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Die Insiderinformation bei Unvorhersehbarkeit der Richtung der Kursauswirkung

Spatz, Julian

Abhandlungen zum Deutschen und Europäischen Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht, Vol. 131

(2019)

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About The Author

Julian Spatz studierte Rechtswissenschaft in Freiburg im Breisgau und legte dort im Jahr 2016 seine Erste Juristische Prüfung ab. Während der Promotion war er am Institut für Ausländisches und Internationales Privatrecht der Albert-Ludwigs-Universität Freiburg unter Leitung von Professor Dr. Hanno Merkt, LL.M tätig. Seit September 2020 arbeitet er als Rechtsanwalt in einer führenden internationalen Wirtschaftskanzlei in Düsseldorf. Julian Spatz studied law in Freiburg im Breisgau and passed his First State Exam in 2016. During his doctorate he worked at the Institute for Foreign and International Private Law of the Albert-Ludwigs-University Freiburg under the direction of Professor Dr. Hanno Merkt, LL.M. Since September 2020, he is working as an associate in the Duesseldorf office of a leading international law firm.

Abstract

Die Untersuchung widmet sich der Deutung der Lafonta-Entscheidung des Europäischen Gerichtshofs und der Analyse ihrer Folgen für das Insiderrecht. In diesem Zusammenhang setzt sich der Autor mit der Frage auseinander, ob Informationen, die keine Vorhersage erlauben, in welche Richtung sich der Kurs der betreffenden Finanzinstrumente bei ihrem öffentlichen Bekanntwerden bewegen wird, die hinreichende Kursspezifität und Kurserheblichkeit aufweisen. Nachdem der Autor zunächst beleuchtet, dass das Erfordernis der Kursspezifität gegenüber dem Tatbestandsmerkmal der Kurserheblichkeit keinerlei eigenständige Abgrenzungswirkung entfaltet, gelangt er unter Einbeziehung rechtsökonomischer und rechtsvergleichender Erwägungen schließlich zu dem Ergebnis, dass Informationen existieren, die keine Vorhersage der Richtung der Kursauswirkung zulassen und für die Anlageentscheidung eines verständigen Anlegers gleichwohl von Bedeutung sein können. »Inside Information in the Event of Unpredictability of the Direction of Stock Price Impact«

The study analyzes the Lafonta judgement of the European Court of Justice and thus the question of whether an inside information requires that the direction of the potential effect on the prices of the financial instruments concerned can be predicted when the information becomes publicly known. Taking into account economic and comparative legal aspects, the author draws conclusions on the element of stock market price specificity and the reasonable investor test.

