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Kapitalmarkttransaktionen als Kartellrechtsverstoß?

Eine vergleichende Analyse von Kapitalmarktrecht und Kartellrecht als Steuerungsinstrumente für Verhaltensweisen auf dem Primärmarkt und dem Sekundärmarkt

Goldmann, Julius

Abhandlungen zum Deutschen und Europäischen Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht, Vol. 140

(2019)

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About The Author

Julius Goldmann studierte von 2008 bis 2013 Rechtswissenschaften an der Ludwig-Maximilians-Universität München. 2013 bis 2014 besuchte er die London School of Economics and Political Science und erwarb einen LL.M. in International Business Law. 2014 bis 2018 war er an der LMU als wissenschaftlicher Mitarbeiter am Lehrstuhl für Bürgerliches Recht, Europäisches und Internationales Wirtschaftsrecht von Professor Dr. Thomas Ackermann tätig. 2018 nahm die juristische Fakultät der LMU die Arbeit »Kapitalmarkttransaktionen als Kartellrechtsverstoß?« als Dissertation an. Seit 2017 ist Julius Goldmann Rechtsreferendar am OLG München mit Stationen in München und New York. Julius Goldmann studied law at the Ludwig Maximilian University of Munich from 2008 to 2013. From 2013 to 2014, he attended the London School of Economics and Political Science and received an LLM in International Business Law. He returned to the LMU in 2014 and worked as a research assistant at the Chair of Private Law and European and International Commercial Law of Professor Thomas Ackermann until 2018. In 2018, the LMU accepted the dissertation »Trading on Capital Markets as a Violation of Competition Law?«. Since 2017, Julius Goldmann has been a Referendar (legal trainee) at the Higher Regional Court of Munich and is completing stages in Munich and New York.

Abstract

Diese Untersuchung bietet eine innovative Perspektive auf den Schnittbereich von Kapitalmarktrecht und Kartellrecht. Inspiriert wurde sie durch die Debatte um einen short squeeze/market corner im Fall VW/Porsche. Stimmen in Literatur und Praxis fordern eine Anwendung des Kartellrechts auf Handelsvorgänge mit vermeintlichem Marktmachtcharakter. Die Arbeit löst sich von diesem Einzelfall und legt übergreifend dar, warum das Kartellrecht ungeeignet zur Regulierung von Kapitalmarkttransaktionen ist. Diese These wird – auch unter Berücksichtigung moderner ökonomischer Kapitalmarkttheorien – durch vielfältige Erklärungsansätze bestätigt. Die Arbeit nimmt jedoch nicht nur einen grundlegenden abstrakten Abgleich der Rechtsgebiete vor, sondern zeigt auch kleinteilig auf materiell-rechtlicher Ebene auf, welchen Schnittbereich die einzelnen Rechtsinstrumente des Kartellrechts und Kapitalmarktrechts im Zusammenhang mit Kapitalmarkttransaktionen haben könnten. »Trading on Capital Markets as a Violation of Competition Law? A Comparative Analysis of Capital Markets Law and Competition Law as Instruments for the Regulation of Behaviour on the Primary Market and the Secondary Market«

This thesis analyses the interplay between capital markets law and competition law on both an abstract and a practical level. It compares the functions and objectives of capital markets law and competition law. It analyses behaviours in connection with, inter alia, market corners/squeezes and stock issues under both legal regimes. This allows for further insights into the relationship between the two legal fields, their specific role in the legal system and the potential need for reform.

