Insiderhandel nach der Marktmissbrauchsverordnung

Boris Waschkowski

doi:10.3790/978-3-428-55819-3

Insiderhandel nach der Marktmissbrauchsverordnung

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Waschkowski, B. (2019). Insiderhandel nach der Marktmissbrauchsverordnung. Eine kritische Betrachtung der Reform des Insiderrechts. Duncker & Humblot. https://doi.org/10.3790/978-3-428-55819-3

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Insiderhandel nach der Marktmissbrauchsverordnung

Eine kritische Betrachtung der Reform des Insiderrechts

Waschkowski, Boris

Abhandlungen zum Deutschen und Europäischen Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht, Vol. 149

(2019)

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Additional Information

Book Details

Publisher Name: Duncker & Humblot
ISBN: 978-3-428-55819-3
978-3-428-15819-5 (print edition)
DOI: https://doi.org/10.3790/978-3-428-55819-3
Edition: 1
Language: German
Pages: 292
Collections: RECHT 2019
D&H 2019
NBE RECHT
NBE D&H
Subjects: Capital markets & securities law & regulation

Pricing

Institution: € 150.00 (incl. local VAT if applicable)
Individual: € 99.90 (incl. local VAT if applicable)

About The Author

Boris Waschkowski studierte Rechtswissenschaften an der Albert-Ludwigs-Universität Freiburg i. Br. (2011-2016). LL.M.-Studium am University College London (2017-2018) und Promotion (2019). Seit April 2019 ist er Rechtsreferendar am Landgericht Stuttgart.

Abstract

Boris Waschkowski unterzieht die Reform des Insiderrechts durch die Marktmissbrauchsverordnung (Verordnung (EU) Nr. 596/2014) einer umfassenden kritischen Betrachtung. Nach der Darstellung juristischer und ökonomischer Grundlagen wird der europarechtliche Hintergrund der Verordnung - Gesetzgebung, Harmonisierungsgrad und primärrechtliche Vereinbarkeit - beleuchtet. Sodann wendet sich die Arbeit einzelnormübergreifenden Problemen und als Kern der Arbeit den insiderrechtlichen Vorschriften der Marktmissbrauchsverordnung zu. Am Maßstab der mit der Verordnung verfolgten Ziele und unter Einfluss von rechtsvergleichenden und rechtspraktischen Erkenntnissen wird untersucht, inwieweit die Neuregelungen überzeugen können. Dabei kommt der Autor zu dem Ergebnis, dass die Zielvorgaben größtenteils nicht erreicht werden, sondern die Marktmissbrauchsverordnung zu großer Rechtsunsicherheit, größerem Verwaltungsaufwand und höheren Kosten führt.»Insider Dealing under the Market Abuse Regulation. A Critical Appraisal of the Reform of the Insider Law«

Boris Waschkowski critically analyses the reform of the insider law by the Market Abuse Regulation (MAR). Besides the European legal background and general problems, the dissertation mainly focuses on the insider rules of the MAR. Therefore, the insider rules are measured against the objectives pursued by the MAR in order to scrutinise to what extent the new insider rules are successful and convincing. In the process, comparative and practical legal findings are also included in the analysis.

