Menu Expand

Manipulative Handelspraktiken gem. Art. 12 MAR

Cite BOOK

Style

Bayram, M. (2020). Manipulative Handelspraktiken gem. Art. 12 MAR. Duncker & Humblot. https://doi.org/10.3790/978-3-428-55886-5
Bayram, Milan. Manipulative Handelspraktiken gem. Art. 12 MAR. Duncker & Humblot, 2020. Book. https://doi.org/10.3790/978-3-428-55886-5
Bayram, M (2020): Manipulative Handelspraktiken gem. Art. 12 MAR, Duncker & Humblot, [online] https://doi.org/10.3790/978-3-428-55886-5

Format

Manipulative Handelspraktiken gem. Art. 12 MAR

Bayram, Milan

Abhandlungen zum Deutschen und Europäischen Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht, Vol. 152

(2020)

Additional Information

Book Details

Pricing

About The Author

Milan Bayram studierte Rechtswissenschaft in Erlangen mit Schwerpunkt im Wirtschaftsrecht. Im Jahr 2016 legte er seine Erste Juristische Prüfung ab. Im Anschluss daran war er als wissenschaftlicher Mitarbeiter am Lehrstuhl für Bürgerliches Recht, Handels-, Gesellschafts- und Wirtschaftsrecht von Herrn Prof. Dr. Klaus Ulrich Schmolke an der Friedrich-Alexander-Universität Erlangen-Nürnberg tätig. Dort verfasste er auch die Arbeit. Die Promotion erfolgte 2019.

Abstract

Die Untersuchung widmet sich der Frage, wie sich manipulative Geschäfte und Aufträge von rechtmäßigen Handelspraktiken abgrenzen lassen. Eine Auslegung der Marktmissbrauchsverordnung (MAR) und insbesondere des Grundtatbestands der handelsgestützten Marktmanipulation nach Art. 12 Abs. 1 lit. a MAR veranschaulicht hierbei, dass der neue Marktmanipulationsbegriff der MAR offen gefasst wird und sich nur bedingt durch die Indikatoren im Anhang der MAR oder durch die Beispielspraktiken in der delegierten Verordnung (EU) 2016/522 eingrenzen lässt. Deshalb ist der Anwendungsbereich des Marktmanipulationsverbots für wohlfahrtsfördernde Geschäfte teleologisch zu reduzieren. Einen Schwerpunkt der Untersuchung bildet dabei die Frage, wie sich wohlfahrtsfördernde Handelspraktiken identifizieren lassen. Hierfür werden die Auswirkungen von Geschäften und Aufträgen auf die Liquidität, Volatilität und Markttransparenz analysiert.»Manipulative Trading Practices under Art. 12 MAR«

The thesis addresses the question of how manipulative trading practices can be distinguished from legitimate ones. For this purpose, the trade-based market manipulation according to Art. 12 MAR, the indicators in the Annex of the MAR and the practices in the delegated Regulation (EU) 2016/522 are interpreted in detail. One focus of the work is the question of the economic impact of manipulative and legitimate trading practices.