Table of Contents

Section Title Page Action Price
Vorwort 5
Inhaltsverzeichnis 7
Abkürzungsverzeichnis 15
§ 1 Einführung in die Thematik und Gang der Untersuchung 21
§ 2 Kapitalmarktrecht und EU-Kartellrecht als Bestandteile des Wirtschaftsrechts mit divergierendem Auftrag 26
I. Kapitalmarkt und Kapitalmarktrecht 26
1. Kapitalmarkt 26
a) Begriff 26
b) Funktionen 28
c) Bedeutung 29
d) Herausforderungen 29
2. Das Kapitalmarktrecht und seine Zielvorgaben 30
a) Definition 30
b) Zielvorgaben 31
aa) Funktionsschutz 31
(1) Schutz der allokativen Funktionsfähigkeit 31
(2) Schutz der institutionellen Funktionsfähigkeit 32
(3) Schutz der operationalen Funktionsfähigkeit 32
(4) Informationelle Effizienz 33
bb) Anlegerschutz 34
II. EU-Kartellrecht 34
1. Wettbewerbsfreiheit 35
2. Effizienz im Sinne von total welfare 36
3. Consumer welfare im Gegensatz zu total welfare? 36
4. Binnenmarkt und Integration 37
5. Fazit 38
III. Vergleich 38
1. Eingeschränkte Vergleichbarkeit 39
2. Gemeinsamer Nenner: „Effizienz“? 41
a) Kapitalmarktrecht und effizienzfremde Wertungen? 41
aa) Effizienz und Anlegerschutz als Widerspruch? 42
(1) Anlegerschutz zu Zwecken des Funktionsschutzes 42
(2) Anlegerschutz zu Zwecken des Verbraucherschutzes 43
(a) Verbraucherschutz im Kapitalmarktrecht 43
(b) Verbraucherschutz zur Effizienzförderung 44
(c) Anleger als Verbraucher 44
(3) Fazit 44
bb) Funktionsschutz und Effizienz 45
(1) Insiderhandelsverbot 45
(2) Marktmanipulationsverbot 46
(3) Fazit 48
cc) Integrationsfunktion bzw. Standortwettbewerb 48
dd) Fazit 49
b) EU-Kartellrecht 49
aa) Verbraucherschutz im Kartellrecht? 49
bb) Deadweight loss und Steuerungswirkung des Wettbewerbs auf dem Sekundärmarkt für Wertpapiere 50
c) Fazit zur Effizienz 53
3. Fazit zum Vergleich 53
§ 3 Anwendbarkeit des EU-Kartellrechts auf Kapitalmarkttransaktionen und behördliche Zuständigkeiten 55
I. Bereichsausnahme? 55
1. Keine normierte Bereichsausnahme 55
2. Implizite Bereichsausnahme: Rechtsprechung und Literatur 56
3. Generelle Bereichsausnahme zu befürworten? 57
a) USA: implied immunity 57
aa) Kompetenzkonflikte und drohende jury trials 58
bb) Rolle der SEC 58
cc) Ausnahmecharakter der implied immunity 59
dd) Fazit 59
b) Spezialitätsverhältnis zwischen Kapitalmarktrecht und Kartellrecht? 59
c) Kein grundsätzlicher Konflikt zwischen Kartellrecht und Kapitalmarktrecht 61
4. Ergebnis 61
II. Behördliche Aufsicht des Verhaltens auf dem Kapitalmarkt 62
1. Kapitalmarktaufsicht in Deutschland 62
2. Kartellrechtsaufsicht auf dem Kapitalmarkt: Status quo 64
3. Kartellrechtliche Kompetenzen für die BaFin? 65
a) Beispiel Vereinigtes Königreich von Großbritannien und Nordirland 65
b) Ausstattung der BaFin mit kartellrechtlichen Mitteln? 66
c) Argumente gegen eine Tätigkeit der BaFin im Bereich des Kartellrechts 68
aa) Sachgemäße Kartellrechtsanwendung 68
bb) Einheitlichkeit der Kartellrechtspraxis 68
cc) Regulatory capture 69
d) Stellungnahme 71
III. Fazit 72
§ 4 Vergleich von Steuerungsmechanismen de lege lata 73