Table of Contents

Section Title Page Action Price
Vorwort 7
Inhaltsverzeichnis 9
Abkürzungsverzeichnis 18
Einleitung 23
I. Problemaufriss und Ziel der Untersuchung 23
II. Gang der Untersuchung 25
Kapitel 1: Historische Entwicklung und ökonomischer Hintergrund von Insiderrecht und Ad-hoc-Publizität 28
A. Historie des deutschen und europäischen Insiderrechts 29
I. Insiderrichtlinie und WpHG 29
II. Marktmissbrauchsrichtlinie und Anlegerschutzverbesserungsgesetz 32
III. MMVO, Richtlinie über strafrechtliche Sanktionen bei Marktmanipulation sowie das Erste und Zweite Finanzmarktnovellierungsgesetz 33
B. Ökonomischer Hintergrund von Insiderrecht und Ad-hoc-Publizität 36
I. Funktionsfähigkeit des Kapitalmarkts als Ziel des Marktmissbrauchsrechts 36
II. Teilaspekte eines funktionsfähigen Kapitalmarkts 38
1. Institutionelle Effizienz 38
2. Operationale Effizienz 39
3. Allokative Effizienz 40
III. Bedeutung von Informationen für die Funktionsfähigkeit des Kapitalmarkts 41
1. Information als funktionsnotwendiges Element 41
2. Information als vertrauensbildendes Instrument 42
3. Informationsasymmetrien und informationsbedingtes Marktversagen 44
4. Information als preisbildendes Instrument 46
a) Kernaussagen der ECMH 47
aa) Informationseffizienz 47
bb) Fundamentalwerteffizienz 48
cc) Bedingungen der Kapitalmarkteffizienz 49
dd) Formen der ECMH 51
(1) Schwache Form der ECMH 51
(2) Halbstrenge Form der ECMH 51
(3) Strenge Form der ECMH 53
ee) Empirie zur ECMH 53
b) Kritik an der ECMH: Die Behavioral Finance 56
aa) Beschränkte Rationalität und systematische Irrationalitäten 56
bb) Limits of arbitrage 58
c) Stellenwert der ECMH 60
d) Positive Effekte von Informations- und Fundamentalwerteffizienz für die Funktionsfähigkeit des Kapitalmarkts 61
C. Verankerung des ökonomischen Hintergrunds im Insiderrecht und im Recht der Ad-hoc-Publizität 64
I. Effizienz des Marktes durch Insiderhandelsverbot und Ad-hoc-Publizität 64
a) Regulierung durch MMVO und WpHG 64
b) Deregulierung des Insiderrechts 67
II. Der verständige Anleger in Art. 7 Abs. 4 MMVO als Einfallstor der ökonomischen Theorie 71
1. Deskriptiv-konkretisierende Auslegung 71
2. Kapitalmarkttheoretische Auslegung 73
a) Der verständige Anleger als Personifizierung des Kapitalmarkts im Sinne der halbstrengen Variante der ECMH 74
aa) Herleitung des Auslegungskonzepts 74
bb) Ermittlung der Kurserheblichkeit 75
cc) Anerkennung der probability/magnitude-Formel durch die Judikaturen von EuGH und BGH 77
b) Kritik an der kapitalmarkttheoretischen Auslegung 78
aa) Untauglichkeit der Kapitalmarkttheorie als absoluter Auslegungsmaßstab 78
bb) Keine Anerkennung der probability/magnitude-Formel durch die Judikaturen von EuGH und BGH 79
3. An tatsächlichem Kapitalmarkt und nutzenmaximierendem Verhalten orientierte Auslegung 80
4. Vereinbarkeit der kapitalmarkttheoretischen Auslegung mit geltendem Recht 82
a) Ökonomische Analyse des Rechts 82
b) Wortlaut der MMVO und ihrer Erwägungsgründe 83
c) Vereinbarkeit der kapitalmarkttheoretischen Auslegung mit dem verständigen Anleger des EuGH und des BGH 84
d) Zweck der kapitalmarkttheoretischen Auslegung 86
aa) Realitätsferne der Auslegung 86
bb) Bewusste Abstraktion von realen Marktteilnehmern 87
cc) Folgenorientierung 87
e) Praktikabilität der unterbreiteten Auslegungsmaßstäbe 88
f) Zusammenfassung 89
Kapitel 2: Insiderhandelsverbot und Ad-hoc-Publizität in den Vereinigten Staaten von Amerika 91
A. Insiderrecht und Ad-hoc-Publizität in den USA 91
I. Systematik 91
1. Insiderhandelsverbote 92
a) Common law der Einzelstaaten 92
b) Bundesstaatliche Gesetzgebung 93
aa) § 10‍(b) des Securities Exchange Act und rule 10b-5 93
bb) Cady, Roberts & Co. und Texas Gulf Sulphur: Die equal access theory 95
cc) Chiarella und Dirks: Die fiduciary duty theory und die Haftung von tippees 96
dd) O'Hagan: Die misappropriation theory 97
ee) Schutz der Gesellschaft durch § 16‍(b) des Securities Exchange Act 98
