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Waschkowski, B. (2019). Insiderhandel nach der Marktmissbrauchsverordnung. Eine kritische Betrachtung der Reform des Insiderrechts. Duncker & Humblot. https://doi.org/10.3790/978-3-428-55819-3
Waschkowski, Boris. Insiderhandel nach der Marktmissbrauchsverordnung: Eine kritische Betrachtung der Reform des Insiderrechts. Duncker & Humblot, 2019. Book. https://doi.org/10.3790/978-3-428-55819-3
Waschkowski, B (2019): Insiderhandel nach der Marktmissbrauchsverordnung: Eine kritische Betrachtung der Reform des Insiderrechts, Duncker & Humblot, [online] https://doi.org/10.3790/978-3-428-55819-3
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Insiderhandel nach der Marktmissbrauchsverordnung
Eine kritische Betrachtung der Reform des Insiderrechts
Abhandlungen zum Deutschen und Europäischen Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht, Vol. 149
(2019)
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About The Author
Boris Waschkowski studierte Rechtswissenschaften an der Albert-Ludwigs-Universität Freiburg i. Br. (2011-2016). LL.M.-Studium am University College London (2017-2018) und Promotion (2019). Seit April 2019 ist er Rechtsreferendar am Landgericht Stuttgart.Abstract
Boris Waschkowski unterzieht die Reform des Insiderrechts durch die Marktmissbrauchsverordnung (Verordnung (EU) Nr. 596/2014) einer umfassenden kritischen Betrachtung. Nach der Darstellung juristischer und ökonomischer Grundlagen wird der europarechtliche Hintergrund der Verordnung - Gesetzgebung, Harmonisierungsgrad und primärrechtliche Vereinbarkeit - beleuchtet. Sodann wendet sich die Arbeit einzelnormübergreifenden Problemen und als Kern der Arbeit den insiderrechtlichen Vorschriften der Marktmissbrauchsverordnung zu. Am Maßstab der mit der Verordnung verfolgten Ziele und unter Einfluss von rechtsvergleichenden und rechtspraktischen Erkenntnissen wird untersucht, inwieweit die Neuregelungen überzeugen können. Dabei kommt der Autor zu dem Ergebnis, dass die Zielvorgaben größtenteils nicht erreicht werden, sondern die Marktmissbrauchsverordnung zu großer Rechtsunsicherheit, größerem Verwaltungsaufwand und höheren Kosten führt.»Insider Dealing under the Market Abuse Regulation. A Critical Appraisal of the Reform of the Insider Law«Boris Waschkowski critically analyses the reform of the insider law by the Market Abuse Regulation (MAR). Besides the European legal background and general problems, the dissertation mainly focuses on the insider rules of the MAR. Therefore, the insider rules are measured against the objectives pursued by the MAR in order to scrutinise to what extent the new insider rules are successful and convincing. In the process, comparative and practical legal findings are also included in the analysis.
Table of Contents
| Section Title | Page | Action | Price |
|---|---|---|---|
| Vorwort | 7 | ||
| Inhaltsverzeichnis | 9 | ||
| Abkürzungsverzeichnis | 19 | ||
| Einleitung | 23 | ||
| Gang der Untersuchung | 26 | ||