I. Marktbeherrschende Stellungen am Kapitalmarkt am Beispiel von market corners/squeezes 74
1. Beschreibung des Phänomens market corner/squeeze 74
a) Verhaltensweise 74
aa) Zwangslage Dritter als Grundvoraussetzung 75
bb) Market corner 77
cc) Short squeeze 78
dd) Ökonomische Schädlichkeit 79
ee) Fazit 80
b) Praktische Relevanz am Kapitalmarkt 81
2. Kapitalmarktrechtliche Bewertung 83
a) Marktmanipulation: Überblick 83
b) Art. 15 i.V.m. Art. 12 Abs. 2 lit. a) MAR 84
aa) Marktbeherrschende Stellung nach Art. 12 Abs. 2 lit. a) MAR 85
(1) Relevanter Markt 86
(2) Beherrschende Stellung 86
(a) Literatur 86
(b) Stellungnahme 87
bb) Sicherung 88
cc) Festsetzung von Preisen oder anderen unlauteren Handelsbedingungen 89
dd) Tatbestandsrestriktion – kein subjektiver Tatbestand 90
c) Art. 15 i.V.m. Art. 12 Abs. 1 lit. a) MAR 92
aa) Art. 12 Abs. 1 lit. a) i) MAR 93
bb) Art. 12 Abs. 1 lit. a) ii) MAR 95
d) „Abusive Squeeze“ nach Anhang II Abschnitt 2 Nr. 2 b) VO (EU) Nr. 2016/522 96
e) Art. 15 i.V.m. Art. 12 Abs. 1 lit. b) MAR 97
f) Rechtsfolgen 97
aa) Verwaltungsrechtliche Maßnahmen und Sanktionen 98
bb) Straftatbestand § 119 WpHG 99
cc) Zivilrechtliche Schadensersatzansprüche 99
g) Fazit 103
3. EU-kartellrechtliche Bewertung von market corners/squeezes 104
a) Spezialität der kapitalmarktrechtlichen Regelung? 104
b) Adressatenstellung 105
c) Marktbeherrschende Stellung im Wertpapierhandel 106
aa) Grundlagen zur marktbeherrschenden Stellung 106
(1) Sachliche Marktabgrenzung 106
(2) Marktbeherrschung 108
bb) Marktabgrenzung 109
(1) Bedarfsmarktkonzept am Kapitalmarkt 109
(a) Einzigartigkeit von Wertpapieren und price-pressure hypothesis 109
(b) Substitution hypothesis, ECMH und Portfolio-Theorie 110
(c) Synthese und Entscheidung 112
(aa) Besonderheiten von Wertpapiermärkten bestätigen die Substitutionshypothese 113
(bb) Verschiedene Anlegertypen 115
(cc) Behavioural finance 116
(dd) Fazit 118
(2) SSNIP Test versagt 119
(3) Individuelle Beschaffungszwänge, im Besonderen market corners/squeezes 120
(a) Privatautonom getroffene Entscheidung der Anleger 121
(b) Vergleich mit primären und sekundären Produkten? 122
(c) Keine Marktverengung durch fehlerhafte Kapitalmarktinformationen 123
(d) Zeitliche Marktabgrenzung? 124
(e) Flüchtigkeit der Nachfragestruktur auf Wertpapiermärkten und Beweisprobleme 125
(f) Fazit 126
cc) Marktbeherrschung 126
(1) „Marktanteile“ an Wertpapiermärkten? 127
(2) Art. 102 AEUV erfasst keine relative Marktmacht oder Partnermacht 129
d) Missbrauchshandlung Preishöhenmissbrauch? 131
aa) Grundsätze 131
bb) Verwirklichung durch Aufbau und Innehaben der „marktbeherrschenden“ Stellung? 132
cc) Verwirklichung durch Ausnutzen der „marktbeherrschenden“ Stellung? 133
dd) Fazit 135
e) Zwischenstaatlichkeit 135
f) Rechtsfolgen 136
g) Fazit zur EU-kartellrechtlichen Bewertung 138
4. Deutsches Kartellrecht und corners/squeezes 138
a) Marktmachtmissbrauchsverbot, §§ 18, 19 GWB 138
b) Relative Marktmacht, § 20 GWB 139
5. Fazit zu marktbeherrschenden Stellungen 141
