Dark Pools

Martin Konstantin Thelen

doi:10.3790/978-3-428-55812-4

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Thelen, M. (2019). Dark Pools. Schattenbörsen im Lichte US-amerikanischer, europäischer und deutscher Kapitalmarktregulierung. Duncker & Humblot. https://doi.org/10.3790/978-3-428-55812-4

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Dark Pools

Schattenbörsen im Lichte US-amerikanischer, europäischer und deutscher Kapitalmarktregulierung

Thelen, Martin Konstantin

Abhandlungen zum Deutschen und Europäischen Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht, Vol. 148

(2019)

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Additional Information

Book Details

Publisher Name: Duncker & Humblot
ISBN: 978-3-428-55812-4
978-3-428-15812-6 (print edition)
DOI: https://doi.org/10.3790/978-3-428-55812-4
Edition: 1
Language: German
Pages: 352
Collections: RECHT 2019
D&H 2019
NBE RECHT
NBE D&H
Subjects: Commercial law

Pricing

Institution: € 166.00 (incl. local VAT if applicable)
Individual: € 109.90 (incl. local VAT if applicable)

About The Author

Martin Thelen studierte von 2009 bis 2015 Rechtswissenschaft an der Rheinischen Friedrich-Wilhelms-Universität Bonn mit Schwerpunkt im Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht. Im Anschluss daran war er als wissenschaftlicher Mitarbeiter am Institut für Internationales Privatrecht und Rechtsvergleichung für Prof. Dr. Matthias, Lehmann, D.E.A., LL.M., J.S.D. (Columbia) tätig. Im Jahr 2017 erwarb er einen LL.M. an der Columbia Law School. Seit Mai 2018 absolviert Martin Thelen sein Rechtsreferendariat am Landgericht Frankfurt am Main.

Abstract

›Dark Pools‹ sind außerbörsliche Handelsplattformen für Finanzinstrumente. Im Gegensatz zu Börsen herrscht dort kaum oder gar keine Transparenz. Die Nutzung eines ›Dark Pool‹ ist vor allem für Investoren mit einer großen Order, sog. Blockhändler, interessant: Indem die Blockorder dem Markt nicht bekannt gegeben wird, können andere Marktteilnehmer nicht strategisch darauf reagieren und den Ausführungspreis beeinflussen. Allerdings werden ›Dark Pools‹ zunehmend auch für die Ausführung kleiner Ordern genutzt. Zugleich handeln viele Betreiber selbst in ihrem System mit. Basierend auf einer umfangreichen rechtsökonomischen Analyse widmet sich die Arbeit im rechtsvergleichenden Pendelblick den neuen Regulierungsvorgaben im US-amerikanischen und europäischen Kapitalmarktrecht. Dies betrifft namentlich die Neufassung der Handelsplatzkategorien, die Verschärfung der Transparenzvorgaben und die zahlreichen Verhaltenspflichten für Betreiber und Nutzer von ›Dark Pools‹.

Die Arbeit wurde ausgezeichnet mit dem Promotionspreis 2020 der Rechts- und Staatswissenschaftlichen Fakultät der
Universität Bonn.»›Dark Pools‹. Shadow Exchanges in Light of U.S., European and German Capital Markets Regulation«

›Dark Pools‹ facilitate trading of financial instruments. Unlike exchanges, they do not disclose orders. This feature attracts traders with large orders who wish to protect their block orders against strategic reaktions of other traders. Based on an extensive economic analysis, the author evaluates the new regulatory requirements for ›Dark Pools‹ in U.S. and European Capital Markets Law.

