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Thelen, M. (2019). Dark Pools. Schattenbörsen im Lichte US-amerikanischer, europäischer und deutscher Kapitalmarktregulierung. Duncker & Humblot. https://doi.org/10.3790/978-3-428-55812-4
Thelen, Martin Konstantin. Dark Pools: Schattenbörsen im Lichte US-amerikanischer, europäischer und deutscher Kapitalmarktregulierung. Duncker & Humblot, 2019. Book. https://doi.org/10.3790/978-3-428-55812-4
Thelen, M (2019): Dark Pools: Schattenbörsen im Lichte US-amerikanischer, europäischer und deutscher Kapitalmarktregulierung, Duncker & Humblot, [online] https://doi.org/10.3790/978-3-428-55812-4

Format

Dark Pools

Schattenbörsen im Lichte US-amerikanischer, europäischer und deutscher Kapitalmarktregulierung

Thelen, Martin Konstantin

Abhandlungen zum Deutschen und Europäischen Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht, Vol. 148

(2019)

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About The Author

Martin Thelen studierte von 2009 bis 2015 Rechtswissenschaft an der Rheinischen Friedrich-Wilhelms-Universität Bonn mit Schwerpunkt im Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht. Im Anschluss daran war er als wissenschaftlicher Mitarbeiter am Institut für Internationales Privatrecht und Rechtsvergleichung für Prof. Dr. Matthias, Lehmann, D.E.A., LL.M., J.S.D. (Columbia) tätig. Im Jahr 2017 erwarb er einen LL.M. an der Columbia Law School. Seit Mai 2018 absolviert Martin Thelen sein Rechtsreferendariat am Landgericht Frankfurt am Main.

Abstract

›Dark Pools‹ sind außerbörsliche Handelsplattformen für Finanzinstrumente. Im Gegensatz zu Börsen herrscht dort kaum oder gar keine Transparenz. Die Nutzung eines ›Dark Pool‹ ist vor allem für Investoren mit einer großen Order, sog. Blockhändler, interessant: Indem die Blockorder dem Markt nicht bekannt gegeben wird, können andere Marktteilnehmer nicht strategisch darauf reagieren und den Ausführungspreis beeinflussen. Allerdings werden ›Dark Pools‹ zunehmend auch für die Ausführung kleiner Ordern genutzt. Zugleich handeln viele Betreiber selbst in ihrem System mit. Basierend auf einer umfangreichen rechtsökonomischen Analyse widmet sich die Arbeit im rechtsvergleichenden Pendelblick den neuen Regulierungsvorgaben im US-amerikanischen und europäischen Kapitalmarktrecht. Dies betrifft namentlich die Neufassung der Handelsplatzkategorien, die Verschärfung der Transparenzvorgaben und die zahlreichen Verhaltenspflichten für Betreiber und Nutzer von ›Dark Pools‹.

Die Arbeit wurde ausgezeichnet mit dem Promotionspreis 2020 der Rechts- und Staatswissenschaftlichen Fakultät der
Universität Bonn.
»›Dark Pools‹. Shadow Exchanges in Light of U.S., European and German Capital Markets Regulation«

›Dark Pools‹ facilitate trading of financial instruments. Unlike exchanges, they do not disclose orders. This feature attracts traders with large orders who wish to protect their block orders against strategic reaktions of other traders. Based on an extensive economic analysis, the author evaluates the new regulatory requirements for ›Dark Pools‹ in U.S. and European Capital Markets Law.

