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Insiderhandel nach der Marktmissbrauchsverordnung

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Waschkowski, B. (2019). Insiderhandel nach der Marktmissbrauchsverordnung. Eine kritische Betrachtung der Reform des Insiderrechts. Duncker & Humblot. https://doi.org/10.3790/978-3-428-55819-3
Waschkowski, Boris. Insiderhandel nach der Marktmissbrauchsverordnung: Eine kritische Betrachtung der Reform des Insiderrechts. Duncker & Humblot, 2019. Book. https://doi.org/10.3790/978-3-428-55819-3
Waschkowski, B (2019): Insiderhandel nach der Marktmissbrauchsverordnung: Eine kritische Betrachtung der Reform des Insiderrechts, Duncker & Humblot, [online] https://doi.org/10.3790/978-3-428-55819-3

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Insiderhandel nach der Marktmissbrauchsverordnung

Eine kritische Betrachtung der Reform des Insiderrechts

Waschkowski, Boris

Abhandlungen zum Deutschen und Europäischen Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht, Vol. 149

(2019)

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About The Author

Boris Waschkowski studierte Rechtswissenschaften an der Albert-Ludwigs-Universität Freiburg i. Br. (2011-2016). LL.M.-Studium am University College London (2017-2018) und Promotion (2019). Seit April 2019 ist er Rechtsreferendar am Landgericht Stuttgart.

Abstract

Boris Waschkowski unterzieht die Reform des Insiderrechts durch die Marktmissbrauchsverordnung (Verordnung (EU) Nr. 596/2014) einer umfassenden kritischen Betrachtung. Nach der Darstellung juristischer und ökonomischer Grundlagen wird der europarechtliche Hintergrund der Verordnung - Gesetzgebung, Harmonisierungsgrad und primärrechtliche Vereinbarkeit - beleuchtet. Sodann wendet sich die Arbeit einzelnormübergreifenden Problemen und als Kern der Arbeit den insiderrechtlichen Vorschriften der Marktmissbrauchsverordnung zu. Am Maßstab der mit der Verordnung verfolgten Ziele und unter Einfluss von rechtsvergleichenden und rechtspraktischen Erkenntnissen wird untersucht, inwieweit die Neuregelungen überzeugen können. Dabei kommt der Autor zu dem Ergebnis, dass die Zielvorgaben größtenteils nicht erreicht werden, sondern die Marktmissbrauchsverordnung zu großer Rechtsunsicherheit, größerem Verwaltungsaufwand und höheren Kosten führt.»Insider Dealing under the Market Abuse Regulation. A Critical Appraisal of the Reform of the Insider Law«

Boris Waschkowski critically analyses the reform of the insider law by the Market Abuse Regulation (MAR). Besides the European legal background and general problems, the dissertation mainly focuses on the insider rules of the MAR. Therefore, the insider rules are measured against the objectives pursued by the MAR in order to scrutinise to what extent the new insider rules are successful and convincing. In the process, comparative and practical legal findings are also included in the analysis.

