Manipulative Handelspraktiken gem. Art. 12 MAR

Milan Bayram

doi:10.3790/978-3-428-55886-5

Manipulative Handelspraktiken gem. Art. 12 MAR

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Bayram, M. (2020). Manipulative Handelspraktiken gem. Art. 12 MAR. Duncker & Humblot. https://doi.org/10.3790/978-3-428-55886-5

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Manipulative Handelspraktiken gem. Art. 12 MAR

Bayram, Milan

Abhandlungen zum Deutschen und Europäischen Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht, Vol. 152

(2020)

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Book Details

Publisher Name: Duncker & Humblot
ISBN: 978-3-428-55886-5
978-3-428-15886-7 (print edition)
DOI: https://doi.org/10.3790/978-3-428-55886-5
Edition: 1
Language: German
Pages: 208
Collections: RECHT 2020
D&H 2020
NBE RECHT
NBE D&H
Subjects: Capital markets & securities law & regulation

Pricing

Institution: € 112.00 (incl. local VAT if applicable)
Individual: € 74.90 (incl. local VAT if applicable)

About The Author

Milan Bayram studierte Rechtswissenschaft in Erlangen mit Schwerpunkt im Wirtschaftsrecht. Im Jahr 2016 legte er seine Erste Juristische Prüfung ab. Im Anschluss daran war er als wissenschaftlicher Mitarbeiter am Lehrstuhl für Bürgerliches Recht, Handels-, Gesellschafts- und Wirtschaftsrecht von Herrn Prof. Dr. Klaus Ulrich Schmolke an der Friedrich-Alexander-Universität Erlangen-Nürnberg tätig. Dort verfasste er auch die Arbeit. Die Promotion erfolgte 2019.

Abstract

Die Untersuchung widmet sich der Frage, wie sich manipulative Geschäfte und Aufträge von rechtmäßigen Handelspraktiken abgrenzen lassen. Eine Auslegung der Marktmissbrauchsverordnung (MAR) und insbesondere des Grundtatbestands der handelsgestützten Marktmanipulation nach Art. 12 Abs. 1 lit. a MAR veranschaulicht hierbei, dass der neue Marktmanipulationsbegriff der MAR offen gefasst wird und sich nur bedingt durch die Indikatoren im Anhang der MAR oder durch die Beispielspraktiken in der delegierten Verordnung (EU) 2016/522 eingrenzen lässt. Deshalb ist der Anwendungsbereich des Marktmanipulationsverbots für wohlfahrtsfördernde Geschäfte teleologisch zu reduzieren. Einen Schwerpunkt der Untersuchung bildet dabei die Frage, wie sich wohlfahrtsfördernde Handelspraktiken identifizieren lassen. Hierfür werden die Auswirkungen von Geschäften und Aufträgen auf die Liquidität, Volatilität und Markttransparenz analysiert.»Manipulative Trading Practices under Art. 12 MAR«

The thesis addresses the question of how manipulative trading practices can be distinguished from legitimate ones. For this purpose, the trade-based market manipulation according to Art. 12 MAR, the indicators in the Annex of the MAR and the practices in the delegated Regulation (EU) 2016/522 are interpreted in detail. One focus of the work is the question of the economic impact of manipulative and legitimate trading practices.

