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Goldmann, J. (2019). Kapitalmarkttransaktionen als Kartellrechtsverstoß?. Eine vergleichende Analyse von Kapitalmarktrecht und Kartellrecht als Steuerungsinstrumente für Verhaltensweisen auf dem Primärmarkt und dem Sekundärmarkt. Duncker & Humblot. https://doi.org/10.3790/978-3-428-55627-4
Goldmann, Julius. Kapitalmarkttransaktionen als Kartellrechtsverstoß?: Eine vergleichende Analyse von Kapitalmarktrecht und Kartellrecht als Steuerungsinstrumente für Verhaltensweisen auf dem Primärmarkt und dem Sekundärmarkt. Duncker & Humblot, 2019. Book. https://doi.org/10.3790/978-3-428-55627-4
Goldmann, J (2019): Kapitalmarkttransaktionen als Kartellrechtsverstoß?: Eine vergleichende Analyse von Kapitalmarktrecht und Kartellrecht als Steuerungsinstrumente für Verhaltensweisen auf dem Primärmarkt und dem Sekundärmarkt, Duncker & Humblot, [online] https://doi.org/10.3790/978-3-428-55627-4
Format
Kapitalmarkttransaktionen als Kartellrechtsverstoß?
Eine vergleichende Analyse von Kapitalmarktrecht und Kartellrecht als Steuerungsinstrumente für Verhaltensweisen auf dem Primärmarkt und dem Sekundärmarkt
Abhandlungen zum Deutschen und Europäischen Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht, Vol. 140
(2019)
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About The Author
Julius Goldmann studierte von 2008 bis 2013 Rechtswissenschaften an der Ludwig-Maximilians-Universität München. 2013 bis 2014 besuchte er die London School of Economics and Political Science und erwarb einen LL.M. in International Business Law. 2014 bis 2018 war er an der LMU als wissenschaftlicher Mitarbeiter am Lehrstuhl für Bürgerliches Recht, Europäisches und Internationales Wirtschaftsrecht von Professor Dr. Thomas Ackermann tätig. 2018 nahm die juristische Fakultät der LMU die Arbeit »Kapitalmarkttransaktionen als Kartellrechtsverstoß?« als Dissertation an. Seit 2017 ist Julius Goldmann Rechtsreferendar am OLG München mit Stationen in München und New York.Abstract
Diese Untersuchung bietet eine innovative Perspektive auf den Schnittbereich von Kapitalmarktrecht und Kartellrecht. Inspiriert wurde sie durch die Debatte um einen $ashort squeeze/market corner$z im Fall VW/Porsche. Stimmen in Literatur und Praxis fordern eine Anwendung des Kartellrechts auf Handelsvorgänge mit vermeintlichem Marktmachtcharakter. Die Arbeit löst sich von diesem Einzelfall und legt übergreifend dar, warum das Kartellrecht ungeeignet zur Regulierung von Kapitalmarkttransaktionen ist. Diese These wird - auch unter Berücksichtigung moderner ökonomischer Kapitalmarkttheorien - durch vielfältige Erklärungsansätze bestätigt. Die Arbeit nimmt jedoch nicht nur einen grundlegenden abstrakten Abgleich der Rechtsgebiete vor, sondern zeigt auch kleinteilig auf materiell-rechtlicher Ebene auf, welchen Schnittbereich die einzelnen Rechtsinstrumente des Kartellrechts und Kapitalmarktrechts im Zusammenhang mit Kapitalmarkttransaktionen haben könnten.»Trading on Capital Markets as a Violation of Competition Law? A Comparative Analysis of Capital Markets Law and Competition Law as Instruments for the Regulation of Behaviour on the Primary Market and the Secondary Market«This thesis analyses the interplay between capital markets law and competition law on both an abstract and a practical level. It compares the functions and objectives of capital markets law and competition law. It analyses behaviours in connection with, inter alia, $amarket corners/squeezes$z and stock issues under both legal regimes. This allows for further insights into the relationship between the two legal fields, their specific role in the legal system and the potential need for reform.