Table of Contents

Section Title Page Action Price
Vorwort 7
Inhaltsverzeichnis 9
Abkürzungsverzeichnis 19
Einleitung 23
Gang der Untersuchung 26
Kapitel 1: Historische Entwicklung des Insiderrechts bis zur Entstehung der MMVO und Hintergrund der Insiderregulierung 28
A. Entwicklung des deutschen und europäischen Insiderrechts 28
I. Historische Anfänge 28
II. Deutschland: Selbstregulierungsansatz durch die Insiderhandels-Richtlinien 29
1. Gründe für das Scheitern 30
a) Fehlende Akzeptanz und geringe Befolgungsquote 30
b) Eindimensionaler Geltungsgrund und unklarer Schutzbereich 31
c) Keine inhaltliche Angemessenheit 32
d) Fehlende Kontrolle und Sanktionierung 33
2. Fazit 34
III. Erlass des WpHG und MMRL 34
IV. Entstehung der MMVO 36
B. Regelungsziele der MMVO und Theorien des Insiderrechts 37
I. Regelungsziele der MMVO 37
1. Kapitalmarktspezifische Ziele der MMVO 37
a) Funktionsschutz des Kapitalmarkts 38
aa) Institutionelle Funktionsfähigkeit 38
bb) Operationale Funktionsfähigkeit 39
cc) Allokative Funktionsfähigkeit 40
b) Anlegerschutz 40
2. Binnenmarktspezifische Ziele der MMVO 41
II. Theorien des Insiderrechts 44
1. Juristische Theorie des Insiderrechts 44
a) Informationelle Chancengleichheit („equal access-Ansatz“) 44
b) Grundsätzlich keine Schädigung wegen fehlender Kausalität 46
c) Anlegervertrauen 47
2. Ökonomische Theorie des Insiderrechts 49
a) Die Kapitalmarkteffizienzhypothese 50
aa) Informationseffizienz 51
bb) Fundamentalwerteffizienz 52
cc) Die drei theoretischen Stützen der ECMH 53
(1) Leitbild des rationalen Anlegers 54
(2) Das Aggregationsargument 55
(3) Das Arbitrageargument 56
dd) Die drei Varianten der ECMH 56
(1) Schwache Variante 57
(2) Halbstrenge Variante 57
(3) Strenge Variante 58
b) Behavioral Finance 59
aa) Kritik der Behavioral Finance an der ECMH 59
(1) Verhaltensanomalien 60
(2) Systematische Abweichungen vom Leitbild des rationalen Anlegers 60
(3) Limits of arbitrage 61
bb) Kritik an der Behavioral Finance 62
c) Zwischenfazit 63
III. Kritik an Insiderregulierung 64
1. Insiderhandel und -gewinne als Leistungsanreiz für die Unternehmensleitung 64
2. Insiderhandel als Förderung der Kapitalmarkteffizienz 66
3. Fazit 68
Kapitel 2: Grundzüge des US-amerikanischen Insiderrechts und vergleichende Darstellung der Insiderrechte von Frankreich und des Vereinigten Königreichs unter der MMRL 69
A. Grundzüge des US-amerikanischen Insiderrechts 70
I. Einzelstaatliches Common Law 70
II. Bundesgesetzliche Regelungen 71
1. § 10‍(b) SEA und SEC Rule 10b-5 71
2. Cady, Roberts & Co. 73
3. SEC v. Texas Gulf Sulphur Co. 74
4. Chiarella v. United States 74
5. Dirks v. SEC 76
6. United States v. O'Hagan 78
7. § 16‍(b) SEA 79
III. Dogmatische Unterschiede zum europäischen Insiderrecht 80
1. Insiderhandel als Marktdelikt 80
2. Insiderhandel als Betrug 81
B. Vergleichende Betrachtung der Insiderregime von Frankreich und des Vereinigten Königreichs nach der MMRL unter Rückgriff auf die entsprechenden Insiderregelungen in Deutschland 82
I. Insiderverbote 82
1. Frankreich 82
2. Vereinigtes Königreich 83
II. Ad-hoc-Publizität 85
1. Vereinigtes Königreich 85
2. Frankreich 86
III. Aufsichtsrechtliche Sanktionen bei Insiderverstößen 87