Section Title	Page	Action	Price
Vorwort	7
Inhaltsverzeichnis	9
Abkürzungsverzeichnis	20
Einleitung	25
Kapitel 1: Ursprung, Arten und Regulierungsbedarf von Dark Pools	28
A. Der Ursprung von Dark Pools: Das Verbergen großer Ordern	28
I. Marktmikrostruktur von Wertpapierbörsen	28
1. Organisationsformen	29
2. Ordertypen und ihre Bedeutung	30
3. Klassische Händlertypen	32
a) Informationshändler	32
b) Uninformierte Händler	34
4. Hochfrequenzhändler als neuer Händlertyp	36
II. Arten von Informationen	39
1. Fundamentalwertbezogene Informationen	39
2. Handelsbezogene Informationen	39
III. Transparenz und Transaktionskosten	40
1. Vor- und Nachhandelstransparenz	40
2. Transparenzvorgaben in quote- und ordergetriebenen Systemen	40
a) Ähnliche Vorhandelstransparenz	40
b) Unterschiedliche Nachhandelstransparenz	41
3. Positive Effekte von Transparenz	42
4. Transparenz und Marktbeeinflussungskosten	42
a) Zur Einstufung als Blockorder	42
b) Marktbeeinflussungskosten im Auktionsmarkt	43
c) Marktbeeinflussungskosten im Market Maker System	45
d) Informierte und uninformierte Blockhändler	45
5. Verschärfungen durch die Hochfrequenzhändler	46
a) Elektronisches Front Running	46
b) Slow-Market Arbitrage	48
6. Zwischenfazit: Anstieg der Marktbeeinflussungskosten	49
IV. Liquidität und Marktbeeinflussungskosten	49
1. Elemente der Liquidität	49
2. Liquidität und Geld-Brief-Spanne	50
3. Subjektiver Einschlag	51
4. Liquiditätsbereicherung durch Hochfrequenzhändler	51
5. Liquidität und Netzwerkeffekte	52
V. Dark Pools als Heilsbringer für Blockhändler	53
1. Vermeidung der Marktbeeinflussungskosten	53
2. Weitere Kosteneinsparungen	54
3. Nachteile für Blockhändler	55
VI. Schlussfolgerung: Dark Pools schützen Blockhändler	55
B. Die Evolution von Dark Pools: Vom kleinen Markt für große Transaktionen zum großen Markt für kleine Transaktionen	55
I. Vom upstairs market und Telefonhandel zum elektronischen Handel	56
II. Entwicklung nach MiFID I sowie Reg. ATS und NMS	56
III. Systematisierung eines vielfältigen Phänomens	59
1. Partielle Transparenzausnahmen, eigene Preisfeststellung, kein Eigenhandel	60
2. Feste Transparenzausnahmen, eigene Preisfeststellung, kein Eigenhandel	61
3. Feste Transparenzausnahmen, eigene Preisfeststellung, Eigenhandel	61
4. Feste Transparenzausnahmen, Preisreferenzierung, kein Eigenhandel	62
5. Feste Transparenzausnahmen, Preisreferenzierung, Eigenhandel	63
6. Feste Transparenzausnahme und reine Internalisierung	64
7. Schlussfolgerung: Funktionale Definition von Dark Pools	64
IV. Unterschiede zwischen Aktien-‍, Derivate- und Anleihehandel	65
1. Besonderheiten des Derivatehandels	65
2. Besonderheiten des Anleihehandels	66
C. Die Regulierung von Dark Pools: Gratwanderung zwischen Effizienzförderung und Effizienzverringerung	67
I. Ziele der Kapitalmarktregulierung	68
1. Funktionsschutz	68
a) Die drei zentralen Effizienzformen	68
b) Informationseffizienz und fundamentale Effizienz	69
aa) Transparenz als Vorbedingung für Informationseffizienz	71
bb) Informationseffizienz als Vorbedingung für Allokationseffizienz	71
c) Operationalisierung der Effizienzbegriffe	72
2. Anlegerschutz	75
3. Schutz der Systemstabilität	75
4. Verhältnis der drei Schutzziele	76