Table of Contents
| Section Title | Page | Action | Price |
|---|---|---|---|
| Vorwort | 5 | ||
| Inhaltsverzeichnis | 7 | ||
| Abkürzungsverzeichnis | 15 | ||
| § 1 Einführung in die Thematik und Gang der Untersuchung | 21 | ||
| § 2 Kapitalmarktrecht und EU-Kartellrecht als Bestandteile des Wirtschaftsrechts mit divergierendem Auftrag | 26 | ||
| I. Kapitalmarkt und Kapitalmarktrecht | 26 | ||
| 1. Kapitalmarkt | 26 | ||
| a) Begriff | 26 | ||
| b) Funktionen | 28 | ||
| c) Bedeutung | 29 | ||
| d) Herausforderungen | 29 | ||
| 2. Das Kapitalmarktrecht und seine Zielvorgaben | 30 | ||
| a) Definition | 30 | ||
| b) Zielvorgaben | 31 | ||
| aa) Funktionsschutz | 31 | ||
| (1) Schutz der allokativen Funktionsfähigkeit | 31 | ||
| (2) Schutz der institutionellen Funktionsfähigkeit | 32 | ||
| (3) Schutz der operationalen Funktionsfähigkeit | 32 | ||
| (4) Informationelle Effizienz | 33 | ||
| bb) Anlegerschutz | 34 | ||
| II. EU-Kartellrecht | 34 | ||
| 1. Wettbewerbsfreiheit | 35 | ||
| 2. Effizienz im Sinne von total welfare | 36 | ||
| 3. Consumer welfare im Gegensatz zu total welfare? | 36 | ||
| 4. Binnenmarkt und Integration | 37 | ||
| 5. Fazit | 38 | ||
| III. Vergleich | 38 | ||
| 1. Eingeschränkte Vergleichbarkeit | 39 | ||
| 2. Gemeinsamer Nenner: „Effizienz“? | 41 | ||
| a) Kapitalmarktrecht und effizienzfremde Wertungen? | 41 | ||
| aa) Effizienz und Anlegerschutz als Widerspruch? | 42 | ||
| (1) Anlegerschutz zu Zwecken des Funktionsschutzes | 42 | ||
| (2) Anlegerschutz zu Zwecken des Verbraucherschutzes | 43 | ||
| (a) Verbraucherschutz im Kapitalmarktrecht | 43 | ||
| (b) Verbraucherschutz zur Effizienzförderung | 44 | ||
| (c) Anleger als Verbraucher | 44 | ||
| (3) Fazit | 44 | ||
| bb) Funktionsschutz und Effizienz | 45 | ||
| (1) Insiderhandelsverbot | 45 | ||
| (2) Marktmanipulationsverbot | 46 | ||
| (3) Fazit | 48 | ||
| cc) Integrationsfunktion bzw. Standortwettbewerb | 48 | ||
| dd) Fazit | 49 | ||
| b) EU-Kartellrecht | 49 | ||
| aa) Verbraucherschutz im Kartellrecht? | 49 | ||
| bb) Deadweight loss und Steuerungswirkung des Wettbewerbs auf dem Sekundärmarkt für Wertpapiere | 50 | ||
| c) Fazit zur Effizienz | 53 | ||
| 3. Fazit zum Vergleich | 53 | ||
| § 3 Anwendbarkeit des EU-Kartellrechts auf Kapitalmarkttransaktionen und behördliche Zuständigkeiten | 55 | ||
| I. Bereichsausnahme? | 55 | ||
| 1. Keine normierte Bereichsausnahme | 55 | ||
| 2. Implizite Bereichsausnahme: Rechtsprechung und Literatur | 56 | ||
| 3. Generelle Bereichsausnahme zu befürworten? | 57 | ||
| a) USA: implied immunity | 57 | ||
| aa) Kompetenzkonflikte und drohende jury trials | 58 | ||
| bb) Rolle der SEC | 58 | ||
| cc) Ausnahmecharakter der implied immunity | 59 | ||
| dd) Fazit | 59 | ||
| b) Spezialitätsverhältnis zwischen Kapitalmarktrecht und Kartellrecht? | 59 | ||
| c) Kein grundsätzlicher Konflikt zwischen Kartellrecht und Kapitalmarktrecht | 61 | ||