| Kapitel 1: Historische Entwicklung des Insiderrechts bis zur Entstehung der MMVO und Hintergrund der Insiderregulierung | 28 | ||
| A. Entwicklung des deutschen und europäischen Insiderrechts | 28 | ||
| I. Historische Anfänge | 28 | ||
| II. Deutschland: Selbstregulierungsansatz durch die Insiderhandels-Richtlinien | 29 | ||
| 1. Gründe für das Scheitern | 30 | ||
| a) Fehlende Akzeptanz und geringe Befolgungsquote | 30 | ||
| b) Eindimensionaler Geltungsgrund und unklarer Schutzbereich | 31 | ||
| c) Keine inhaltliche Angemessenheit | 32 | ||
| d) Fehlende Kontrolle und Sanktionierung | 33 | ||
| 2. Fazit | 34 | ||
| III. Erlass des WpHG und MMRL | 34 | ||
| IV. Entstehung der MMVO | 36 | ||
| B. Regelungsziele der MMVO und Theorien des Insiderrechts | 37 | ||
| I. Regelungsziele der MMVO | 37 | ||
| 1. Kapitalmarktspezifische Ziele der MMVO | 37 | ||
| a) Funktionsschutz des Kapitalmarkts | 38 | ||
| aa) Institutionelle Funktionsfähigkeit | 38 | ||
| bb) Operationale Funktionsfähigkeit | 39 | ||
| cc) Allokative Funktionsfähigkeit | 40 | ||
| b) Anlegerschutz | 40 | ||
| 2. Binnenmarktspezifische Ziele der MMVO | 41 | ||
| II. Theorien des Insiderrechts | 44 | ||
| 1. Juristische Theorie des Insiderrechts | 44 | ||
| a) Informationelle Chancengleichheit („equal access-Ansatz“) | 44 | ||
| b) Grundsätzlich keine Schädigung wegen fehlender Kausalität | 46 | ||
| c) Anlegervertrauen | 47 | ||
| 2. Ökonomische Theorie des Insiderrechts | 49 | ||
| a) Die Kapitalmarkteffizienzhypothese | 50 | ||
| aa) Informationseffizienz | 51 | ||
| bb) Fundamentalwerteffizienz | 52 | ||
| cc) Die drei theoretischen Stützen der ECMH | 53 | ||
| (1) Leitbild des rationalen Anlegers | 54 | ||
| (2) Das Aggregationsargument | 55 | ||
| (3) Das Arbitrageargument | 56 | ||
| dd) Die drei Varianten der ECMH | 56 | ||
| (1) Schwache Variante | 57 | ||
| (2) Halbstrenge Variante | 57 | ||
| (3) Strenge Variante | 58 | ||
| b) Behavioral Finance | 59 | ||
| aa) Kritik der Behavioral Finance an der ECMH | 59 | ||
| (1) Verhaltensanomalien | 60 | ||
| (2) Systematische Abweichungen vom Leitbild des rationalen Anlegers | 60 | ||
| (3) Limits of arbitrage | 61 | ||
| bb) Kritik an der Behavioral Finance | 62 | ||
| c) Zwischenfazit | 63 | ||
| III. Kritik an Insiderregulierung | 64 | ||
| 1. Insiderhandel und -gewinne als Leistungsanreiz für die Unternehmensleitung | 64 | ||
| 2. Insiderhandel als Förderung der Kapitalmarkteffizienz | 66 | ||
| 3. Fazit | 68 | ||
| Kapitel 2: Grundzüge des US-amerikanischen Insiderrechts und vergleichende Darstellung der Insiderrechte von Frankreich und des Vereinigten Königreichs unter der MMRL | 69 | ||
| A. Grundzüge des US-amerikanischen Insiderrechts | 70 | ||
| I. Einzelstaatliches Common Law | 70 | ||
| II. Bundesgesetzliche Regelungen | 71 | ||
| 1. § 10(b) SEA und SEC Rule 10b-5 | 71 | ||
| 2. Cady, Roberts & Co. | 73 | ||
| 3. SEC v. Texas Gulf Sulphur Co. | 74 | ||
| 4. Chiarella v. United States | 74 | ||
| 5. Dirks v. SEC | 76 | ||
| 6. United States v. O'Hagan | 78 | ||
| 7. § 16(b) SEA | 79 | ||
| III. Dogmatische Unterschiede zum europäischen Insiderrecht | 80 | ||
