Menu Expand

Der nach den §§ 97 und 98 WpHG zu ersetzende Schaden

Winter, Jan-Felix

Abhandlungen zum Deutschen und Europäischen Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht, Vol. 138

(2019)

Additional Information

Book Details

Pricing

About The Author

Jan-Felix Winter studierte von 2007 bis 2012 Rechtswissenschaften an der Albert-Ludwigs-Universität Freiburg. Nach dem Ersten Juristischen Staatsexamen absolvierte er von 2012 bis 2014 sein Referendariat am Landgericht Göttingen. Von 2013 bis 2018 war er Promotionsstudent an der Leuphana Universität Lüneburg, wo ihn Prof. Dr. Alexander Schall betreute. Seit 2014 arbeitet er in der Kanzlei Winter & Erdtmann, sein Tätigkeitsschwerpunkt liegt im Insolvenz- und Arbeitsrecht. Jan-Felix Winter studied law at the Albert-Ludwigs-Universität Freiburg from 2007 to 2012. After his First State Examination, he completed his legal clerkship at Regional Court of Göttingen from 2012 to 2014. From 2013 to 2018 he was a doctoral student at Leuphana University Lüneburg, where he was supervised by Prof. Dr. Alexander Schall. Since 2014 he has been working for law firm Winter & Erdtmann, focusing on insolvency and employment law.

Abstract

»The Damage to be Compensated in Accordance with Section 97, 98 WpHG (German Securities Trading Act)«

If an issuer of financial instruments fails to publish insider information that is subject to disclosure or publishes untrue insider information, he is generally obliged to pay the investor damages in accordance with Section 97, 98 WpHG. In addition to compensation of the price difference damage, compensation for the contract damage can also be considered. The thesis deals with the question under which conditions the respective loss is eligible for compensation.
Unterlässt es ein Emittent von Finanzinstrumenten, publizitätspflichtige Insiderinformationen zu veröffentlichen, oder veröffentlicht er unwahre Insiderinformationen, so ist er dem Anleger grundsätzlich zum Schadensersatz gemäß §§ 97, 98 WpHG verpflichtet, wenn dieser im Zeitraum der Desinformation eine Transaktion zu einem für ihn ungünstigeren Kurs tätigt. Die Arbeit widmet sich der Frage, welcher Schaden unter welchen Voraussetzungen ersatzfähig ist. Der Autor kommt zu dem Ergebnis, dass neben dem Kursdifferenzschaden auch der Vertragsabschlussschaden nach §§ 97, 98 WpHG ersatzfähig ist. Voraussetzung für den Ersatz beider Schäden ist aber, dass der Anleger in seinem Vertrauen verletzt ist. Im Fall der Veröffentlichung unwahrer Insiderinformationen muss der Anleger auf die Richtigkeit der Insiderinformation vertraut haben. Im Fall der Nichtveröffentlichung publizitätspflichtiger Informationen muss der Anleger auf den Zustand vertraut haben, wie er sich ohne die Veröffentlichung darstellt.