1. Frankreich 87
2. Vereinigtes Königreich 88
IV. Fazit 90
Kapitel 3: Europarechtlicher Hintergrund der MMVO 92
A. Allgemeines zur europäischen Rechtsetzung 92
I. Die Rechtsetzungsinstrumente nach Art. 288 AEUV 92
II. Richtlinie und Verordnung – die beiden wichtigsten Rechtsakte 93
III. Die Wahl des Rechtsakts nach Art. 296 Abs. 1 AEUV 93
IV. Regel-Vorrang der Richtlinie als grundsätzlich schonendere Maßnahme 94
B. Paradigmenwechsel in der kapitalmarktrechtlichen Gesetzgebung 95
I. Entwicklung der Kapitalmarktregulierung 95
1. Mindest- und Vollharmonisierung im Kapitalmarktrecht 95
2. Von der mindestharmonisierenden Richtlinie zur Verordnung 96
II. Das Lamfalussy-Verfahren 96
1. Ursprung und Ziele des Lamfalussy-Verfahrens 97
2. Ablauf 98
a) Level 1: Rahmenrechtsakte 98
b) Level 2: Delegierte Rechtsakte und Durchführungsrechtsakte 99
aa) Delegierte Rechtsakte (Art. 290 AEUV) 100
bb) Durchführungsrechtsakte (Art. 291 AEUV) 100
c) Level 3: Leitlinien und Empfehlungen 101
d) Level 4: Kontrolle der Rechtsumsetzung in den Mitgliedsstaaten 102
3. Bewertung und Frage nach hinreichender demokratischer Legitimation 102
a) Bewertung des Lamfalussy-Verfahrens 102
b) Demokratische Legitimation delegierter Kommissionsrechtsetzung 103
aa) Keine Legitimation aus dem europäischen Demokratieprinzip 103
bb) Gesetzgeberische Kontrolle als Legitimationsressource 104
cc) Funktionales Prinzip als zusätzliche Legitimationsressource 105
C. Das Regulierungskonzept der MMVO 106
I. Harmonisierungsgrad der MMVO 107
1. Grundsätzlich vollharmonisierende Verordnung 107
2. Abweichungsmöglichkeiten des nationalen Gesetzgebers 107
II. Primärrechtliche Vereinbarkeit der MMVO 110
1. Art. 114 AEUV als Ermächtigungsgrundlage 110
a) Verordnungs- und Vollharmonisierungskompetenz 110
b) Subjektive Binnenmarktfinalität 111
c) Objektive Binnenmarktfinalität 112
aa) Handelshemmnisse und spürbare Wettbewerbsverzerrungen unter Geltung der MMRL 112
(1) Handelshemmnisse 113
(2) Spürbare Wettbewerbsverzerrungen 113
bb) Beseitigung der Binnenmarkthindernisse als tatsächliches Ziel der MMVO 115
2. Verhältnismäßigkeits- und Subsidiaritätsgrundsatz 117
a) Verhältnismäßigkeitsgrundsatz 117
b) Subsidiaritätsgrundsatz 118
III. Notwendigkeit einer grundsätzlich vollharmonisierenden Verordnung im Marktmissbrauchsrecht 119
1. Keine Notwendigkeit aus den Erwägungsgründen der MMVO 119
2. Schaffung einer europäischen Kapitalmarktunion als zwingender Grund 121
a) Notwendigkeit einer europäischen Kapitalmarktunion 121
b) Kritik an der Kapitalmarktunion 122
c) Bewertung 123
Kapitel 4: Konzeption, Anwendungsbereich und einzelnormübergreifende Probleme der MMVO 127
A. Konzeption der MMVO 127
I. Allgemeine Struktur der MMVO 127
II. Erwägungsgründe 127
III. Rahmenrechtsakt und Level 2-Rechtsakte 128
B. Der Anwendungsbereich der MMVO 129
I. Erweiterung des Anwendungsbereichs im Vergleich zur MMRL 129
II. Vollständige Erfassung des Freiverkehrs 130
1. Grundsatz 130
2. Ausnahme 131
III. Generelle Ausnahmen vom Anwendungsbereich 132
IV. Allgemeine Ausnahmen vom Verbot von Insidergeschäften 133
C. Einzelnormübergreifende Probleme der MMVO 134
I. Die Auslegung der MMVO 134
