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Europäische Marktmissbrauchsverordnung und Individualschutz

Schütt, Jan-Sebastian

Abhandlungen zum Deutschen und Europäischen Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht, Vol. 135

(2019)

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About The Author

Jan-Sebastian Schütt studierte Rechtswissenschaften an der Albert-Ludwigs-Universität in Freiburg im Breisgau, wo er 2015 die Erste juristische Prüfung ablegte. Nach Einreichung der Promotion arbeitete er als wissenschaftlicher Mitarbeiter in der Sozietät Hengeler Mueller in Frankfurt am Main. Im März 2018 trat er in den Referendardienst im Landgerichtsbezirk Frankfurt am Main ein. Jan-Sebastian Schütt studied law at the University of Freiburg im Breisgau. He completed the first German legal state examination in 2015. After the submission of his doctoral thesis, also at the University of Freiburg, he worked as a research associate at the law firm Hengeler Mueller in Frankfurt am Main. He began his legal clerkship in March 2018 in Frankfurt am Main.

Abstract

Die Untersuchung befasst sich mit den Voraussetzungen und der Ausgestaltung von Schadensersatzansprüchen bei Verstößen gegen die Marktmissbrauchsverordnung. Zunächst wird beleuchtet, inwiefern die neuen Normen »Schutzgesetze« nach deutschem Deliktsrecht sein können. Anschließend steht im Fokus, ob und unter welchen Voraussetzungen das Unionsrecht selbst entsprechende Schadensersatzansprüche als Mittel der Rechtsdurchsetzung gebietet. Es zeigt sich, dass es maßgeblich auf die Effektivität der hoheitlichen Durchsetzung des Marktmissbrauchsrechts in der Bundesrepublik ankommt. Anzeichen für deren Ineffektivität werden unter Berücksichtigung rechtlicher und rechtstatsächlicher Rahmenbedingungen sowie rechtssoziologischer Erkenntnisse dargestellt. Schließlich werden Konvergenzen und Divergenzen beider Ansätze der Gewährung subjektiv-privater Rechte im Rahmen der Darstellung der Ansprüche aufgezeigt, wobei auf den ökonomischen Kontext sowie Wechselwirkungen zum Gesellschaftsrecht eingegangen wird. »European Market Abuse Regulation and Individual Protection«

This thesis identifies the requirements and concrete form of entitlements in case of a violation of the MAR. First, the author examines whether the regulation influences the interpretation of German civil tort law. Second, he focuses on the question whether and how European Union law obliges member states to grant civil tort law claims for the purpose of effective EU law enforcement. Third, he shows convergences and divergences between the German model and the European approach.

Table of Contents

Section Title Page Action Price
Vorwort 7
Inhaltsübersicht 9
Inhaltsverzeichnis 21
Abkürzungsverzeichnis 47
Einleitung 51
I. Untersuchungsgegenstand 51
II. Forschungsgrund und Praxisbezug 52
III. Gang der Untersuchung 52
Kapitel 1: Individualschutz und „Schutzgesetz“ 55
A. Zum Begriff des Individualschutzes 55
B. Zulässigkeit subjektiv-privater Rechte bei Verletzung der Vorschriften der MAR 55
I. Ermittlung des Gegenstandsbereichs und des Harmonisierungsgrades 56
II. Gegenstandsbereich und Harmonisierungsgrad des 5. Kapitels der MAR 57
1. Ausschluss zivilrechtlicher Sanktionen? 58
2. Zivilrechtliche Sanktionierung außerhalb des Regelungsbereichs der Verordnung 60
3. Zivilrechtliche Sanktionierung als zulässige Verschärfung nach Art. 30 III MAR? 63
4. Bedeutung der Empfehlung 2013/396/EU 64
5. Zwischenergebnis 64
C. Individualschutz und Zivilrecht 64
D. Individualschutz durch Unterlassungs-‍, Schadensersatz- und/oder Abschöpfungsansprüche im Marktmissbrauchsrecht? 64
I. Individualschutz nach der MAR und „Schutzgesetze“ i.S.v. § 823 II BGB 66
II. Bedeutungslosigkeit des § 823 I BGB im Marktmissbrauchsrecht 66
E. Zur Möglichkeit eines Schadensersatzes nach § 823 II BGB i.V.m. einer Norm einer europäischen Verordnung 67
I. Vorgehensweise 67
II. Zum Begriff des „Schutzgesetzes“ 67
III. „Gesetz“ i.S.v. § 823 II BGB, Art. 2 EGBGB und europäische Verordnung 68
IV. Kompetenzprobleme bei vom Unionsgesetzgeber erlassener Bezugsnorm? 69
V. Zwischenergebnis 70
F. Die Rechtsprechungsformel zum „Schutzgesetz“ 70
I. Einschub: Kapitalmarkthaftung als Haftung für reine Vermögensschäden 72
II. Teilweise Zustimmung der Literatur 72
III. Unbestimmtheit der Rechtsprechungsformel und Aspekt der Freiheitssicherung 72
IV. Canaris-Ansicht und Indizwirkung hoheitlicher Sanktionierung? 73
V. Subsidiaritätsthese des BGH und daran anknüpfende Ansicht von Schlosser 75
1. „Soziales Schutzbedürfnis“ und Kapitalmarkt 76
2. Fehlendes Schutzbedürfnis wegen möglicher „Versicherung“ durch Portfoliodiversifikation? 77
3. Wertung des deutschen Gesetzgebers durch Schaffung von §§ 97, 98 WpHG n.F. bzw. §§ 37b, 37c WpHG a.F. und Ablehnung der Subsidiaritätsthese 78
4. Wertung des deutschen Gesetzgebers durch das reformierte KapMuG (2012) 78
G. Kritik an der Formel der Rechtsprechung und der ihr zustimmenden Literatur 79
I. Karollus-Ansicht 80
II. Spickhoff-Ansicht 80
III. Gehrt-Ansicht 81
IV. K. Schmidt-Ansicht 81
V. Fazit 82
H. Spezifisch kapitalmarktrechtliche Erwägungen zur Schutzgesetzeigenschaft 82
I. Bachmanns „mittlere Lösung“ in Bezug auf die deliktische Informationshaftung 83
II. Hellgardt-Ansicht 83
III. Poelzig-Ansicht – funktionale Auslegung des § 823 II BGB und Parallelität zum unionsrechtlichen Prinzip der „funktionalen Subjektivierung“ 84
I. Berücksichtigung präventiver Aspekte bei der Gewährung von Schadensersatzansprüchen nach § 823 II BGB? 85
I. Ausdrückliche Ausführungen der Rechtsprechung und der Literatur 86
II. Berücksichtigung präventiver Aspekte in den Ausführungen der Literatur zur Schutzgesetzeigenschaft von Vorschriften des Marktmissbrauchsrechts 87
III. Schlussfolgerungen aus §§ 97, 98 WpHG n.F. bzw. §§ 37b, 37c WpHG a.F. und dem KapMuG 88
IV. Vorteil der Berücksichtigung wertender Kriterien 90
J. Bestimmtheitsproblem? Zukunftsoffenheit und haftungsrechtliches Gesamtsystem 91
K. Zur Verneinung der Schutzgesetzeigenschaft aufgrund der Zuordnung einer Vorschrift zum öffentlichen Recht 92
L. Schadensersatz als vom Schutzgesetz bezwecktes Mittel? 92