Table of Contents

Section Title Page Action Price
Vorwort 7
Inhaltsverzeichnis 9
Abkürzungsverzeichnis 20
Einleitung 25
Kapitel 1: Ursprung, Arten und Regulierungsbedarf von Dark Pools 28
A. Der Ursprung von Dark Pools: Das Verbergen großer Ordern 28
I. Marktmikrostruktur von Wertpapierbörsen 28
1. Organisationsformen 29
2. Ordertypen und ihre Bedeutung 30
3. Klassische Händlertypen 32
a) Informationshändler 32
b) Uninformierte Händler 34
4. Hochfrequenzhändler als neuer Händlertyp 36
II. Arten von Informationen 39
1. Fundamentalwertbezogene Informationen 39
2. Handelsbezogene Informationen 39
III. Transparenz und Transaktionskosten 40
1. Vor- und Nachhandelstransparenz 40
2. Transparenzvorgaben in quote- und ordergetriebenen Systemen 40
a) Ähnliche Vorhandelstransparenz 40
b) Unterschiedliche Nachhandelstransparenz 41
3. Positive Effekte von Transparenz 42
4. Transparenz und Marktbeeinflussungskosten 42
a) Zur Einstufung als Blockorder 42
b) Marktbeeinflussungskosten im Auktionsmarkt 43
c) Marktbeeinflussungskosten im Market Maker System 45
d) Informierte und uninformierte Blockhändler 45
5. Verschärfungen durch die Hochfrequenzhändler 46
a) Elektronisches Front Running 46
b) Slow-Market Arbitrage 48
6. Zwischenfazit: Anstieg der Marktbeeinflussungskosten 49
IV. Liquidität und Marktbeeinflussungskosten 49
1. Elemente der Liquidität 49
2. Liquidität und Geld-Brief-Spanne 50
3. Subjektiver Einschlag 51
4. Liquiditätsbereicherung durch Hochfrequenzhändler 51
5. Liquidität und Netzwerkeffekte 52
V. Dark Pools als Heilsbringer für Blockhändler 53
1. Vermeidung der Marktbeeinflussungskosten 53
2. Weitere Kosteneinsparungen 54
3. Nachteile für Blockhändler 55
VI. Schlussfolgerung: Dark Pools schützen Blockhändler 55
B. Die Evolution von Dark Pools: Vom kleinen Markt für große Transaktionen zum großen Markt für kleine Transaktionen 55
I. Vom upstairs market und Telefonhandel zum elektronischen Handel 56
II. Entwicklung nach MiFID I sowie Reg. ATS und NMS 56
III. Systematisierung eines vielfältigen Phänomens 59
1. Partielle Transparenzausnahmen, eigene Preisfeststellung, kein Eigenhandel 60
2. Feste Transparenzausnahmen, eigene Preisfeststellung, kein Eigenhandel 61
3. Feste Transparenzausnahmen, eigene Preisfeststellung, Eigenhandel 61
4. Feste Transparenzausnahmen, Preisreferenzierung, kein Eigenhandel 62
5. Feste Transparenzausnahmen, Preisreferenzierung, Eigenhandel 63
6. Feste Transparenzausnahme und reine Internalisierung 64
7. Schlussfolgerung: Funktionale Definition von Dark Pools 64
IV. Unterschiede zwischen Aktien-‍, Derivate- und Anleihehandel 65
1. Besonderheiten des Derivatehandels 65
2. Besonderheiten des Anleihehandels 66
C. Die Regulierung von Dark Pools: Gratwanderung zwischen Effizienzförderung und Effizienzverringerung 67
I. Ziele der Kapitalmarktregulierung 68
1. Funktionsschutz 68
a) Die drei zentralen Effizienzformen 68
b) Informationseffizienz und fundamentale Effizienz 69
aa) Transparenz als Vorbedingung für Informationseffizienz 71
bb) Informationseffizienz als Vorbedingung für Allokationseffizienz 71
c) Operationalisierung der Effizienzbegriffe 72
2. Anlegerschutz 75
3. Schutz der Systemstabilität 75