II. Abstrakte Voraussetzungen einer Regulierung	77
1. Gefährdung der Funktionsfähigkeit	77
a) Monopol und ruinöse Konkurrenz	77
b) Transaktionskosten und Rationalisierung	78
c) Externe Effekte und öffentliche Güter	79
d) Inadäquate Informationslage, Informationsasymmetrien	80
e) Prinzipal-Agent-Konflikt und moralisches Risiko	81
f) Informationsineffizienzen	82
aa) Durch Insiderhandel	83
bb) Durch Marktmanipulation	84
2. Gefährdung des Anlegerschutzes	85
3. Gefährdung der Systemstabilität	85
III. Effizienzsteigerung durch Dark Pools	86
1. Kontrastierung mit dem Übernahmerecht	87
2. Liquiditätssteigernde Wirkung und Marktstruktur	88
3. Schutz der Marktmacher	89
4. Schlussfolgerung: Dark Pools können die Liquidität steigern	89
IV. Effizienzverluste durch Dark Pools	89
1. Diskriminierung der Informationshändler beim Zugang	90
a) Vorteile von Exklusivität	91
b) Nachteile von Exklusivität	92
c) Schlussfolgerung für die Regulierung: Pflicht zur Zugangsgewähr	93
2. Gefährdung der fundamentalen Effizienz durch den Handel in Dark Pools	93
a) Handelsstrategien in Dark Pools	94
aa) Uninformierte Händler	94
bb) Informationshändler	95
cc) Hochfrequenzhändler	96
(1) Exploitation of Midpoint Orders	97
(2) Pinging und elektronisches Front Running	97
(3) Empfang von Handelsinformationen vom Betreiber des Dark Pool	98
b) Auswirkungen von Dark Pools auf die Preisentdeckung	98
aa) Generell positive Bewertung des Blockhandels in Dark Pools	99
bb) Positive Bewertung von Dark Pools abseits des Blockhandels	99
cc) Negative Bewertung von Dark Pools abseits des Blockhandels	101
dd) Ambivalente Bewertung von Hochfrequenzhandel im Dark Pool	102
c) Schlussfolgerung: Drei Leitlinien für eine Regulierung	103
3. Höhere Transaktionskosten durch Fragmentierung	104
a) Kosten der Suche nach dem richtigen Dark Pool	104
aa) Aufwendige Suche nach Orderinformationen	105
bb) Heterogenität der Anleger	106
b) Ausführungskosten	106
c) Das Vordrängeln (Queue Jumping)	108
aa) Das Umgehen der Warteschlange an der Börse	108
bb) Bewertung des Vordrängelns	109
d) Schlussfolgerung: Unsichere Grundlage für eine Regulierung	110
4. Dark Pools als Trittbrettfahrer bei der Informationsproduktion	110
a) Eigentumsrechte der Börsen	111
b) Eigentumsrechte der Händler	112
c) Entlohnung für integre Preisfeststellung	112
d) Alternative: Erfordernis einer Mindestpreisverbesserung	113
5. Dark Pools als Trittbrettfahrer bei der Marktaufsicht	115
6. Informationsasymmetrien und Prinzipal-Agent-Konflikt	116
a) Orderrouting im Interesse der Bank	116
b) Front Running des Betreibers	117
c) Potentiell effizienzsteigernde Wirkung des Konflikts	118
d) Schlussfolgerung für die Regulierung: Offenlegungspflichten	118
7. Zusammenfassung: Dark Pools können die Effizienz schädigen	119
V. Zu tolerierende Marktineffizienzen	119
1. Ineffizienz und Staatsversagen	120
2. Bemessen der Vor- und Nachteile	120
VI. Selbstregulierung versus Fremdregulierung	121
1. Vor- und Nachteile von Selbstregulierung	121
2. Konsequenzen für die Gesetzgebung	122
VII. Der zentrale Zielkonflikt von Dark Pools und sein Wandel	123
D. Zusammenfassung und Ausblick	125
Kapitel 2: Dark Pools im System der Handelsorte von MiFID II	126