M. Berücksichtigung der subjektiven Anforderungen bei ordnungswidrigkeitenrechtlichen bzw. strafrechtlichen Sanktionen beim Verschuldensmaßstab nach § 823 II BGB? 93
I. Grundsätzliche Übertragung der subjektiven Voraussetzungen der hoheitlichen Sanktionen 95
II. Keine Übertragbarkeit der subjektiven Anforderungen an hoheitliche Sanktionen 96
III. Vermittelnde Ansicht nach Spickhoff 97
IV. Spezifische Anwendung dieser Ansicht auf die Vorschriften der MAR 97
V. Maßgebliche Bedeutung des Maßstabs der strafrechtlichen oder der ordnungswidrigkeitenrechtlichen Vorschriften? 98
1. Abstellen auf subjektive Seite der strafrechtlichen Vorschriften 99
2. Abstellen auf subjektive Seite der ordnungswidrigkeitenrechtlichen Vorschriften 99
3. Zwischenergebnis 100
N. Rechtsvergleichender Blick: Individualschutz und Schutzgesetz in Österreich 100
O. Zwischenergebnis 102
Kapitel 2: Ermittlung des Schutzzwecks eines „Gesetzes“ i.S.v. § 823 II 1 BGB 103
A. Ermittlung des Schutzzwecks einer Norm 103
B. Berufung auf Gesetzesmaterialien 103
I. Objektive Theorie 104
1. Die These Hopts von der Untrennbarkeit von Funktions- und Individualschutz 106
2. Kritik an der objektiven Theorie – insbesondere im Zusammenhang mit § 15 WpHG a.F. 108
3. Rückblick: Keine Auswirkung der These Hopts auf die Auslegung von § 15 WpHG i.d.F. 2. FMFG 109
II. Subjektive Theorie 110
III. Keine Notwendigkeit eines Streitentscheids zwischen „subjektiver“ und „objektiver“ Auslegung im neuen Marktmissbrauchsrecht 110
C. Subjektive Auslegungstheorie, Wille des Unionsgesetzgebers und Wille bzw. Einflussnahme‍(möglichkeiten) des deutschen Gesetzgebers 111
D. § 26 III WpHG n.F. als Zeichen eines vom Gesetzgeber angenommenen Individualschutzes? 112
I. Die Gesetzgebungsgeschichte von § 15 III WpHG i.d.F. des 1. FiMaNoG 113
II. Historischer Hintergrund von § 15 VI 1 WpHG a.F. 114
III. Gesetzgeberische Anerkennung des Individualschutzzwecks von § 15 WpHG a.F. durch erstmalige Kodifizierung der §§ 37b, 37c WpHG? 118
IV. Schlussfolgerung für § 15 III WpHG i.d.F. des 1. FiMaNoG 119
E. Bedeutung von Art. 1 MAR 120
I. Klassifikation von Art. 1 MAR 120
II. Inhalt von Art. 1 MAR 121
1. Die „Integrität des Finanzmarktes“, die „Funktionsfähigkeit des Marktes“, das „Vertrauen der Anleger in die Märkte“ und der „institutionelle Anleg‍erschutz“ 121
2. Die Bedeutung des „Anlegerschutzes“ i.S.v. Art. 1 MAR 123
3. Exkurs: Kein eigenständiges Anlegerleitbild der MAR 124
4. Die „Stärkung“ des Anlegerschutzes 125
III. Zusammenspiel von Art. 1 MAR und den Erwägungsgründen 126
1. Exkurs: Berücksichtigung der Erwägungsgründe bei der Auslegung 127
2. Die Bedeutung der „Gesetzgebungsmaterialien“ im Unionsrecht 127
3. „Historische Auslegung“ durch Erwägungsgründe? 129
IV. Zentrale Bedeutung der Auslegung des „Anlegerschutzes“ i.S.v. Art. 1 MAR 130
1. Wortlaut 130
2. Historie – Gemeinsamkeiten und Unterschiede der Schutzzwecke von MAR und MAD 132
a) Schutzzwecke der MAD 132
b) Schutzzwecke der MAR 133
3. Systematische Stellung 134
a) Keine vergleichbare Vorschrift in der MAD 134
b) Zur Zieldichotomie „Anleger- und Funktionenschutz“ in jüngeren kapitalmarktrechtlichen Rechtsakten der Union 134
c) Keine Erwähnung des Anlegerschutzziels in den Erw.-Gr. (1) bis (6) MAR 135
d) Exponierte Stellung als Art. 1 MAR 135
4. Kodifikation der Hopt'schen These in Art. 1 MAR als Reaktion auf die Finanzmarktkrise? 136
5. Folgerungen aus der Hopt'schen These für die Frage nach der „Schutzgesetzeigenschaft“ 137
6. Exkurs: Die Schutzobjekt-Diskussion im Kartelldeliktsrecht 139
V. Anlegervertrauen, Individualschutz und Schadensersatz 141
1. Exkurs: Zusammenhang von fehlendem Vertrauen am Sekundärmarkt und Marktversagen 141
2. Anlegervertrauen und Kompensation durch Schadensersatz 142
3. Anlegervertrauen und Schadensersatz – Erfahrungen in Deutschland seit Zusammenbruch des „Neuen Marktes“ 144
4. Anlegervertrauen und die Notwendigkeit effektiver Sanktionierung von Rechtsverstößen 144
F. Zusammenfassung 145
Kapitel 3: Gebotenheit subjektiv-privater Rechte zur Durchsetzung der MAR 147
A. Funktionalisierung des Privatrechts durch das Unionsrecht 147
I. Antidiskriminierungsrichtlinien 147
II. AGB-Richtlinie 93/13/EWG 150
III. Enforcement-Richtlinie 2004/48/EG 150
IV. Die Entscheidungen „Francovich“ und „Brasserie du Pêcheur/Factortame“ 151
V. Schlussanträge des GA Van Gerven in der Rs. Banks 151
VI. Courage-Entscheidung 152
1. Exkurs: Paradigmenwechsel im europäischen Kartellrecht 153
2. Zivilrechtliche Sanktionierung und Francovich-Entscheidung 154
3. Kritik an der Courage-Entscheidung 156
VII. Manfredi-Entscheidung 156
VIII. Muñoz-Entscheidung 157
IX. Die Folgerungen der Literatur 160
B. Übertragbarkeit der Muñoz-Rechtsprechung auf die MAR 161
I. Keine Untersuchung einer europarechtlichen Gebotenheit zivilrechtlicher Haftung unter Geltung der MAD 161
II. Herleitung: Ausgangspunkt Art. 4 III EUV 161
1. Herleitung 161
2. Effektivitätsgrundsatz und Normvollzug nach der dualistischen Theorie der Normsetzung und Normdurchsetzung 162
a) Allgemeine Entwicklung des Effektivitätsgrundsatzes vom „Vereitelungsgebot“ zum Gebot „praktischer Wirksamkeit“ 164
b) Beibehaltung des dualistischen Systems bei der MAR? 166
3. Der Unterschied zwischen „Effektivität“ und „Effizienz“ 166
III. Einheitliche Rechtsgrundlage und unionale Tatbestandsmerkmale 167
IV. Voraussetzung der unmittelbaren Wirkung und Anwendbarkeit der unionsrechtlichen Norm 168
1. Harmonisierungsgrad 169
2. Hinreichende Klarheit der durch die MAR erfolgten „Rahmengesetzgebung“? 171
a) Grad der Detaillierung der MAR im Vergleich zur MAD 171
aa) Zu Art. 7 MAR 172
bb) Zu Art. 15 MAR 172
cc) Zu Art. 19 MAR 172
dd) Zu Art. 14, 13 MAR 172
ee) Zwischenergebnis 172
b) Level 2 und 3 – Maßnahmen 173
aa) Zu Art. 17 MAR 173
bb) Zu Art. 15 MAR 174
cc) Zu Art. 19 MAR 174
dd) Zu Art. 14 MAR 175
3. Ergebnis zur unmittelbaren Anwendbarkeit der MAR 175
V. Beschränkung auf „grundlegende Bestimmungen“ 176
VI. Schutzzweckerfordernis und funktionale Subjektivierung 177
1. Schutzzweckerfordernis nach der Schutznormtheorie 177
2. Allgemeiner Normvollziehungsanspruch 178
3. Funktionale Subjektivierung 179
a) Sachliche Kriterien 180
b) Persönliche Kriterien 181