a) Unterschiedliche Tatbestandsmerkmale 141
b) Unterschiedliche Rechtsfolgen 143
c) Unterschiedliche Funktionen 144
II. Verhaltensweisen im Zusammenhang mit Aktienemissionen und -platzierungen 146
1. Überblick über den Verlauf einer Aktienemission und -platzierung 147
2. Platzierung: Marktaufteilung, Preisfestsetzung, Anlegerdiskriminierung? 149
a) Einführung 149
b) Kapitalmarktrecht 150
aa) Verhaltensabstimmungen mehrerer Marktteilnehmer 150
(1) Horizontale Kooperation: Zurechnung von Stimmrechten als acting in concert gem. § 30 Abs. 2 WpÜG und § 34 Abs. 2 WpHG 151
(a) Normen zum acting in concert tatbestandlich nicht relevant 152
(b) Acting in concert funktional nicht mit dem Kartellrecht vergleichbar 153
(2) Kollusives Zusammenwirken bzw. Umgehung der Marktkräfte 154
(a) Marktmanipulation 154
(aa) Anwendbarkeit des Tatbestandes auf die Emissionsphase 154
(bb) Zusammenwirken als Marktmanipulation 157
(b) Absprachen zur Zuteilung 161
(3) Kooperation der Emissionsbanken auf dem Primärmarkt und Zwischenergebnis 162
bb) Anlegerauswahl und Grenzen der Zuteilungsfreiheit 162
(1) Bezugsrechte und kapitalmarktrechtsfremde Zuteilungsansprüche 163
(2) Einschlägige Tatbestände im Kapitalmarktrecht? 164
(a) Beschränkung des Emittenten aus § 48 Abs. 1 Nr. 1 WpHG (Gleichbehandlungsgebot) 164
(b) Beschränkung des Emittenten aus § 33 Abs. 1 Nr. 2 BörsG 164
(c) Beschränkung der Konsortialbanken durch §§ 63 Abs. 1, Abs. 2 i.V.m. 69 Abs. 1 Nr. 1 WpHG 165
(d) Prospekthaftung und sonstige Arten der Vertrauenshaftung 169
(3) Ergebnis zur Anlegerauswahl 172
cc) Kapitalmarktrechtliche Grenzen der Preissetzungsfreiheit auf dem Primärmarkt 172
(1) Überhöhte Preise durch Informationsasymmetrien: Prospektpflicht 174
(2) Ad-hoc-Publizität 175
(3) Marktmanipulationsverbot 176
(4) Fazit zu den Grenzen der Preissetzungsfreiheit 177
dd) Fazit zum Kapitalmarktrecht 177
c) EU-Kartellrecht und Aktienemissionen 178
aa) Zusammenschlusskontrolle und Aktienemissionen 178
(1) Gründung des Konsortiums als Gemeinschaftsunternehmen? 179
(2) Übernahme der Emission 181
(3) Fazit zur Zusammenschlusskontrolle 181
bb) Art. 102 AEUV und Aktienemissionen 181
(1) Unternehmen 182
(2) Marktbeherrschende Stellung der Konsortialbanken 182
(a) Relevanter Markt 183
(aa) Emittenten als Nachfrager 183
(bb) Primärmarktanleger als Nachfrager 185
(b) Marktbeherrschung 188
(aa) Keine Beherrschung des Marktes für Aktienemissionsbegleitungen 188
(bb) Keine Beherrschung des Primärmarktes 190
(3) Missbrauchshandlung 191
(a) Diskriminierende Anlegerauswahl 192
(b) Kopplung 197
(c) Fazit 198
(4) Fazit zu Art. 102 AEUV 198
cc) Art. 101 AEUV und Aktienemissionen 199
(1) Unternehmen oder Unternehmensvereinigung 200
(2) Koordinierungstatbestand 202
(3) Bezweckte oder bewirkte Wettbewerbsbeschränkung 203
(a) Arbeitsgemeinschaftsgedanke 205
(b) Anlegerauswahl 208
(c) Kopplungsbindungen 208
(d) Beziehung Emittent-Konsortium 211
(e) Transaktionsübergreifende Koordination 211