A. Dark Pools im alten und neuen System der Handelsorte	126
I. Öffentlicher und privater Handel mit Finanzinstrumenten	127
1. Die vier Abgrenzungsmerkmale im Einzelnen	127
2. Fließende Grenzen zwischen den Handelsformen	128
II. Dark Pools als Amalgam verschiedener Handelstypen	129
III. Veränderung der Handelslandschaft durch MiFID II	130
1. Kein Verbleib von Dark Pools im OTC-Handel	130
2. Regulierung als Systematischer Internalisierer	131
a) Geeignetheit des SI-Regimes	132
b) Das Auswahlermessen des Betreibers	133
c) Multilaterale Elemente von Crossing Networks	133
3. Kombination von MTF und SI	136
4. Selektionsmechanismen als Herausforderung für die MTF-Kategorie	137
a) Beurteilung der US-amerikanischen Rechtslage durch die SEC	139
aa) Der Fall UBS ATS	139
bb) Der Fall Barclays LX	140
cc) Stellungnahme in Proposed Reg. ATS-N	141
b) Beurteilung des europäischen Kapitalmarktrechts	141
5. Die neue Kategorie der Organisierten Handelseinrichtung, Art. 20 MiFID II	144
IV. Schlussfolgerung: Regulierung als SI oder MTF	145
B. Die einzelnen Merkmale der OTF-Kategorie	145
I. System	146
1. Dealer Market und Broker Market	146
2. Einsatz elektronischer Plattformen und Telefonhandel	147
3. Vergleich mit der Kategorie der Swap Execution Facility	149
II. Interessen am Kauf und Verkauf	150
III. Vielzahl von Handelsinteressen	151
IV. Interaktion	152
1. Das Zusammenführen von Aufträgen	152
2. Interaktion als weiter gefasstes Merkmal	153
3. Interaktion und Handel	154
4. Varianten der Interaktion	154
5. Sprachfehler in der deutschen Umsetzung	155
V. Interaktion im System hin zum Vertragsschluss	155
VI. Multilateral/Mehrere Marktteilnehmer	156
1. Kontroverse um die OTF-Kategorie	157
2. Multilateraler Charakter der Swap Execution Facility	157
VII. Ermessen	159
1. Annäherung an den Begriff	159
a) Kontrastierung mit den nicht-diskretionären Regeln	159
b) Ermessen in der ökonomischen Forschung	160
c) Die zwei Ermessensgegenstände von Art. 20 Abs. 6 MiFID II	161
2. Die Struktur von Art. 20 Abs. 6 MiFID II	162
3. Einschränkungen des Ermessens	164
a) Die Pflicht zur bestmöglichen Ausführung	164
aa) Best execution im US-amerikanischen Kapitalmarktrecht	164
bb) Pflicht zur bestmöglichen Ausführung im europäischen Kapitalmarktrecht	166
b) Ermessen und Pflichtenkollision	167
C. Zusammenfassung	168
Kapitel 3: Ein neues Transparenzregime	169
A. Hintergründe und Systematik der MiFIR	169
B. Transparenz an den Handelsplätzen	171
I. Eigenkapitalinstrumente	171
1. Vorhandelstransparenz	172
b) Ausnahmen von der Vorhandelstransparenz	174
aa) Referenzpreissysteme	174
(1) Anwendungsbereich	174
(2) Doppelte volumenmäßige Begrenzung (Double Volume Cap Mechanism)	175
(3) Folgen des Überschreitens der Schwellenwerte	176
bb) Ausgehandelte Transaktionen	177
(1) Anwendungsbereich	177
(2) Rückausnahme	178
cc) Großvolumige Aufträge	179
(1) Anwendungsbereich	179
(2) Attraktivität für große Investoren	180
(3) Umgehung des Large-in-Scale-Waiver durch den Waiver für Referenzpreissysteme	180
(4) Ausnutzung des Large-in-Scale-Waiver durch das Aggregieren von Ordern	181
dd) Auftragsverwaltungssysteme	183
a) Vorgaben	172
aa) Anwendungsbereich der Veröffentlichungspflicht	172
bb) Umfang der Veröffentlichungspflicht	172