| 4. Ergebnis | 61 | ||
| II. Behördliche Aufsicht des Verhaltens auf dem Kapitalmarkt | 62 | ||
| 1. Kapitalmarktaufsicht in Deutschland | 62 | ||
| 2. Kartellrechtsaufsicht auf dem Kapitalmarkt: Status quo | 64 | ||
| 3. Kartellrechtliche Kompetenzen für die BaFin? | 65 | ||
| a) Beispiel Vereinigtes Königreich von Großbritannien und Nordirland | 65 | ||
| b) Ausstattung der BaFin mit kartellrechtlichen Mitteln? | 66 | ||
| c) Argumente gegen eine Tätigkeit der BaFin im Bereich des Kartellrechts | 68 | ||
| aa) Sachgemäße Kartellrechtsanwendung | 68 | ||
| bb) Einheitlichkeit der Kartellrechtspraxis | 68 | ||
| cc) Regulatory capture | 69 | ||
| d) Stellungnahme | 71 | ||
| III. Fazit | 72 | ||
| § 4 Vergleich von Steuerungsmechanismen de lege lata | 73 | ||
| I. Marktbeherrschende Stellungen am Kapitalmarkt am Beispiel von market corners/squeezes | 74 | ||
| 1. Beschreibung des Phänomens market corner/squeeze | 74 | ||
| a) Verhaltensweise | 74 | ||
| aa) Zwangslage Dritter als Grundvoraussetzung | 75 | ||
| bb) Market corner | 77 | ||
| cc) Short squeeze | 78 | ||
| dd) Ökonomische Schädlichkeit | 79 | ||
| ee) Fazit | 80 | ||
| b) Praktische Relevanz am Kapitalmarkt | 81 | ||
| 2. Kapitalmarktrechtliche Bewertung | 83 | ||
| a) Marktmanipulation: Überblick | 83 | ||
| b) Art. 15 i.V.m. Art. 12 Abs. 2 lit. a) MAR | 84 | ||
| aa) Marktbeherrschende Stellung nach Art. 12 Abs. 2 lit. a) MAR | 85 | ||
| (1) Relevanter Markt | 86 | ||
| (2) Beherrschende Stellung | 86 | ||
| (a) Literatur | 86 | ||
| (b) Stellungnahme | 87 | ||
| bb) Sicherung | 88 | ||
| cc) Festsetzung von Preisen oder anderen unlauteren Handelsbedingungen | 89 | ||
| dd) Tatbestandsrestriktion – kein subjektiver Tatbestand | 90 | ||
| c) Art. 15 i.V.m. Art. 12 Abs. 1 lit. a) MAR | 92 | ||
| aa) Art. 12 Abs. 1 lit. a) i) MAR | 93 | ||
| bb) Art. 12 Abs. 1 lit. a) ii) MAR | 95 | ||
| d) „Abusive Squeeze“ nach Anhang II Abschnitt 2 Nr. 2 b) VO (EU) Nr. 2016/522 | 96 | ||
| e) Art. 15 i.V.m. Art. 12 Abs. 1 lit. b) MAR | 97 | ||
| f) Rechtsfolgen | 97 | ||
| aa) Verwaltungsrechtliche Maßnahmen und Sanktionen | 98 | ||
| bb) Straftatbestand § 119 WpHG | 99 | ||
| cc) Zivilrechtliche Schadensersatzansprüche | 99 | ||
| g) Fazit | 103 | ||
| 3. EU-kartellrechtliche Bewertung von market corners/squeezes | 104 | ||
| a) Spezialität der kapitalmarktrechtlichen Regelung? | 104 | ||
| b) Adressatenstellung | 105 | ||
| c) Marktbeherrschende Stellung im Wertpapierhandel | 106 | ||
| aa) Grundlagen zur marktbeherrschenden Stellung | 106 | ||
| (1) Sachliche Marktabgrenzung | 106 | ||
| (2) Marktbeherrschung | 108 | ||
| bb) Marktabgrenzung | 109 | ||
| (1) Bedarfsmarktkonzept am Kapitalmarkt | 109 | ||
| (a) Einzigartigkeit von Wertpapieren und price-pressure hypothesis | 109 | ||
| (b) Substitution hypothesis, ECMH und Portfolio-Theorie | 110 | ||