Section Title	Page	Action	Price
Vorwort	7
Inhaltsverzeichnis	9
Abkürzungsverzeichnis	19
Einleitung	23
Gang der Untersuchung	26
Kapitel 1: Historische Entwicklung des Insiderrechts bis zur Entstehung der MMVO und Hintergrund der Insiderregulierung	28
A. Entwicklung des deutschen und europäischen Insiderrechts	28
I. Historische Anfänge	28
II. Deutschland: Selbstregulierungsansatz durch die Insiderhandels-Richtlinien	29
1. Gründe für das Scheitern	30
a) Fehlende Akzeptanz und geringe Befolgungsquote	30
b) Eindimensionaler Geltungsgrund und unklarer Schutzbereich	31
c) Keine inhaltliche Angemessenheit	32
d) Fehlende Kontrolle und Sanktionierung	33
2. Fazit	34
III. Erlass des WpHG und MMRL	34
IV. Entstehung der MMVO	36
B. Regelungsziele der MMVO und Theorien des Insiderrechts	37
I. Regelungsziele der MMVO	37
1. Kapitalmarktspezifische Ziele der MMVO	37
a) Funktionsschutz des Kapitalmarkts	38
aa) Institutionelle Funktionsfähigkeit	38
bb) Operationale Funktionsfähigkeit	39
cc) Allokative Funktionsfähigkeit	40
b) Anlegerschutz	40
2. Binnenmarktspezifische Ziele der MMVO	41
II. Theorien des Insiderrechts	44
1. Juristische Theorie des Insiderrechts	44
a) Informationelle Chancengleichheit („equal access-Ansatz“)	44
b) Grundsätzlich keine Schädigung wegen fehlender Kausalität	46
c) Anlegervertrauen	47
2. Ökonomische Theorie des Insiderrechts	49
a) Die Kapitalmarkteffizienzhypothese	50
aa) Informationseffizienz	51
bb) Fundamentalwerteffizienz	52
cc) Die drei theoretischen Stützen der ECMH	53
(1) Leitbild des rationalen Anlegers	54
(2) Das Aggregationsargument	55
(3) Das Arbitrageargument	56
dd) Die drei Varianten der ECMH	56
(1) Schwache Variante	57
(2) Halbstrenge Variante	57
(3) Strenge Variante	58
b) Behavioral Finance	59
aa) Kritik der Behavioral Finance an der ECMH	59
(1) Verhaltensanomalien	60
(2) Systematische Abweichungen vom Leitbild des rationalen Anlegers	60
(3) Limits of arbitrage	61
bb) Kritik an der Behavioral Finance	62
c) Zwischenfazit	63
III. Kritik an Insiderregulierung	64
1. Insiderhandel und -gewinne als Leistungsanreiz für die Unternehmensleitung	64
2. Insiderhandel als Förderung der Kapitalmarkteffizienz	66
3. Fazit	68
Kapitel 2: Grundzüge des US-amerikanischen Insiderrechts und vergleichende Darstellung der Insiderrechte von Frankreich und des Vereinigten Königreichs unter der MMRL	69
A. Grundzüge des US-amerikanischen Insiderrechts	70
I. Einzelstaatliches Common Law	70
II. Bundesgesetzliche Regelungen	71
1. § 10‍(b) SEA und SEC Rule 10b-5	71
2. Cady, Roberts & Co.	73
3. SEC v. Texas Gulf Sulphur Co.	74
4. Chiarella v. United States	74
5. Dirks v. SEC	76
6. United States v. O'Hagan	78
7. § 16‍(b) SEA	79
III. Dogmatische Unterschiede zum europäischen Insiderrecht	80
1. Insiderhandel als Marktdelikt	80
2. Insiderhandel als Betrug	81
B. Vergleichende Betrachtung der Insiderregime von Frankreich und des Vereinigten Königreichs nach der MMRL unter Rückgriff auf die entsprechenden Insiderregelungen in Deutschland	82
I. Insiderverbote	82
1. Frankreich	82
2. Vereinigtes Königreich	83
II. Ad-hoc-Publizität	85
1. Vereinigtes Königreich	85
2. Frankreich	86
III. Aufsichtsrechtliche Sanktionen bei Insiderverstößen	87
1. Frankreich	87