cc) Sonderfall Marktmacher	173
2. Nachhandelstransparenz	183
a) Vorgaben	183
b) Verzögerte Bekanntgabe	184
aa) Großvolumige Aufträge	184
bb) Weitere Fälle	184
II. Fremdkapitalinstrumente	186
1. Vorhandelstransparenz	186
a) Systematik	186
b) Preisanfragesysteme und sprachbasierte Handelssysteme	186
2. Nachhandelstransparenz	187
III. Adressaten der Veröffentlichungspflichten	188
1. Informationen gegenüber der Öffentlichkeit	188
2. Gegenüber Systematischen Internalisierern und OTC-Händlern	189
IV. Vergleich mit den US-amerikanischen Transparenzvorgaben	189
1. Nachhandelstransparenz	189
2. Vorhandelstransparenz	191
3. Parallelen zur europäischen Regulierung	192
V. Zugang zum Handelssystem	193
C. Transparenzvorgaben für Systematische Internalisierer	195
I. Eigenkapitalinstrumente	196
1. Quotierungspflicht	196
a) Strikte Quotierungspflicht für liquide Eigenkapitalinstrumente	196
aa) Anwendungsbereich der Quotierungspflicht	197
bb) Zivilrechtliche Qualifizierung der Kursofferten	198
cc) Zugangsgewähr	199
dd) Veröffentlichungspflicht gegenüber der Marktöffentlichkeit	200
b) Quotierung bei illiquiden Eigenkapitalinstrumenten	201
aa) Offenlegung und Zugangsgewähr	201
bb) Keine Pflicht zur Veröffentlichung der Kursofferten gegenüber der Marktöffentlichkeit	201
c) Mindestgröße	202
d) Ausnahme für Kursofferten oberhalb der Standardmarktgröße	204
e) Preisverbesserung gegenüber Kursofferten, Art. 15 Abs. 2, 3 MiFIR	205
2. Pflicht zur Veröffentlichung abgeschlossener Transaktionen	206
II. Fremdkapitalinstrumente	206
1. Vorhandelstransparenz	207
a) Liquide Instrumente	207
b) Illiquide Instrumente	207
aa) Umfang des Verweises auf Art. 9 Abs. 1 lit. b) MiFIR	208
bb) Verhältnis von Art. 18 Abs. 2 und Abs. 10 MiFIR	208
2. Pflicht zur Veröffentlichung abgeschlossener Transaktionen	209
III. Die regulatorische Begünstigung von Systematischen Internalisierern	209
1. Keine volumenmäßige Beschränkung der Transparenzausnahmen	209
2. Keine Preisverbesserungsregel	210
D. OTC-Handel und Handelsplatzpflichten für Aktien	211
I. Gefahr der Umgehung der Vorhandelstransparenzvorgaben	211
II. Ausnahmen von der Handelsplatzpflicht	212
E. Zentralisierung von Informationen	213
I. Bedürfnis nach Zentralisierung und passende Regulierungsmöglichkeiten	213
II. Funktionen der beiden zentralen Informationsdienste	214
III. Vergleich mit der US-amerikanischen Regulierung	215
1. Informationen über abgeschlossene Geschäfte	216
2. Risiken der privatrechtlichen Ausgestaltung	217
F. Zusammenfassung	218
Kapitel 4: Verhaltenspflichten	219
A. Das Insiderhandelsverbot	219
I. Telos und Dogmatik des Verbots	220
1. Zentrale Regulierung durch die MAR in Europa	220
2. Regulierung durch diverse Vorschriften in den USA	221
a) Insiderhandelsverbot auf dem Securities Market	221
b) Insiderhandelsverbot auf dem Derivatives Market	224
3. Besonderheiten handelsbezogener Insiderinformationen	224
II. Front Running des Dark Pool-Betreibers	225
1. Definition von Front Running	226
2. Regulierung durch verschiedene Verbotsvorschriften in den USA	226
a) Verbot für Broker durch Rule 10b-5	226
b) Verbot für Broker und Dealer durch die Börsen	227
c) Verbot für außerbörslich aktive Broker-Dealer durch FINRA	228