c) Zwischenergebnis 99
2. Ad-hoc-Publizitätspflichten 99
a) § 10‍(b) des Securities Exchange Act und rule 10b-5 99
b) § 13‍(a)(1) und § 13‍(l) des Securities Exchange Act 100
c) Regulation Fair Disclosure 101
d) Listing rules der Wertpapierbörsen 102
II. Kurserheblichkeit und Kursspezifität im US-Insiderrecht 102
1. Kurserheblichkeit – material information? 103
a) Entwicklung des materiality-Standards in der Rechtsprechung 103
aa) Die Ursprünge in TSC Industries, Inc. v. Northway, Inc. und Basic, Inc. v. Levinson 103
(1) Der reasonable investor test 103
(2) Ungewisse Ereignisse 105
(3) Die fraud-on-the-market theory 107
bb) Bestätigung und Konkretisierung des materiality-Standards durch die Rechtsprechung 108
(1) Bedeutung der significance 108
(2) Absage an einen bright-line-Standard 109
(3) Der reasonable investor der Rechtsprechung 110
b) Die Kritik des materiality-Standards in der US-amerikanischen Literatur 112
aa) Das Verständnis des durch die Rechtsprechung begründeten reasonable investor-Standards in der Literatur 112
bb) Der Markt als Aggregat und professionelle Anleger als Adressaten der Veröffentlichung von Unternehmensdaten 113
cc) Plädoyer für ein realitätsnäheres Konzept 116
2. Kursspezifität im US-amerikanischen Insiderrecht? 119
a) Vage Aussagen und die puffery doctrine 119
b) Beurteilungsperspektive des reasonable investor 121
B. Erkenntnisse aus der rechtsvergleichenden Betrachtung 121
I. Ausgangspunkt der Untersuchung 121
II. Tatbestandliche Reichweite von materiality und Kurserheblichkeit 123
1. Weiterer Anwendungsbereich der Kurserheblichkeit 123
2. Engerer Anwendungsbereich der Kurserheblichkeit 123
a) Intention des Verordnungsgebers und Systematik des Gesetzes 124
b) Restriktive Auslegung durch die Theorie des Handelsanreizes 125
III. Übertragbarkeit der Erkenntnisse zur materiality auf die Auslegung des verständigen Anlegers 125
1. Der reasonable investor und der verständige Anleger 125
2. Der reasonable investor als Personifizierung des Kapitalmarkts – eine Vorgabe für Art. 7 Abs. 4 MMVO? 126
a) Uneinheitliches Verständnis von Rechtsprechung, Verwaltung und Literatur im US-amerikanischen Recht 126
b) Konzeptionelle Übertragbarkeit ins deutsche Recht 128
aa) Inkonsequente Rechtsprechung des BGH 128
bb) Konsequente Interpretation von Kurserheblichkeit und haftungsbegründender Kausalität eines etwaigen Schadensersatzanspruchs 130
3. Erfordernis der Kursspezifität als eigenständiges Merkmal 132
IV. Gemeinsame Perspektiven 132
Kapitel 3: Das Lafonta-Urteil des EuGH und seine Bedeutung für die Auslegung von Art. 7 MMVO 134
A. Das Lafonta-Urteil des EuGH 135
I. Sachverhalt 135
II. Urteil des EuGH 136
III. Rechtlicher Hintergrund 138
1. Verdeckter Beteiligungsaufbau mittels Derivat-Strukturen 139
a) Ziel des verdeckten Beteiligungsaufbaus 140
b) Verdeckter Beteiligungsaufbau mittels cash settled total return equity swaps 140
aa) Rechtliche Ausgestaltung 140
bb) Aus der wirtschaftlichen Logik resultierende Erwerbsmöglichkeit 142
2. Relevanz für die Beteiligungspublizität 143
3. Relevanz für das Insiderhandelsrecht und die Ad-hoc-Publizität 145
B. Analyse der Lafonta-Entscheidung und ihrer Implikationen für Kursspezifität und Kurserheblichkeit 147
I. Aussagekraft der Entscheidung für Kursspezifität und Kurserheblichkeit 147
II. Kursspezifität nach der Lafonta-Entscheidung 149
1. Inhalt der Aussage des EuGH 149
2. Stand der Forschung zum Tatbestandsmerkmal der „präzisen Information“ 150
a) Gegenwärtige oder zukünftige Umstände und Ereignisse 150
b) Kursspezifität 152
3. Bewertung der Aussagen des EuGH zum Tatbestandsmerkmal der „präzisen Information“ 152
a) Wortlaut 152
b) Entstehungsgeschichte 153
c) Systematik und Telos 155
4. Das Verhältnis von Kursspezifität und Kurserheblichkeit 157
a) Eigenständigkeit der Kursspezifität 157
aa) Europarechtlich determinierte Unabhängigkeit der Voraussetzungen 157