| 1. Insiderhandel als Marktdelikt | 80 | ||
| 2. Insiderhandel als Betrug | 81 | ||
| B. Vergleichende Betrachtung der Insiderregime von Frankreich und des Vereinigten Königreichs nach der MMRL unter Rückgriff auf die entsprechenden Insiderregelungen in Deutschland | 82 | ||
| I. Insiderverbote | 82 | ||
| 1. Frankreich | 82 | ||
| 2. Vereinigtes Königreich | 83 | ||
| II. Ad-hoc-Publizität | 85 | ||
| 1. Vereinigtes Königreich | 85 | ||
| 2. Frankreich | 86 | ||
| III. Aufsichtsrechtliche Sanktionen bei Insiderverstößen | 87 | ||
| 1. Frankreich | 87 | ||
| 2. Vereinigtes Königreich | 88 | ||
| IV. Fazit | 90 | ||
| Kapitel 3: Europarechtlicher Hintergrund der MMVO | 92 | ||
| A. Allgemeines zur europäischen Rechtsetzung | 92 | ||
| I. Die Rechtsetzungsinstrumente nach Art. 288 AEUV | 92 | ||
| II. Richtlinie und Verordnung – die beiden wichtigsten Rechtsakte | 93 | ||
| III. Die Wahl des Rechtsakts nach Art. 296 Abs. 1 AEUV | 93 | ||
| IV. Regel-Vorrang der Richtlinie als grundsätzlich schonendere Maßnahme | 94 | ||
| B. Paradigmenwechsel in der kapitalmarktrechtlichen Gesetzgebung | 95 | ||
| I. Entwicklung der Kapitalmarktregulierung | 95 | ||
| 1. Mindest- und Vollharmonisierung im Kapitalmarktrecht | 95 | ||
| 2. Von der mindestharmonisierenden Richtlinie zur Verordnung | 96 | ||
| II. Das Lamfalussy-Verfahren | 96 | ||
| 1. Ursprung und Ziele des Lamfalussy-Verfahrens | 97 | ||
| 2. Ablauf | 98 | ||
| a) Level 1: Rahmenrechtsakte | 98 | ||
| b) Level 2: Delegierte Rechtsakte und Durchführungsrechtsakte | 99 | ||
| aa) Delegierte Rechtsakte (Art. 290 AEUV) | 100 | ||
| bb) Durchführungsrechtsakte (Art. 291 AEUV) | 100 | ||
| c) Level 3: Leitlinien und Empfehlungen | 101 | ||
| d) Level 4: Kontrolle der Rechtsumsetzung in den Mitgliedsstaaten | 102 | ||
| 3. Bewertung und Frage nach hinreichender demokratischer Legitimation | 102 | ||
| a) Bewertung des Lamfalussy-Verfahrens | 102 | ||
| b) Demokratische Legitimation delegierter Kommissionsrechtsetzung | 103 | ||
| aa) Keine Legitimation aus dem europäischen Demokratieprinzip | 103 | ||
| bb) Gesetzgeberische Kontrolle als Legitimationsressource | 104 | ||
| cc) Funktionales Prinzip als zusätzliche Legitimationsressource | 105 | ||
| C. Das Regulierungskonzept der MMVO | 106 | ||
| I. Harmonisierungsgrad der MMVO | 107 | ||
| 1. Grundsätzlich vollharmonisierende Verordnung | 107 | ||
| 2. Abweichungsmöglichkeiten des nationalen Gesetzgebers | 107 | ||
| II. Primärrechtliche Vereinbarkeit der MMVO | 110 | ||
| 1. Art. 114 AEUV als Ermächtigungsgrundlage | 110 | ||
| a) Verordnungs- und Vollharmonisierungskompetenz | 110 | ||
| b) Subjektive Binnenmarktfinalität | 111 | ||
| c) Objektive Binnenmarktfinalität | 112 | ||
| aa) Handelshemmnisse und spürbare Wettbewerbsverzerrungen unter Geltung der MMRL | 112 | ||
| (1) Handelshemmnisse | 113 | ||
| (2) Spürbare Wettbewerbsverzerrungen | 113 | ||
| bb) Beseitigung der Binnenmarkthindernisse als tatsächliches Ziel der MMVO | 115 | ||
| 2. Verhältnismäßigkeits- und Subsidiaritätsgrundsatz | 117 | ||