d) Verbot im Derivatehandel	228
3. Zentrale Regulierung in Europa durch Artt. 7, 14 MAR	229
a) Mit der Auftragsausführung beauftragte Person	229
aa) Betreiber eines RM und MTF	229
bb) Betreiber eines OTF	230
cc) Systematischer Internalisierer	230
dd) OTC-Handel	232
b) Präzise Information	232
c) Von einem Kunden mitgeteilt	233
d) Bezug auf noch nicht ausgeführten Auftrag des Kunden	233
e) Bezug zum Finanzinstrument	234
f) Kursrelevanz	234
aa) Subjektiver Maßstab zur Bestimmung der Erheblichkeit	234
bb) Kein Kausalitätserfordernis bzgl. der öffentlichen Bekanntgabe	238
(1) Schutzbedürftigkeit der Informationshändler	239
(2) Verbotener Insiderhandel auf dem Terminmarkt	239
(3) Falscher Anknüpfungspunkt der strengen Kausalitätstheorie	240
(4) Vermutungen über den Fundamentalwert	241
cc) Schlussfolgerung: Kursrelevanz besteht	241
g) Verwendung der Information	241
h) Ausnahme für gewöhnliche Tätigkeit, Art. 9 Abs. 2 MAR	242
4. Die Sanktionierung von Insider-Abstinenz	243
a) Keine Incentivierung des Dark Pool-Betreibers	244
b) Rechtsverfolgungskosten	244
c) Kompensation für das Verbot aktiven Handels	245
d) Schwächen des Kenntnisstandards	246
e) Folgen für Dark Pool-Betreiber	247
f) Der beschränkte Umfang der sanktionierten Insider-Abstinenz unter Art. 8 Abs. 1 S. 2 MAR	248
5. Zwischenfazit: Verbotene Verhaltensweise in beiden Rechtsordnungen	249
III. Weitergabe von Informationen aus dem Dark Pool an Dritte	250
1. Informationen über verdeckte Ordern	250
a) Erfordernis einer Aufklärungspflicht unter Rule 10b-5	250
aa) Keine Anwendbarkeit der Fiduciary Duty Doktrin	251
bb) Anwendbarkeit der Misappropriation Theory	253
b) Verstoß gegen das europäische Insiderhandelsverbot	254
aa) Umfassender Verweis des Art. 14 MAR auf Art. 7 Abs. 1 MAR	254
bb) Kollusives Zusammenwirken	255
cc) Unrechtmäßige Offenlegung von Informationen	255
(1) Keine privilegierte Weitergabe von Orderinformationen	256
(2) Ausnahme bei notwendigem Kontakt	257
2. Informationen über einsehbare Ordern und Transaktionen	257
a) Erlaubte Tätigkeit im US-amerikanischen Kapitalmarktrecht	258
b) Erlaubte Tätigkeit im europäischen Kapitalmarktrecht	260
aa) Erlaubnis von co-locations	261
bb) Verbesserte Datenströme	262
cc) Zeitpunkt der Veröffentlichung	262
3. Zwischenfazit: Differenzierung nach Veröffentlichungsgrad	263
IV. Pflichten der Zugangsintermediäre	263
1. Verbot von Front Running	264
2. Verbot der Weitergabe von Orderinformationen	264
3. Schlussfolgerung	265
V. Handel eines Marktteilnehmers aufgrund zugespielter Information	265
1. Informationen über eine abgeschlossene Transaktione und eine offene Order	265
2. Informationen über verdeckte Ordern	266
a) Verbot im US-amerikanischen Kapitalmarktrecht	266
aa) Der Fall ArcaSec in den USA	266
bb) Tippee Liability nach der Misappropriation Theory	267
b) Verbot im europäischen Kapitalmarktrecht	268
aa) Tatbestand der Insiderinformation	268
bb) Verbotenes Insidergeschäft	269
3. Zwischenfazit: Differenzierung nach Veröffentlichungsgrad	270
VI. Handel eines Marktteilnehmers aufgrund selbst ermittelter Information	270
1. Kein Verstoß gegen Rule 10b-5	271
2. Verstoß gegen Art. 14 lit. a) MAR	271
VII. Zusammenfassung: Unterschiedliche Dogmatik, aber ähnliche Resultate	274