4. Verhältnis der drei Schutzziele 76
II. Abstrakte Voraussetzungen einer Regulierung 77
1. Gefährdung der Funktionsfähigkeit 77
a) Monopol und ruinöse Konkurrenz 77
b) Transaktionskosten und Rationalisierung 78
c) Externe Effekte und öffentliche Güter 79
d) Inadäquate Informationslage, Informationsasymmetrien 80
e) Prinzipal-Agent-Konflikt und moralisches Risiko 81
f) Informationsineffizienzen 82
aa) Durch Insiderhandel 83
bb) Durch Marktmanipulation 84
2. Gefährdung des Anlegerschutzes 85
3. Gefährdung der Systemstabilität 85
III. Effizienzsteigerung durch Dark Pools 86
1. Kontrastierung mit dem Übernahmerecht 87
2. Liquiditätssteigernde Wirkung und Marktstruktur 88
3. Schutz der Marktmacher 89
4. Schlussfolgerung: Dark Pools können die Liquidität steigern 89
IV. Effizienzverluste durch Dark Pools 89
1. Diskriminierung der Informationshändler beim Zugang 90
a) Vorteile von Exklusivität 91
b) Nachteile von Exklusivität 92
c) Schlussfolgerung für die Regulierung: Pflicht zur Zugangsgewähr 93
2. Gefährdung der fundamentalen Effizienz durch den Handel in Dark Pools 93
a) Handelsstrategien in Dark Pools 94
aa) Uninformierte Händler 94
bb) Informationshändler 95
cc) Hochfrequenzhändler 96
(1) Exploitation of Midpoint Orders 97
(2) Pinging und elektronisches Front Running 97
(3) Empfang von Handelsinformationen vom Betreiber des Dark Pool 98
b) Auswirkungen von Dark Pools auf die Preisentdeckung 98
aa) Generell positive Bewertung des Blockhandels in Dark Pools 99
bb) Positive Bewertung von Dark Pools abseits des Blockhandels 99
cc) Negative Bewertung von Dark Pools abseits des Blockhandels 101
dd) Ambivalente Bewertung von Hochfrequenzhandel im Dark Pool 102
c) Schlussfolgerung: Drei Leitlinien für eine Regulierung 103
3. Höhere Transaktionskosten durch Fragmentierung 104
a) Kosten der Suche nach dem richtigen Dark Pool 104
aa) Aufwendige Suche nach Orderinformationen 105
bb) Heterogenität der Anleger 106
b) Ausführungskosten 106
c) Das Vordrängeln (Queue Jumping) 108
aa) Das Umgehen der Warteschlange an der Börse 108
bb) Bewertung des Vordrängelns 109
d) Schlussfolgerung: Unsichere Grundlage für eine Regulierung 110
4. Dark Pools als Trittbrettfahrer bei der Informationsproduktion 110
a) Eigentumsrechte der Börsen 111
b) Eigentumsrechte der Händler 112
c) Entlohnung für integre Preisfeststellung 112
d) Alternative: Erfordernis einer Mindestpreisverbesserung 113
5. Dark Pools als Trittbrettfahrer bei der Marktaufsicht 115
6. Informationsasymmetrien und Prinzipal-Agent-Konflikt 116
a) Orderrouting im Interesse der Bank 116
b) Front Running des Betreibers 117
c) Potentiell effizienzsteigernde Wirkung des Konflikts 118
d) Schlussfolgerung für die Regulierung: Offenlegungspflichten 118
7. Zusammenfassung: Dark Pools können die Effizienz schädigen 119
V. Zu tolerierende Marktineffizienzen 119
1. Ineffizienz und Staatsversagen 120
2. Bemessen der Vor- und Nachteile 120
VI. Selbstregulierung versus Fremdregulierung 121
1. Vor- und Nachteile von Selbstregulierung 121
2. Konsequenzen für die Gesetzgebung 122
VII. Der zentrale Zielkonflikt von Dark Pools und sein Wandel 123
D. Zusammenfassung und Ausblick 125
Kapitel 2: Dark Pools im System der Handelsorte von MiFID II 126
