Kapitalmarkttransaktionen als Kartellrechtsverstoß?

Julius Goldmann

doi:10.3790/978-3-428-55627-4

Kapitalmarkttransaktionen als Kartellrechtsverstoß?

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Goldmann, J. (2019). Kapitalmarkttransaktionen als Kartellrechtsverstoß?. Eine vergleichende Analyse von Kapitalmarktrecht und Kartellrecht als Steuerungsinstrumente für Verhaltensweisen auf dem Primärmarkt und dem Sekundärmarkt. Duncker & Humblot. https://doi.org/10.3790/978-3-428-55627-4

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Kapitalmarkttransaktionen als Kartellrechtsverstoß?

Eine vergleichende Analyse von Kapitalmarktrecht und Kartellrecht als Steuerungsinstrumente für Verhaltensweisen auf dem Primärmarkt und dem Sekundärmarkt

Goldmann, Julius

Abhandlungen zum Deutschen und Europäischen Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht, Vol. 140

(2019)

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Book Details

Publisher Name: Duncker & Humblot
ISBN: 978-3-428-55627-4
978-3-428-15627-6 (print edition)
DOI: https://doi.org/10.3790/978-3-428-55627-4
Edition: 1
Language: German
Pages: 304
Collections: RECHT 2019
D&H 2019
NBE RECHT
NBE D&H
Subjects: Competition law / Antitrust law

Pricing

Institution: € 166.00 (incl. local VAT if applicable)
Individual: € 109.90 (incl. local VAT if applicable)

About The Author

Julius Goldmann studierte von 2008 bis 2013 Rechtswissenschaften an der Ludwig-Maximilians-Universität München. 2013 bis 2014 besuchte er die London School of Economics and Political Science und erwarb einen LL.M. in International Business Law. 2014 bis 2018 war er an der LMU als wissenschaftlicher Mitarbeiter am Lehrstuhl für Bürgerliches Recht, Europäisches und Internationales Wirtschaftsrecht von Professor Dr. Thomas Ackermann tätig. 2018 nahm die juristische Fakultät der LMU die Arbeit »Kapitalmarkttransaktionen als Kartellrechtsverstoß?« als Dissertation an. Seit 2017 ist Julius Goldmann Rechtsreferendar am OLG München mit Stationen in München und New York.

Abstract

Diese Untersuchung bietet eine innovative Perspektive auf den Schnittbereich von Kapitalmarktrecht und Kartellrecht. Inspiriert wurde sie durch die Debatte um einen $ashort squeeze/market corner$z im Fall VW/Porsche. Stimmen in Literatur und Praxis fordern eine Anwendung des Kartellrechts auf Handelsvorgänge mit vermeintlichem Marktmachtcharakter. Die Arbeit löst sich von diesem Einzelfall und legt übergreifend dar, warum das Kartellrecht ungeeignet zur Regulierung von Kapitalmarkttransaktionen ist. Diese These wird - auch unter Berücksichtigung moderner ökonomischer Kapitalmarkttheorien - durch vielfältige Erklärungsansätze bestätigt. Die Arbeit nimmt jedoch nicht nur einen grundlegenden abstrakten Abgleich der Rechtsgebiete vor, sondern zeigt auch kleinteilig auf materiell-rechtlicher Ebene auf, welchen Schnittbereich die einzelnen Rechtsinstrumente des Kartellrechts und Kapitalmarktrechts im Zusammenhang mit Kapitalmarkttransaktionen haben könnten.»Trading on Capital Markets as a Violation of Competition Law? A Comparative Analysis of Capital Markets Law and Competition Law as Instruments for the Regulation of Behaviour on the Primary Market and the Secondary Market«

This thesis analyses the interplay between capital markets law and competition law on both an abstract and a practical level. It compares the functions and objectives of capital markets law and competition law. It analyses behaviours in connection with, inter alia, $amarket corners/squeezes$z and stock issues under both legal regimes. This allows for further insights into the relationship between the two legal fields, their specific role in the legal system and the potential need for reform.