2. Vereinigtes Königreich	88
IV. Fazit	90
Kapitel 3: Europarechtlicher Hintergrund der MMVO	92
A. Allgemeines zur europäischen Rechtsetzung	92
I. Die Rechtsetzungsinstrumente nach Art. 288 AEUV	92
II. Richtlinie und Verordnung – die beiden wichtigsten Rechtsakte	93
III. Die Wahl des Rechtsakts nach Art. 296 Abs. 1 AEUV	93
IV. Regel-Vorrang der Richtlinie als grundsätzlich schonendere Maßnahme	94
B. Paradigmenwechsel in der kapitalmarktrechtlichen Gesetzgebung	95
I. Entwicklung der Kapitalmarktregulierung	95
1. Mindest- und Vollharmonisierung im Kapitalmarktrecht	95
2. Von der mindestharmonisierenden Richtlinie zur Verordnung	96
II. Das Lamfalussy-Verfahren	96
1. Ursprung und Ziele des Lamfalussy-Verfahrens	97
2. Ablauf	98
a) Level 1: Rahmenrechtsakte	98
b) Level 2: Delegierte Rechtsakte und Durchführungsrechtsakte	99
aa) Delegierte Rechtsakte (Art. 290 AEUV)	100
bb) Durchführungsrechtsakte (Art. 291 AEUV)	100
c) Level 3: Leitlinien und Empfehlungen	101
d) Level 4: Kontrolle der Rechtsumsetzung in den Mitgliedsstaaten	102
3. Bewertung und Frage nach hinreichender demokratischer Legitimation	102
a) Bewertung des Lamfalussy-Verfahrens	102
b) Demokratische Legitimation delegierter Kommissionsrechtsetzung	103
aa) Keine Legitimation aus dem europäischen Demokratieprinzip	103
bb) Gesetzgeberische Kontrolle als Legitimationsressource	104
cc) Funktionales Prinzip als zusätzliche Legitimationsressource	105
C. Das Regulierungskonzept der MMVO	106
I. Harmonisierungsgrad der MMVO	107
1. Grundsätzlich vollharmonisierende Verordnung	107
2. Abweichungsmöglichkeiten des nationalen Gesetzgebers	107
II. Primärrechtliche Vereinbarkeit der MMVO	110
1. Art. 114 AEUV als Ermächtigungsgrundlage	110
a) Verordnungs- und Vollharmonisierungskompetenz	110
b) Subjektive Binnenmarktfinalität	111
c) Objektive Binnenmarktfinalität	112
aa) Handelshemmnisse und spürbare Wettbewerbsverzerrungen unter Geltung der MMRL	112
(1) Handelshemmnisse	113
(2) Spürbare Wettbewerbsverzerrungen	113
bb) Beseitigung der Binnenmarkthindernisse als tatsächliches Ziel der MMVO	115
2. Verhältnismäßigkeits- und Subsidiaritätsgrundsatz	117
a) Verhältnismäßigkeitsgrundsatz	117
b) Subsidiaritätsgrundsatz	118
III. Notwendigkeit einer grundsätzlich vollharmonisierenden Verordnung im Marktmissbrauchsrecht	119
1. Keine Notwendigkeit aus den Erwägungsgründen der MMVO	119
2. Schaffung einer europäischen Kapitalmarktunion als zwingender Grund	121
a) Notwendigkeit einer europäischen Kapitalmarktunion	121
b) Kritik an der Kapitalmarktunion	122
c) Bewertung	123
Kapitel 4: Konzeption, Anwendungsbereich und einzelnormübergreifende Probleme der MMVO	127
A. Konzeption der MMVO	127
I. Allgemeine Struktur der MMVO	127
II. Erwägungsgründe	127
III. Rahmenrechtsakt und Level 2-Rechtsakte	128
B. Der Anwendungsbereich der MMVO	129
I. Erweiterung des Anwendungsbereichs im Vergleich zur MMRL	129
II. Vollständige Erfassung des Freiverkehrs	130
1. Grundsatz	130
2. Ausnahme	131
III. Generelle Ausnahmen vom Anwendungsbereich	132
IV. Allgemeine Ausnahmen vom Verbot von Insidergeschäften	133
C. Einzelnormübergreifende Probleme der MMVO	134
I. Die Auslegung der MMVO	134
1. Allgemeines zur Auslegung der MMVO	134