4. Ausnahmen nach Hellgardt 182
5. Zwischenergebnis 182
VII. Kritik am Effektivitätsgrundsatz in der Ausprägung von Muñoz: Verletzung des Kompetenzverhältnisses von Union und Mitgliedstaaten 183
1. Forderung eines hohen Effektivitäts-Niveaus bei der Durchsetzung der MAR durch den Unionsgesetzgeber 185
2. Keine kompetenziellen Bedenken im Fall der MAR 188
3. Zwischenergebnis 190
VIII. Kritik bezüglich der Kompetenzverteilung von Unionsverordnungsgeber und EuGH 191
1. Implizite Verneinung von Friktionen bei Poelzig? 191
2. Bejahung von Friktionen bei Schmolke 191
3. Vertiefte Auseinandersetzung mit den Argumenten Schmolkes 192
a) Kritik am Prinzip der funktionalen Subjektivierung 192
b) Keine Gebotenheit zivilrechtlicher Haftung wegen detaillierter Vorgaben zur hoheitlichen Sanktionierung nach MAR und CRIM-MAD? 195
aa) Ausgangspunkt: Effektivitätsgebot und Normenhierarchie-Argument 195
bb) Konkretisierung des Effektivitätsgebots durch die Sanktionen von MAR und CRIM-MAD? 197
cc) Stellungnahme 197
c) Eigene Auffassung: „Restriktive Auslegung“ der Muñoz-Rechtsprechung – Gebotenheit zivilrechtlicher Haftung nur bei andernfalls drohendem Sanktionsdefizit 197
aa) Deutung der EuGH-Rechtsprechung als grundsätzliches Bekenntnis zur Notwendigkeit zivilrechtlicher Normdurchsetzung nach Franck 198
bb) Deutung der EuGH-Rechtsprechung als Zustimmung zu den Ausführungen des GA Geelhoed 199
(1) Berücksichtigung empirischer Erkenntnisse durch den EuGH? 201
(2) Der Diskussionsstand in England 202
cc) Zusammenfassung 203
4. Zusammenfassung 203
IX. Kein Ausschluss des private enforcement durch die Whistleblower-Regelung in Art. 32 MAR 203
X. Kein Ausschluss des private enforcement auf Grund der Berichtspflicht in Art. 38 MAR 204
C. Schlussfolgerungen und Implikationen für die weitere Vorgehensweise 208
I. Feststellung der „Notwendigkeit“ und „Nützlichkeit“ zivilrechtlicher Normdurchsetzung 208
II. Vorlage an den EuGH 209
Kapitel 4: Prüfung der Effektivität der öffentlich-rechtlichen Durchsetzung des Marktmissbrauchsrechts in Deutschland 210
A. Funktion der „Sanktion“ nach MAR und CRIM-MAD 210
B. Steuerungswirkung rechtlicher Sanktionen 210
C. Das Modell des „homo oeconomicus“ bei natürlichen Personen 211
D. Die Diskussion um eine „Generalamnestie im Kapitalmarktrecht“ und das Bestehen einer Ahndungslücke durch das 1. FiMaNoG 212
I. Ahndungslücke in der Vergangenheit? 212
II. Andauernde Ahndungslücke im Hinblick auf Verstöße gegen Art. 19 MAR? 214
III. Implikationen der Diskussion für die vorliegende Untersuchung 215
E. Verwaltungsrechtliche bzw. ordnungswidrigkeitenrechtliche Sanktionen 215
I. Unterscheidung zwischen verwaltungsrechtlichen „Maßnahmen“ und „Sanktionen“? 215
II. Zu sanktionierende Marktverhaltensnormen und sanktionelles Mindestinstrumentarium 216
III. Verwaltungssanktionen 216
1. Anordnung zur Einstellung des rechtswidrigen Verhaltens, § 6 VI WpHG n.F.; Art. 30 II a) MAR 216
2. Öffentliche (Ver-)‌Warnung, § 6 IX WpHG n.F.; Art. 30 II c) MAR 217
3. Entzug der Zulassung einer Wertpapierfirma; § 35 II Nr. 7 KWG; Art. 30 II d) MAR 217
4. Verbot der Wahrnehmung von Führungsaufgaben; vorübergehende Untersagung der Ausübung der Berufstätigkeit für ein beaufsichtigtes Unternehmen, § 6 VIII WpHG n.F., § 36a I KWG; Art. 30 II e, f MAR 217
5. Untersagung des Abschlusses von Eigengeschäften, § 6 VII WpHG n.F.; Art. 30 II g) MAR 218
6. Abschöpfung wirtschaftlicher Vorteile, Art. 30 II b) MAR 219
a) Keine Abschöpfungsmöglichkeit nach der alten Rechtslage 220
b) Abschöpfungsmöglichkeit nach dem 1. FiMaNoG und der MAR? 221
7. Finanzielle Sanktion, die mindestens den dreifachen Vorteil abschöpft, § 120 XIII 3 WpHG n.F./Art. 30 II h) MAR 221
8. Bußgeld 223
a) Allgemein 223
b) Exkurs: Bußgelder, Schadensersatzansprüche und Individualschutz 223
aa) Abstimmung von Bußgeld und Schadensersatz; „Verwendungszweck“ verhängter Geldbußen 223
bb) Vorüberlegung: Kompensation und Anlegerschutz 225
cc) Ahndungs- und Abschöpfungsfunktion des Bußgeldes im neuen Recht? 225
dd) Berücksichtigung von Schadensersatzzahlungen beim Ahndungsteil der Geldbuße 228
ee) Möglichkeiten der BaFin de lege lata, geschädigte Anleger „hoheitlich“ zu kompensieren 229
ff) Erforderlichkeit einer gesetzberischen Kodifikation? 231
c) Bußgelder gegen natürliche Personen 231
d) Bußgelder gegen juristische Personen 231
aa) Überobligatorische Umsetzung der Vorgaben aus Art. 30 II j) i), ii) MAR durch den deutschen Gesetzgeber? 232
bb) Übertragbarkeit des „homo oeconomicus“ auf Unternehmen? – Bußgelder und juristische Personen 234
(1) Einflussmöglichkeiten der Aktionäre auf die Corporate Governance im deutschen Aktienrecht 235
(a) Hinreichende Einwirkungsmöglichkeiten der Aktionäre 235
(b) Unzureichende Einflussmöglichkeiten der Aktionäre 235
(c) Stellungnahme 236
(2) Die Bedeutung der Aktionärsstruktur für die Präventionswirkung 236
(3) Rückbezug zum Unionsrecht 237
(4) Einflussnahmemöglichkeiten der Gesellschafter anderer Gesellschaftsformen 237
(a) Personengesellschaften und GmbH 238
(b) Die SE 238
cc) Rechtsökonomischer Vorteil eines Bußgeldregresses beim Vorstand 239
(1) Grundsätzliche Ablehnung des Bußgeldregresses 240
(a) Rechtsvergleichender Blick 241
(b) Verlust der Steuerungswirkung? 242
(c) Unteransicht: Nur bereichsspezifisches Regressverbot 242
(d) Unteransicht: Flexible Handhabung nach ARAG/Garmenbeck 242
(e) Rechtsprechung: LAG Düsseldorf und BAG 242
(f) Unteransicht: Differenzierung nach dem Zweck der Geldbuße 243
(g) Notwendigkeit einer Ablehnung des Bußgeldregresses im Hinblick auf den „ne bis in idem“-Grundsatz? 244
(2) Grundsätzliche Ersatzfähigkeit 245
(a) Differenzierung zwischen Abschöpfungs- und Ahndungsteil? 245
(b) Unteransicht: volle Regressfähigkeit (des Ahndungsteils) 247
(aa) Relativierung durch ARAG/Garmenbeck 248
(bb) Haftungsbegrenzung de lege ferenda? 249
(c) Unteransicht: Nur eingeschränkte Regressfähigkeit (des Ahndungsteils) von Bußgeldern 249
(d) Konnex von Unternehmensgeldbußen, Kooperation, Individualbußgeldern und Haftungsregress 249
(3) Kritische Würdigung de lege lata 250
dd) Schlussfolgerungen für die durch Unternehmensgeldbußen vermittelte Abschreckungswirkung 251