Section Title	Page	Action	Price
Vorwort	5
Inhaltsverzeichnis	7
Abkürzungsverzeichnis	15
§ 1 Einführung in die Thematik und Gang der Untersuchung	21
§ 2 Kapitalmarktrecht und EU-Kartellrecht als Bestandteile des Wirtschaftsrechts mit divergierendem Auftrag	26
I. Kapitalmarkt und Kapitalmarktrecht	26
1. Kapitalmarkt	26
a) Begriff	26
b) Funktionen	28
c) Bedeutung	29
d) Herausforderungen	29
2. Das Kapitalmarktrecht und seine Zielvorgaben	30
a) Definition	30
b) Zielvorgaben	31
aa) Funktionsschutz	31
(1) Schutz der allokativen Funktionsfähigkeit	31
(2) Schutz der institutionellen Funktionsfähigkeit	32
(3) Schutz der operationalen Funktionsfähigkeit	32
(4) Informationelle Effizienz	33
bb) Anlegerschutz	34
II. EU-Kartellrecht	34
1. Wettbewerbsfreiheit	35
2. Effizienz im Sinne von total welfare	36
3. Consumer welfare im Gegensatz zu total welfare?	36
4. Binnenmarkt und Integration	37
5. Fazit	38
III. Vergleich	38
1. Eingeschränkte Vergleichbarkeit	39
2. Gemeinsamer Nenner: „Effizienz“?	41
a) Kapitalmarktrecht und effizienzfremde Wertungen?	41
aa) Effizienz und Anlegerschutz als Widerspruch?	42
(1) Anlegerschutz zu Zwecken des Funktionsschutzes	42
(2) Anlegerschutz zu Zwecken des Verbraucherschutzes	43
(a) Verbraucherschutz im Kapitalmarktrecht	43
(b) Verbraucherschutz zur Effizienzförderung	44
(c) Anleger als Verbraucher	44
(3) Fazit	44
bb) Funktionsschutz und Effizienz	45
(1) Insiderhandelsverbot	45
(2) Marktmanipulationsverbot	46
(3) Fazit	48
cc) Integrationsfunktion bzw. Standortwettbewerb	48
dd) Fazit	49
b) EU-Kartellrecht	49
aa) Verbraucherschutz im Kartellrecht?	49
bb) Deadweight loss und Steuerungswirkung des Wettbewerbs auf dem Sekundärmarkt für Wertpapiere	50
c) Fazit zur Effizienz	53
3. Fazit zum Vergleich	53
§ 3 Anwendbarkeit des EU-Kartellrechts auf Kapitalmarkttransaktionen und behördliche Zuständigkeiten	55
I. Bereichsausnahme?	55
1. Keine normierte Bereichsausnahme	55
2. Implizite Bereichsausnahme: Rechtsprechung und Literatur	56
3. Generelle Bereichsausnahme zu befürworten?	57
a) USA: implied immunity	57
aa) Kompetenzkonflikte und drohende jury trials	58
bb) Rolle der SEC	58
cc) Ausnahmecharakter der implied immunity	59
dd) Fazit	59
b) Spezialitätsverhältnis zwischen Kapitalmarktrecht und Kartellrecht?	59
c) Kein grundsätzlicher Konflikt zwischen Kartellrecht und Kapitalmarktrecht	61
4. Ergebnis	61
II. Behördliche Aufsicht des Verhaltens auf dem Kapitalmarkt	62
1. Kapitalmarktaufsicht in Deutschland	62
2. Kartellrechtsaufsicht auf dem Kapitalmarkt: Status quo	64
3. Kartellrechtliche Kompetenzen für die BaFin?	65
a) Beispiel Vereinigtes Königreich von Großbritannien und Nordirland	65
b) Ausstattung der BaFin mit kartellrechtlichen Mitteln?	66
c) Argumente gegen eine Tätigkeit der BaFin im Bereich des Kartellrechts	68
aa) Sachgemäße Kartellrechtsanwendung	68
bb) Einheitlichkeit der Kartellrechtspraxis	68
cc) Regulatory capture	69
d) Stellungnahme	71
III. Fazit	72
§ 4 Vergleich von Steuerungsmechanismen de lege lata	73
