Investorenkommunikation
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Landsittel, J. (2019). Investorenkommunikation. Unter besonderer Berücksichtigung der persönlichen Investorenkommunikation des Aufsichtsrats und seines Vorsitzenden. Duncker & Humblot. https://doi.org/10.3790/978-3-428-55738-7
Landsittel, Jana. Investorenkommunikation: Unter besonderer Berücksichtigung der persönlichen Investorenkommunikation des Aufsichtsrats und seines Vorsitzenden. Duncker & Humblot, 2019. Book. https://doi.org/10.3790/978-3-428-55738-7
Landsittel, J (2019): Investorenkommunikation: Unter besonderer Berücksichtigung der persönlichen Investorenkommunikation des Aufsichtsrats und seines Vorsitzenden, Duncker & Humblot, [online] https://doi.org/10.3790/978-3-428-55738-7
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Investorenkommunikation
Unter besonderer Berücksichtigung der persönlichen Investorenkommunikation des Aufsichtsrats und seines Vorsitzenden
Abhandlungen zum Deutschen und Europäischen Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht, Vol. 142
(2019)
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About The Author
Jana Landsittel studierte von 2012 bis 2017 Rechtwissenschaften mit Schwerpunkt im Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht an der Albert-Ludwigs-Universität Freiburg und legte dort im Januar 2017 die Erste juristische Prüfung ab. Während des Studiums und zu Beginn der Promotion war sie am Institut für Wirtschaftsrecht als studentische und wissenschaftliche Hilfskraft für Herrn Prof. Dr. Uwe Blaurock tätig. Seit November 2018 ist Jana Landsittel Referendarin am Landgericht Frankfurt am Main und arbeitet daneben als wissenschaftliche Mitarbeiterin in den Bereichen Gesellschafts- und Insolvenzrecht in einer internationalen Sozietät in Frankfurt am Main.Abstract
Insbesondere in Zeiten des »Shareholder Activism« verlangt Corporate Governance über die persönliche Kommunikation des Vorstands mit ausgesuchten Investoren hinaus auch einen vertraulichen Investorendialog des Aufsichtsrats. Während die Leitungs- und Geschäftsführungskompetenzen des Vorstands die kommunikativen Maßnahmen des Vorsitzenden und weiterer Vorstandsmitglieder legitimieren, ist die Kommunikationskompetenz des Aufsichtsrats nicht gleichermaßen augenscheinlich, ist der Aufsichtsrat doch nach seiner ursprünglichen Ausgestaltung ein Überwachungs- und Beratungsorgan. Unter Berücksichtigung sowohl der angloamerikanischen Usancen als auch der in den letzten Jahrzehnten vollzogenen Aufwertung des rechtlichen Konstrukts des Aufsichtsrats ist eine Annexkompetenz - abgeleitet von seinen Sachkompetenzen - zur persönlichen Kommunikation mit Investoren anzuerkennen. Organadäquat ist die Wahrnehmung der Dialoge durch den Vorsitzenden, wobei sich Grenzen aus der organimmanenten Zuständigkeitsverteilung, aktien- und kapitalmarktrechtlichen Prinzipien und der Wahrung eines einheitlichen Unternehmensauftritts ergeben.In addition to the communication between the executive board and selected shareholders, corporate governance also requires a confidential investor dialogue between shareholders and the supervisory board as well as its chairman. While the competency of the executive board for communication measures derives from its management powers, the supervisory board has this competence based on an annex to its own responsibilities. The chairman is the appropriate body within the supervisory board for conducting such communication. However, limits result from the distribution of powers between bodies, principles of corporate and capital market law and the maintenance of a consistent performance.