9. Veröffentlichung von Entscheidungen, Art. 34 MAR/§ 125 WpHG n.F. 251
IV. Die Durchsetzung der Sanktionen 255
1. Institutionelle Rahmenbedingungen 256
a) Personelle und finanzielle Ressourcen der BaFin 256
b) Statistiken 257
c) Finanzierung der BaFin 258
d) Einschätzungen der Ressourcenlage in der Literatur 258
e) Rechtsvergleichende Studien 259
f) Personalprobleme der BaFin? 260
g) Empirische Studien zur Aufsichtsintensität 261
h) Unzureichende Verfolgungsintensität der BaFin speziell bei Verstößen gegen § 15a WpHG a.F.? 262
2. Ermittlungstätigkeit 263
a) Problem der Informationsbeschaffung 263
b) Zeugen 264
c) Sachliche Beweismittel 264
d) Der Regelungsauftrag in Art. 23 II, III MAR und seine deutsche Umsetzung 264
e) Zugriffsbefugnisse auf die Aufzeichnung von Telefongesprächen und Datenverkehr – Kein vollständiger Autonomieverlust 265
f) Whistleblowing 266
g) Das Fehlen einer Kronzeugenregelung im europäischen Marktmissbrauchs- und im deutschen Ordnungswidrigkeitenrecht 268
h) Erhöhtes Verteidigungspotenzial der Täter 269
i) Opportunitätsprinzip 269
3. Der Einfluss von § 4 IV FinDAG auf die Normdurchsetzung 269
a) Historischer Hintergrund der Norm 269
b) Wirkungen des § 4 IV FinDAG 270
c) Vereinbarkeit des § 4 IV FinDAG mit höherrangigem Recht 271
d) Minderung der Abschreckungswirkung durch § 4 IV FinDAG? 272
e) Rückschlüsse von § 4 IV FinDAG auf zivilrechtlichen Drittschutz? 273
4. Bußgeldbemessung 273
a) Bußgeldbemessung: Kappungs- oder Obergrenze? 275
b) Weiterhin zurückhaltende Bußgeldbemessung der BaFin? 276
c) Bußgeldminderung/-ausschluss durch Compliance? 276
d) Zu geringe Mindestgeldbuße? 277
e) Fehlen einer ausdrücklichen Kompetenz der BaFin zum Vergleich über die Bußgeldhöhe 277
f) „Vergleichsmöglichkeit“ der BaFin über die Bußgeldhöhe in praxi 279
g) Wechselwirkungen von „Vergleich“, naming and shaming und zivilrechtlicher Haftung 280
5. Rechtsschutzsystem und lange Verfahrensdauer 281
6. Tatbestandsspezifische Beweisprobleme 282
a) Teilweise weitergehender subjektiver Tatbestand bei den Verwaltungssanktionen im RefE des 1. FiMaNoG 283
b) „Handelsgestützte Marktmanipulation“ und „handlungsgestützte Marktmanipulation“, § 120 XV Nr. 2 WpHG n.F. i.V.m. Art. 15, 12 I a) und b) MAR und subjektive Tatbestandsmerkmale 283
aa) Ungeschriebenes Absichtserfordernis bei Art. 12 I a) und b) MAR? 285
(1) Besonderes subjektives Element neben Tatbestandsausschluss 286
(2) Erfassung aller zulässigen Geschäfte durch Tatbestandsausschlüsse nach Art. 13 MAR 288
(3) Stellungnahme 288
(a) Implizites Vorsatzerfordernis bei Art. 12 I b) MAR? 288
(b) Plausibilität der Argumentation mit Erw.-Gr. (23) CRIM-MAD 289
(c) Bedeutung von Art. 12 III, V MAR, Anhang I MAR i.V.m. Anhang II der Delegierten Verordnung (EU) Nr. 2016/522 289
(d) Bedeutungslosigkeit der Sanktionierung „leichtfertiger“ Verstöße nach § 120 XV Nr. 2 WpHG n.F. i.V.m. Art. 15, 12 I a) und b) MAR 290
bb) „Beweislastumkehr“ bei Art. 15, 12 I a) MAR? 291
(1) Beweislastumkehr im alten Recht? 291
(2) „Beweislastumkehr“ im neuen Recht? 291
7. Feststellbarkeit eines Sanktionsdefizits? 293
a) Zur Messbarkeit der Wirkung von Sanktionen 293
aa) Die theoretische Größe der Effektivitätsquote 293
bb) Alternative Methoden der Messbarkeit der Effektivität? 294
cc) Unmöglichkeit „vollständig effektiven Rechts“ 295
dd) Evaluationen der ESMA 296
b) Heranziehung von Statistiken zur Messbarkeit der Effektivität? 296
aa) Äußerungen der Kommission hinsichtlich der Messbarkeit der Effektivität 297
bb) Heranziehung von Statistiken durch GA bzw. EuGH? 297
c) Statistiken 298
aa) Marktmanipulation 299
(1) Statistik Deutschland 299
(2) Statistik Frankreich 299
(3) Statistik Italien 299
(4) Statistik Großbritannien 300
(5) Statistik Griechenland 300
(6) Statistik Österreich 300
bb) Insiderhandel 300
(1) Statistik Deutschland 300
(2) Statistik Frankreich 301
(3) Statistik Italien 301
(4) Statistik Großbritannien 301
(5) Statistik Griechenland 302
(6) Statistik Österreich 302
cc) Directors' Dealings – Statistik Deutschland 302
dd) Implikation der Statistiken 304
8. Folgerungen zur Effektivität der Durchsetzung des Marktmissbrauchsrechts durch das Verwaltungs- und Ordnungswidrigkeitenrecht 304
F. Strafrechtliche Sanktionen 304
I. Einleitung 304
II. Sanktionen im Strafrecht als Kosten, Verhältnismäßigkeitsgrundsatz, kriminologische Erkenntnisse und rational choice 306
1. Strafrechtliche Sanktionen als Kosten eines Normverstoßes 306
2. Verhältnismäßigkeitsgrundsatz als „Grenze der Kostenerhöhung“ 306
3. Erhöhte Abschreckungswirkung des Strafrahmens von § 119 WpHG n.F. gegenüber den Mindestanforderungen der CRIM-MAD bzw. der alten deutschen Rechtslage? 307
4. „Rational choice“ bei Kapitalmarktdelikten? 309
5. Schwache positive Generalprävention durch § 119 WpHG n.F.? 311
III. Keine Umsetzung der CRIM-MAD im Vereinigten Königreich und in Dänemark 311
IV. Vorgaben der CRIM-MAD 311
V. Umsetzung der europäischen Vorgaben durch das 1. FiMaNoG 312
1. Zulässigkeit der Geldstrafe nach § 119 WpHG n.F.? 312
2. Zur Frage der Zulässigkeit der Abwälzung von Geldstrafen und -bußen natürlicher Personen 313
VI. Zur Einführung eines Unternehmensstrafrechts 315
1. Rechtsökonomische Erwägungen 316
2. Erhöhte Abschreckung durch effektive Durchsetzung? 316
VII. Die Durchsetzung der Sanktionen 317
1. Institutionelle Rahmenbedingungen 318
a) Allgemein 318
b) Zuständigkeit der jeweiligen StA 322
c) Zuständigkeit der Gerichte; Reformvorschläge 325
2. Strafzumessungsregeln, (negative) Generalprävention und Schuldprinzip 326
3. Kurze Verjährungsfrist bei informationsgestützter Marktmanipulation und Scalping als Pressedelikt 327
4. Enge Kronzeugenregelung § 46b StGB 328
5. Fehlen einer strafprozessualen Kompetenz zur Telekommunikationsüberwachung 331
6. Beschränkter Einsatz verdeckter Ermittler 331
7. Lange Verfahrensdauer 332
8. Tatbestandsspezifische Beweisprobleme 333
a) Das „Einwirkungserfordernis“ bei § 119 I WpHG n.F. 333
aa) Europarechtliche Determination des „Einwirkungserfordernisses“? 333
bb) Nachweisprobleme bzgl. der Preiseinwirkung 334
b) Zum „Einwirkungserfordernis“ beim Straftatbestand des Scalping, § 119 I WpHG n.F. i.V.m. Art. 15, 12 II d) MAR 338