I. Marktbeherrschende Stellungen am Kapitalmarkt am Beispiel von market corners/squeezes	74
1. Beschreibung des Phänomens market corner/squeeze	74
a) Verhaltensweise	74
aa) Zwangslage Dritter als Grundvoraussetzung	75
bb) Market corner	77
cc) Short squeeze	78
dd) Ökonomische Schädlichkeit	79
ee) Fazit	80
b) Praktische Relevanz am Kapitalmarkt	81
2. Kapitalmarktrechtliche Bewertung	83
a) Marktmanipulation: Überblick	83
b) Art. 15 i.V.m. Art. 12 Abs. 2 lit. a) MAR	84
aa) Marktbeherrschende Stellung nach Art. 12 Abs. 2 lit. a) MAR	85
(1) Relevanter Markt	86
(2) Beherrschende Stellung	86
(a) Literatur	86
(b) Stellungnahme	87
bb) Sicherung	88
cc) Festsetzung von Preisen oder anderen unlauteren Handelsbedingungen	89
dd) Tatbestandsrestriktion – kein subjektiver Tatbestand	90
c) Art. 15 i.V.m. Art. 12 Abs. 1 lit. a) MAR	92
aa) Art. 12 Abs. 1 lit. a) i) MAR	93
bb) Art. 12 Abs. 1 lit. a) ii) MAR	95
d) „Abusive Squeeze“ nach Anhang II Abschnitt 2 Nr. 2 b) VO (EU) Nr. 2016/522	96
e) Art. 15 i.V.m. Art. 12 Abs. 1 lit. b) MAR	97
f) Rechtsfolgen	97
aa) Verwaltungsrechtliche Maßnahmen und Sanktionen	98
bb) Straftatbestand § 119 WpHG	99
cc) Zivilrechtliche Schadensersatzansprüche	99
g) Fazit	103
3. EU-kartellrechtliche Bewertung von market corners/squeezes	104
a) Spezialität der kapitalmarktrechtlichen Regelung?	104
b) Adressatenstellung	105
c) Marktbeherrschende Stellung im Wertpapierhandel	106
aa) Grundlagen zur marktbeherrschenden Stellung	106
(1) Sachliche Marktabgrenzung	106
(2) Marktbeherrschung	108
bb) Marktabgrenzung	109
(1) Bedarfsmarktkonzept am Kapitalmarkt	109
(a) Einzigartigkeit von Wertpapieren und price-pressure hypothesis	109
(b) Substitution hypothesis, ECMH und Portfolio-Theorie	110
(c) Synthese und Entscheidung	112
(aa) Besonderheiten von Wertpapiermärkten bestätigen die Substitutionshypothese	113
(bb) Verschiedene Anlegertypen	115
(cc) Behavioural finance	116
(dd) Fazit	118
(2) SSNIP Test versagt	119
(3) Individuelle Beschaffungszwänge, im Besonderen market corners/squeezes	120
(a) Privatautonom getroffene Entscheidung der Anleger	121
(b) Vergleich mit primären und sekundären Produkten?	122
(c) Keine Marktverengung durch fehlerhafte Kapitalmarktinformationen	123
(d) Zeitliche Marktabgrenzung?	124
(e) Flüchtigkeit der Nachfragestruktur auf Wertpapiermärkten und Beweisprobleme	125
(f) Fazit	126
cc) Marktbeherrschung	126
(1) „Marktanteile“ an Wertpapiermärkten?	127
(2) Art. 102 AEUV erfasst keine relative Marktmacht oder Partnermacht	129
d) Missbrauchshandlung Preishöhenmissbrauch?	131
aa) Grundsätze	131
bb) Verwirklichung durch Aufbau und Innehaben der „marktbeherrschenden“ Stellung?	132
cc) Verwirklichung durch Ausnutzen der „marktbeherrschenden“ Stellung?	133
dd) Fazit	135
e) Zwischenstaatlichkeit	135
f) Rechtsfolgen	136
g) Fazit zur EU-kartellrechtlichen Bewertung	138
4. Deutsches Kartellrecht und corners/squeezes	138
a) Marktmachtmissbrauchsverbot, §§ 18, 19 GWB	138
b) Relative Marktmacht, § 20 GWB	139
5. Fazit zu marktbeherrschenden Stellungen	141