Section Title	Page	Action	Price
Inhaltsverzeichnis	5
§ 1 Einführung	13
A. Begriff der Marktmanipulation	13
B. Gegenstand und Gang der Untersuchung	15
I. Gegenstand	15
II. Gang der Untersuchung	16
§ 2 Kurse am Kapitalmarkt	17
A. Kursfunktionen	17
I. Informations-‍, Bewertungs- und Allokationsfunktion	17
1. Informationsfunktion	17
2. Bewertungsfunktion	19
a) Informationseffizienz als Voraussetzung für Bewertungseffizienz	19
b) Fundamentalwert	19
c) Implikationen für das Marktgeschehen	20
aa) Kursanstieg und Kursfall	20
bb) Handelsstrategien	21
3. Allokationsfunktion	21
II. Kritische Würdigung der Kapitalmarkttheorien	22
1. ECMH und die Kapitalmarktrealität	22
2. Behavioral Finance	23
3. Kapitalmarkteffizienz als Meta-Ziel der Regulierung	24
B. Kursbildung am Kapitalmarkt	25
I. Handelsmechanismen	25
1. Market-Maker-Prinzip	26
2. Kontinuierliche Auktion	27
3. Gesamtkursermittlung	27
4. Mischformen	28
II. Elektronischer Handel (Xetra)	28
1. Orderarten	28
2. Handelsphasen	29
3. Handelsformen	30
a) Auktion	30
b) Fortlaufender Handel	31
4. Schutzmechanismen	31
5. Matching-Beispiele	32
a) Auktion	32
aa) Ausgeglichenes Orderbuch	32
bb) Angebotsüberhang	33
cc) Nachfrageüberhang	33
dd) Market-Orders	34
b) Fortlaufender Handel	34
§ 3 Marktmanipulation gem. Art. 15, 12 MAR	36
A. Das Verbot der Marktmanipulation gem. Art. 15 MAR	36
I. Teleologische Analyse des Verbots der Marktmanipulation	36
1. Ziele des Marktmissbrauchsregimes	36
2. Ökonomische Rechtfertigung	37
a) Informations- und Bewertungseffizienz	37
b) Anlegerschutz	38
c) Erforderlichkeit eines Verbots handelsgestützter Marktmanipulationen	39
3. Erste Ableitungen für die Abgrenzung erwünschter von unerwünschten Verhaltensweisen	40
II. Anwendungsbereich	41
1. Handelsplatzbezogener Anwendungsbereich	41
2. Gegenständlicher Anwendungsbereich	42
3. Personeller Anwendungsbereich	43
III. Der Tatbestand der Marktmanipulation in Art. 12 MAR	43
1. Überblick	43
2. Marktmanipulation gem. Art. 12 Abs. 1 lit. b–d MAR	44
a) Täuschungsbedingte Marktmanipulation	44
b) Informationsgestützte Marktmanipulation	45
c) Referenzwertmanipulation	45
3. Zwingende Anwendungsbeispiele für Marktmanipulationen nach Art. 12 Abs. 2 MAR	46
IV. Sanktionen bei einem Verstoß gegen Art. 15 MAR	47
B. Tiefenanalyse der Marktmanipulation gem. Art. 12 Abs. 1 lit. a MAR	48
I. Überblick	48
1. Grundtatbestand der handelsgestützten Marktmanipulation	48
2. Privilegierung zulässiger Marktpraktiken nach Art. 13 MAR	49
II. Indikatoren und Praktiken	50
III. Gemeinsame Tatbestandsvoraussetzungen	50
1. Geschäft und Erteilung eines Handelsauftrags	51
2. Sonstige Verhaltensweisen	51
3. Subjektive Tatbestandsvoraussetzungen in Art. 12 Abs. 1 lit. a MAR?	52
a) Vergleich mit subjektiven Vorgaben in Art. 12 Abs. 1 lit. c und lit. d MAR	53
aa) Kenntnis oder fahrlässige Unkenntnis in Art. 12 Abs. 1 lit. c und lit. d MAR	53
bb) „Absenkung“ der Tatbestandsvoraussetzungen in Art. 12 Abs. 1 lit. c und lit. d MAR?	53
(1) Gründe für eine „Absenkung“	53
(2) Stellungnahme	54
b) Art. 12 MAR im Kontext des Marktmissbrauchregimes	55
c) Zwischenergebnis	56
IV. Aussenden falscher oder irreführender Signale	57
1. Signalwirkung	57
2. Falsche oder irreführende Signale	58
a) Äußere Tatsachen als Gegenstand einer Irreführung	59
b) Innere Tatsachen als Gegenstand einer Irreführung	59
aa) Meinungsstand	59