A. Dark Pools im alten und neuen System der Handelsorte 126
I. Öffentlicher und privater Handel mit Finanzinstrumenten 127
1. Die vier Abgrenzungsmerkmale im Einzelnen 127
2. Fließende Grenzen zwischen den Handelsformen 128
II. Dark Pools als Amalgam verschiedener Handelstypen 129
III. Veränderung der Handelslandschaft durch MiFID II 130
1. Kein Verbleib von Dark Pools im OTC-Handel 130
2. Regulierung als Systematischer Internalisierer 131
a) Geeignetheit des SI-Regimes 132
b) Das Auswahlermessen des Betreibers 133
c) Multilaterale Elemente von Crossing Networks 133
3. Kombination von MTF und SI 136
4. Selektionsmechanismen als Herausforderung für die MTF-Kategorie 137
a) Beurteilung der US-amerikanischen Rechtslage durch die SEC 139
aa) Der Fall UBS ATS 139
bb) Der Fall Barclays LX 140
cc) Stellungnahme in Proposed Reg. ATS-N 141
b) Beurteilung des europäischen Kapitalmarktrechts 141
5. Die neue Kategorie der Organisierten Handelseinrichtung, Art. 20 MiFID II 144
IV. Schlussfolgerung: Regulierung als SI oder MTF 145
B. Die einzelnen Merkmale der OTF-Kategorie 145
I. System 146
1. Dealer Market und Broker Market 146
2. Einsatz elektronischer Plattformen und Telefonhandel 147
3. Vergleich mit der Kategorie der Swap Execution Facility 149
II. Interessen am Kauf und Verkauf 150
III. Vielzahl von Handelsinteressen 151
IV. Interaktion 152
1. Das Zusammenführen von Aufträgen 152
2. Interaktion als weiter gefasstes Merkmal 153
3. Interaktion und Handel 154
4. Varianten der Interaktion 154
5. Sprachfehler in der deutschen Umsetzung 155
V. Interaktion im System hin zum Vertragsschluss 155
VI. Multilateral/Mehrere Marktteilnehmer 156
1. Kontroverse um die OTF-Kategorie 157
2. Multilateraler Charakter der Swap Execution Facility 157
VII. Ermessen 159
1. Annäherung an den Begriff 159
a) Kontrastierung mit den nicht-diskretionären Regeln 159
b) Ermessen in der ökonomischen Forschung 160
c) Die zwei Ermessensgegenstände von Art. 20 Abs. 6 MiFID II 161
2. Die Struktur von Art. 20 Abs. 6 MiFID II 162
3. Einschränkungen des Ermessens 164
a) Die Pflicht zur bestmöglichen Ausführung 164
aa) Best execution im US-amerikanischen Kapitalmarktrecht 164
bb) Pflicht zur bestmöglichen Ausführung im europäischen Kapitalmarktrecht 166
b) Ermessen und Pflichtenkollision 167
C. Zusammenfassung 168
Kapitel 3: Ein neues Transparenzregime 169
A. Hintergründe und Systematik der MiFIR 169
B. Transparenz an den Handelsplätzen 171
I. Eigenkapitalinstrumente 171
1. Vorhandelstransparenz 172
b) Ausnahmen von der Vorhandelstransparenz 174
aa) Referenzpreissysteme 174
(1) Anwendungsbereich 174
(2) Doppelte volumenmäßige Begrenzung (Double Volume Cap Mechanism) 175
(3) Folgen des Überschreitens der Schwellenwerte 176
bb) Ausgehandelte Transaktionen 177
(1) Anwendungsbereich 177
(2) Rückausnahme 178
cc) Großvolumige Aufträge 179
(1) Anwendungsbereich 179
(2) Attraktivität für große Investoren 180
(3) Umgehung des Large-in-Scale-Waiver durch den Waiver für Referenzpreissysteme 180
(4) Ausnutzung des Large-in-Scale-Waiver durch das Aggregieren von Ordern 181
dd) Auftragsverwaltungssysteme 183
a) Vorgaben 172
aa) Anwendungsbereich der Veröffentlichungspflicht 172