2. Die Auslegungsgrundsätze des EuGH	134
a) Wörtliche Auslegung	135
b) Historische Auslegung	136
c) Systematische Auslegung	137
d) Teleologische Auslegung	138
II. Mangelhafte Ausgestaltung der Vorschriften	139
1. Unübersichtlichkeit aufgrund zahlreicher Regelungsebenen	139
a) Europäische Ebene	139
b) Nationale Ebene	140
2. Hohe Komplexität, fehlende Rechtsklarheit und hieraus resultierende Rechtsunsicherheit	141
a) In Widerspruch stehende Zielsetzungen der MMVO	141
b) Praxis vermisst Rechtsklarheit in zentralen Bereichen des Insiderrechts	142
c) Große Verantwortung für die Aufsichtspraxis	143
3. Größerer Verwaltungsaufwand und höhere Compliance-Kosten	145
III. Überbordende Erwägungsgründe	146
1. Die Bedeutung der Erwägungsgründe im Unionsrecht	146
2. Rechtsnatur von Erwägungsgründen	147
a) Keine zwingende Einschränkung durch Erwägungsgründe	147
b) Normative Wirkung der Erwägungsgründe	148
c) Stellungnahme	148
3. Bewertung der Erwägungsgründe der MMVO	149
Kapitel 5: Das Insiderrecht der MMVO	151
A. Der Begriff der Insiderinformationen (Art. 7 MMVO)	151
I. Keine Ergänzung um eine „Insiderinformation light“	151
II. Die Insiderinformationen nach Art. 7 Abs. 1 lit. a) MMVO	153
1. Präzise Informationen	153
a) Gegebene Umstände und eingetretene Ereignisse	154
b) Zukünftige Umstände und Ereignisse	155
c) Zeitlich gestreckte Vorgänge	156
aa) Keine Sperrwirkung auf Konkurrenzebene	157
bb) Die Rolle des Merkmals „vernünftigerweise erwarten kann“ bei der Ermittlung der Kursrelevanz von Zwischenschritten	157
(1) Kursrelevanz des Zwischenschritts, wenn das zukünftige Endergebnis vernünftigerweise erwartet werden kann	158
(2) Keine Sperrwirkung auf Kursrelevanzebene	158
(3) Stellungnahme	159
(a) Begrüßenswerte Maximierung der Wirksamkeit der Insiderhandelsverbote	159
(b) Problematische Folgen für die Ad-hoc-Publizität und die Praxis	160
(c) Zielkonflikt zwischen Insiderhandelsverboten und Ad-hoc-Publizität	161
(d) Lösungsvorschläge de lege lata	161
d) Kursspezifität	163
2. Nicht öffentlich bekannt	164
a) Konzept der Bereichsöffentlichkeit	164
b) Konzept der Kapitalmarktöffentlichkeit	164
c) Keine Definition in der MMVO	165
aa) Wortlaut	165
bb) Historische Auslegung	166
cc) Systematische Auslegung	167
dd) Teleologische Auslegung	168
ee) Zwischenergebnis	169
3. Emittenten- oder Finanzinstrumentenbezug	170
4. Eignung zur erheblichen Kursbeeinflussung	172
a) Allgemeines zum verständigen Anleger	173
aa) Der US-amerikanische materiality-Standard als Ursprung des reasonable investor test	174
bb) Keine veränderte Rolle aufgrund Versetzung in den Rahmenrechtsakt	175
cc) Der verständige Anleger als normativer und funktionaler Begriff	176
b) Der verständige Anleger im Lichte der Regelungsziele der MMVO und ihres Insiderrechts	177
aa) Funktionsschutz und ökonomische Theorie – Der verständige Anleger als Personifikation der halbstrengen Variante der ECMH	178
(1) Das Konzept des Fundamentalwerts und Ausnahme für handelsbezogene Informationen	178
(2) Möglichkeit der ökonomischen Analyse des Rechts	180
(3) Ursprung und Erwägungsgründe 14 und 15 MMVO als vorgebrachte Stützen der ökonomischen Ansicht	181
(a) Der verständige Anleger in der US-amerikanischen Rechtsprechung	182
