eines ungeschriebenen Tatbestandsmerkmals 249
2. Bezugspunkt der Nachkaufmöglichkeit 251
a) Wandelanleihen 251
b) Aktien 251
c) Alternative Anknüpfung 253
C. Zusammenfassung § 10 253
§ 11 Squeeze-out 255
A. Verfahrensoption Squeeze-out 255
B. Problemstellung 256
C. Einfluss auf die Berechnung des notwendigen Grundkapitals 257
D. Rechtliches Schicksal von CoCo-Bonds 259
I. Rechtslage bei einer Eingliederung gem. §§ 319ff. AktG 259
II. Der aktien- und übernahmerechtliche Squeeze-out 261
1. Aktienrechtlicher Squeeze-out gem. §§ 327a ff. AktG 261
a) Standpunkt der herrschenden Ansicht 261
b) Abweichende Ansicht 263
c) Stellungnahme 264
2. Übernahmerechtliche Squeeze-out gem. §§ 39a ff. WpÜG 266
3. Übertragung auf CoCo-Bonds? 267
III. Verschmelzungsrechtliche Squeeze-Out gem. § 62 Abs. 5 UmwG 267
1. Anlehnung an die Regelung der §§ 327a ff. AktG 267
2. § 23 UmwG als Sondernorm für Wandelschuldverschreibung 268
3. Übertragung auf CoCo-Bonds? 270
a) Das Erlöschen des übertragenden Rechtsträgers 270
b) Das Problem der Überleitung der Rechte 271
aa) Fehlende Funktionserfüllung auf anderer Konzernebene 271
bb) Fehlende Durchsetzungsmöglichkeit der Rechte aus § 23 UmwG 272
4. Zwischenfazit 273
IV. Sonderregime für CoCo-Bonds 274
1. Im Falle eines aktienrechtlichen oder übernahmerechtlichen Squeeze-outs 274
a) Kollision mit dem Regelungsziel einer effektiven Unternehmensfüh‍rung? 275
b) Verstoß gegen das Gleichbehandlungsgebot? 276
2. Im Falle einer Eingliederung 278
3. Im Falle eines verschmelzungsrechtlichen Squeeze-outs 278
E. Zusammenfassung § 11 281
§ 12 Ergebnis und Ausblick 282
Anhang: Übersicht CoCo-Bonds-Emissionen 285
Literaturverzeichnis 291
Stichwortverzeichnis 311