bb) Umfang der Veröffentlichungspflicht 172
cc) Sonderfall Marktmacher 173
2. Nachhandelstransparenz 183
a) Vorgaben 183
b) Verzögerte Bekanntgabe 184
aa) Großvolumige Aufträge 184
bb) Weitere Fälle 184
II. Fremdkapitalinstrumente 186
1. Vorhandelstransparenz 186
a) Systematik 186
b) Preisanfragesysteme und sprachbasierte Handelssysteme 186
2. Nachhandelstransparenz 187
III. Adressaten der Veröffentlichungspflichten 188
1. Informationen gegenüber der Öffentlichkeit 188
2. Gegenüber Systematischen Internalisierern und OTC-Händlern 189
IV. Vergleich mit den US-amerikanischen Transparenzvorgaben 189
1. Nachhandelstransparenz 189
2. Vorhandelstransparenz 191
3. Parallelen zur europäischen Regulierung 192
V. Zugang zum Handelssystem 193
C. Transparenzvorgaben für Systematische Internalisierer 195
I. Eigenkapitalinstrumente 196
1. Quotierungspflicht 196
a) Strikte Quotierungspflicht für liquide Eigenkapitalinstrumente 196
aa) Anwendungsbereich der Quotierungspflicht 197
bb) Zivilrechtliche Qualifizierung der Kursofferten 198
cc) Zugangsgewähr 199
dd) Veröffentlichungspflicht gegenüber der Marktöffentlichkeit 200
b) Quotierung bei illiquiden Eigenkapitalinstrumenten 201
aa) Offenlegung und Zugangsgewähr 201
bb) Keine Pflicht zur Veröffentlichung der Kursofferten gegenüber der Marktöffentlichkeit 201
c) Mindestgröße 202
d) Ausnahme für Kursofferten oberhalb der Standardmarktgröße 204
e) Preisverbesserung gegenüber Kursofferten, Art. 15 Abs. 2, 3 MiFIR 205
2. Pflicht zur Veröffentlichung abgeschlossener Transaktionen 206
II. Fremdkapitalinstrumente 206
1. Vorhandelstransparenz 207
a) Liquide Instrumente 207
b) Illiquide Instrumente 207
aa) Umfang des Verweises auf Art. 9 Abs. 1 lit. b) MiFIR 208
bb) Verhältnis von Art. 18 Abs. 2 und Abs. 10 MiFIR 208
2. Pflicht zur Veröffentlichung abgeschlossener Transaktionen 209
III. Die regulatorische Begünstigung von Systematischen Internalisierern 209
1. Keine volumenmäßige Beschränkung der Transparenzausnahmen 209
2. Keine Preisverbesserungsregel 210
D. OTC-Handel und Handelsplatzpflichten für Aktien 211
I. Gefahr der Umgehung der Vorhandelstransparenzvorgaben 211
II. Ausnahmen von der Handelsplatzpflicht 212
E. Zentralisierung von Informationen 213
I. Bedürfnis nach Zentralisierung und passende Regulierungsmöglichkeiten 213
II. Funktionen der beiden zentralen Informationsdienste 214
III. Vergleich mit der US-amerikanischen Regulierung 215
1. Informationen über abgeschlossene Geschäfte 216
2. Risiken der privatrechtlichen Ausgestaltung 217
F. Zusammenfassung 218
Kapitel 4: Verhaltenspflichten 219
A. Das Insiderhandelsverbot 219
I. Telos und Dogmatik des Verbots 220
1. Zentrale Regulierung durch die MAR in Europa 220
2. Regulierung durch diverse Vorschriften in den USA 221
a) Insiderhandelsverbot auf dem Securities Market 221
b) Insiderhandelsverbot auf dem Derivatives Market 224
3. Besonderheiten handelsbezogener Insiderinformationen 224
II. Front Running des Dark Pool-Betreibers 225
1. Definition von Front Running 226
2. Regulierung durch verschiedene Verbotsvorschriften in den USA 226
a) Verbot für Broker durch Rule 10b-5 226
b) Verbot für Broker und Dealer durch die Börsen 227