| a) Verhältnismäßigkeitsgrundsatz | 117 | ||
| b) Subsidiaritätsgrundsatz | 118 | ||
| III. Notwendigkeit einer grundsätzlich vollharmonisierenden Verordnung im Marktmissbrauchsrecht | 119 | ||
| 1. Keine Notwendigkeit aus den Erwägungsgründen der MMVO | 119 | ||
| 2. Schaffung einer europäischen Kapitalmarktunion als zwingender Grund | 121 | ||
| a) Notwendigkeit einer europäischen Kapitalmarktunion | 121 | ||
| b) Kritik an der Kapitalmarktunion | 122 | ||
| c) Bewertung | 123 | ||
| Kapitel 4: Konzeption, Anwendungsbereich und einzelnormübergreifende Probleme der MMVO | 127 | ||
| A. Konzeption der MMVO | 127 | ||
| I. Allgemeine Struktur der MMVO | 127 | ||
| II. Erwägungsgründe | 127 | ||
| III. Rahmenrechtsakt und Level 2-Rechtsakte | 128 | ||
| B. Der Anwendungsbereich der MMVO | 129 | ||
| I. Erweiterung des Anwendungsbereichs im Vergleich zur MMRL | 129 | ||
| II. Vollständige Erfassung des Freiverkehrs | 130 | ||
| 1. Grundsatz | 130 | ||
| 2. Ausnahme | 131 | ||
| III. Generelle Ausnahmen vom Anwendungsbereich | 132 | ||
| IV. Allgemeine Ausnahmen vom Verbot von Insidergeschäften | 133 | ||
| C. Einzelnormübergreifende Probleme der MMVO | 134 | ||
| I. Die Auslegung der MMVO | 134 | ||
| 1. Allgemeines zur Auslegung der MMVO | 134 | ||
| 2. Die Auslegungsgrundsätze des EuGH | 134 | ||
| a) Wörtliche Auslegung | 135 | ||
| b) Historische Auslegung | 136 | ||
| c) Systematische Auslegung | 137 | ||
| d) Teleologische Auslegung | 138 | ||
| II. Mangelhafte Ausgestaltung der Vorschriften | 139 | ||
| 1. Unübersichtlichkeit aufgrund zahlreicher Regelungsebenen | 139 | ||
| a) Europäische Ebene | 139 | ||
| b) Nationale Ebene | 140 | ||
| 2. Hohe Komplexität, fehlende Rechtsklarheit und hieraus resultierende Rechtsunsicherheit | 141 | ||
| a) In Widerspruch stehende Zielsetzungen der MMVO | 141 | ||
| b) Praxis vermisst Rechtsklarheit in zentralen Bereichen des Insiderrechts | 142 | ||
| c) Große Verantwortung für die Aufsichtspraxis | 143 | ||
| 3. Größerer Verwaltungsaufwand und höhere Compliance-Kosten | 145 | ||
| III. Überbordende Erwägungsgründe | 146 | ||
| 1. Die Bedeutung der Erwägungsgründe im Unionsrecht | 146 | ||
| 2. Rechtsnatur von Erwägungsgründen | 147 | ||
| a) Keine zwingende Einschränkung durch Erwägungsgründe | 147 | ||
| b) Normative Wirkung der Erwägungsgründe | 148 | ||
| c) Stellungnahme | 148 | ||
| 3. Bewertung der Erwägungsgründe der MMVO | 149 | ||
| Kapitel 5: Das Insiderrecht der MMVO | 151 | ||
| A. Der Begriff der Insiderinformationen (Art. 7 MMVO) | 151 | ||
| I. Keine Ergänzung um eine „Insiderinformation light“ | 151 | ||
| II. Die Insiderinformationen nach Art. 7 Abs. 1 lit. a) MMVO | 153 | ||
| 1. Präzise Informationen | 153 | ||
| a) Gegebene Umstände und eingetretene Ereignisse | 154 | ||
| b) Zukünftige Umstände und Ereignisse | 155 | ||
| c) Zeitlich gestreckte Vorgänge | 156 | ||
| aa) Keine Sperrwirkung auf Konkurrenzebene | 157 | ||
| bb) Die Rolle des Merkmals „vernünftigerweise erwarten kann“ bei der Ermittlung der Kursrelevanz von Zwischenschritten | 157 | ||