Table of Contents
| Section Title | Page | Action | Price |
|---|---|---|---|
| Vorwort | 7 | ||
| Inhaltsübersicht | 9 | ||
| Inhaltsverzeichnis | 11 | ||
| Abkürzungsverzeichnis | 19 | ||
| Erster Teil: Einleitung | 23 | ||
| § 1 Einführung | 23 | ||
| A. Untersuchungsgegenstand | 23 | ||
| B. Rechtstatsächlicher Hintergrund | 24 | ||
| C. Praxisrelevanz der Untersuchung | 26 | ||
| D. Ziel der Arbeit | 27 | ||
| E. Eingrenzung des Untersuchungsgegenstands und begriffliche Differenzierungen | 28 | ||
| F. Gang der Untersuchung | 30 | ||
| Zweiter Teil: Aufblühen der Investorenkommunikation in der Praxis | 33 | ||
| § 2 Einordnung des Dialogs in das „Phänomen“ des Shareholder Activism | 33 | ||
| A. Herkunft und Einzug in Deutschland | 34 | ||
| B. Weichenstellung eines aktiveren Aktionärsverhaltens | 37 | ||
| C. Maßnahmen der Aktivisten | 39 | ||
| D. Investorenkommunikation außerhalb des Shareholder Activism | 42 | ||
| § 3 Investor Relations-Arbeit | 45 | ||
| A. Vorab: Herkunft | 45 | ||
| B. Investor Relations in Deutschland | 46 | ||
| I. Ziele und Zielgruppen der Investor Relations-Arbeit | 48 | ||
| II. Praktische Ausgestaltung | 50 | ||
| 1. Einrichtung | 50 | ||
| 2. Kommunikationsmittel | 51 | ||
| 3. Insbesondere: Einzelgespräche | 54 | ||
| III. Vorteile der Investor Relations | 54 | ||
| Dritter Teil: Investorenkommunikation | 56 | ||
| § 4 Fallkonstellationen der Investorenkommunikation | 56 | ||
| A. Vorstand | 56 | ||
| I. Beispiel 1 | 56 | ||
| II. Fragestellungen | 57 | ||
| B. Vorstand und Aufsichtsrat | 57 | ||
| I. Beispiel 2 | 57 | ||
| II. Fragestellungen | 58 | ||
| C. Aufsichtsrat | 58 | ||
| I. Beispiel 3 | 58 | ||
| II. Fragestellungen | 59 | ||
| § 5 Die Kompetenz des Vorstands | 59 | ||
| A. Einleitung: Die Organe der Aktiengesellschaft und ihr Verhältnis zueinander | 60 | ||
| B. Zuständigkeit des Vorstands | 62 | ||
| I. Der Vorstand als Leitungsorgan | 62 | ||
| 1. Grundsätzliches | 63 | ||
| 2. Historische Entwicklung der Vorstandskompetenzen | 64 | ||
| 3. Resümee | 69 | ||
| II. Die Kompetenz des Vorstands zur Kommunikation mit Investoren | 69 | ||
| 1. Ausgangspunkt: Außenkommunikation als Leitungsaufgabe | 70 | ||
| 2. Tiefgang: Kommunikation mit Investoren als Aufgabe des Vorstands | 70 | ||
| a) Aufgaben des Vorstands generell | 71 | ||
| aa) Vertretung der Gesellschaft | 71 | ||
| bb) Leitung und Geschäftsführung | 71 | ||
| (1) Verhältnis Leitung und Geschäftsführung sowie die Abgrenzung zur Geschäftsführungsbefugnis | 72 | ||
| (2) Leitungsaufgabe des Vorstands | 73 | ||
| (3) Zusammenfassende Definition | 75 | ||
| b) Einordnung der Investorenkommunikation | 76 | ||
| aa) Primärebene | 76 | ||
| bb) Sekundärebene | 77 | ||
| (1) Leitungs- oder Geschäftsführungsaufgabe? | 78 | ||
| (2) Maßnahme mit Öffentlichkeitswirkung | 80 | ||
| (a) Aufsichtsrat als Binnen- oder Außenorgan? | 81 | ||