Table of Contents

Section Title Page Action Price
Vorwort 5
Inhaltsverzeichnis 7
Erstes Kapitel: Einleitung 17
A. Problemstellung 17
B. Ziel der Arbeit 20
Zweites Kapitel: Geschichte 21
A. Der Warenhandel vor Beginn des Börsenhandels 21
B. Der Beginn der Entwicklung des Börsenhandels 21
C. Das Börsengesetz von 1896 22
D. Die erste Ad-hoc-Mitteilungspflicht nach § 44a BörsG (a.F.) 23
E. Die Einführung des Wertpapierhandelsgesetzes 24
F. Börsenboom und Zusammenbruch des „Neuen Marktes“ 26
G. Das Vierte Finanzmarktförderungsgesetz und die weitere Entwicklung 27
H. Die Marktmissbrauchsverordnung 29
I. Das Zweite Finanzmarktnovellierungsgesetz 29
J. Zusammenfassung 30
Drittes Kapitel: Die Ad-hoc-Mitteilungspflicht nach Art. 17 Abs. 1 MAR 31
A. Emittent von Finanzinstrumenten 31
I. Emittent 31
II. Finanzinstrumente 32
B. Insiderinformation 32
I. Präzise Information 33
1. Information 33
2. Präzision 34
3. Mehrstufige Entscheidungsprozesse 35
4. Gerüchte 36
5. Meinungen, Ansichten und Prognosen 37
II. Fehlende öffentliche Bekanntheit 37
III. Bezug zu Emittenten oder Finanzinstrumenten 38
IV. Kursbeeinflussungspotenzial 39
1. Prognose 40
2. Erheblichkeit der Kursbeeinflussung 41
C. Unmittelbare Betroffenheit des Emittenten 42
D. Unverzügliche Veröffentlichung 43
I. Veröffentlichung 43
II. Unverzüglich 44
E. Ausnahmen von der Ad-hoc-Mitteilungspflicht 44
F. Zusammenfassung 45
Viertes Kapitel: Voraussetzung eines Schadensersatzes nach §§ 97 und 98 WpHG 46
A. Die Rechtsnatur des Schadensersatzes nach §§ 97 und 98 WpHG 46
I. Vertrauenshaftung 46
II. Vertragshaftung 47
III. Deliktshaftung 47
IV. Stellungnahme 48
B. Die Pflichtverletzung des Emittenten 49
I. Insiderinformation, die den Emittenten unmittelbar betrifft 49
II. Unterlassen der unverzüglichen Veröffentlichung von Insiderinformationen nach § 97 WpHG 49
III. Veröffentlichung unwahrer Insiderinformationen nach § 98 WpHG 50
C. Anspruchsberechtigung 51
I. Der erwerbende Neuanleger 52
II. Der veräußernde Altanleger 53
III. Der untätig gebliebene Anleger 54
D. Verschulden 54
E. Schaden 56
F. Haftungsbegründende Kausalität 56
G. Haftungsausfüllende Kausalität 56
H. Haftungsausschluss nach den §§ 97 Abs. 3 und 98 Abs. 3 WpHG 57
I. Zusammenfassung 57
Fünftes Kapitel: Der Schadensersatz nach den §§ 97 und 98 WpHG 58
A. Allgemeiner zivilrechtlicher Schadensersatz 58
I. Funktionen des Schadensersatzes 59
II. Restitution und Kompensation 60
III. Rückabwicklung als Sonderfall der Naturalrestitution 60
IV. Allgemeiner zivilrechtlicher Schadensbegriff 61
V. Veränderung der Schadenshöhe 63
B. Konkreter Schadensersatz nach den §§ 97 und 98 WpHG 63
I. Die vier möglichen Schadenskonstellationen 63
II. Das nach den §§ 97 und 98 WpHG verletzte Interesse 64
1. Der Kursdifferenzschaden 65
a) Rückwärtige Induktion 66
aa) Rechtsprechung 67
bb) Probleme der rückwärtigen Induktion 67
b) Kollateralschaden 68
aa) Definition 68
bb) Rechtsprechung 69
cc) Ansicht Klöhn 69
dd) Stellungnahme 70
ee) Zwischenergebnis 71
c) Herausrechnung des allgemeinen Marktrisikos 71
2. Der Vertragsabschlussschaden 72
3. Unterschiede zwischen Kursdifferenzschaden und Vertragsabschlussschaden 74
C. Zusammenfassung 75
Sechstes Kapitel: Beschränkung des Schadensersatzes nach § 98 WpHG auf den Kursdifferenzschaden? 76
A. Ersatzfähigkeit nur des Kursdifferenzschadens 77
B. Ersatzfähigkeit des Vertragsabschlussschadens neben dem Kursdifferenzschaden 77
I. Freies Wahlrecht 77
II. Ansicht Fleischer 78
III. Ansicht Veil 78
IV. Ansicht Hellgardt 79
C. Meinungsstreit 79
I. Historische Argumentation 79
II. Grammatikalische Argumentation 83
III. Systematische Auslegung 86
1. Systematik innerhalb der Norm 86
2. Systematik außerhalb der Normen 87
IV. Teleologische Argumentation 90
1. Schutzzweck kapitalmarktrechtlicher Regulierungsvorschriften 91
a) Funktionsschutz 91
b) Anlegerschutz als Reflex des Funktionsschutzes 92
c) Anlegerschutz als eigenständiger Schutzzweck 93