| (1) Kursrelevanz des Zwischenschritts, wenn das zukünftige Endergebnis vernünftigerweise erwartet werden kann | 158 | ||
| (2) Keine Sperrwirkung auf Kursrelevanzebene | 158 | ||
| (3) Stellungnahme | 159 | ||
| (a) Begrüßenswerte Maximierung der Wirksamkeit der Insiderhandelsverbote | 159 | ||
| (b) Problematische Folgen für die Ad-hoc-Publizität und die Praxis | 160 | ||
| (c) Zielkonflikt zwischen Insiderhandelsverboten und Ad-hoc-Publizität | 161 | ||
| (d) Lösungsvorschläge de lege lata | 161 | ||
| d) Kursspezifität | 163 | ||
| 2. Nicht öffentlich bekannt | 164 | ||
| a) Konzept der Bereichsöffentlichkeit | 164 | ||
| b) Konzept der Kapitalmarktöffentlichkeit | 164 | ||
| c) Keine Definition in der MMVO | 165 | ||
| aa) Wortlaut | 165 | ||
| bb) Historische Auslegung | 166 | ||
| cc) Systematische Auslegung | 167 | ||
| dd) Teleologische Auslegung | 168 | ||
| ee) Zwischenergebnis | 169 | ||
| 3. Emittenten- oder Finanzinstrumentenbezug | 170 | ||
| 4. Eignung zur erheblichen Kursbeeinflussung | 172 | ||
| a) Allgemeines zum verständigen Anleger | 173 | ||
| aa) Der US-amerikanische materiality-Standard als Ursprung des reasonable investor test | 174 | ||
| bb) Keine veränderte Rolle aufgrund Versetzung in den Rahmenrechtsakt | 175 | ||
| cc) Der verständige Anleger als normativer und funktionaler Begriff | 176 | ||
| b) Der verständige Anleger im Lichte der Regelungsziele der MMVO und ihres Insiderrechts | 177 | ||
| aa) Funktionsschutz und ökonomische Theorie – Der verständige Anleger als Personifikation der halbstrengen Variante der ECMH | 178 | ||
| (1) Das Konzept des Fundamentalwerts und Ausnahme für handelsbezogene Informationen | 178 | ||
| (2) Möglichkeit der ökonomischen Analyse des Rechts | 180 | ||
| (3) Ursprung und Erwägungsgründe 14 und 15 MMVO als vorgebrachte Stützen der ökonomischen Ansicht | 181 | ||
| (a) Der verständige Anleger in der US-amerikanischen Rechtsprechung | 182 | ||
| (aa) Lediglich vereinzeltes Verständnis des verständigen Anlegers als Personifikation der halbstrengen Variante der ECMH | 182 | ||
| (bb) Stetige Ablehnung einer bright-line rule vom Supreme Court | 184 | ||
| (cc) Versuche der Charakterisierung des verständigen Anlegers | 185 | ||
| (b) Der verständige Anleger in den Erwägungsgründen der MMVO | 186 | ||
| (aa) Keine klaren Aussagen zum verständigen Anleger in den Erwägungsgründen 14 und 15 MMVO | 186 | ||
| (bb) Allgemeine Erwägungsgründe sprechen gegen ökonomische Ansicht | 187 | ||
| (4) Zwischenergebnis | 188 | ||
| bb) Der verständige Anleger und Anlegerschutz | 189 | ||
| (1) Insiderhandelsverbote | 189 | ||
| (2) Ad-hoc-Publizität | 191 | ||
| (3) Zwischenfazit | 192 | ||
| cc) Der verständige Anleger vor dem Hintergrund binnenmarktspezifischer Ziele | 192 | ||
| (1) Der verständige Anleger als Mittel zur Einheitlichkeit | 192 | ||
| (2) Der verständige Anleger als Mittel zur Rechtssicherheit | 193 | ||
| c) Der verständige Anleger gem. Art. 7 Abs. 4 MMVO | 194 | ||
| aa) Funktionsschutzorientierte Basis | 194 | ||
| bb) Berücksichtigung irrationalen Verhaltens anderer Marktteilnehmer | 195 | ||