bb) Rechtslage de lege lata	60
V. Erzielen eines anormalen oder künstlichen Kursniveaus	61
1. Einführung zum artificial price	62
2. Genese des artificial price	62
a) Artificial price in der internationalen Gesetzgebung	62
b) … und in der internationalen Rechtsprechung	63
aa) US-amerikanische Rechtsprechung	64
(1) Arnot v. Pittston & Elmira Coal Co.	64
(2) Great Western Food Distributors, Inc. v. Brannan und Cargill, Inc. v. Hardin	65
(3) Ferruzzi-Affäre und U.S. v. Hall	67
bb) Rechtsprechung außerhalb der Vereinigten Staaten	67
(1) Unionsrechtliche Rechtsprechung	67
(2) Deutsche Rechtsprechung	68
(3) Australische Rechtsprechung	68
c) Zwischenfazit und erste Fragen für die Auslegung des anormalen und künstlichen Kursniveaus	68
3. Maßstäbe für die Identifizierung anormaler oder künstlicher Preise?	69
a) „Natürliche“ und „normale“ Preise	69
b) Fundamentalwert	70
c) Historische, produkt- und handelsplatzübergreifende Kursanalysen	70
aa) Historical approach und unusual price test	70
bb) Schwächen der Tests	71
(1) Schwächen beider Tests	71
(2) Insbesondere: Schwächen des unusual price test	72
cc) Zwischenergebnis	72
d) Zwischenfazit	73
4. Subjektiver Ansatz	73
a) Meinungsstand	73
b) Bewusster Verzicht auf ein Absichtsmerkmal in Art. 12 MAR	74
5. Objektiver Ansatz	75
VI. Indikatoren für manipulatives Handeln gem. Anhang I Abschnitt A. MAR	76
1. Anteil am Transaktionsvolumen	77
a) Substitution Hypothesis	77
b) Information Hypothesis	78
c) Price Pressure Hypothesis	79
d) Liquidity Hypothesis	79
e) Bewertung	79
2. Wesentliche Kursveränderung	80
3. Keine Änderung des wirtschaftlichen Eigentums	82
4. Umfang der kurzfristigen Positionsumkehrungen, die einen beträchtlichen Teil des Tagesvolumens ausmachen und zu erheblichen Kursveränderungen führen könnten	83
5. Bewirken von Kursveränderungen, die sich anschließend umkehren	84
6. Veränderung der besten Geld- und Briefkurse oder der verfügbaren Darstellung des Orderbuchs und anschließende Annullierung der Orders	86
a) Zustandekommen der Geld-Brief-Spanne	86
b) Bedeutung der Geld-Brief-Spanne für den Kapitalmarkt	87
c) Veränderung der besten Geld- und Briefkurse	88
d) Allgemeine Veränderung der Orderbuchdarstellung	89
e) Zwischenergebnis	89
7. Zeitpunkt der Auftragserteilung oder -abwicklung	89
8. Ableitungen für die Abgrenzung zwischen erwünschten und manipulativen Handelspraktiken	91
C. Teleologische Reduktion des Art. 12 Abs. 1 lit. a MAR	92
I. Gebotenheit	92
1. Grundsätzliches	92
2. Verhältnis zu Art. 13 MAR	92
II. Teleologische Reduktion für wohlfahrtsfördernde Praktiken	94
1. Fundamentalwertorientierte Händler	94
a) Begriff	94
b) Identifizierung	94
2. Technische Händler	95
a) Begriff	95
b) Order-Antizipatoren	96
3. Manipulatoren	97
4. Effektive und fiktive Geschäfte	97
5. Zwischenergebnis	98
III. Identifizierung effizienzsteigernder Handelspraktiken anhand von Indikatoren	98
1. Direkte Messbarkeit der Informations- und Bewertungseffizienz?	98
2. Liquidität	99
a) Begriff der Liquidität	99
b) Liquiditätsmaße	100
aa) Geld-Brief-Spanne	101
(1) Absolute Geld-Brief-Spanne	101
(2) Effektive Geld-Brief-Spanne	102
(3) Marktspanne	102
bb) Market impact	103
cc) Transaktionsvolumen	104
dd) Transaktionskurse	104
c) Bewertung	105
d) Ableitungen für die Identifizierung effizienzsteigernder Praktiken	106
3. Volatilität	107