| (aa) Binnenorgan | 81 | ||
| (bb) Außenorgan | 81 | ||
| (b) Stellungnahme und Fazit | 82 | ||
| (3) Differenzierung nach Kommunikationsinhalten | 83 | ||
| (a) Allgemein bekannte (Unternehmens-)Informationen | 83 | ||
| (b) Vorstandsspezifische Elemente | 84 | ||
| (c) Aufsichtsratsspezifische Themen | 84 | ||
| (aa) Kompetenz-Kompetenz des Vorstands zur Kommunikation mit Investoren | 84 | ||
| (bb) Fazit | 85 | ||
| c) Ergebnis: Kompetenz des Vorstands zur Investorenkommunikation | 86 | ||
| III. Praktische Ausgestaltung: Delegation | 86 | ||
| 1. Gesamtverantwortung und Geschäftsteilung | 87 | ||
| 2. Delegation der Investorenkommunikation | 89 | ||
| a) Vorstandsressort | 89 | ||
| b) Vorstandsvorsitzender, CFO und IRO | 90 | ||
| c) Vorstandssprecher | 92 | ||
| d) Outsourcing | 93 | ||
| e) Delegation an den Aufsichtsrat | 95 | ||
| aa) Das Verbot der Geschäftsführung durch den Aufsichtsrat | 96 | ||
| bb) Die Delegation der Investorenkommunikation an ein einzelnes Aufsichtsratsmitglied | 97 | ||
| cc) Zwischenergebnis | 99 | ||
| f) Fazit der Delegationsmöglichkeit | 99 | ||
| IV. Abkehr vom eigenverantwortlichen und unternehmensbezogenen Ermessen? | 100 | ||
| 1. Auskunftsanspruch der Aktionäre? | 101 | ||
| a) Unterteilung in kollektive und individuelle Informationsrechte der Aktionäre | 101 | ||
| b) Individuelles Informationsrecht zur Auskunftserteilung | 102 | ||
| c) Resümee: Keine Pflicht des Vorstands | 103 | ||
| 2. Ermessensreduktion | 104 | ||
| a) Vorabbindung | 104 | ||
| b) Aktienrechtliche Vorgaben der Ausrichtung der Leitung | 107 | ||
| c) Ergebnis | 109 | ||
| V. Grenzen der und Rechtsfolge einer selektiven Investorenkommunikation | 110 | ||
| 1. Gleichbehandlungs- und Informationsrechte | 110 | ||
| a) Allgemeines Gleichbehandlungsgebot | 110 | ||
| b) Problem des „Schattenaufsichtsrats“ | 112 | ||
| c) Stellungnahme | 113 | ||
| d) Verhältnis zu § 131 Abs. 4 S. 1 AktG | 114 | ||
| e) Fair Disclosure | 115 | ||
| 2. Haftungsfragen | 115 | ||
| a) Haftungsrechtliche Folgen der Ablehnung eines Gesprächsersuchens | 116 | ||
| b) Die Grenzen der Verschwiegenheitsgebote | 118 | ||
| aa) Aktienrechtliche Verschwiegenheit aus § 93 Abs. 1 S. 3 AktG | 118 | ||
| bb) Kapitalmarktrechtliche Verschwiegenheit | 119 | ||
| § 6 Die Kompetenz des Aufsichtsrats | 121 | ||
| A. Der Aufsichtsrat in seiner geschichtlichen Entwicklung | 122 | ||
| I. Kurzaufriss: Vom ADHGB bis 1965 | 122 | ||
| II. Geschichtliche Entwicklung nach 1965 | 128 | ||
| III. Resümee der historischen Entwicklung | 131 | ||
| B. Die gesetzliche Grundkonzeption des Aufsichtsrats | 133 | ||
| I. Aufsichtsratskollegium | 133 | ||
| 1. Zusammensetzung und Beschlussfassung | 133 | ||
| 2. Aufgaben und Zuständigkeiten | 134 | ||
| a) Überwachungs- und Beratungsfunktion | 134 | ||
| b) Personalhoheit und Personalkompetenz, § 84 Abs. 1 bis 3 AktG | 137 | ||