| cc) De lege lata keine grundsätzliche Abkehr vom Maßstab des verständigen Anlegers möglich | 196 | ||
| dd) Fundamentales Problem der lediglich teilidentischen Regelungsziele | 197 | ||
| III. Doppelt verpasster Reformbedarf | 199 | ||
| 1. Beibehaltung des einstufigen Modells unter Klarstellung der Ad-hoc-Publizität | 200 | ||
| 2. Einführung eines zweistufigen Modells | 202 | ||
| 3. Fazit | 206 | ||
| B. Die Insiderhandelsverbote (Art. 14 MMVO i.V.m. Art. 8 und Art. 10 MMVO) | 207 | ||
| I. Der Begriff des Insiders (Art. 8 Abs. 4 MMVO) | 207 | ||
| 1. Primärinsider (Art. 8 Abs. 4 lit. a) bis d) MMVO) | 207 | ||
| 2. Sekundärinsider (Art. 8 Abs. 4 UAbs. 2 MMVO) | 208 | ||
| II. Verbotstatbestände des Art. 14 MMVO | 208 | ||
| 1. Das Verbot von Insidergeschäften (Art. 14 lit. a) und b) MMVO i.V.m. Art. 8 MMVO) | 209 | ||
| a) Das Tätigungsverbot (Art. 14 lit. a) MMVO i.V.m. Art. 8 Abs. 1 MMVO) | 209 | ||
| aa) Tatbestandliche Handlungen | 209 | ||
| (1) Erwerb oder Veräußerung | 209 | ||
| (2) Stornierung oder Änderung | 211 | ||
| bb) Nutzung der Insiderinformation | 211 | ||
| (1) Verfügen über eine Insiderinformation | 211 | ||
| (2) Maßgeblicher Zeitpunkt für die Nutzung | 212 | ||
| (3) Spector-Entscheidung des EuGH | 213 | ||
| b) Das Empfehlungs- und Verleitungsverbot (Art. 14 lit. b) MMVO i.V.m. Art. 8 Abs. 2 MMVO) | 214 | ||
| aa) Sprachliche Klarstellungen | 214 | ||
| bb) Anwendbarkeit der Vermutungsregel aus der Spector-Entscheidung des EuGH | 215 | ||
| cc) Art. 8 Abs. 3 MMVO: Erfassung von Tippempfängern | 217 | ||
| (1) Eigenständiger personeller Anwendungsbereich | 217 | ||
| (2) Keine Anwendbarkeit der Vermutungsregel aus der Spector-Entscheidung des EuGH | 218 | ||
| c) Legitime Handlungen (Art. 9 MMVO) | 219 | ||
| aa) Tatbestandsausschließende Wirkung | 219 | ||
| bb) Berücksichtigung weiterer Fallgruppen außerhalb von Art. 9 MMVO | 219 | ||
| 2. Das Offenlegungsverbot (Art. 14 lit. c) MMVO i.V.m. Art. 10 MMVO) | 222 | ||
| a) Unrechtmäßige Offenlegung | 222 | ||
| b) Ausnahmen vom Offenlegungsverbot | 223 | ||
| aa) Allgemeine Ausnahme nach Art. 10 Abs. 1 Hs. 2 MMVO | 223 | ||
| (1) Strittiger Maßstab für eine befugte Weitergabe im alten Recht | 223 | ||
| (2) Die Grøngaard und Bang-Entscheidung des EuGH | 223 | ||
| (3) Anwendbarkeit der Grøngaard und Bang-Entscheidung unter Geltung der MMVO | 224 | ||
| (4) Modifizierung der Grøngaard und Bang-Entscheidung im Lichte der MMVO | 226 | ||
| bb) Marktsondierungen (Art. 11 MMVO) | 227 | ||
| (1) Marktsondierungen als wichtiges Instrument für das Funktionieren der Finanzmärkte | 227 | ||
| (2) Keine Anwendbarkeit der Grundsätze aus der Grøngaard und Bang-Entscheidung | 228 | ||
| (3) Art. 11 Abs. 4 MMVO als safe harbour unter den dort genannten Voraussetzungen | 229 | ||
| III. Fazit | 232 | ||
| C. Ad-hoc-Publizität (Art. 17 MMVO) | 233 | ||
| I. Die allgemeine Ad-hoc-Publizitätspflicht (Art. 17 Abs. 1 MMVO) | 234 | ||
| 1. Voraussetzungen | 234 | ||
| 2. Grundsätzliche Berichtigungs-, aber keine Aktualisierungspflicht | 235 | ||