a) Permanente Kursänderung	107
b) Transitorische Kursänderung	107
c) Bewertung	108
4. Transparenz	109
IV. Zwischenfazit	110
§ 4 Manipulative und rechtmäßige Handelspraktiken	112
A. Manipulative Handelspraktiken	112
I. Irreführende und täuschende Handelspraktiken	113
1. Pump and Dump und Trash and Cash	113
a) … als informationsgestützte Marktmanipulation	113
b) … in Form des Bluffens – Verbotene Marktmanipulation?	114
aa) Uninformiertes Bluffen – Verbotene Marktmanipulation?	115
(1) Ablauf eines uninformierten Bluffs	115
(2) Rechtliche Würdigung nach Art. 15, 12 MAR	119
(3) Teleologische Reduktion?	120
(4) Zwischenergebnis	121
bb) Informiertes Bluffen – Verbotene Marktmanipulation?	122
(1) Ablauf eines informierten Bluffs	122
(2) Rechtliche Würdigung nach Art. 15, 12 MAR	123
(3) Teleologische Reduktion?	123
(4) Zwischenergebnis	125
2. Wash Trades	125
a) Manipulative Insichgeschäfte	125
b) Erlaubte Insichgeschäfte	128
3. Improper Matched Orders	130
a) Begriff	130
b) Manipulative Matched Orders	131
c) Erlaubte Matched Orders	132
4. Painting the tape	132
5. Spoofing	134
a) Begriff	134
b) Ablauf	135
c) Rechtliche Würdigung nach Art. 15, 12 MAR	137
6. Quote Stuffing	138
a) Begriff	138
b) Rechtliche Würdigung	140
7. Smoking	140
a) Begriff und Ablauf	140
b) Rechtliche Würdigung nach Art. 15, 12 MAR	142
c) Teleologische Reduktion?	142
II. Price-Securing-Praktiken	143
1. Abusive Squeeze	143
a) Begriff	143
b) Ablauf eines Abusive Squeeze	145
c) Ökonomische Bewertung	146
d) Abusive Squeeze als zwingendes Anwendungsbeispiel in Art. 12 Abs. 2 lit. a MAR	147
aa) Sicherung einer marktbeherrschenden Stellung	148
(1) Marktbeherrschende Stellung	148
(2) Sicherung	149
bb) Unlautere Handelsbedingungen	150
cc) Teleologische Reduktion für gewisse Market-Making-Aktivitäten	151
2. Marking the Close	152
a) Begriff	152
b) Rechtliche Würdigung nach Art. 15, 12 MAR	153
aa) Eröffnungs- und Schlusskursmanipulation gem. Art. 12 Abs. 2 lit. b MAR	153
bb) Künstliche Referenzkurse i.S.d. Art. 12 Abs. 1 lit. a ii) MAR	154
(1) Marking the Close durch uninformierte Händler	155
(2) Marking the Close durch informierte Händler?	156
3. Cross-Product Manipulation	156
4. Creation of a floor or a ceiling in the price pattern	157
5. Gunning the Market	158
6. Excessive Bid-Offer Spreads	159
a) Begriff und rechtliche Würdigung	159
b) Teleologische Reduktion	161
B. Rechtmäßige Handelspraktiken	161
I. Liquiditätsspendender Handel	161
1. Market-Making	161
2. Spread Capturing	162
a) Begriff	162
b) Ökonomische Bewertung	163
c) Rechtliche Würdigung	164
3. Liquiditätsverträge	164
a) Begriff	164
b) Rechtliche Würdigung	165
II. Statistische Arbitrage	167
III. Liquiditätssuchende Handelsstrategien	168
1. Pinging	168
a) Ablauf	168
b) Ökonomische Bewertung	171
c) Rechtliche Würdigung nach Art. 15, 12 MAR	171
aa) Marktmanipulation nach Art. 12 Abs. 2 lit. c MAR?	171
bb) Marktmanipulation nach Art. 12 Abs. 1 lit. a MAR?	172
2. Elektronisches Front Running	173
a) Begriff	173
b) Ökonomische Bewertung	174
c) Rechtliche Würdigung nach Art. 15, 12 MAR	175
3. Quote Matching	175
a) Begriff	175
b) Ökonomische Bewertung	176
c) Rechtliche Würdigung nach Art. 15, 12 MAR	176
4. Zwischenergebnis	177
§ 5 Zusammenfassung der Ergebnisse	178
Literaturverzeichnis	185
Stichwortverzeichnis	206

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