(aa) Lediglich vereinzeltes Verständnis des verständigen Anlegers als Personifikation der halbstrengen Variante der ECMH	182
(bb) Stetige Ablehnung einer bright-line rule vom Supreme Court	184
(cc) Versuche der Charakterisierung des verständigen Anlegers	185
(b) Der verständige Anleger in den Erwägungsgründen der MMVO	186
(aa) Keine klaren Aussagen zum verständigen Anleger in den Erwägungsgründen 14 und 15 MMVO	186
(bb) Allgemeine Erwägungsgründe sprechen gegen ökonomische Ansicht	187
(4) Zwischenergebnis	188
bb) Der verständige Anleger und Anlegerschutz	189
(1) Insiderhandelsverbote	189
(2) Ad-hoc-Publizität	191
(3) Zwischenfazit	192
cc) Der verständige Anleger vor dem Hintergrund binnenmarktspezifischer Ziele	192
(1) Der verständige Anleger als Mittel zur Einheitlichkeit	192
(2) Der verständige Anleger als Mittel zur Rechtssicherheit	193
c) Der verständige Anleger gem. Art. 7 Abs. 4 MMVO	194
aa) Funktionsschutzorientierte Basis	194
bb) Berücksichtigung irrationalen Verhaltens anderer Marktteilnehmer	195
cc) De lege lata keine grundsätzliche Abkehr vom Maßstab des verständigen Anlegers möglich	196
dd) Fundamentales Problem der lediglich teilidentischen Regelungsziele	197
III. Doppelt verpasster Reformbedarf	199
1. Beibehaltung des einstufigen Modells unter Klarstellung der Ad-hoc-Publizität	200
2. Einführung eines zweistufigen Modells	202
3. Fazit	206
B. Die Insiderhandelsverbote (Art. 14 MMVO i.V.m. Art. 8 und Art. 10 MMVO)	207
I. Der Begriff des Insiders (Art. 8 Abs. 4 MMVO)	207
1. Primärinsider (Art. 8 Abs. 4 lit. a) bis d) MMVO)	207
2. Sekundärinsider (Art. 8 Abs. 4 UAbs. 2 MMVO)	208
II. Verbotstatbestände des Art. 14 MMVO	208
1. Das Verbot von Insidergeschäften (Art. 14 lit. a) und b) MMVO i.V.m. Art. 8 MMVO)	209
a) Das Tätigungsverbot (Art. 14 lit. a) MMVO i.V.m. Art. 8 Abs. 1 MMVO)	209
aa) Tatbestandliche Handlungen	209
(1) Erwerb oder Veräußerung	209
(2) Stornierung oder Änderung	211
bb) Nutzung der Insiderinformation	211
(1) Verfügen über eine Insiderinformation	211
(2) Maßgeblicher Zeitpunkt für die Nutzung	212
(3) Spector-Entscheidung des EuGH	213
b) Das Empfehlungs- und Verleitungsverbot (Art. 14 lit. b) MMVO i.V.m. Art. 8 Abs. 2 MMVO)	214
aa) Sprachliche Klarstellungen	214
bb) Anwendbarkeit der Vermutungsregel aus der Spector-Entscheidung des EuGH	215
cc) Art. 8 Abs. 3 MMVO: Erfassung von Tippempfängern	217
(1) Eigenständiger personeller Anwendungsbereich	217
(2) Keine Anwendbarkeit der Vermutungsregel aus der Spector-Entscheidung des EuGH	218
c) Legitime Handlungen (Art. 9 MMVO)	219
aa) Tatbestandsausschließende Wirkung	219
bb) Berücksichtigung weiterer Fallgruppen außerhalb von Art. 9 MMVO	219
2. Das Offenlegungsverbot (Art. 14 lit. c) MMVO i.V.m. Art. 10 MMVO)	222
a) Unrechtmäßige Offenlegung	222
b) Ausnahmen vom Offenlegungsverbot	223
aa) Allgemeine Ausnahme nach Art. 10 Abs. 1 Hs. 2 MMVO	223
(1) Strittiger Maßstab für eine befugte Weitergabe im alten Recht	223
(2) Die Grøngaard und Bang-Entscheidung des EuGH	223
(3) Anwendbarkeit der Grøngaard und Bang-Entscheidung unter Geltung der MMVO	224
(4) Modifizierung der Grøngaard und Bang-Entscheidung im Lichte der MMVO	226
bb) Marktsondierungen (Art. 11 MMVO)	227