1. Allgemeines zur Auslegung der MMVO 134
2. Die Auslegungsgrundsätze des EuGH 134
a) Wörtliche Auslegung 135
b) Historische Auslegung 136
c) Systematische Auslegung 137
d) Teleologische Auslegung 138
II. Mangelhafte Ausgestaltung der Vorschriften 139
1. Unübersichtlichkeit aufgrund zahlreicher Regelungsebenen 139
a) Europäische Ebene 139
b) Nationale Ebene 140
2. Hohe Komplexität, fehlende Rechtsklarheit und hieraus resultierende Rechtsunsicherheit 141
a) In Widerspruch stehende Zielsetzungen der MMVO 141
b) Praxis vermisst Rechtsklarheit in zentralen Bereichen des Insiderrechts 142
c) Große Verantwortung für die Aufsichtspraxis 143
3. Größerer Verwaltungsaufwand und höhere Compliance-Kosten 145
III. Überbordende Erwägungsgründe 146
1. Die Bedeutung der Erwägungsgründe im Unionsrecht 146
2. Rechtsnatur von Erwägungsgründen 147
a) Keine zwingende Einschränkung durch Erwägungsgründe 147
b) Normative Wirkung der Erwägungsgründe 148
c) Stellungnahme 148
3. Bewertung der Erwägungsgründe der MMVO 149
Kapitel 5: Das Insiderrecht der MMVO 151
A. Der Begriff der Insiderinformationen (Art. 7 MMVO) 151
I. Keine Ergänzung um eine „Insiderinformation light“ 151
II. Die Insiderinformationen nach Art. 7 Abs. 1 lit. a) MMVO 153
1. Präzise Informationen 153
a) Gegebene Umstände und eingetretene Ereignisse 154
b) Zukünftige Umstände und Ereignisse 155
c) Zeitlich gestreckte Vorgänge 156
aa) Keine Sperrwirkung auf Konkurrenzebene 157
bb) Die Rolle des Merkmals „vernünftigerweise erwarten kann“ bei der Ermittlung der Kursrelevanz von Zwischenschritten 157
(1) Kursrelevanz des Zwischenschritts, wenn das zukünftige Endergebnis vernünftigerweise erwartet werden kann 158
(2) Keine Sperrwirkung auf Kursrelevanzebene 158
(3) Stellungnahme 159
(a) Begrüßenswerte Maximierung der Wirksamkeit der Insiderhandelsverbote 159
(b) Problematische Folgen für die Ad-hoc-Publizität und die Praxis 160
(c) Zielkonflikt zwischen Insiderhandelsverboten und Ad-hoc-Publizität 161
(d) Lösungsvorschläge de lege lata 161
d) Kursspezifität 163
2. Nicht öffentlich bekannt 164
a) Konzept der Bereichsöffentlichkeit 164
b) Konzept der Kapitalmarktöffentlichkeit 164
c) Keine Definition in der MMVO 165
aa) Wortlaut 165
bb) Historische Auslegung 166
cc) Systematische Auslegung 167
dd) Teleologische Auslegung 168
ee) Zwischenergebnis 169
3. Emittenten- oder Finanzinstrumentenbezug 170
4. Eignung zur erheblichen Kursbeeinflussung 172
a) Allgemeines zum verständigen Anleger 173
aa) Der US-amerikanische materiality-Standard als Ursprung des reasonable investor test 174
bb) Keine veränderte Rolle aufgrund Versetzung in den Rahmenrechtsakt 175
cc) Der verständige Anleger als normativer und funktionaler Begriff 176
b) Der verständige Anleger im Lichte der Regelungsziele der MMVO und ihres Insiderrechts 177
aa) Funktionsschutz und ökonomische Theorie – Der verständige Anleger als Personifikation der halbstrengen Variante der ECMH 178
(1) Das Konzept des Fundamentalwerts und Ausnahme für handelsbezogene Informationen 178
(2) Möglichkeit der ökonomischen Analyse des Rechts 180
(3) Ursprung und Erwägungsgründe 14 und 15 MMVO als vorgebrachte Stützen der ökonomischen Ansicht 181