| (c) Synthese und Entscheidung | 112 | ||
| (aa) Besonderheiten von Wertpapiermärkten bestätigen die Substitutionshypothese | 113 | ||
| (bb) Verschiedene Anlegertypen | 115 | ||
| (cc) Behavioural finance | 116 | ||
| (dd) Fazit | 118 | ||
| (2) SSNIP Test versagt | 119 | ||
| (3) Individuelle Beschaffungszwänge, im Besonderen market corners/squeezes | 120 | ||
| (a) Privatautonom getroffene Entscheidung der Anleger | 121 | ||
| (b) Vergleich mit primären und sekundären Produkten? | 122 | ||
| (c) Keine Marktverengung durch fehlerhafte Kapitalmarktinformationen | 123 | ||
| (d) Zeitliche Marktabgrenzung? | 124 | ||
| (e) Flüchtigkeit der Nachfragestruktur auf Wertpapiermärkten und Beweisprobleme | 125 | ||
| (f) Fazit | 126 | ||
| cc) Marktbeherrschung | 126 | ||
| (1) „Marktanteile“ an Wertpapiermärkten? | 127 | ||
| (2) Art. 102 AEUV erfasst keine relative Marktmacht oder Partnermacht | 129 | ||
| d) Missbrauchshandlung Preishöhenmissbrauch? | 131 | ||
| aa) Grundsätze | 131 | ||
| bb) Verwirklichung durch Aufbau und Innehaben der „marktbeherrschenden“ Stellung? | 132 | ||
| cc) Verwirklichung durch Ausnutzen der „marktbeherrschenden“ Stellung? | 133 | ||
| dd) Fazit | 135 | ||
| e) Zwischenstaatlichkeit | 135 | ||
| f) Rechtsfolgen | 136 | ||
| g) Fazit zur EU-kartellrechtlichen Bewertung | 138 | ||
| 4. Deutsches Kartellrecht und corners/squeezes | 138 | ||
| a) Marktmachtmissbrauchsverbot, §§ 18, 19 GWB | 138 | ||
| b) Relative Marktmacht, § 20 GWB | 139 | ||
| 5. Fazit zu marktbeherrschenden Stellungen | 141 | ||
| a) Unterschiedliche Tatbestandsmerkmale | 141 | ||
| b) Unterschiedliche Rechtsfolgen | 143 | ||
| c) Unterschiedliche Funktionen | 144 | ||
| II. Verhaltensweisen im Zusammenhang mit Aktienemissionen und -platzierungen | 146 | ||
| 1. Überblick über den Verlauf einer Aktienemission und -platzierung | 147 | ||
| 2. Platzierung: Marktaufteilung, Preisfestsetzung, Anlegerdiskriminierung? | 149 | ||
| a) Einführung | 149 | ||
| b) Kapitalmarktrecht | 150 | ||
| aa) Verhaltensabstimmungen mehrerer Marktteilnehmer | 150 | ||
| (1) Horizontale Kooperation: Zurechnung von Stimmrechten als acting in concert gem. § 30 Abs. 2 WpÜG und § 34 Abs. 2 WpHG | 151 | ||
| (a) Normen zum acting in concert tatbestandlich nicht relevant | 152 | ||
| (b) Acting in concert funktional nicht mit dem Kartellrecht vergleichbar | 153 | ||
| (2) Kollusives Zusammenwirken bzw. Umgehung der Marktkräfte | 154 | ||
| (a) Marktmanipulation | 154 | ||
| (aa) Anwendbarkeit des Tatbestandes auf die Emissionsphase | 154 | ||
| (bb) Zusammenwirken als Marktmanipulation | 157 | ||
| (b) Absprachen zur Zuteilung | 161 | ||
| (3) Kooperation der Emissionsbanken auf dem Primärmarkt und Zwischenergebnis | 162 | ||
| bb) Anlegerauswahl und Grenzen der Zuteilungsfreiheit | 162 | ||
| (1) Bezugsrechte und kapitalmarktrechtsfremde Zuteilungsansprüche | 163 | ||