| c) Weitere Kompetenzen | 138 | ||
| II. Aufsichtsratsvorsitzender | 139 | ||
| 1. Stellung im Aufsichtsrat | 139 | ||
| 2. Gesetzlich geregelte Aufgaben und Befugnisse | 140 | ||
| 3. Ungeschriebene Befugnisse | 140 | ||
| C. Aufsichtsrat nach seinem heutigen Verständnis | 142 | ||
| I. Einwirkungsmöglichkeiten des Aufsichtsrats auf die Leitung des Vorstands | 142 | ||
| 1. Zustimmungspflichtige Geschäfte gemäß § 111 Abs. 4 S. 2 AktG | 143 | ||
| 2. Weitere Teilhabe des Aufsichtsrats an unternehmerischen Entscheidungen | 146 | ||
| II. Diskussion um „zwei Leitungsorgane“ | 147 | ||
| 1. Rechtsprechung | 148 | ||
| 2. Schrifttum | 149 | ||
| a) Für den Aufsichtsrat als zweites Leitungsorgan | 149 | ||
| b) Gegen den Aufsichtsrat als zweites Leitungsorgan | 150 | ||
| c) Ansatz von Koch | 151 | ||
| d) Stellungnahme | 152 | ||
| III. Ergebnis: Der Stellenwert des Aufsichtsrats in der modernen Aktiengesellschaft | 154 | ||
| D. Kompetenz des Aufsichtsrats zur Kommunikation mit Investoren | 154 | ||
| I. Vergleich zum monistischen Verwaltungsmodell | 155 | ||
| 1. England | 156 | ||
| a) Grundlagen des englischen Gesellschaftsrechts | 156 | ||
| b) Investorendialoge | 159 | ||
| 2. Amerika | 162 | ||
| a) Grundlagen des US-amerikanischen Gesellschaftsrechts | 162 | ||
| b) Investorendialoge | 166 | ||
| 3. Zwischenfazit | 168 | ||
| 4. Ergebnis: Übertragung auf das deutsche Rechtssystem | 170 | ||
| II. Deutscher Corporate Governance Kodex | 171 | ||
| 1. Hintergrund und ursprüngliche Konzeption | 172 | ||
| 2. Änderungen des DCGK und die Bestimmung zur Kommunikation mit Investoren | 175 | ||
| 3. Zwischenfazit | 176 | ||
| a) Angleichung an internationale Standards | 176 | ||
| b) Rechtssicherheit? | 177 | ||
| aa) Begleitschutz durch die Initiative Developing Shareholder Communication | 177 | ||
| bb) Entscheidende Frage: Zulässigkeit nach dem geltenden Aktienrecht? | 178 | ||
| III. Rechtslage in Deutschland | 179 | ||
| 1. Kompetenz in Krisenfällen | 179 | ||
| 2. Dogmatische Herleitung | 180 | ||
| a) Ausgangspunkt: Fehlende Ermächtigungsgrundlage | 180 | ||
| aa) Lehre vom Gesetzesvorbehalt | 181 | ||
| bb) Generelle Übertragbarkeit? | 181 | ||
| (1) Grundsatz | 181 | ||
| (2) Parallele zu den ungeschriebenen Hauptversammlungszuständigkeiten | 182 | ||
| (3) Zwischenfazit | 183 | ||
| cc) Ergänzend: Kein Verbot der Kapitalmarktkommunikation durch den Aufsichtsrat | 184 | ||
| (1) Generelles Verbot | 184 | ||
| (2) Verbot durch § 111 Abs. 4 S. 1 AktG? | 184 | ||
| (3) Ergebnis | 185 | ||
| b) Grundsatzüberlegung: Offenheit des Gesetzgebers | 185 | ||
| aa) Parallele zu Compliance | 186 | ||
| bb) § 23 Abs. 5 AktG als Schranke? | 188 | ||
| (1) Satzungsstrenge versus Offenheit des Gesetzgebers | 188 | ||
| (2) Satzungsstrenge und Investorenkommunikation durch den Aufsichtsrat? | 189 | ||