c) Verbot für außerbörslich aktive Broker-Dealer durch FINRA 228
d) Verbot im Derivatehandel 228
3. Zentrale Regulierung in Europa durch Artt. 7, 14 MAR 229
a) Mit der Auftragsausführung beauftragte Person 229
aa) Betreiber eines RM und MTF 229
bb) Betreiber eines OTF 230
cc) Systematischer Internalisierer 230
dd) OTC-Handel 232
b) Präzise Information 232
c) Von einem Kunden mitgeteilt 233
d) Bezug auf noch nicht ausgeführten Auftrag des Kunden 233
e) Bezug zum Finanzinstrument 234
f) Kursrelevanz 234
aa) Subjektiver Maßstab zur Bestimmung der Erheblichkeit 234
bb) Kein Kausalitätserfordernis bzgl. der öffentlichen Bekanntgabe 238
(1) Schutzbedürftigkeit der Informationshändler 239
(2) Verbotener Insiderhandel auf dem Terminmarkt 239
(3) Falscher Anknüpfungspunkt der strengen Kausalitätstheorie 240
(4) Vermutungen über den Fundamentalwert 241
cc) Schlussfolgerung: Kursrelevanz besteht 241
g) Verwendung der Information 241
h) Ausnahme für gewöhnliche Tätigkeit, Art. 9 Abs. 2 MAR 242
4. Die Sanktionierung von Insider-Abstinenz 243
a) Keine Incentivierung des Dark Pool-Betreibers 244
b) Rechtsverfolgungskosten 244
c) Kompensation für das Verbot aktiven Handels 245
d) Schwächen des Kenntnisstandards 246
e) Folgen für Dark Pool-Betreiber 247
f) Der beschränkte Umfang der sanktionierten Insider-Abstinenz unter Art. 8 Abs. 1 S. 2 MAR 248
5. Zwischenfazit: Verbotene Verhaltensweise in beiden Rechtsordnungen 249
III. Weitergabe von Informationen aus dem Dark Pool an Dritte 250
1. Informationen über verdeckte Ordern 250
a) Erfordernis einer Aufklärungspflicht unter Rule 10b-5 250
aa) Keine Anwendbarkeit der Fiduciary Duty Doktrin 251
bb) Anwendbarkeit der Misappropriation Theory 253
b) Verstoß gegen das europäische Insiderhandelsverbot 254
aa) Umfassender Verweis des Art. 14 MAR auf Art. 7 Abs. 1 MAR 254
bb) Kollusives Zusammenwirken 255
cc) Unrechtmäßige Offenlegung von Informationen 255
(1) Keine privilegierte Weitergabe von Orderinformationen 256
(2) Ausnahme bei notwendigem Kontakt 257
2. Informationen über einsehbare Ordern und Transaktionen 257
a) Erlaubte Tätigkeit im US-amerikanischen Kapitalmarktrecht 258
b) Erlaubte Tätigkeit im europäischen Kapitalmarktrecht 260
aa) Erlaubnis von co-locations 261
bb) Verbesserte Datenströme 262
cc) Zeitpunkt der Veröffentlichung 262
3. Zwischenfazit: Differenzierung nach Veröffentlichungsgrad 263
IV. Pflichten der Zugangsintermediäre 263
1. Verbot von Front Running 264
2. Verbot der Weitergabe von Orderinformationen 264
3. Schlussfolgerung 265
V. Handel eines Marktteilnehmers aufgrund zugespielter Information 265
1. Informationen über eine abgeschlossene Transaktione und eine offene Order 265
2. Informationen über verdeckte Ordern 266
a) Verbot im US-amerikanischen Kapitalmarktrecht 266
aa) Der Fall ArcaSec in den USA 266
bb) Tippee Liability nach der Misappropriation Theory 267
b) Verbot im europäischen Kapitalmarktrecht 268
aa) Tatbestand der Insiderinformation 268
bb) Verbotenes Insidergeschäft 269
3. Zwischenfazit: Differenzierung nach Veröffentlichungsgrad 270
VI. Handel eines Marktteilnehmers aufgrund selbst ermittelter Information 270
1. Kein Verstoß gegen Rule 10b-5 271
2. Verstoß gegen Art. 14 lit. a) MAR 271