| (2) Einschlägige Tatbestände im Kapitalmarktrecht? | 164 | ||
| (a) Beschränkung des Emittenten aus § 48 Abs. 1 Nr. 1 WpHG (Gleichbehandlungsgebot) | 164 | ||
| (b) Beschränkung des Emittenten aus § 33 Abs. 1 Nr. 2 BörsG | 164 | ||
| (c) Beschränkung der Konsortialbanken durch §§ 63 Abs. 1, Abs. 2 i.V.m. 69 Abs. 1 Nr. 1 WpHG | 165 | ||
| (d) Prospekthaftung und sonstige Arten der Vertrauenshaftung | 169 | ||
| (3) Ergebnis zur Anlegerauswahl | 172 | ||
| cc) Kapitalmarktrechtliche Grenzen der Preissetzungsfreiheit auf dem Primärmarkt | 172 | ||
| (1) Überhöhte Preise durch Informationsasymmetrien: Prospektpflicht | 174 | ||
| (2) Ad-hoc-Publizität | 175 | ||
| (3) Marktmanipulationsverbot | 176 | ||
| (4) Fazit zu den Grenzen der Preissetzungsfreiheit | 177 | ||
| dd) Fazit zum Kapitalmarktrecht | 177 | ||
| c) EU-Kartellrecht und Aktienemissionen | 178 | ||
| aa) Zusammenschlusskontrolle und Aktienemissionen | 178 | ||
| (1) Gründung des Konsortiums als Gemeinschaftsunternehmen? | 179 | ||
| (2) Übernahme der Emission | 181 | ||
| (3) Fazit zur Zusammenschlusskontrolle | 181 | ||
| bb) Art. 102 AEUV und Aktienemissionen | 181 | ||
| (1) Unternehmen | 182 | ||
| (2) Marktbeherrschende Stellung der Konsortialbanken | 182 | ||
| (a) Relevanter Markt | 183 | ||
| (aa) Emittenten als Nachfrager | 183 | ||
| (bb) Primärmarktanleger als Nachfrager | 185 | ||
| (b) Marktbeherrschung | 188 | ||
| (aa) Keine Beherrschung des Marktes für Aktienemissionsbegleitungen | 188 | ||
| (bb) Keine Beherrschung des Primärmarktes | 190 | ||
| (3) Missbrauchshandlung | 191 | ||
| (a) Diskriminierende Anlegerauswahl | 192 | ||
| (b) Kopplung | 197 | ||
| (c) Fazit | 198 | ||
| (4) Fazit zu Art. 102 AEUV | 198 | ||
| cc) Art. 101 AEUV und Aktienemissionen | 199 | ||
| (1) Unternehmen oder Unternehmensvereinigung | 200 | ||
| (2) Koordinierungstatbestand | 202 | ||
| (3) Bezweckte oder bewirkte Wettbewerbsbeschränkung | 203 | ||
| (a) Arbeitsgemeinschaftsgedanke | 205 | ||
| (b) Anlegerauswahl | 208 | ||
| (c) Kopplungsbindungen | 208 | ||
| (d) Beziehung Emittent-Konsortium | 211 | ||
| (e) Transaktionsübergreifende Koordination | 211 | ||
| (f) Fazit zur Wettbewerbsbeschränkung | 211 | ||
| (4) Spürbarkeit einer Wettbewerbsbeschränkung? | 212 | ||
| (5) Eignung zur Beeinträchtigung des zwischenstaatlichen Handels | 213 | ||
| (6) Fazit zu Art. 101 AEUV | 215 | ||
| d) Deutsches Kartellrecht und Aktienemissionen | 216 | ||
| aa) Zusammenschlusskontrolle, §§ 35ff. GWB | 216 | ||
| bb) Marktmachtmissbrauchsverbot, §§ 18, 19 GWB | 216 | ||
| cc) Kartellverbot, § 1 GWB | 217 | ||
| 3. Kursstabilisierung | 217 | ||
| a) Grundlagen | 218 | ||
| b) Übliche Vorgehensweisen | 219 | ||
| c) Kapitalmarktrechtlicher Rahmen der Kursstabilisierung | 221 | ||
| aa) Angaben im Wertpapierprospekt | 221 | ||
| bb) Verbot der Marktmanipulation | 222 | ||
| (1) Stabilisierungskäufe | 222 | ||