(a) Der verständige Anleger in der US-amerikanischen Rechtsprechung 182
(aa) Lediglich vereinzeltes Verständnis des verständigen Anlegers als Personifikation der halbstrengen Variante der ECMH 182
(bb) Stetige Ablehnung einer bright-line rule vom Supreme Court 184
(cc) Versuche der Charakterisierung des verständigen Anlegers 185
(b) Der verständige Anleger in den Erwägungsgründen der MMVO 186
(aa) Keine klaren Aussagen zum verständigen Anleger in den Erwägungsgründen 14 und 15 MMVO 186
(bb) Allgemeine Erwägungsgründe sprechen gegen ökonomische Ansicht 187
(4) Zwischenergebnis 188
bb) Der verständige Anleger und Anlegerschutz 189
(1) Insiderhandelsverbote 189
(2) Ad-hoc-Publizität 191
(3) Zwischenfazit 192
cc) Der verständige Anleger vor dem Hintergrund binnenmarktspezifischer Ziele 192
(1) Der verständige Anleger als Mittel zur Einheitlichkeit 192
(2) Der verständige Anleger als Mittel zur Rechtssicherheit 193
c) Der verständige Anleger gem. Art. 7 Abs. 4 MMVO 194
aa) Funktionsschutzorientierte Basis 194
bb) Berücksichtigung irrationalen Verhaltens anderer Marktteilnehmer 195
cc) De lege lata keine grundsätzliche Abkehr vom Maßstab des verständigen Anlegers möglich 196
dd) Fundamentales Problem der lediglich teilidentischen Regelungsziele 197
III. Doppelt verpasster Reformbedarf 199
1. Beibehaltung des einstufigen Modells unter Klarstellung der Ad-hoc-Publizität 200
2. Einführung eines zweistufigen Modells 202
3. Fazit 206
B. Die Insiderhandelsverbote (Art. 14 MMVO i.V.m. Art. 8 und Art. 10 MMVO) 207
I. Der Begriff des Insiders (Art. 8 Abs. 4 MMVO) 207
1. Primärinsider (Art. 8 Abs. 4 lit. a) bis d) MMVO) 207
2. Sekundärinsider (Art. 8 Abs. 4 UAbs. 2 MMVO) 208
II. Verbotstatbestände des Art. 14 MMVO 208
1. Das Verbot von Insidergeschäften (Art. 14 lit. a) und b) MMVO i.V.m. Art. 8 MMVO) 209
a) Das Tätigungsverbot (Art. 14 lit. a) MMVO i.V.m. Art. 8 Abs. 1 MMVO) 209
aa) Tatbestandliche Handlungen 209
(1) Erwerb oder Veräußerung 209
(2) Stornierung oder Änderung 211
bb) Nutzung der Insiderinformation 211
(1) Verfügen über eine Insiderinformation 211
(2) Maßgeblicher Zeitpunkt für die Nutzung 212
(3) Spector-Entscheidung des EuGH 213
b) Das Empfehlungs- und Verleitungsverbot (Art. 14 lit. b) MMVO i.V.m. Art. 8 Abs. 2 MMVO) 214
aa) Sprachliche Klarstellungen 214
bb) Anwendbarkeit der Vermutungsregel aus der Spector-Entscheidung des EuGH 215
cc) Art. 8 Abs. 3 MMVO: Erfassung von Tippempfängern 217
(1) Eigenständiger personeller Anwendungsbereich 217
(2) Keine Anwendbarkeit der Vermutungsregel aus der Spector-Entscheidung des EuGH 218
c) Legitime Handlungen (Art. 9 MMVO) 219
aa) Tatbestandsausschließende Wirkung 219
bb) Berücksichtigung weiterer Fallgruppen außerhalb von Art. 9 MMVO 219
2. Das Offenlegungsverbot (Art. 14 lit. c) MMVO i.V.m. Art. 10 MMVO) 222
a) Unrechtmäßige Offenlegung 222
b) Ausnahmen vom Offenlegungsverbot 223
aa) Allgemeine Ausnahme nach Art. 10 Abs. 1 Hs. 2 MMVO 223
(1) Strittiger Maßstab für eine befugte Weitergabe im alten Recht 223
(2) Die Grøngaard und Bang-Entscheidung des EuGH 223
(3) Anwendbarkeit der Grøngaard und Bang-Entscheidung unter Geltung der MMVO 224
(4) Modifizierung der Grøngaard und Bang-Entscheidung im Lichte der MMVO 226