VII. Zusammenfassung: Unterschiedliche Dogmatik, aber ähnliche Resultate 274
B. Verbot der Marktmanipulation 275
I. Telos und Dogmatik des Verbots der Marktmanipulation 275
1. Verschiedene Verbotsvorschriften im US-amerikanischen Kapitalmarktrecht 276
2. Zentrales Verbot im europäischen Kapitalmarktrecht 277
II. Marktmanipulation durch einen Hochfrequenzhändler 278
1. Spoofing 278
a) Verbot im US-amerikanischen Kapitalmarktrecht 280
b) Verbot durch Art. 12 Abs. lit. c) iii) MAR 281
2. Pinging 283
a) Kein Verbotsverstoß im US-amerikanischen Kapitalmarktrecht 284
b) Keine verbotene Marktmanipulation im europäischen Kapitalmarktrecht 285
III. Marktmanipulation durch einen Blockhändler 286
1. Spoofing des Blockhändlers 287
2. Ausführung gegenläufiger kleiner Ordern 287
a) Unklare Rechtslage in USA 287
b) Verbot im europäischen Kapitalmarktrecht 289
IV. Unterlassen einer Veröffentlichung durch den Betreiber eines Dark Pool 290
1. Erfordernis einer Aufklärungspflicht unter Rule 10b-5 290
2. Keine Manipulation durch Unterlassen in Europa 291
V. Zusammenfassung: Unterschiedliche Dogmatik, aber ähnliche Ergebnisse 292
C. Falschdarstellung der Händlerstruktur 292
I. Anschauungsmaterial: Der Fall Barclays LX 292
II. Konkurrenz einzelstaatlicher und bundesstaatlicher Regulierung in den USA 294
1. Ablehnende Ansicht des Bundesbezirksgerichts 294
2. SEC: Verstoß gegen Sec. 17‍(a)(2) des Securities Act 296
3. Supreme Court von New York: Möglicher Verstoß gegen Martin Act 297
a) Hintergründe und Bedeutung des Martin Act 297
b) Der weite Anwendungsbereich des Martin Act 298
c) Der Streitpunkt: Verbindung zu einer Wertpapiertransaktion 299
4. Friktionen der drei Entscheidungen und Vorschlag für Kohärenz 300
a) Falschdarstellung eines Umstandes 300
b) Kursrelevanz 301
aa) Preismanipulationen durch falsche fundamentalwertbezogene Informationen 302
bb) Falsche Informationen über den Ursprung der Order 303
cc) Mittelbare Preisbeeinflussung bei Preisreferenzierungssysteme 304
c) Verbindung zu einem Geschäft mit Finanzinstrumenten 304
aa) Wortlaut von § 352-c‍(1) N.Y. Gen. Bus. Law 305
bb) Vergleich mit Rule 10b-5 305
d) Vertrauen der Anleger 307
5. Schlussfolgerung: Unterschiedliche Ansätze im US-amerikanischen Kapitalmarktrecht 308
III. Kein Verstoß gegen das europäische Marktmanipulationsverbot 309
1. Die Tatbestände des Art. 12 Abs. 1 MAR 309
2. Falsches oder irreführendes Signal bzgl. Angebot und Nachfrage 310
a) Falsche Darstellung der Orderlage 310
b) Falsche Darstellung des Anteils von Hochfrequenzhändlern an der Orderlage 311
c) Falsche Darstellung des Ursprungs der ausgeführten Ordern 312
d) Bildung eines künstlichen Kursniveaus, Art. 12 Abs. 1 lit. c) Alt. 2 MAR 314
3. Kein Verstoß gegen das deutsche Betrugsverbot 314
IV. Schlussfolgerung: Weite US-amerikanische und enge europäische Verbotsnormen 315
D. Informationspflichten bei der Wahl des Dark Pool 316
I. Umfangreiche Informationspflichten für OTF-Betreiber 317
II. Neue Informationspflichten im US-amerikanischen Kapitalmarktrecht 318
E. Vorkehrungspflichten der Handelsplatzbetreiber 320
F. Zusammenfassung 321
Zusammenfassung der wichtigsten Ergebnisse 323
Literaturverzeichnis 326
Stichwortverzeichnis 350