Table of Contents

Section Title Page Action Price
Inhaltsverzeichnis 5
§ 1 Einführung 13
A. Begriff der Marktmanipulation 13
B. Gegenstand und Gang der Untersuchung 15
I. Gegenstand 15
II. Gang der Untersuchung 16
§ 2 Kurse am Kapitalmarkt 17
A. Kursfunktionen 17
I. Informations-‍, Bewertungs- und Allokationsfunktion 17
1. Informationsfunktion 17
2. Bewertungsfunktion 19
a) Informationseffizienz als Voraussetzung für Bewertungseffizienz 19
b) Fundamentalwert 19
c) Implikationen für das Marktgeschehen 20
aa) Kursanstieg und Kursfall 20
bb) Handelsstrategien 21
3. Allokationsfunktion 21
II. Kritische Würdigung der Kapitalmarkttheorien 22
1. ECMH und die Kapitalmarktrealität 22
2. Behavioral Finance 23
3. Kapitalmarkteffizienz als Meta-Ziel der Regulierung 24
B. Kursbildung am Kapitalmarkt 25
I. Handelsmechanismen 25
1. Market-Maker-Prinzip 26
2. Kontinuierliche Auktion 27
3. Gesamtkursermittlung 27
4. Mischformen 28
II. Elektronischer Handel (Xetra) 28
1. Orderarten 28
2. Handelsphasen 29
3. Handelsformen 30
a) Auktion 30
b) Fortlaufender Handel 31
4. Schutzmechanismen 31
5. Matching-Beispiele 32
a) Auktion 32
aa) Ausgeglichenes Orderbuch 32
bb) Angebotsüberhang 33
cc) Nachfrageüberhang 33
dd) Market-Orders 34
b) Fortlaufender Handel 34
§ 3 Marktmanipulation gem. Art. 15, 12 MAR 36
A. Das Verbot der Marktmanipulation gem. Art. 15 MAR 36
I. Teleologische Analyse des Verbots der Marktmanipulation 36
1. Ziele des Marktmissbrauchsregimes 36
2. Ökonomische Rechtfertigung 37
a) Informations- und Bewertungseffizienz 37
b) Anlegerschutz 38
c) Erforderlichkeit eines Verbots handelsgestützter Marktmanipulationen 39
3. Erste Ableitungen für die Abgrenzung erwünschter von unerwünschten Verhaltensweisen 40
II. Anwendungsbereich 41
1. Handelsplatzbezogener Anwendungsbereich 41
2. Gegenständlicher Anwendungsbereich 42
3. Personeller Anwendungsbereich 43
III. Der Tatbestand der Marktmanipulation in Art. 12 MAR 43
1. Überblick 43
2. Marktmanipulation gem. Art. 12 Abs. 1 lit. b–d MAR 44
a) Täuschungsbedingte Marktmanipulation 44
b) Informationsgestützte Marktmanipulation 45
c) Referenzwertmanipulation 45
3. Zwingende Anwendungsbeispiele für Marktmanipulationen nach Art. 12 Abs. 2 MAR 46
IV. Sanktionen bei einem Verstoß gegen Art. 15 MAR 47
B. Tiefenanalyse der Marktmanipulation gem. Art. 12 Abs. 1 lit. a MAR 48
I. Überblick 48
1. Grundtatbestand der handelsgestützten Marktmanipulation 48
2. Privilegierung zulässiger Marktpraktiken nach Art. 13 MAR 49
II. Indikatoren und Praktiken 50
III. Gemeinsame Tatbestandsvoraussetzungen 50
1. Geschäft und Erteilung eines Handelsauftrags 51
2. Sonstige Verhaltensweisen 51
3. Subjektive Tatbestandsvoraussetzungen in Art. 12 Abs. 1 lit. a MAR? 52
a) Vergleich mit subjektiven Vorgaben in Art. 12 Abs. 1 lit. c und lit. d MAR 53
aa) Kenntnis oder fahrlässige Unkenntnis in Art. 12 Abs. 1 lit. c und lit. d MAR 53
bb) „Absenkung“ der Tatbestandsvoraussetzungen in Art. 12 Abs. 1 lit. c und lit. d MAR? 53
(1) Gründe für eine „Absenkung“ 53
(2) Stellungnahme 54
b) Art. 12 MAR im Kontext des Marktmissbrauchregimes 55
c) Zwischenergebnis 56
IV. Aussenden falscher oder irreführender Signale 57
1. Signalwirkung 57
2. Falsche oder irreführende Signale 58
a) Äußere Tatsachen als Gegenstand einer Irreführung 59
b) Innere Tatsachen als Gegenstand einer Irreführung 59