| 3. Deutlicher Anstieg der Ad-hoc-Mitteilungen seit Wirksamwerden der MMVO | 237 | ||
| II. Die spezielle Ad-hoc-Publizitätspflicht bei Offenlegung der Insiderinformation (Art. 17 Abs. 8 MMVO) | 237 | ||
| III. Möglichkeit der Selbstbefreiung (Art. 17 Abs. 4 MMVO) | 240 | ||
| 1. Emittenten- und Marktschutz | 240 | ||
| 2. Voraussetzungen der Selbstbefreiung | 241 | ||
| a) Berechtigte Interessen des Emittenten (Art. 17 Abs. 4 lit. a) MMVO) | 241 | ||
| aa) Keine Interessenabwägung erforderlich | 241 | ||
| bb) Unabgestimmte Präzisierungen der berechtigten Interessen | 242 | ||
| b) Keine Irreführung der Öffentlichkeit (Art. 17 Abs. 4 lit. b) MMVO) | 243 | ||
| c) Sicherstellung der Geheimhaltung (Art. 17 Abs. 4 lit. c) MMVO) | 244 | ||
| aa) Anforderungen an den Emittenten zur Sicherstellung der Geheimhaltung | 244 | ||
| bb) Unwiderlegbare Vermutung bei ausreichend präzisen Gerüchten (Art. 17 Abs. 7 UAbs. 2 MMVO) | 245 | ||
| d) Befreiungsbeschluss des Emittenten | 247 | ||
| e) Keine Selbstbefreiung bei fehlendem Beschluss des Emittenten | 249 | ||
| IV. Fazit | 250 | ||
| D. Insiderlisten (Art. 18 MMVO) | 251 | ||
| I. Zielsetzungen und erweiterter Anwendungsbereich | 251 | ||
| II. Wortlautproblematiken | 252 | ||
| III. Veränderungen für die Praxis | 252 | ||
| 1. Wegfall des Funktionsinsiders und geringe Bedeutung des „permanenten Insiders“ | 253 | ||
| 2. Deutlich erhöhter Verwaltungsaufwand | 254 | ||
| IV. Fazit | 255 | ||
| E. Managers' Transactions (Art. 19 MMVO) | 255 | ||
| I. Meldepflichten (Art. 19 Abs. 1 MMVO) | 256 | ||
| 1. Vielschichtige Regelungszwecke und erweiterter Anwendungsbereich | 256 | ||
| 2. Kritisch zu sehende Erstreckung auf rein passive Geschäfte | 256 | ||
| 3. Verkürzte Meldefrist und Schwellenwert | 257 | ||
| a) Angemessenheit der Beibehaltung einer „post-trading-disclosure“ unter Verkürzung der Meldefrist | 257 | ||
| b) Unglücklicher Fristengleichlauf von Meldepflichtigem und Emittenten | 259 | ||
| c) Sinnvolle Einzelbetrachtung hinsichtlich Schwellenwerterreichung | 260 | ||
| 4. Zweifelhafte Handlungsmöglichkeiten für die Mitgliedsstaaten | 260 | ||
| 5. Empirie: Größerer Verwaltungsaufwand und höhere Kosten | 261 | ||
| II. Handelsverbot (Art. 19 Abs. 11 MMVO) | 261 | ||
| 1. Mehr informationelle Chancengleichheit auf Kosten von Transparenz | 262 | ||
| 2. Unklarer zeitlicher und sachlicher Anwendungsbereich | 262 | ||
| a) Veröffentlichung statt Ankündigung als Maßstab | 262 | ||
| b) Umfasste Berichte – Problematik bei verpflichtenden Quartalsmitteilungen | 264 | ||
| 3. Umstrittene Zuständigkeit des Emittenten für die Befreiungsmöglichkeit | 265 | ||
| III. Fazit | 267 | ||
| F. Verwaltungsrechtliche Sanktionen (Art. 30ff. MMVO) | 267 | ||
| I. Bußgelder (Art. 30 MMVO) | 268 | ||
| 1. Deutliche Verschärfung zum früheren Standard | 268 | ||
| 2. Umsetzung der Mindeststandards ins deutsche Recht | 268 | ||
| II. Naming and shaming (Art. 34 MMVO) | 269 | ||
| III. Fazit | 270 | ||
| Schlussbetrachtung | 272 | ||
| Literaturverzeichnis | 275 | ||
| Stichwortverzeichnis | 291 |