B. Verbot der Marktmanipulation	275
I. Telos und Dogmatik des Verbots der Marktmanipulation	275
1. Verschiedene Verbotsvorschriften im US-amerikanischen Kapitalmarktrecht	276
2. Zentrales Verbot im europäischen Kapitalmarktrecht	277
II. Marktmanipulation durch einen Hochfrequenzhändler	278
1. Spoofing	278
a) Verbot im US-amerikanischen Kapitalmarktrecht	280
b) Verbot durch Art. 12 Abs. lit. c) iii) MAR	281
2. Pinging	283
a) Kein Verbotsverstoß im US-amerikanischen Kapitalmarktrecht	284
b) Keine verbotene Marktmanipulation im europäischen Kapitalmarktrecht	285
III. Marktmanipulation durch einen Blockhändler	286
1. Spoofing des Blockhändlers	287
2. Ausführung gegenläufiger kleiner Ordern	287
a) Unklare Rechtslage in USA	287
b) Verbot im europäischen Kapitalmarktrecht	289
IV. Unterlassen einer Veröffentlichung durch den Betreiber eines Dark Pool	290
1. Erfordernis einer Aufklärungspflicht unter Rule 10b-5	290
2. Keine Manipulation durch Unterlassen in Europa	291
V. Zusammenfassung: Unterschiedliche Dogmatik, aber ähnliche Ergebnisse	292
C. Falschdarstellung der Händlerstruktur	292
I. Anschauungsmaterial: Der Fall Barclays LX	292
II. Konkurrenz einzelstaatlicher und bundesstaatlicher Regulierung in den USA	294
1. Ablehnende Ansicht des Bundesbezirksgerichts	294
2. SEC: Verstoß gegen Sec. 17‍(a)(2) des Securities Act	296
3. Supreme Court von New York: Möglicher Verstoß gegen Martin Act	297
a) Hintergründe und Bedeutung des Martin Act	297
b) Der weite Anwendungsbereich des Martin Act	298
c) Der Streitpunkt: Verbindung zu einer Wertpapiertransaktion	299
4. Friktionen der drei Entscheidungen und Vorschlag für Kohärenz	300
a) Falschdarstellung eines Umstandes	300
b) Kursrelevanz	301
aa) Preismanipulationen durch falsche fundamentalwertbezogene Informationen	302
bb) Falsche Informationen über den Ursprung der Order	303
cc) Mittelbare Preisbeeinflussung bei Preisreferenzierungssysteme	304
c) Verbindung zu einem Geschäft mit Finanzinstrumenten	304
aa) Wortlaut von § 352-c‍(1) N.Y. Gen. Bus. Law	305
bb) Vergleich mit Rule 10b-5	305
d) Vertrauen der Anleger	307
5. Schlussfolgerung: Unterschiedliche Ansätze im US-amerikanischen Kapitalmarktrecht	308
III. Kein Verstoß gegen das europäische Marktmanipulationsverbot	309
1. Die Tatbestände des Art. 12 Abs. 1 MAR	309
2. Falsches oder irreführendes Signal bzgl. Angebot und Nachfrage	310
a) Falsche Darstellung der Orderlage	310
b) Falsche Darstellung des Anteils von Hochfrequenzhändlern an der Orderlage	311
c) Falsche Darstellung des Ursprungs der ausgeführten Ordern	312
d) Bildung eines künstlichen Kursniveaus, Art. 12 Abs. 1 lit. c) Alt. 2 MAR	314
3. Kein Verstoß gegen das deutsche Betrugsverbot	314
IV. Schlussfolgerung: Weite US-amerikanische und enge europäische Verbotsnormen	315
D. Informationspflichten bei der Wahl des Dark Pool	316
I. Umfangreiche Informationspflichten für OTF-Betreiber	317
II. Neue Informationspflichten im US-amerikanischen Kapitalmarktrecht	318
E. Vorkehrungspflichten der Handelsplatzbetreiber	320
F. Zusammenfassung	321
Zusammenfassung der wichtigsten Ergebnisse	323
Literaturverzeichnis	326
Stichwortverzeichnis	350

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