c) Hinweis auf tatbestandsspezifische Beweisprobleme bei der strafrechtlichen Bekämpfung von Insiderhandel 339
9. Statistiken 339
a) Insiderstraftaten 339
aa) Statistik Deutschland 339
bb) Statistik Mitgliedstaaten der Europäischen Union 341
b) Marktmanipulation 341
aa) Statistik Deutschland 341
bb) Statistik Mitgliedstaaten der Europäischen Union 343
cc) Implikationen der Statistiken 343
10. Folgerungen zur Effektivität der Durchsetzung des Marktmissbrauchsrechts durch das Strafrecht 343
G. Zusammenfassende Bewertung der Effektivität der hoheitlichen Durchsetzung des Marktmissbrauchsrechts 344
H. Zum Aussagegehalt der Studien von La Porta/Lopez-de-Silanes/Shleifer und Jackson/Roe 345
Kapitel 5: Unionsrechtliche Anforderungen an die zivilrechtliche Normdurchsetzung bei Verletzung des Marktmissbrauchsrechts 349
A. Unionsrechtliche Anforderungen an privatrechtliche Sanktionen 349
B. Notwendigkeit der Erhöhung der Sanktionierungswahrscheinlichkeit durch den Schadensersatzanspruch? 351
I. Klöhn-Ansicht 351
1. Informationsgestützte Marktmanipulation 352
2. Rechtsökonomisches Modell der Arbeitsteilung? – Zugang zu hoheitlich ermittelten Informationen 354
3. Fehlerhafte Ad-hoc-Publizität 354
4. Unterlassene Ad-hoc-Publizität 354
5. Übrige Fälle informationsgestützter Marktmanipulation 354
6. Handelsgestützte Marktmanipulation 355
7. Verstoß gegen das Insiderhandelsverbot 356
8. Managers' transactions 357
9. Kritik an der Differenzierung Klöhns 357
a) Überbetonung des Effizienzgedankens 357
b) Exkurs: zur Berücksichtigung des Effizienzziels bei zivilrechtlichen Sanktionen 358
c) Zur Auflösung eines Konflikts zwischen Effektivität und Effizienz 359
d) Aufdeckung von Normverstößen und Trittbrettfahrerproblem 359
II. Ansicht von Poelzig 360
III. Gründe für eine besondere Abschreckungswirkung von Follow-on-Klagen 361
1. Erhöhung der Gesamtbelastung des Täters 361
2. Geringere Kalkulierbarkeit der Höhe der Belastung 361
3. Rückkopplung zum Whistleblowing? 362
4. Besondere Abschreckungswirkung von Zivilklagen 362
5. Verhaltenssteuerung durch drohenden Binnenhaftungsanspruch bei Haftungsschaden des Emittenten unabhängig von der Frage nach der Regressfähigkeit von Unternehmensgeldbußen 363
C. Zwischenergebnis 363
Kapitel 6: Bestehen und Ausgestaltung der einzelnen Ansprüche 364
A. Die Rolle von § 826 BGB im Marktmissbrauchsrecht 364
B. Die Forderung der Literatur nach spezialgesetzlichen Haftungsnormen für das neue Marktmissbrauchsrecht 366
C. Unionsrechtliche Verpflichtung des deutschen Gesetzgebers zur Schaffung spezialgesetzlicher Haftungsnormen 366
D. Anwendung des allgemeinen Deliktsrechts de lege lata 367
E. Die zivilrechtliche Durchsetzung von Art. 17 MAR 368
I. Rückblick: zur Schutzgesetzeigenschaft von § 15 WpHG a.F. 368
II. Notwendigkeit der Prüfung der Schutzgesetzeigenschaft von Art. 17 MAR angesichts der Haftung nach §§ 97, 98 WpHG n.F.? 368
1. „Historischer Streit“ über die Frage des Verhältnisses von § 823 II BGB i.V.m. Art. 17 MAR zu §§ 37b, 37c WpHG a.F. vor dem 1. FiMaNoG 369
2. Individualschutzzweck des Art. 17 MAR 370
3. Bedeutung von § 26 III WpHG n.F. 372
4. „Dauerbrenner-Argument“ gegen die Schutzgesetzeigenschaft kapitalmarktrechtlicher Vorschriften: Kodifikation von §§ 37b, 37c WpHG a.F. 373
5. §§ 97, 98 WpHG n.F. als größtenteils deklaratorische Ausformung von § 823 II BGB i.V.m. Art. 17 MAR 373
a) Ausdrückliche Entscheidung zum „Ob“ der Haftung durch den Gesetzgeber – implizite Bejahung des Individualschutzes und der „Schutzgesetzeigenschaft“ des Art. 17 MAR 373
b) Streit um die Rechtsnatur der §§ 97, 98 WpHG n.F. 375
c) Absatz 1 – Transaktionserfordernis und Emittentenhaftung 376
aa) Konstitutiver Ausschluss der Schadensersatzberechtigung von Anlegern, die mit von Dritten begebenen Derivaten handeln, die das Finanzinstrument des pflichtwidrig handelnden Emittenten als Basiswert nutzen? 377
bb) Konstitutiver Ausschluss der Schadensersatzberechtigung sog. „in-and-out-trader“ durch §§ 97, 98 WpHG n.F.? 378
cc) Konstitutive Beschränkung der Haftung auf „Inlandsemittenten“ durch das 1. FiMaNoG? Deklaratorische Bedeutung seit dem 2. FiMaNoG 378
d) Absatz 2 – Verschuldensmaßstab und Beweislastumkehr 380
e) Absatz 3 – Die Einordnung des Anspruchsausschlusses 381
aa) Vertragsabschlussschaden 382
bb) Differenzschaden 382
cc) Fazit 384
f) Absatz 4 a.F. 384
g) Absatz 4 n.F. 385
h) Absatz 5 n.F. 385
i) Zusammenfassung 386
6. Zusammenfassung 386
III. Dogmatische Konstruktion einer unionsrechtlichen Verpflichtung zur Sanktionierung von Verstößen gegen Art. 17 MAR 386
1. Begründung über den Äquivalenzgrundsatz 386
2. Begründung über den Effektivitätsgrundsatz i.e.S. 389
3. Zusammenfassung 389
IV. Vereinbarkeit von §§ 97, 98 WpHG n.F. mit den Vorgaben des Europarechts 389
1. Beschränkung der Haftung nach §§ 37b I, 37c I WpHG i.d.F. des 1. FiMaNoG auf „Inlandsemittenten“; Haftungserweiterung durch §§ 97 I, 98 I WpHG n.F. 389
2. Anspruchsberechtigte 390
a) Äquivalenzprinzip 390
b) Effektivitätsprinzip 391
aa) Beschränkung des Kreises der Anspruchsberechtigten auf den Kreis der Informationshändler? 391
bb) Notwendigkeit der Erweiterung des Kreises der Anspruchsberechtigten? 392
cc) Bedeutungslosigkeit des Schutzzwecks nach dem Unionsrecht 393
dd) Schaden und Anspruchsberechtigung sog. in-and-out-trader? 393
ee) Schaden und Anspruchsberechtigung transaktionswilliger, aber untätiger Anleger? 395
(1) Haltende Altaktionäre 395
(2) Untätige „Neuanleger“ 396
(3) Fazit 397
ff) Die „Birnbaum Rule“ im deutschen Recht unter dem Gesichtspunkt der „Effektivität“ und der „Verhältnismäßigkeit“ der Haftung 397
(1) Beschränkung der Klageanzahl 397
(2) (Gesteigertes) Problem missbräuchlicher Klagen? 397
gg) Anspruchsberechtigung mittelbar Geschädigter 400
hh) Meinungsstand in der Literatur und Ergebnis 401
3. Anspruchsverpflichtete 402
a) Äquivalenzprinzip? 402
aa) Grundsatz der Emittentenhaftung 402
bb) Ausnahmefall der Organhaftung 402
cc) Bestehen einer Organaußenhaftung bei Verletzung der Ad-hoc-Publizitätspflicht de lege lata? 403
(1) Außenhaftung des Vorstands de lege lata über § 830 I 1, II BGB? 403
(2) Außenhaftung des Vorstands de lege lata über §§ 97, 98 WpHG n.F. analog? 404