aa) Meinungsstand 59
bb) Rechtslage de lege lata 60
V. Erzielen eines anormalen oder künstlichen Kursniveaus 61
1. Einführung zum artificial price 62
2. Genese des artificial price 62
a) Artificial price in der internationalen Gesetzgebung 62
b) … und in der internationalen Rechtsprechung 63
aa) US-amerikanische Rechtsprechung 64
(1) Arnot v. Pittston & Elmira Coal Co. 64
(2) Great Western Food Distributors, Inc. v. Brannan und Cargill, Inc. v. Hardin 65
(3) Ferruzzi-Affäre und U.S. v. Hall 67
bb) Rechtsprechung außerhalb der Vereinigten Staaten 67
(1) Unionsrechtliche Rechtsprechung 67
(2) Deutsche Rechtsprechung 68
(3) Australische Rechtsprechung 68
c) Zwischenfazit und erste Fragen für die Auslegung des anormalen und künstlichen Kursniveaus 68
3. Maßstäbe für die Identifizierung anormaler oder künstlicher Preise? 69
a) „Natürliche“ und „normale“ Preise 69
b) Fundamentalwert 70
c) Historische, produkt- und handelsplatzübergreifende Kursanalysen 70
aa) Historical approach und unusual price test 70
bb) Schwächen der Tests 71
(1) Schwächen beider Tests 71
(2) Insbesondere: Schwächen des unusual price test 72
cc) Zwischenergebnis 72
d) Zwischenfazit 73
4. Subjektiver Ansatz 73
a) Meinungsstand 73
b) Bewusster Verzicht auf ein Absichtsmerkmal in Art. 12 MAR 74
5. Objektiver Ansatz 75
VI. Indikatoren für manipulatives Handeln gem. Anhang I Abschnitt A. MAR 76
1. Anteil am Transaktionsvolumen 77
a) Substitution Hypothesis 77
b) Information Hypothesis 78
c) Price Pressure Hypothesis 79
d) Liquidity Hypothesis 79
e) Bewertung 79
2. Wesentliche Kursveränderung 80
3. Keine Änderung des wirtschaftlichen Eigentums 82
4. Umfang der kurzfristigen Positionsumkehrungen, die einen beträchtlichen Teil des Tagesvolumens ausmachen und zu erheblichen Kursveränderungen führen könnten 83
5. Bewirken von Kursveränderungen, die sich anschließend umkehren 84
6. Veränderung der besten Geld- und Briefkurse oder der verfügbaren Darstellung des Orderbuchs und anschließende Annullierung der Orders 86
a) Zustandekommen der Geld-Brief-Spanne 86
b) Bedeutung der Geld-Brief-Spanne für den Kapitalmarkt 87
c) Veränderung der besten Geld- und Briefkurse 88
d) Allgemeine Veränderung der Orderbuchdarstellung 89
e) Zwischenergebnis 89
7. Zeitpunkt der Auftragserteilung oder -abwicklung 89
8. Ableitungen für die Abgrenzung zwischen erwünschten und manipulativen Handelspraktiken 91
C. Teleologische Reduktion des Art. 12 Abs. 1 lit. a MAR 92
I. Gebotenheit 92
1. Grundsätzliches 92
2. Verhältnis zu Art. 13 MAR 92
II. Teleologische Reduktion für wohlfahrtsfördernde Praktiken 94
1. Fundamentalwertorientierte Händler 94
a) Begriff 94
b) Identifizierung 94
2. Technische Händler 95
a) Begriff 95
b) Order-Antizipatoren 96
3. Manipulatoren 97
4. Effektive und fiktive Geschäfte 97
5. Zwischenergebnis 98
III. Identifizierung effizienzsteigernder Handelspraktiken anhand von Indikatoren 98
1. Direkte Messbarkeit der Informations- und Bewertungseffizienz? 98
2. Liquidität 99
a) Begriff der Liquidität 99
b) Liquiditätsmaße 100
aa) Geld-Brief-Spanne 101
(1) Absolute Geld-Brief-Spanne 101
(2) Effektive Geld-Brief-Spanne 102
(3) Marktspanne 102
bb) Market impact 103
cc) Transaktionsvolumen 104
dd) Transaktionskurse 104
c) Bewertung 105
d) Ableitungen für die Identifizierung effizienzsteigernder Praktiken 106