bb) Begrenzungsfunktion für mittelbar betreffende Informationen 160
b) Kursspezifität als Bestandteil der Kurserheblichkeit 160
c) Erkenntnisse des Rechtsvergleichs 162
aa) Rechtsvergleichender Blick auf Großbritannien: Der Fall Massey v. FSA 162
bb) Auffassungen im französischen Schrifttum 163
cc) Dogmatischer Vergleich mit den Vereinigten Staaten von Amerika: Kursspezifität als Äquivalent der puffery doctrine? 164
(1) Kerngedanke von Kursspezifität und puffery doctrine 164
(2) Entscheidungserheblichkeit unspezifischer Informationen? 165
(3) Von Rechts wegen unerhebliche vage Äußerungen 166
d) Kursspezifität als redundante Vorprüfung 167
5. Die Beantwortung der Vorlagefrage im Fall Lafonta 169
III. Kurserheblichkeit nach der Lafonta-Entscheidung 170
1. Inhalt der Aussage des EuGH 170
a) Keine Beschränkung auf gegenteilige mögliche Kursauswirkungen 171
b) Sich gegenseitig ausgleichende Kursreaktionen 172
2. Stand der Forschung zum Tatbestandsmerkmal der „Eignung zur erheblichen Kursbeeinflussung“ 173
a) Überschreitung der Erheblichkeitsschwelle 174
b) Prognosebeurteilung 176
c) Beurteilungsperspektive des verständigen Anlegers 177
3. Generelle Einordnung von Volatilitätsinformationen als Insiderinformationen 178
a) Verständnis der Entscheidung 178
b) Bewertung der Entscheidung 180
aa) Negative Folgen für die Funktionsfähigkeit des Kapitalmarkts 180
(1) Implikationen des Auslegungskanons 180
(2) Entmaterialisierung durch Pragmatismus 182
(3) Kontraproduktive Expansionstendenz 182
bb) Stärkung der Anlegergleichbehandlung 183
4. Volatilitätsinformationen als Insiderinformationen für von der volatilen Aktie abhängige Derivate 184
a) Verständnis der Entscheidung 184
b) Bewertung der Entscheidung 186
5. Analyse der Urteilsgründe 187
a) Folgen der unterschiedlichen Deutungsvarianten 187
b) Schlussanträge des Generalanwalts 188
c) Insiderrechtliches Anlegerleitbild des EuGH und Charakteristikum der Insiderinformation 190
aa) Der verständige Anleger des EuGH als Händler? 191
bb) Informationelle Chancengleichheit 192
cc) Verknüpfung von Wissensvorsprung, Vermögensvorteil und dem Nachteil Dritter 193
d) Verzicht auf das Merkmal des Handelsanreizes? 195
C. Einbeziehung von Volatilitätsinformationen in den Anwendungsbereich von Insiderrecht und Ad-hoc-Publizität 196
I. Gesichtspunkte des Funktionsschutzes 196
1. Konkretisierung des Funktionsschutzziels 197
2. (Mittelbare) Steigerung der operationalen und allokativen Effizienz durch informations- und fundamental effiziente Börsenkurse 199
a) Direkte und indirekte Anteilsbewertung 199
b) Unternehmensbewertung 200
c) Systematische und unsystematische Risiken 202
d) Portfoliotheorie und CAPM 203
e) Unsystematische Risiken in der Rechtssache Lafonta 205
f) Bedeutung der Volatilitätsinformation für die volatile Aktie 205
g) Bedeutung der Volatilitätsinformation für das von der volatilen Aktie abhängige Derivat 206
3. Informationsüberflutung 208
a) Publizitätskosten als Wettbewerbsfaktor des Kapitalmarkts 209
b) Informationsüberflutung und Behavioral Finance 209
c) Operationale Effizienz 210
4. Restriktives Verständnis der Lafonta-Entscheidung zur Schonung der Funktionsfähigkeit des Kapitalmarkts 211
II. Gesichtspunkte des Anlegerschutzes 212
1. Anlegerschutz als (mittelbares) Ziel von Insiderrecht und Ad-hoc-Publizität 212
a) Kein Schluss von der grundsätzlichen Funktionsbestimmung auf die Schutzgesetzeigenschaft 213
b) Funktionsbestimmung von Insiderrecht und Ad-hoc-Publizität 213
aa) Insiderrecht 213
bb) Ad-hoc-Publizität 216
cc) Folgerungen für die Untersuchung 217
2. Konkretisierung des Anlegerschutzziels 218
3. Optimierung der Anlageentscheidung durch Publizierung firmenspezifischer Volatilitätsinformationen 219
a) Restriktives Verständnis als Mindestmaß des Anlegerschutzes 219
b) Volatilitätsinformation als Spekulationsgrundlage 220