(3) Außenhaftung des Vorstands de lege lata über § 826 BGB 404
(4) Organaußenhaftung nach § 823 II BGB i.V.m. Art. 17 MAR? 404
(a) Bejahende Ansicht 405
(b) Differenzierende Ansicht 405
(c) Ablehnende Ansicht 406
(d) Implikation des alten Streitstandes für die Frage nach einer Organaußenhaftung nach § 823 II BGB i.V.m. Art. 17 MAR 407
b) Effektivitätsgrundsatz 407
aa) Im Grundsatz unveränderte Diskussion um den Haftungsadressaten 408
bb) Zusammenhang der Emittentenhaftung, der effektiven Durchsetzung der Binnenhaftung und der Verhaltenssteuerung 408
cc) Überlegungen zu einer Haftungsausgestaltung 408
(1) Reine Emittentenhaftung 408
(a) Allgemein 408
(b) Ökonomische Argumente 409
(aa) Bedeutung des Verhältnisses zu den aktienrechtlichen Kapitalerhaltungsvorschriften 410
(bb) Vermeidung einer „unverhältnismäßigen“ Haftung i.S.d. Effektivitätsgrundsatzes durch die Möglichkeit des Klageverzichts 411
(2) Europarechtliche Gebotenheit einer weiten Organaußenhaftung? 412
(a) Besondere Abschreckungswirkung der Organaußenhaftung 412
(b) Bedenken hinsichtlich einer besonderen Abschreckungswirkung 412
(c) Risiko missbräuchlicher Organklagen 413
(3) Grundsätzliche Vereinbarkeit des Binnenhaftungskonzepts mit dem Effektivitätsgrundsatz 413
(4) Durchsetzung und Abschreckungswirkung des Binnenhaftungsanspruchs nach § 93 II AktG 414
(a) Die ARAG/Garmenbeck-Entscheidung des BGH 414
(b) Neuere Entwicklungstendenzen im Zusammenhang mit der ARAG/Garmenbeck-Rechtsprechung 416
(aa) Weitere Verengung der Spielräume des Aufsichtsrates? 417
(bb) Erweiterung der Spielräume des Aufsichtsrates? 418
(cc) Perpetuierung der ARAG/Garmenbeck-Rechtsprechung; Einfluss der MAR? 419
(c) Die Aktionärsklage nach § 147 AktG 420
(d) Resignation in der Wissenschaft 422
(e) Schwierigkeiten bei der Messung der Abschreckungswirkung; Aktuelles Meinungsbild 422
(f) Die Diskussion um die weitere Effektuierung der Durchsetzung der Binnenhaftung 423
dd) Meinungen in der Literatur zur Frage des Haftungsadressaten – Pro Organaußenhaftung 423
ee) Meinungen in der Literatur zur Frage des Haftungsadressaten – Contra Organaußenhaftung 424
ff) Schlussbetrachtung und Einschätzung der Effektivität 425
gg) Europarechtlich gebotene Außenhaftung in Fällen vorsätzlicher, eigennütziger Verstöße? 425
(1) Äquivalenzgrundsatz 426
(2) Effektivitätsgrundsatz 426
(3) Konstruktion einer Organaußenhaftung für vorsätzliche, eigennützige Verstöße gegen die Ad-hoc-Publizitätspflicht: § 826 BGB oder § 823 II BGB i.V.m. Art. 17 MAR i.V.m. § 9 I Nr. 1 OWiG? 427
hh) Schlussbetrachtung 428
4. Beweislast bzgl. der Pflichtverletzung 429
a) Der Status quo 429
b) Äquivalenzgrundsatz 430
c) Effektivitätsgrundsatz 430
d) Fazit 431
5. Verschulden; Beweislastumkehr 431
a) Äquivalenzprinzip 431
b) Effektivitätsgrundsatz 432
aa) Gebotenheit einer auf Vorsatz beschränkten Haftung? 433
bb) Gebotenheit einer auf einfache Fahrlässigkeit erweiterten Haftung? 433
cc) Ökonomische Bestimmung des optimalen Verschuldensmaßstabs 434
c) Beweislastumkehr 435
aa) Äquivalenzgrundsatz 435
bb) Effektivitätsgrundsatz 435
6. Kausalität und Schaden 436
a) Die Lage vor der IKB-Rechtsprechung 436
b) Die IKB-Rechtsprechung des BGH 437
c) Art. 17 MAR sowie Erw.-Gr. (49) MAR – Seitenblick auf die Individualschutzrichtung des Art. 15 MAR 438
d) Beibehaltung der Ersatzfähigkeit von Kursdifferenz- und Vertragsabschlussschaden nach „IKB“ 439
e) (Transaktions-)‌Kausalität und Äquivalenzgrundsatz 439
f) Kausalität und Effektivitätsgrundsatz 439
7. Schadensberechnung 440
a) Meinungen in der Literatur 440
b) Äquivalenzprinzip 441
c) Effektivitätsgrundsatz 441
aa) Vertragsabschlussschaden aus Präventionsgründen? 441
bb) Ökonomische Bedenken im Hinblick auf das Wahlrecht 442
cc) Überlegung: Geltendmachung des Vertragsabschlussschadens nur durch Informationshändler? 443
dd) Die Aussagen des EuGH in der Rs. Hirmann 444
ee) Modifikationen des Vertragsabschlussschadens nach der Literatur 444
ff) Stellungnahme 445
8. Verjährungsfrist 445
a) Äquivalenzgrundsatz 445
b) Effektivitätsgrundsatz 446
c) Fazit 447
V. Zusammenfassung 447
F. § 823 II BGB i.V.m. Art. 15, 12 I c) MAR bei Verstößen durch Emittenten bzw. deren Organe 448
I. „Überkommene Kategorien“ handels- und informationsgestützte Manipulation? 448
II. Beibehaltung der Kategorie der informationsgestützten Marktmanipulation auch unter der MAR 450
III. Rückblick: Diskussion um Individualschutzzweck und Schutzgesetzeigenschaft von § 20a I 1 WpHG a.F. 450
IV. Kein „droit constant“ 451
V. Individualschutzzweck und Schutzgesetzqualität entsprechender europäischer Normen während der Geltung der MAD; Tendenzen bei Umsetzung der MAR 451
VI. Ablehnende Äußerungen zum Individualschutzzweck und der Schutzgesetzeigenschaft von Art. 15, 12 I c) MAR von Teilen der Literatur 452
VII. Individualschutzzweck und Schutzgesetzeigenschaft von Art. 15, 12 I c) MAR 453
VIII. Schutzrichtung des Individualschutzes von Art. 15, 12 I c) MAR 454
IX. Haftung für fehlerhafte Emittentenkommunikation nach c.i.c., §§ 280 I, 311 BGB? 455
X. Notwendigkeit einer Haftung nach § 823 II BGB i.V.m. Art. 15, 12 I c) MAR nach der IKB-Rechtsprechung? 455
XI. § 823 II BGB i.V.m. Art. 15, 12 I c) MAR als „kleine Lösung“ gegenüber einer umfassenden Generalklausel 457
XII. Unionsrechtliche Gebotenheit einer Haftung bei Verletzung von Art. 15, 12 I c) MAR 458
1. Äquivalenzgrundsatz 458
a) Vergleichsmaßstab nach Schmolke 458
b) Vergleichsmaßstab nach Hellgardt 458
c) Vergleichsmaßstab nach Poelzig 458
aa) Vergleichbarkeit von Ad-hoc-Mitteilungen und übrigen Kapitalmarktinformationen, die den Tatbestand des Art. 15, 12 I c) MAR erfüllen? 459
bb) Argumente für eine Vergleichbarkeit 459
cc) Argumente gegen eine Vergleichbarkeit 460
dd) Fazit 460
2. Effektivitätsgrundsatz 461
XIII. Verhältnis einer Marktmanipulationshaftung nach § 823 II BGB i.V.m. Art. 15, 12 I c) MAR zur Haftung für sonstige unionsrechtlich vorgegebene Publizitätspflichten 461
XIV. Die Ausgestaltung des Schadensersatzanspruchs § 823 II BGB i.V.m. Art. 15, 12 I c) MAR 462
1. Anspruchsberechtigte 462
a) Literaturstimmen zu § 823 II BGB i.V.m. § 20a I 1 Nr. 1 WpHG a.F. 462
b) Literaturstimmen zu § 823 II BGB i.V.m. Art. 15, 12 I c) MAR 462