a) Unterschiedliche Tatbestandsmerkmale	141
b) Unterschiedliche Rechtsfolgen	143
c) Unterschiedliche Funktionen	144
II. Verhaltensweisen im Zusammenhang mit Aktienemissionen und -platzierungen	146
1. Überblick über den Verlauf einer Aktienemission und -platzierung	147
2. Platzierung: Marktaufteilung, Preisfestsetzung, Anlegerdiskriminierung?	149
a) Einführung	149
b) Kapitalmarktrecht	150
aa) Verhaltensabstimmungen mehrerer Marktteilnehmer	150
(1) Horizontale Kooperation: Zurechnung von Stimmrechten als acting in concert gem. § 30 Abs. 2 WpÜG und § 34 Abs. 2 WpHG	151
(a) Normen zum acting in concert tatbestandlich nicht relevant	152
(b) Acting in concert funktional nicht mit dem Kartellrecht vergleichbar	153
(2) Kollusives Zusammenwirken bzw. Umgehung der Marktkräfte	154
(a) Marktmanipulation	154
(aa) Anwendbarkeit des Tatbestandes auf die Emissionsphase	154
(bb) Zusammenwirken als Marktmanipulation	157
(b) Absprachen zur Zuteilung	161
(3) Kooperation der Emissionsbanken auf dem Primärmarkt und Zwischenergebnis	162
bb) Anlegerauswahl und Grenzen der Zuteilungsfreiheit	162
(1) Bezugsrechte und kapitalmarktrechtsfremde Zuteilungsansprüche	163
(2) Einschlägige Tatbestände im Kapitalmarktrecht?	164
(a) Beschränkung des Emittenten aus § 48 Abs. 1 Nr. 1 WpHG (Gleichbehandlungsgebot)	164
(b) Beschränkung des Emittenten aus § 33 Abs. 1 Nr. 2 BörsG	164
(c) Beschränkung der Konsortialbanken durch §§ 63 Abs. 1, Abs. 2 i.V.m. 69 Abs. 1 Nr. 1 WpHG	165
(d) Prospekthaftung und sonstige Arten der Vertrauenshaftung	169
(3) Ergebnis zur Anlegerauswahl	172
cc) Kapitalmarktrechtliche Grenzen der Preissetzungsfreiheit auf dem Primärmarkt	172
(1) Überhöhte Preise durch Informationsasymmetrien: Prospektpflicht	174
(2) Ad-hoc-Publizität	175
(3) Marktmanipulationsverbot	176
(4) Fazit zu den Grenzen der Preissetzungsfreiheit	177
dd) Fazit zum Kapitalmarktrecht	177
c) EU-Kartellrecht und Aktienemissionen	178
aa) Zusammenschlusskontrolle und Aktienemissionen	178
(1) Gründung des Konsortiums als Gemeinschaftsunternehmen?	179
(2) Übernahme der Emission	181
(3) Fazit zur Zusammenschlusskontrolle	181
bb) Art. 102 AEUV und Aktienemissionen	181
(1) Unternehmen	182
(2) Marktbeherrschende Stellung der Konsortialbanken	182
(a) Relevanter Markt	183
(aa) Emittenten als Nachfrager	183
(bb) Primärmarktanleger als Nachfrager	185
(b) Marktbeherrschung	188
(aa) Keine Beherrschung des Marktes für Aktienemissionsbegleitungen	188
(bb) Keine Beherrschung des Primärmarktes	190
(3) Missbrauchshandlung	191
(a) Diskriminierende Anlegerauswahl	192
(b) Kopplung	197
(c) Fazit	198
(4) Fazit zu Art. 102 AEUV	198
cc) Art. 101 AEUV und Aktienemissionen	199
(1) Unternehmen oder Unternehmensvereinigung	200
(2) Koordinierungstatbestand	202
(3) Bezweckte oder bewirkte Wettbewerbsbeschränkung	203
(a) Arbeitsgemeinschaftsgedanke	205
(b) Anlegerauswahl	208
(c) Kopplungsbindungen	208
(d) Beziehung Emittent-Konsortium	211
(e) Transaktionsübergreifende Koordination	211
(f) Fazit zur Wettbewerbsbeschränkung	211