| cc) Zwischenfazit | 191 | ||
| c) Teleologische Reduktion als Grundlage der Kompetenzbegründung | 191 | ||
| aa) Grundsätzliche Voraussetzung: Die Gesetzeslücke | 192 | ||
| bb) Die Lücke in §§ 77 Abs. 1, 111 Abs. 4 S. 1 AktG als Grundlage einer Restriktion | 193 | ||
| cc) Stellungnahme | 194 | ||
| dd) Fazit | 195 | ||
| d) Kompetenz kraft Sachzusammenhangs oder Annexkompetenz | 195 | ||
| aa) Einleitung und Vorgehensweise | 195 | ||
| bb) Kompetenzen kraft Sachzusammenhangs | 196 | ||
| (1) Tiefgang: Verfassungsrechtlicher Hintergrund und Charakteristika | 197 | ||
| (a) Hintergrund | 197 | ||
| (b) Gemeinsamkeiten und Voraussetzungen | 198 | ||
| (c) Darstellung der Unterschiede beider Erscheinungsformen | 200 | ||
| (2) Einbettung in die juristische Methodenlehre | 201 | ||
| (a) Gesetzesauslegung | 202 | ||
| (b) Analogie | 203 | ||
| (c) Größenschluss | 203 | ||
| (d) Zwischenfazit | 204 | ||
| (3) Anerkannte Annexkompetenzen im Zivilrecht | 204 | ||
| (4) Übertragung zur Begründung der Zulässigkeit von Investorenkontakten | 208 | ||
| (a) Anknüpfungsnormen | 209 | ||
| (aa) Selbstständige Informationsrechte nach Maßgabe des § 111 Abs. 2 AktG | 209 | ||
| (bb) Unterrichtung und Erläuterung durch den Aufsichtsratsvorsitzenden | 210 | ||
| (cc) Vertretungskompetenz kraft §§ 112 S. 1, 89 Abs. 1 AktG | 211 | ||
| (dd) Abschluss des Geschäftsführungsvertrags mit dem Abschlussprüfer | 212 | ||
| (ee) Gemeinsame Führung von Anfechtungs- und Nichtigkeitsklagen | 212 | ||
| (ff) § 161 Abs. 1 S. 1 AktG und § 289a HGB | 213 | ||
| (gg) Kapitalmarktkommunikation gemäß §§ 27 Abs. 1 S. 1 und 33 WpÜG | 214 | ||
| (hh) Exkurs: Befugnisse im Bereich der Ad-hoc-Publizität | 217 | ||
| (α) Lehren aus dem Urteil Geltl/Daimler/Schrempp | 217 | ||
| (β) Meinungsstand in der Literatur | 219 | ||
| (γ) Stellungnahme | 221 | ||
| (ii) Gemeinsamkeiten der Geschäftsführungs- und Kommunikationskompetenzen | 223 | ||
| (b) Kompetenz kraft Sachzusammenhangs | 224 | ||
| (aa) Eingriff in den Zuständigkeitsbereich des Vorstands? | 224 | ||
| (bb) Eingriff respektive Kommunikationszuständigkeit vorstandsferner Themen? | 225 | ||
| (cc) Zwischenergebnis | 225 | ||
| (dd) Unmöglichkeit der Wahrnehmung der ausdrücklich zugewiesenen Sachmaterie | 225 | ||
| (ee) Fazit | 226 | ||
| (c) Kompetenz kraft Annexes | 227 | ||
| (aa) Begründung der Annexkompetenz | 227 | ||
| (α) Sach- und Kommunikationskompetenzen | 227 | ||
| (β) Induktive Kompetenzabgrenzung | 230 | ||
| (bb) Annexerforderlichkeit | 231 | ||
| (α) Keine dogmatische Grundlage für die Kommunikation | 231 | ||
| (β) Notwendigkeit der Kommunikation über aufsichtsratsspezifische Themen | 232 | ||
| (cc) Zusammenfassung: konkrete Ableitung der Annexkompetenz | 233 | ||
| (5) Bestätigung des Ergebnisses durch das Prinzip der Organadäquanz | 234 | ||
| (a) Einführung | 234 | ||