c) Äquivalenz- und Effektivitätsgrundsatz 462
d) Fazit 463
2. Anspruchsverpflichtete 463
a) „Jedermanndelikt“ 463
b) Literaturstimmen zum Kreis der Anspruchsverpflichteten bei § 823 II BGB i.V.m. § 20a I 1 Nr. 1 WpHG a.F. 463
c) Gebotenheit einer Emittentenhaftung nach dem Äquivalenzgrundsatz 464
aa) Petitum Poelzigs einer reinen Emittentenhaftung de lege lata 464
bb) Stimmigkeit einer reinen Emittentenhaftung nach § 823 II BGB i.V.m. Art. 15, 12 I c) MAR und §§ 97, 98 WpHG n.F. 465
cc) Emittentenhaftung über § 31 BGB?; Streit um die Bedeutung von § 31 BGB 465
(1) Restriktive Ansicht: Stets kumulative Haftung 466
(2) Herrschende Ansicht: Grundsätzlich kumulative Haftung, jedoch auch eigenständige Verbandshaftung 466
(a) Drittschutzwirkung nur bei Art. 15, 12 I c) MAR i.V.m. Art. 12 IV MAR? 467
(b) Sekundärmarktinformationshaftung als Haftung wegen eines Verstoßes gegen kapitalmarktrechtliche Verhaltenspflichten 467
(3) Jüngere Ansicht: Grundsätzliche Verbandshaftung 469
dd) Beschränkung der Haftung auf Inlandsemittenten in Übereinstimmung zu § 37c WpHG i.d.F. des 1. FiMaNoG? 469
ee) Organaußenhaftung bei vorsätzlichen, eigennützigen Verstößen gegen Art. 15, 12 I c) MAR 469
ff) Stimmigkeit des Verhältnisses von § 823 II BGB i.V.m. Art. 15, 12 I c) MAR und §§ 97, 98 WpHG n.F. 470
3. „Pflichtverletzung“ bei § 823 II BGB i.V.m. Art. 15, 12 I c) MAR 470
4. Verschulden 471
a) Vorgaben nach Art. 12 I c) MAR 471
b) Bußgeldbewehrung nach § 120 XV Nr. 2 WpHG n.F. erst ab Leichtfertigkeit 472
c) Implikationen für den Maßstab der zivilrechtlichen Haftung 472
aa) Maßgeblichkeit der im Schutzgesetz geforderten Schuldform? 473
bb) Maßgeblichkeit der Schuldform der Sanktionsnorm § 120 XV Nr. 2 WpHG n.F.?; Einfluss des Äquivalenzgrundsatzes? 473
cc) Der Einfluss des Effektivitätsgrundsatzes; „Unverhältnismäßigkeit“ einer Haftung ab einfacher Fahrlässigkeit? 473
(1) Notwendigkeit eines milderen Haftungsmaßstabs bei Verstößen gegen Art. 15, 12 I c) MAR als bei §§ 97, 98 WpHG n.F.? 474
(2) OLG Stuttgart: Orientierung am Haftungsmaßstab für Ad-hoc-Mitteilungen 474
(3) Fazit: Haftungsmaßstab der einfachen Fahrlässigkeit bei Art. 15, 12 I c) MAR 475
d) Abstimmung von § 823 II BGB i.V.m. Art. 15, 12 I c) MAR mit §§ 97, 98 WpHG n.F. 475
e) Wichtige Rolle der Gerichte 476
f) Beweislastumkehr? 476
g) Keine übermäßige Haftungsdrohung gegenüber den Organen des Emittenten 477
5. Kausalität, Beweislast und ersatzfähiger Schaden 477
6. Verjährung 478
a) Äquivalenzgrundsatz 478
b) Effektivitätsgrundsatz 478
XV. Zwischenergebnis 479
G. Zivilrechtliche Sanktionierung der informationsgestützten Marktmanipulation nach § 823 II BGB i.V.m. Art. 15, 12 I c) MAR bei Verstößen durch übrige Marktteilnehmer 479
I. Verhältnis zum „Subsidiaritätsprinzip“ des EuGH 479
II. Anspruchsberechtigte 479
1. Die Vergleichbarkeit von Fehlinformationen durch Emittenten und übrige Marktteilnehmer nach dem Äquivalenzgrundsatz 480
2. Effektivitätsgrundsatz 480
III. Anspruchsverpflichtete 481
IV. „Pflichtverletzung“ 481
1. „Pflichtverletzung“ durch allgemeine Berichterstattung 481
2. „Pflichtverletzung“ durch Anlageempfehlung – „Fehlerhafte“ Anlageempfehlung, Art. 20 I MAR 482
3. „Pflichtverletzung“ durch Anlageempfehlung – Verstoß gegen Offenlegungspflicht, Art. 20 I MAR a.E. 483
V. Verschulden 483
1. Keine Auswirkungen des Journalistenprivilegs nach Art. 21 MAR 483
2. Äquivalenzgrundsatz: Heranziehbarkeit des Haftungsmaßstabs der Rating-VO? 484
a) Vergleichbarkeit der Funktion von Finanzanalysten, Finanzjournalisten und Ratingagenturen 484
b) Vergleichbarkeit im Hinblick auf Pflichtenprogramm 485
c) Zwingende Vorgabe des Art. 12 I c) MAR 485
3. Effektivitätsgrundsatz 486
4. Fazit 486
VI. Kausalität und Beweislast 487
1. Äquivalenzgrundsatz 487
2. Besondere Bedeutung des Vertragsabschlussschadens bei fehlerhafter Kapitalmarktkommunikation durch „übrige Marktteilnehmer“ 487
a) Grundsätzliche Geltendmachung des Vertragsabschlussschadens 487
b) Geringe Bedeutung des Kursdifferenzschadens 487
VII. Schadensberechnung 488
1. Probleme bei Berechnung des Kursdifferenzschadens 488
2. Vertragsabschlussschaden 488
VIII. Zusammenfassung 489
H. Schadensersatzanspruch wegen Verstoßes gegen das Verbot von Scalping nach § 823 II BGB i.V.m. Art. 15, 12 II d) MAR? 489
I. Das Verbot des Scalping nach Art. 15, 12 II d) MAR 489
II. Rückblick: zivilrechtliche Sanktionierung des Scalpings nach alter Rechtslage 489
III. Schutz der Dispositionsfreiheit; Anspruch nach § 823 II BGB i.V.m. Art. 15, 12 I c) MAR 490
IV. Verschuldensmaßstab 490
V. Schaden und Kausalität 491
1. Äquivalenzgrundsatz 491
2. Effektivitätsgrundsatz 492
VI. Zwischenergebnis 492
I. Schadensersatzanspruch nach § 823 II BGB i.V.m. Art. 15, 12 I a), b) MAR 492
I. Rückblick: zur Schutzgesetzeigenschaft von § 20a I 1 Nr. 2, 3 WpHG a.F. 492
II. Abgrenzungsprobleme im alten Recht 493
III. Überkommene Kategorien der handels- und informationsgestützen Marktmanipulation angesichts der Tatbestandsvarianten des Art. 12 I MAR? 493
IV. Etwaige Abgrenzungsschwierigkeiten zur informationsgestützten Marktmanipulation nach Art. 12 I c) MAR 493
1. Verhältnis von Art. 12 I c) zu Art. 12 I a) MAR 494
2. Verhältnis von Art. 12 I c) zu Art. 12 I b) MAR 494
3. Verhältnis von Art. 12 I a) zu Art. 12 I b) MAR 495
V. Individualschutzzweck und Schutzgesetzeigenschaft von Art. 15, 12 I a), b) MAR 495
VI. Gebotenheit einer zivilrechtlichen Haftung auf Grund des Äquivalenzprinzips? 496
VII. Ausgestaltung eines Schadensersatzanspruchs nach § 823 II BGB i.V.m. Art. 15, 12 I a), b) MAR 496
1. Anspruchsberechtigte 496
2. Anspruchsverpflichtete 496
3. „Pflichtverletzung“; Beweisprobleme der Geschädigten; Beweislastumkehr nach Art. 12 I a) MAR 497
a) Aktuelle Reformdiskussionen zur Vermeidung von Beweisproblemen 497
aa) Bindung des Zivilrichters an strafrechtliche Entscheidung? 497
bb) Vor- und Nachteile einer diskutierten Bindungswirkung entsprechend § 33 IV GWB und Art. 9 RiL 2014/104/EU; Mittelweg einer Vermutung 498
cc) Belebung des Adhäsionsverfahrens? 500
b) Beweislastumkehr bei Art. 12 I a) MAR 502
aa) Beweislastumkehr und „zulässige Marktpraxis“ 502
(1) Eine Ansicht: Zulässigkeit nachträglicher Anerkennung 502