c) Volatilitätsinformation als Handelshemmung 222
d) Informationsüberflutung 225
4. Stornierung oder Änderung von Aufträgen (Art. 8 Abs. 1 S. 2 MMVO) 226
5. Extensives Verständnis der Lafonta-Entscheidung zur Förderung des Anlegerschutzes 227
III. Erkenntnisse des Rechtsvergleichs 228
1. Vereinigte Staaten von Amerika 228
a) Maßstab der US-amerikanischen Gerichte 228
b) Maßstab der SEC 230
c) Maßstab der Literatur 230
d) Berücksichtigung dogmatischer und struktureller Unterschiede 232
2. Rechtsvergleichender Blick auf Großbritannien: Der Fall Massey v. FSA 232
IV. Auflösung des Zielkonflikts 234
1. Rangverhältnis zwischen den Schutzfunktionen im Insiderrecht und im Recht der Ad-hoc-Publizität 234
a) These des ausschließlichen Funktionsschutzes 234
b) Nach kapitalmarktrechtlichem Regelungskontext zu differenzierender grundsätzlicher Funktionsdualismus 235
c) Insiderhandelsverbot und Ad-hoc-Publizitätspflicht als Mittel zur Herstellung von Vertragsparität 236
d) Stufenverhältnis von Funktions- und Anlegerschutz 240
2. Intensität der funktionsschutzmindernden Wirkung eines extensiven Verständnisses der Lafonta-Entscheidung 243
a) Relativierung der funktionsschutzmindernden Wirkung 244
aa) Abhängigkeit der Intensität der Negativfolgen vom Verlust der tatbestandsbegrenzenden Funktion 244
bb) Abhängigkeit der Intensität der Negativfolgen von der Summe unvorhersehbarer Marktreaktionen 246
b) Tatbestandliche Vereinbarkeit des extensiven Verständnisses de lege lata 246
aa) Überschreitung der Erheblichkeitsschwelle 247
(1) Überschreitung der Volatilitätsgrenzen 247
(2) Theorie des Handelsanreizes 248
(a) Verkaufsanreiz hinsichtlich der volatilen Aktie aufgrund des gesteigerten Risikos 248
(b) Zwischenergebnis 249
(3) Handelshemmung 249
(a) Keine Notwendigkeit einer Verhaltensänderung 249
(b) Ergänzung der Theorie des Handelsanreizes 250
(c) Erfordernis der „Erheblichkeit“ 250
bb) Erfordernis der überwiegenden Wahrscheinlichkeit 252
cc) Zwischenergebnis 254
c) Folgerung für die Intensität der funktionsschutzmindernden Wirkung eines extensiven Verständnisses 254
3. Intensität der anlegerschutzmindernden Wirkung eines restriktiven Verständnisses der Lafonta-Entscheidung 255
a) Chancengleichheit durch Ermöglichung informierter Anlageentscheidungen 255
b) Ungerechtfertigter Wissensvorsprung zum Vorteil des Insiders und zum Nachteil des Handelspartners 256
c) Minderung des Bedürfnisses für Anlegerschutz durch Portfoliodiversifizierung? 257
d) Abhängigkeit der Intensität der Negativfolgen von der Summe unvorhersehbarer Marktreaktionen 260
e) Folgerung für die Intensität der anlegerschutzmindernden Wirkung eines restriktiven Verständnisses 260
4. Vorzugswürdiges Verständnis unter Berücksichtigung von Rangverhältnis und Eingriffsintensität 260
a) Bedeutung der Auslegungsfrage für das Verständnis von Insiderrecht und Ad-hoc-Publizität 260
b) Logischer Schluss des restriktiven Verständnisses aus monofunktionaler Betrachtungsweise 261
c) Kurserheblichkeit als Mischkonzept aus Tatsachen und rechtlichen Erwägungen 262
d) Vorrang des Anlegerschutzes im Fall Lafonta 264
e) Praxistauglichkeit des aufgezeigten Ansatzes 266
f) Konformität des aufgezeigten Ansatzes aus rechtsvergleichender, nationalrechtlicher und europarechtlicher Perspektive 267
aa) Vorzugswürdigkeit unter rechtsvergleichenden Gesichtspunkten 267
bb) Vorzugswürdigkeit in Anbetracht der Rechtsprechung von BGH und EuGH 268
(1) Konformität der Lafonta-Entscheidung mit der IKB-Entscheidung 268
(2) Kombination der Lafonta-Entscheidung und der IKB-Entscheidung 269
(3) Gemeinsamkeiten und Unterschiede der Lafonta-Entscheidung und der IKB-Entscheidung 270
(4) Vorzugswürdigkeit in Anbetracht der Rechtsprechungshistorie des EuGH 271
cc) Vorzugswürdigkeit in Anbetracht der zentralen Wertungen des europäischen Insiderrechts 272
g) Ergebnis 274
Schlussbetrachtung 276
Literaturverzeichnis 281
Stichwortverzeichnis 303