d) Stellungnahme 93
2. Schutzzweck des § 98 WpHG 94
a) Ursprünglicher Schutzzweck der Ad-hoc-Mitteilungspflicht gemäß § 15 WpHG a.F. 94
b) Schutzzweck der Ad-hoc-Mitteilungspflicht gemäß § 15 WpHG a.F. nach dem Vierten Finanzmarktförderungsgesetz 95
c) Schutzzweck der Ad-hoc-Mitteilungspflicht gemäß Art. 17 MAR 96
3. Stellungnahme 96
V. Verteilung des allgemeinen Marktrisikos 97
VI. Rechtspolitische Erwägungen 99
VII. Sonstige Argumente 100
VIII. Rechtsprechung 103
D. Stellungnahme 105
E. Zusammenfassung 106
Siebtes Kapitel: Haftungsbegründende Kausalität nach § 98 WpHG 107
A. Der Vertrauensbegriff 107
I. Vertrauen in den Kapitalmarkt 108
II. Vertrauen in die Marktteilnehmer und ihr Handeln 108
B. Haftungsbegründende Kausalität bei Kursdifferenz- und Vertragsabschlussschaden 109
I. Haftungsbegründende Kausalität bei Ersatz des Kursdifferenzschadens 109
1. Preiskausalität und Transaktionskausalität 109
a) Preiskausalität 109
b) Transaktionskausalität 110
2. Meinungsstreit 111
a) Grammatikalische Argumentation 111
b) Historische Argumentation 112
c) Systematische Argumentation 113
aa) Systematik innerhalb der Norm 113
bb) Systematik außerhalb der Norm 114
d) Teleologische Argumentation 115
e) Gefahr gegenläufiger Transaktionen 116
f) Stellungnahme 116
3. Rechtsprechung 118
a) Rechtsprechung zu § 826 BGB 118
b) Rechtsprechung zu §§ 37b und 37c WpHG a.F. 119
aa) IKB-Urteil 119
bb) Stellungnahme 120
II. Haftungsbegründende Kausalität bei Ersatz des Vertragsabschlussschadens 121
C. Zusammenfassung 122
Achtes Kapitel: Beweislast hinsichtlich der haftungsbegründenden Kausalität 123
A. Der Beweis der haftungsbegründenden Kausalität 124
I. Beweismittel 124
1. Zeugenbeweis 124
2. Vorlage von Presseartikeln und Analystenberichten 124
3. Parteivernehmung nach § 448 ZPO 125
4. Stellungnahme 125
II. Prozessuale Wege zur Verbesserung der Beweissituation 126
1. Abtretung des Schadensersatzanspruchs nach §§ 398ff. BGB 126
a) Die Folgen der Abtretung 126
b) Stellungnahme 127
2. Nutzung strafrechtlicher Ermittlungsergebnisse 128
a) Kausale Vermögensverfügung des Anlegers 128
b) Fehlende Präjudizwirkung von Strafurteilen 129
c) Stellungnahme 130
3. Beweislastvertrag 130
4. Zwischenergebnis 130
B. Mögliche Formen einer Beweiserleichterung 131
I. Beweislastumkehr in analoger Anwendung des § 23 Abs. 2 Nr. 1 WpPG 131
1. Rechtsprechung 132
2. Stellungnahme 132
II. Anwendung der Figur der Anlagestimmung 133
1. Anwendung auf § 98 WpHG 134
2. Rechtsprechung 134
3. Stellungnahme 136
III. Vermutung aufklärungsrichtigen Verhaltens 137
1. Voraussetzung für eine Anwendung auf § 98 WpHG 137
2. Rechtsprechung 138
3. Stellungnahme 138
IV. Zwischenergebnis 138
C. Zusammenfassung 139
Neuntes Kapitel: Die fraud on the market theory in den USA 140
A. Geschichte des US-amerikanischen Kapitalmarktrechts 140
B. Der Schadensersatzanspruch nach Section 10b SEA i.V.m. SEC Rule 10b-5 144
I. Anspruchsgrundlage 144
II. Misrepresentation or Omission 146
1. Veröffentlichungspflichten aus Section 13 SEA 147
2. Veröffentlichungspflichten aus Section 10‍(b) SEA i.V.m. SEC Rule 10b-5 148
III. Materiality 150
IV. Connection with the Purchase or Sale of any Security 151
1. Sale or Purchase 151
2. Securities 151
V. Scienter 152
VI. Reliance und Transaction Causation 153
VII. Loss causation 154
VIII. Damage 155
1. Out of pocket damage 155
2. Rescissionary damage 156
C. Die Kapitalmarkteffizienzhypothese 157
I. Inhalt der Kapitalmarkteffizienzhypothese 157
II. Die drei Varianten der Kapitalmarkteffizienz 158
1. Die schwache Variante 158
2. Die mittelstarke Variante 158
3. Die starke Variante 159
III. Kritik an der Kapitalmarkteffizienzhypothese 159
IV. Stellungnahme durch den Supreme Court 161
V. Stellungnahme zur Kritik 161
D. Entwicklung der fraud on the market theory 162
I. Rechtslage vor der Anerkennung der fraud on the market theory durch den Supreme Court 162
II. Das Verfahren Basic Inc. v. Levinson 164