| (a) Verbot der Marktmanipulation gem. Art. 15 i.V.m. Art. 12 MAR: einschlägige Tatbestandsalternativen | 222 | ||
| (b) Safe harbour | 225 | ||
| (aa) Anwendungsbereich | 226 | ||
| (bb) Stabilisierungszeitraum | 227 | ||
| (cc) Bekanntgabe- und Meldepflichten | 229 | ||
| (dd) Ergänzende Kursstabilisierungsmaßnahmen | 230 | ||
| (2) Lock-up-Vereinbarungen | 231 | ||
| cc) Insiderhandelsverbot | 233 | ||
| dd) Ad-hoc-Publizitätspflicht | 235 | ||
| ee) Sonstige Vorschriften | 236 | ||
| ff) Fazit | 237 | ||
| d) EU-kartellrechtliche Bewertung der Kursstabilisierung | 238 | ||
| aa) Stabilisierungskäufe und EU-Kartellrecht | 238 | ||
| (1) Anwendbarkeit des EU-Kartellrechts | 238 | ||
| (2) Verhaltenskoordination | 239 | ||
| (3) Keine Wettbewerbsbeschränkung | 240 | ||
| (4) Fazit | 241 | ||
| bb) Lock-up-Vereinbarungen und EU-Kartellrecht | 241 | ||
| e) Deutsches Kartellrecht | 243 | ||
| f) Fazit zur Kursstabilisierung | 243 | ||
| 4. Ergebnis zu Verhaltensweisen bei Wertpapieremissionen | 243 | ||
| III. Kartellrecht und Wertpapiere als Unternehmensbeteiligungen | 245 | ||
| 1. Fusionskontrolle und warehousing | 245 | ||
| 2. Nicht-kontrollierende Minderheitsbeteiligungen | 246 | ||
| 3. Fazit | 249 | ||
| IV. Fazit zu § 4 | 250 | ||
| 1. Kartellrecht auf Wertpapiermärkten nicht sinnvoll anwendbar | 250 | ||
| 2. Primärmarkt und Sekundärmarkt haben eigenständige Probleme | 251 | ||
| 3. Unterschiedliche Funktionsweisen, unterschiedliche Adressaten | 252 | ||
| § 5 Konsequenzen | 254 | ||
| I. Konsequenzen für das Kapitalmarktrecht? | 254 | ||
| 1. Manipulationsverbot und private Schadensersatzansprüche | 254 | ||
| 2. Ergänzungsbedarf des Kapitalmarktrechts hinsichtlich sonstiger Sanktionsmechanismen? | 258 | ||
| 3. Fazit | 259 | ||
| II. Konsequenzen für das EU-Kartellrecht? | 260 | ||
| 1. Alternativen zur Feststellung von Marktmacht auf der Grundlage einer Marktabgrenzung? | 260 | ||
| a) Lerner-Index | 261 | ||
| b) Preiselastizität der Residualnachfrage | 262 | ||
| c) Auswirkungsansatz | 262 | ||
| d) Fazit | 263 | ||
| 2. Sollte Art. 102 AEUV auch bilaterale Macht adressieren? | 264 | ||
| 3. Art. 102 AEUV und der Erwerb einer marktbeherrschenden Stellung | 265 | ||
| a) Mögliches Vorbild: Sec. 2 Sherman Act? | 265 | ||
| b) Kapitalmarkt und „Monopolisierung“ | 266 | ||
| c) Schutz des Preisbildungsmechanismus/Schutz des Wettbewerbs | 266 | ||
| d) Fazit | 267 | ||
| 4. Bedeutung der staatlichen (hier: kartellrechtlichen) Intervention in das Marktgeschehen | 267 | ||
| a) Grundsätzlich Zurückhaltung nötig | 268 | ||
| b) Generelle Zweifel an der Eignung des EU-Kartellrechts zur Preiskontrolle | 268 | ||
| c) EU-Kartellrecht und kapitalmarktrechtliche Wunschvorstellungen | 270 | ||
| III. Fazit | 272 | ||
| § 6 Zusammenfassung in Thesen | 273 | ||
| Literaturverzeichnis | 281 | ||
| Stichwortverzeichnis | 299 |