bb) Marktsondierungen (Art. 11 MMVO) 227
(1) Marktsondierungen als wichtiges Instrument für das Funktionieren der Finanzmärkte 227
(2) Keine Anwendbarkeit der Grundsätze aus der Grøngaard und Bang-Entscheidung 228
(3) Art. 11 Abs. 4 MMVO als safe harbour unter den dort genannten Voraussetzungen 229
III. Fazit 232
C. Ad-hoc-Publizität (Art. 17 MMVO) 233
I. Die allgemeine Ad-hoc-Publizitätspflicht (Art. 17 Abs. 1 MMVO) 234
1. Voraussetzungen 234
2. Grundsätzliche Berichtigungs-‍, aber keine Aktualisierungspflicht 235
3. Deutlicher Anstieg der Ad-hoc-Mitteilungen seit Wirksamwerden der MMVO 237
II. Die spezielle Ad-hoc-Publizitätspflicht bei Offenlegung der Insiderinformation (Art. 17 Abs. 8 MMVO) 237
III. Möglichkeit der Selbstbefreiung (Art. 17 Abs. 4 MMVO) 240
1. Emittenten- und Marktschutz 240
2. Voraussetzungen der Selbstbefreiung 241
a) Berechtigte Interessen des Emittenten (Art. 17 Abs. 4 lit. a) MMVO) 241
aa) Keine Interessenabwägung erforderlich 241
bb) Unabgestimmte Präzisierungen der berechtigten Interessen 242
b) Keine Irreführung der Öffentlichkeit (Art. 17 Abs. 4 lit. b) MMVO) 243
c) Sicherstellung der Geheimhaltung (Art. 17 Abs. 4 lit. c) MMVO) 244
aa) Anforderungen an den Emittenten zur Sicherstellung der Geheimhaltung 244
bb) Unwiderlegbare Vermutung bei ausreichend präzisen Gerüchten (Art. 17 Abs. 7 UAbs. 2 MMVO) 245
d) Befreiungsbeschluss des Emittenten 247
e) Keine Selbstbefreiung bei fehlendem Beschluss des Emittenten 249
IV. Fazit 250
D. Insiderlisten (Art. 18 MMVO) 251
I. Zielsetzungen und erweiterter Anwendungsbereich 251
II. Wortlautproblematiken 252
III. Veränderungen für die Praxis 252
1. Wegfall des Funktionsinsiders und geringe Bedeutung des „permanenten Insiders“ 253
2. Deutlich erhöhter Verwaltungsaufwand 254
IV. Fazit 255
E. Managers' Transactions (Art. 19 MMVO) 255
I. Meldepflichten (Art. 19 Abs. 1 MMVO) 256
1. Vielschichtige Regelungszwecke und erweiterter Anwendungsbereich 256
2. Kritisch zu sehende Erstreckung auf rein passive Geschäfte 256
3. Verkürzte Meldefrist und Schwellenwert 257
a) Angemessenheit der Beibehaltung einer „post-trading-disclosure“ unter Verkürzung der Meldefrist 257
b) Unglücklicher Fristengleichlauf von Meldepflichtigem und Emittenten 259
c) Sinnvolle Einzelbetrachtung hinsichtlich Schwellenwerterreichung 260
4. Zweifelhafte Handlungsmöglichkeiten für die Mitgliedsstaaten 260
5. Empirie: Größerer Verwaltungsaufwand und höhere Kosten 261
II. Handelsverbot (Art. 19 Abs. 11 MMVO) 261
1. Mehr informationelle Chancengleichheit auf Kosten von Transparenz 262
2. Unklarer zeitlicher und sachlicher Anwendungsbereich 262
a) Veröffentlichung statt Ankündigung als Maßstab 262
b) Umfasste Berichte – Problematik bei verpflichtenden Quartalsmitteilungen 264
3. Umstrittene Zuständigkeit des Emittenten für die Befreiungsmöglichkeit 265
III. Fazit 267
F. Verwaltungsrechtliche Sanktionen (Art. 30ff. MMVO) 267
I. Bußgelder (Art. 30 MMVO) 268
1. Deutliche Verschärfung zum früheren Standard 268
2. Umsetzung der Mindeststandards ins deutsche Recht 268
II. Naming and shaming (Art. 34 MMVO) 269
III. Fazit 270
Schlussbetrachtung 272
Literaturverzeichnis 275
Stichwortverzeichnis 291