1. Hintergrund 164
2. Sachverhalt 165
3. Urteil 165
4. Voraussetzungen der fraud on the market theory 166
5. Widerlegbarkeit der fraud on the market theory 166
6. Minderheitsvotum 167
7. Kritik am Urteil 167
8. Stellungnahme zur Kritik 169
III. Das Verfahren Halliburton Co. v. Erica P. John Fund, Inc. 170
1. Hintergrund 170
2. Sachverhalt 171
3. Urteil 171
4. Auseinandersetzung mit der Kritik an Basic Inc. v. Levinson 172
5. Auseinandersetzung mit den Vorschlägen von Halliburton 173
6. Konzeptionelle Neujustierung? 174
7. Minderheitsvotum 175
E. Zusammenfassung 176
Zehntes Kapitel: Die fraud on the market theory in Deutschland 177
A. Die Rechtsprechung des BGH zur fraud on the market theory 177
I. Rechtsprechung vor Einführung der §§ 37b und 37c WpHG a.F. 178
II. Rechtsprechung nach Einführung der §§ 37b und 37c WpHG a.F. 179
III. Stellungnahme 179
B. Übertragbarkeit der fraud on the market theory auf das deutsche Recht 181
I. Analoge Anwendung der fraud on the market theory? 181
II. Rezeption der fraud on the market theory 182
III. Die Vergleichbarkeit der Systeme der Kapitalmarktinformationshaftung 183
1. Vergleich der Entstehungsgeschichte 183
2. Einflüsse des US-amerikanischen Kapitalmarktrechts auf das deutsche Kapitalmarktrecht 183
3. Zwischenergebnis 185
IV. Die Vergleichbarkeit der Schadensersatznormen 185
1. Misrepresentation – Veröffentlichung unwahrer Insiderinformationen 186
2. Materiality – Kursrelevanz 186
3. Connection with the purchase or sale of any security – Transaktionserfordernis 187
4. Securities – Finanzinstrumente 187
5. Scienter – Vorsatz 187
6. Reliance und Transaction Causation – Vertrauen und Transaktionskausalität 188
7. Loss causation – Haftungsausfüllende Kausalität 188
8. Damage – Schaden 188
9. Unterschied in der Struktur der Schadensersatzansprüche 189
10. Zwischenergebnis 189
C. Die Informationseffizienz des deutschen Kapitalmarktes 190
I. Einleitung 190
II. Untersuchungen zur deutschen Kapitalmarktinformationseffizienz 190
III. Argumente für die Informationseffizienz des deutschen Kapitalmarktes 191
1. Transaktionskosten 191
2. Kosten des Zugangs zu Informationen 192
3. Beurteilung der Informationen durch die Marktteilnehmer 193
IV. Indizien für die Effizienz des deutschen Kapitalmarktes 194
V. Zwischenergebnis zur Effizienz des deutschen Kapitalmarktes 194
D. Kritik an der Anwendung der fraud on the market theory auf § 98 WpHG 195
I. „Uferlose Ausweitung des Haftungstatbestandes“ 195
II. Erpressungspotenzial 195
III. Umgehung des Vertrauenserfordernisses des § 98 WpHG 197
E. Stellungnahme 197
F. Zusammenfassung 197
Elftes Kapitel: Die Problematik in Bezug auf § 97 WpHG 199
A. Der nach § 97 WpHG zu ersetzende Schaden 199
I. Historische Argumentation 200
II. Grammatikalische Argumentation 200
III. Systematische Argumentation 201
IV. Teleologische Argumentation 202
V. Verteilung des allgemeinen Marktrisikos 202
VI. Rechtsprechung 203
VII. Stellungnahme 203
B. Haftungsbegründende Kausalität 203
I. Konkretes Vertrauen als ungeschriebenes Tatbestandsmerkmal 203
II. Bezugspunkt des Vertrauens 205
1. Vertrauen des Anlegers, dass es keine zu veröffentlichenden Insiderinformationen gibt 205
a) In der Regel kein konkretes Vertrauen bei Nichtveröffentlichung 205
b) Ausnahmefälle in Bezug auf ein konkretes Vertrauen bei Nichtveröffentlichung 206
aa) Konkrete Gerüchte 206
bb) Nichtberichtigung von Ankündigungen 208
2. Vertrauen in den Zustand, wie er sich ohne eine Veröffentlichung darstellt 209
3. Stellungnahme 210
III. Der Ersatz des Kursdifferenzschadens nach § 97 WpHG 210
IV. Ersatz des Vertragsabschlussschadens 210
C. Beweislast und Beweiserleichterung 211
I. Beweislast 211
II. Beweiserleichterung 211
D. Anwendung der fraud on the market theory auf Schadensersatzansprüche nach § 97 WpHG 212
E. Zusammenfassung 213
Zwölftes Kapitel: Zusammenfassung der Ergebnisse 214
Literaturverzeichnis 219
Stichwortverzeichnis 234