(4) Spürbarkeit einer Wettbewerbsbeschränkung?	212
(5) Eignung zur Beeinträchtigung des zwischenstaatlichen Handels	213
(6) Fazit zu Art. 101 AEUV	215
d) Deutsches Kartellrecht und Aktienemissionen	216
aa) Zusammenschlusskontrolle, §§ 35ff. GWB	216
bb) Marktmachtmissbrauchsverbot, §§ 18, 19 GWB	216
cc) Kartellverbot, § 1 GWB	217
3. Kursstabilisierung	217
a) Grundlagen	218
b) Übliche Vorgehensweisen	219
c) Kapitalmarktrechtlicher Rahmen der Kursstabilisierung	221
aa) Angaben im Wertpapierprospekt	221
bb) Verbot der Marktmanipulation	222
(1) Stabilisierungskäufe	222
(a) Verbot der Marktmanipulation gem. Art. 15 i.V.m. Art. 12 MAR: einschlägige Tatbestandsalternativen	222
(b) Safe harbour	225
(aa) Anwendungsbereich	226
(bb) Stabilisierungszeitraum	227
(cc) Bekanntgabe- und Meldepflichten	229
(dd) Ergänzende Kursstabilisierungsmaßnahmen	230
(2) Lock-up-Vereinbarungen	231
cc) Insiderhandelsverbot	233
dd) Ad-hoc-Publizitätspflicht	235
ee) Sonstige Vorschriften	236
ff) Fazit	237
d) EU-kartellrechtliche Bewertung der Kursstabilisierung	238
aa) Stabilisierungskäufe und EU-Kartellrecht	238
(1) Anwendbarkeit des EU-Kartellrechts	238
(2) Verhaltenskoordination	239
(3) Keine Wettbewerbsbeschränkung	240
(4) Fazit	241
bb) Lock-up-Vereinbarungen und EU-Kartellrecht	241
e) Deutsches Kartellrecht	243
f) Fazit zur Kursstabilisierung	243
4. Ergebnis zu Verhaltensweisen bei Wertpapieremissionen	243
III. Kartellrecht und Wertpapiere als Unternehmensbeteiligungen	245
1. Fusionskontrolle und warehousing	245
2. Nicht-kontrollierende Minderheitsbeteiligungen	246
3. Fazit	249
IV. Fazit zu § 4	250
1. Kartellrecht auf Wertpapiermärkten nicht sinnvoll anwendbar	250
2. Primärmarkt und Sekundärmarkt haben eigenständige Probleme	251
3. Unterschiedliche Funktionsweisen, unterschiedliche Adressaten	252
§ 5 Konsequenzen	254
I. Konsequenzen für das Kapitalmarktrecht?	254
1. Manipulationsverbot und private Schadensersatzansprüche	254
2. Ergänzungsbedarf des Kapitalmarktrechts hinsichtlich sonstiger Sanktionsmechanismen?	258
3. Fazit	259
II. Konsequenzen für das EU-Kartellrecht?	260
1. Alternativen zur Feststellung von Marktmacht auf der Grundlage einer Marktabgrenzung?	260
a) Lerner-Index	261
b) Preiselastizität der Residualnachfrage	262
c) Auswirkungsansatz	262
d) Fazit	263
2. Sollte Art. 102 AEUV auch bilaterale Macht adressieren?	264
3. Art. 102 AEUV und der Erwerb einer marktbeherrschenden Stellung	265
a) Mögliches Vorbild: Sec. 2 Sherman Act?	265
b) Kapitalmarkt und „Monopolisierung“	266
c) Schutz des Preisbildungsmechanismus/Schutz des Wettbewerbs	266
d) Fazit	267
4. Bedeutung der staatlichen (hier: kartellrechtlichen) Intervention in das Marktgeschehen	267
a) Grundsätzlich Zurückhaltung nötig	268
b) Generelle Zweifel an der Eignung des EU-Kartellrechts zur Preiskontrolle	268
c) EU-Kartellrecht und kapitalmarktrechtliche Wunschvorstellungen	270
III. Fazit	272
§ 6 Zusammenfassung in Thesen	273
Literaturverzeichnis	281
Stichwortverzeichnis	299

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