(f) Fazit zur Wettbewerbsbeschränkung 211
(4) Spürbarkeit einer Wettbewerbsbeschränkung? 212
(5) Eignung zur Beeinträchtigung des zwischenstaatlichen Handels 213
(6) Fazit zu Art. 101 AEUV 215
d) Deutsches Kartellrecht und Aktienemissionen 216
aa) Zusammenschlusskontrolle, §§ 35ff. GWB 216
bb) Marktmachtmissbrauchsverbot, §§ 18, 19 GWB 216
cc) Kartellverbot, § 1 GWB 217
3. Kursstabilisierung 217
a) Grundlagen 218
b) Übliche Vorgehensweisen 219
c) Kapitalmarktrechtlicher Rahmen der Kursstabilisierung 221
aa) Angaben im Wertpapierprospekt 221
bb) Verbot der Marktmanipulation 222
(1) Stabilisierungskäufe 222
(a) Verbot der Marktmanipulation gem. Art. 15 i.V.m. Art. 12 MAR: einschlägige Tatbestandsalternativen 222
(b) Safe harbour 225
(aa) Anwendungsbereich 226
(bb) Stabilisierungszeitraum 227
(cc) Bekanntgabe- und Meldepflichten 229
(dd) Ergänzende Kursstabilisierungsmaßnahmen 230
(2) Lock-up-Vereinbarungen 231
cc) Insiderhandelsverbot 233
dd) Ad-hoc-Publizitätspflicht 235
ee) Sonstige Vorschriften 236
ff) Fazit 237
d) EU-kartellrechtliche Bewertung der Kursstabilisierung 238
aa) Stabilisierungskäufe und EU-Kartellrecht 238
(1) Anwendbarkeit des EU-Kartellrechts 238
(2) Verhaltenskoordination 239
(3) Keine Wettbewerbsbeschränkung 240
(4) Fazit 241
bb) Lock-up-Vereinbarungen und EU-Kartellrecht 241
e) Deutsches Kartellrecht 243
f) Fazit zur Kursstabilisierung 243
4. Ergebnis zu Verhaltensweisen bei Wertpapieremissionen 243
III. Kartellrecht und Wertpapiere als Unternehmensbeteiligungen 245
1. Fusionskontrolle und warehousing 245
2. Nicht-kontrollierende Minderheitsbeteiligungen 246
3. Fazit 249
IV. Fazit zu § 4 250
1. Kartellrecht auf Wertpapiermärkten nicht sinnvoll anwendbar 250
2. Primärmarkt und Sekundärmarkt haben eigenständige Probleme 251
3. Unterschiedliche Funktionsweisen, unterschiedliche Adressaten 252
§ 5 Konsequenzen 254
I. Konsequenzen für das Kapitalmarktrecht? 254
1. Manipulationsverbot und private Schadensersatzansprüche 254
2. Ergänzungsbedarf des Kapitalmarktrechts hinsichtlich sonstiger Sanktionsmechanismen? 258
3. Fazit 259
II. Konsequenzen für das EU-Kartellrecht? 260
1. Alternativen zur Feststellung von Marktmacht auf der Grundlage einer Marktabgrenzung? 260
a) Lerner-Index 261
b) Preiselastizität der Residualnachfrage 262
c) Auswirkungsansatz 262
d) Fazit 263
2. Sollte Art. 102 AEUV auch bilaterale Macht adressieren? 264
3. Art. 102 AEUV und der Erwerb einer marktbeherrschenden Stellung 265
a) Mögliches Vorbild: Sec. 2 Sherman Act? 265
b) Kapitalmarkt und „Monopolisierung“ 266
c) Schutz des Preisbildungsmechanismus/Schutz des Wettbewerbs 266
d) Fazit 267
4. Bedeutung der staatlichen (hier: kartellrechtlichen) Intervention in das Marktgeschehen 267
a) Grundsätzlich Zurückhaltung nötig 268
b) Generelle Zweifel an der Eignung des EU-Kartellrechts zur Preiskontrolle 268
c) EU-Kartellrecht und kapitalmarktrechtliche Wunschvorstellungen 270
III. Fazit 272
§ 6 Zusammenfassung in Thesen 273
Literaturverzeichnis 281
Stichwortverzeichnis 299