| (aa) Verfassungsrechtlicher Hintergrund | 234 | ||
| (bb) Organadäquanz im Gesellschaftsrecht | 235 | ||
| (b) Organadäquanz des Aufsichtsrats und Investorenkontakte | 236 | ||
| (aa) Gesprächsgegenstand | 236 | ||
| (bb) Aufsichtsrat oder Aufsichtsratsvorsitzender? | 237 | ||
| (α) Aufsichtsrat als Gremium | 237 | ||
| (β) Aufsichtsratsvorsitzender | 238 | ||
| (γ) Aufsichtsratsausschuss | 239 | ||
| (cc) Abschließend zur Organadäquanz | 240 | ||
| (6) Der Vorsitzende als Sachwalter der Investorenkommunikation des Aufsichtsrats | 240 | ||
| (a) Eigene Kommunikationskompetenz des Aufsichtsratsvorsitzenden | 240 | ||
| (b) Derivative Kompetenz des Aufsichtsratsvorsitzenden | 241 | ||
| (aa) Wahrnehmungskompetenz | 242 | ||
| (bb) Sachkompetenz | 243 | ||
| (c) Wahrung des Kollegialprinzips durch den Aufsichtsratsvorsitzenden | 245 | ||
| e) Ergebnis: Kompetenz des Aufsichtsrats zur Investorenkommunikation | 246 | ||
| 3. Grenzen der Kommunikation des Aufsichtsrats | 246 | ||
| a) Entwertung der Hauptversammlung | 247 | ||
| b) Gleichbehandlungsgebot | 248 | ||
| c) Nachauskunftsrecht | 249 | ||
| d) One-voice-policy | 251 | ||
| e) Verschwiegenheitspflicht des § 116 S. 2 AktG | 252 | ||
| f) Kapitalmarktrechtliche Verschwiegenheit | 254 | ||
| § 7 Kompetenzrechtliche Verstöße des Aufsichtsrats oder seines Vorsitzenden | 255 | ||
| A. Verhältnis zum Aufsichtsratskollegium | 255 | ||
| B. Verhältnis zum Vorstand | 256 | ||
| I. Maßnahmen, die vom Beschluss des Kollegials gedeckt sind | 256 | ||
| II. Maßnahmen, die nicht vom Beschluss des Kollegials gedeckt sind | 257 | ||
| § 8 Bewertung der Kodexanregung und der Leitsätze | 258 | ||
| A. Kodexanregung | 258 | ||
| B. Leitsätze | 260 | ||
| C. Abschließende Würdigung | 264 | ||
| § 9 Kommunikationsordnung | 265 | ||
| A. Ermächtigung des Aufsichtsratsvorsitzenden durch den Aufsichtsrat | 266 | ||
| B. Kriterien zur Auswahl der Dialogpartner | 267 | ||
| C. Kommunikationsinhalte des Aufsichtsratsvorsitzenden | 268 | ||
| D. Schnittmengenthemen | 268 | ||
| E. Zusammenarbeit zwischen Vorstand und Aufsichtsrat | 269 | ||
| F. Nachinformation | 272 | ||
| G. Dokumentation der erfolgten Kommunikation | 272 | ||
| Vierter Teil: De lege ferenda | 273 | ||
| § 10 Regularien | 274 | ||
| A. Regelungssätze | 274 | ||
| B. Notwendigkeit von Regularien? | 275 | ||
| I. Vergleich zu dem Regelungsregime des Vorstands | 275 | ||
| II. Erneute Parallele zu den Hauptversammlungskompetenzen und Compliance | 276 | ||
| III. Stellungnahme | 277 | ||
| § 11 Unterschiede zwischen börsennotierten und nicht börsennotierten Unternehmen | 278 | ||
| Fünfter Teil: Schlussbetrachtung und Thesen | 282 | ||
| § 12 Schlussbetrachtung und Thesen | 282 | ||
| Annex: Entwurf einer Kommunikationsordnung einer paritätisch mitbestimmten Aktiengesellschaft | 286 | ||
| Literaturverzeichnis | 290 | ||
| Stichwortverzeichnis | 331 |