3. Volatilität 107
a) Permanente Kursänderung 107
b) Transitorische Kursänderung 107
c) Bewertung 108
4. Transparenz 109
IV. Zwischenfazit 110
§ 4 Manipulative und rechtmäßige Handelspraktiken 112
A. Manipulative Handelspraktiken 112
I. Irreführende und täuschende Handelspraktiken 113
1. Pump and Dump und Trash and Cash 113
a) … als informationsgestützte Marktmanipulation 113
b) … in Form des Bluffens – Verbotene Marktmanipulation? 114
aa) Uninformiertes Bluffen – Verbotene Marktmanipulation? 115
(1) Ablauf eines uninformierten Bluffs 115
(2) Rechtliche Würdigung nach Art. 15, 12 MAR 119
(3) Teleologische Reduktion? 120
(4) Zwischenergebnis 121
bb) Informiertes Bluffen – Verbotene Marktmanipulation? 122
(1) Ablauf eines informierten Bluffs 122
(2) Rechtliche Würdigung nach Art. 15, 12 MAR 123
(3) Teleologische Reduktion? 123
(4) Zwischenergebnis 125
2. Wash Trades 125
a) Manipulative Insichgeschäfte 125
b) Erlaubte Insichgeschäfte 128
3. Improper Matched Orders 130
a) Begriff 130
b) Manipulative Matched Orders 131
c) Erlaubte Matched Orders 132
4. Painting the tape 132
5. Spoofing 134
a) Begriff 134
b) Ablauf 135
c) Rechtliche Würdigung nach Art. 15, 12 MAR 137
6. Quote Stuffing 138
a) Begriff 138
b) Rechtliche Würdigung 140
7. Smoking 140
a) Begriff und Ablauf 140
b) Rechtliche Würdigung nach Art. 15, 12 MAR 142
c) Teleologische Reduktion? 142
II. Price-Securing-Praktiken 143
1. Abusive Squeeze 143
a) Begriff 143
b) Ablauf eines Abusive Squeeze 145
c) Ökonomische Bewertung 146
d) Abusive Squeeze als zwingendes Anwendungsbeispiel in Art. 12 Abs. 2 lit. a MAR 147
aa) Sicherung einer marktbeherrschenden Stellung 148
(1) Marktbeherrschende Stellung 148
(2) Sicherung 149
bb) Unlautere Handelsbedingungen 150
cc) Teleologische Reduktion für gewisse Market-Making-Aktivitäten 151
2. Marking the Close 152
a) Begriff 152
b) Rechtliche Würdigung nach Art. 15, 12 MAR 153
aa) Eröffnungs- und Schlusskursmanipulation gem. Art. 12 Abs. 2 lit. b MAR 153
bb) Künstliche Referenzkurse i.S.d. Art. 12 Abs. 1 lit. a ii) MAR 154
(1) Marking the Close durch uninformierte Händler 155
(2) Marking the Close durch informierte Händler? 156
3. Cross-Product Manipulation 156
4. Creation of a floor or a ceiling in the price pattern 157
5. Gunning the Market 158
6. Excessive Bid-Offer Spreads 159
a) Begriff und rechtliche Würdigung 159
b) Teleologische Reduktion 161
B. Rechtmäßige Handelspraktiken 161
I. Liquiditätsspendender Handel 161
1. Market-Making 161
2. Spread Capturing 162
a) Begriff 162
b) Ökonomische Bewertung 163
c) Rechtliche Würdigung 164
3. Liquiditätsverträge 164
a) Begriff 164
b) Rechtliche Würdigung 165
II. Statistische Arbitrage 167
III. Liquiditätssuchende Handelsstrategien 168
1. Pinging 168
a) Ablauf 168
b) Ökonomische Bewertung 171
c) Rechtliche Würdigung nach Art. 15, 12 MAR 171
aa) Marktmanipulation nach Art. 12 Abs. 2 lit. c MAR? 171
bb) Marktmanipulation nach Art. 12 Abs. 1 lit. a MAR? 172
2. Elektronisches Front Running 173
a) Begriff 173
b) Ökonomische Bewertung 174
c) Rechtliche Würdigung nach Art. 15, 12 MAR 175
3. Quote Matching 175
a) Begriff 175
b) Ökonomische Bewertung 176
c) Rechtliche Würdigung nach Art. 15, 12 MAR 176
4. Zwischenergebnis 177
§ 5 Zusammenfassung der Ergebnisse 178
Literaturverzeichnis 185
Stichwortverzeichnis 206