(1) Marktsondierungen als wichtiges Instrument für das Funktionieren der Finanzmärkte	227
(2) Keine Anwendbarkeit der Grundsätze aus der Grøngaard und Bang-Entscheidung	228
(3) Art. 11 Abs. 4 MMVO als safe harbour unter den dort genannten Voraussetzungen	229
III. Fazit	232
C. Ad-hoc-Publizität (Art. 17 MMVO)	233
I. Die allgemeine Ad-hoc-Publizitätspflicht (Art. 17 Abs. 1 MMVO)	234
1. Voraussetzungen	234
2. Grundsätzliche Berichtigungs-‍, aber keine Aktualisierungspflicht	235
3. Deutlicher Anstieg der Ad-hoc-Mitteilungen seit Wirksamwerden der MMVO	237
II. Die spezielle Ad-hoc-Publizitätspflicht bei Offenlegung der Insiderinformation (Art. 17 Abs. 8 MMVO)	237
III. Möglichkeit der Selbstbefreiung (Art. 17 Abs. 4 MMVO)	240
1. Emittenten- und Marktschutz	240
2. Voraussetzungen der Selbstbefreiung	241
a) Berechtigte Interessen des Emittenten (Art. 17 Abs. 4 lit. a) MMVO)	241
aa) Keine Interessenabwägung erforderlich	241
bb) Unabgestimmte Präzisierungen der berechtigten Interessen	242
b) Keine Irreführung der Öffentlichkeit (Art. 17 Abs. 4 lit. b) MMVO)	243
c) Sicherstellung der Geheimhaltung (Art. 17 Abs. 4 lit. c) MMVO)	244
aa) Anforderungen an den Emittenten zur Sicherstellung der Geheimhaltung	244
bb) Unwiderlegbare Vermutung bei ausreichend präzisen Gerüchten (Art. 17 Abs. 7 UAbs. 2 MMVO)	245
d) Befreiungsbeschluss des Emittenten	247
e) Keine Selbstbefreiung bei fehlendem Beschluss des Emittenten	249
IV. Fazit	250
D. Insiderlisten (Art. 18 MMVO)	251
I. Zielsetzungen und erweiterter Anwendungsbereich	251
II. Wortlautproblematiken	252
III. Veränderungen für die Praxis	252
1. Wegfall des Funktionsinsiders und geringe Bedeutung des „permanenten Insiders“	253
2. Deutlich erhöhter Verwaltungsaufwand	254
IV. Fazit	255
E. Managers' Transactions (Art. 19 MMVO)	255
I. Meldepflichten (Art. 19 Abs. 1 MMVO)	256
1. Vielschichtige Regelungszwecke und erweiterter Anwendungsbereich	256
2. Kritisch zu sehende Erstreckung auf rein passive Geschäfte	256
3. Verkürzte Meldefrist und Schwellenwert	257
a) Angemessenheit der Beibehaltung einer „post-trading-disclosure“ unter Verkürzung der Meldefrist	257
b) Unglücklicher Fristengleichlauf von Meldepflichtigem und Emittenten	259
c) Sinnvolle Einzelbetrachtung hinsichtlich Schwellenwerterreichung	260
4. Zweifelhafte Handlungsmöglichkeiten für die Mitgliedsstaaten	260
5. Empirie: Größerer Verwaltungsaufwand und höhere Kosten	261
II. Handelsverbot (Art. 19 Abs. 11 MMVO)	261
1. Mehr informationelle Chancengleichheit auf Kosten von Transparenz	262
2. Unklarer zeitlicher und sachlicher Anwendungsbereich	262
a) Veröffentlichung statt Ankündigung als Maßstab	262
b) Umfasste Berichte – Problematik bei verpflichtenden Quartalsmitteilungen	264
3. Umstrittene Zuständigkeit des Emittenten für die Befreiungsmöglichkeit	265
III. Fazit	267
F. Verwaltungsrechtliche Sanktionen (Art. 30ff. MMVO)	267
I. Bußgelder (Art. 30 MMVO)	268
1. Deutliche Verschärfung zum früheren Standard	268
2. Umsetzung der Mindeststandards ins deutsche Recht	268
II. Naming and shaming (Art. 34 MMVO)	269
III. Fazit	270
Schlussbetrachtung	272
Literaturverzeichnis	275
Stichwortverzeichnis	291

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