(2) Andere Ansicht: Unzulässigkeit nachträglicher Anerkennung 503
(3) Fazit; Rückwirkungen auf einen Anspruch nach § 823 II BGB i.V.m. Art. 15, 12 I a) MAR 504
bb) Beweislastumkehr und „legitime Gründe“ 504
c) Tatbestandsausschließende Wirkung der „Safe harbor“-Regelungen von Art. 5 MAR 505
4. Verschulden 505
5. Kausalität und Schaden 506
VIII. Zusammenfassung 506
J. Kein Schadensersatzanspruch bei versuchtem Verstoß gegen Art. 15 MAR 507
K. Schadensersatzansprüche nach § 823 II BGB i.V.m. Art. 19 MAR 507
I. Rückblick: Zum Individualschutzzweck und der Schutzgesetzeigenschaft von § 15a WpHG a.F. 507
II. Zur individualschützenden Wirkung von Art. 19 MAR 510
1. Die systematische Nähe zu Art. 17 MAR 510
2. Die systematische Nähe zu §§ 33ff. WpHG n.F. (§§ 21ff. WpHG a.F.) 510
3. Die verschiedenen Zwecke der Mitteilungspflicht von Eigengeschäften von Führungskräften 511
a) Zwecke von § 15a WpHG a.F. 511
b) Zwecke von Art. 19 MAR 512
c) Bedeutung der Ausweitung der meldepflichtigen Tatbestände 512
III. Individualschutzzweck und Schutzgesetzeigenschaft von Art. 19 MAR 514
IV. Europarechtliche Gebotenheit der Haftung auf Grund des Äquivalenzprinzips? 514
1. Stellungnahmen der Literatur 515
2. Kursrelevanz von Mitteilungen nach Art. 17 MAR 515
3. Probleme bei Ermittlung der Kursrelevanz von Mitteilungen nach Art. 19 MAR 516
4. Aussagen der MAR 516
V. Ausgestaltung von Ansprüchen 516
1. Ausgestaltung des Anspruchs nach § 823 II BGB i.V.m. Art. 19 I MAR 516
a) Differenzierung nach Art. 19 I MAR und Art. 19 III MAR 516
b) Anspruchsberechtigte 517
aa) Entsprechende Anwendung der §§ 97, 98 WpHG nach Hellgardt? 517
bb) Praktische Schwierigkeiten nach Hellgardts Ansicht 518
cc) Eigener Ansatz: Am Individualschutzzweck des Schutzes der Dispositionsfreiheit orientierte Anspruchsberechtigung 519
dd) Vereinbarkeit der weiten Anspruchsberechtigung mit dem Effektivitätsgrundsatz? 520
c) Anspruchsverpflichtete 520
aa) Widerspruch zwischen einer persönlichen Haftung der Führungsperson nach § 823 II BGB i.V.m. Art. 19 MAR und einer Emittentenhaftung nach §§ 97, 98 WpHG? 521
bb) Eingeschränkter Anwendungsbereich der Haftung nach § 823 II BGB i.V.m. Art. 19 MAR? 523
cc) Emittentenhaftung nach § 823 II BGB i.V.m. Art. 19 I MAR i.V.m. § 31 BGB? 523
dd) Haftung einer „eng verbundenen Personen“ i.S.v. Art. 19 I, 3 I Nr. 26 MAR? 523
d) Pflichtverletzung 525
aa) Haftungsbegründende Verstöße nur bei Erwerb eines Wertpapiers 525
bb) Differenzierung anhand des pflichtenbegründenden Tatbestands? 525
cc) Mögliche Pflichtverletzungen 525
e) Verschulden 526
aa) Besonderheiten bei „eng verbundenen“ Personen? 528
bb) Beweislastumkehr? 528
f) Kausalität 528
aa) Anknüpfung bereits an einen einzelnen Verstoß gegen die Meldepflicht 528
(1) Unterlassene bzw. verspätete Mitteilungen 528
(2) Fehlerhafte Mitteilungen 529
bb) Beweisprobleme? 529
cc) Keine Beweiserleichterungen 530
g) „Vertragsabschlussinteresse“ 530
aa) „Unverhältnismäßigkeit“ i.S.d. Effektivitätsgrundsatzes? 531
bb) Ungünstige Steuerungswirkung i.S.e. Verringerung der Markteffizienz bei Ersatz des Vertragsabschlussinteresses? 532
cc) Modifikation des „Vertragsabschlussinteresses“ auf Grund des Effektivitätsgrundsatzes? 534
2. Schadensersatzanspruch nach § 823 II BGB i.V.m. Art. 19 III MAR 535
a) Schutzgesetzeigenschaft von Art. 19 III MAR? 535
b) Anspruchsberechtigte 536
c) Anspruchsverpflichtete 536
d) „Pflichtverletzung“ 536
e) Verschulden 538
f) Kausalität und Schaden 538
VI. Zusammenfassung 538
L. Schadensersatzanspruch nach § 823 II BGB i.V.m. Art. 14 a) MAR 539
I. Exklusivitätsverhältnis von Insiderhandelsverbot und Verbot der Marktmanipulation? 539
II. Geltungsgrund des Insiderhandelsverbots nach der MAR 540
III. Dogmatisches Konzept des Insiderhandelsverbots nach der MAR 541
IV. Rückblick: Die Diskussion um den Schutzzweck und die Schutzgesetzeigenschaft von § 14 I Nr. 1 WpHG a.F. 542
V. Äußerungen der Literatur zu Schutzzweck und Schutzgesetzeigenschaft von Art. 14 a) MAR 543
VI. Individualschutzzweck und Schutzgesetzeigenschaft von Art. 14 a) MAR 543
VII. Unionsrechtliche Gebotenheit einer Haftung? 544
1. Äquivalenzgrundsatz 544
2. Effektivitätsgrundsatz 544
VIII. Ausgestaltung eines Schadensersatzanspruchs nach § 823 II BGB i.V.m. Art. 14 a) MAR 545
1. Anspruchsberechtigte 545
a) Schädigung des Vertragspartners des Insiders 545
aa) Keine Differenzierung zwischen den verschiedenen Marktteilnehmern 545
(1) Bejahung des Schadens 546
(2) Kausale Schädigung des Marktpartners des Insiders? 546
(a) Maßgeblichkeit des Kausalitätsverständnisses des deutschen Rechts 546
(b) E.A.: Ablehnung eines kausalen Schadens auf Grund des hypothetischen Kausalverlaufs; Höhere Wahrscheinlichkeit illiquider Märkte durch erweiterten Anwendungsbereich von Art. 14 a) MAR? 547
(c) A.A.: Unbeachtlichkeit der Reserveursache – Bejahung eines kausalen Schadens 548
(3) Widersprüchlichkeit der Gewährung eines Schadensersatzanspruchs 548
bb) Differenzierung zwischen Informationshändlern und übrigen Marktteilnehmern 549
cc) Zum Vorliegen eines Schaden bei Differenzierung zwischen den einzelnen Marktteilnehmern 549
(1) Schädigung der Informationshändler 549
(2) Keine Schädigung der übrigen Marktteilnehmer 550
(3) Zwischenergebnis 550
(4) Weitergehender Ansatz von Beneke/Thelen; Kritik 550
b) Schädigung aller Anleger bzw. Informationshändler der Marktgegenseite („contemporaneous trader“)? 551
c) Schädigung durch allgemeine Marktbewegung? 552
aa) Keine Differenzierung zwischen den verschiedenen Marktteilnehmern 552
(1) Schäden der Anleger mit limitierter Order auf der Marktgegenseite des Anlegers 552
(2) Schäden der Anleger mit limitierter Order auf der Marktseite des Anlegers 553
(3) Schäden der Anleger durch Verringerung des Gewinns wegen Kursveränderung 553
(4) Erfassung dieser Schäden vom Schutzzweck des Insiderhandelsverbots? 553
bb) Differenzierung zwischen Informationshändlern und übrigen Marktteilnehmern 553
d) Zwischenergebnis 554
2. Ablehnung eines Schadensersatzanspruches wegen Verletzung von Art. 14 a) MAR de lege lata aus Wertungsgründen 554
IX. Zusammenfassung 555
M. Zusammenfassung 555
Thesen 557
Literaturverzeichnis 561
Stichwortverzeichnis 590