Einbindung von Investoren im Vorfeld von Aktienemissionen
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Landschein, C. (2020). Einbindung von Investoren im Vorfeld von Aktienemissionen. Duncker & Humblot. https://doi.org/10.3790/978-3-428-55918-3
Landschein, Carlos Philipp. Einbindung von Investoren im Vorfeld von Aktienemissionen. Duncker & Humblot, 2020. Book. https://doi.org/10.3790/978-3-428-55918-3
Landschein, C (2020): Einbindung von Investoren im Vorfeld von Aktienemissionen, Duncker & Humblot, [online] https://doi.org/10.3790/978-3-428-55918-3
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Einbindung von Investoren im Vorfeld von Aktienemissionen
Abhandlungen zum Deutschen und Europäischen Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht, Vol. 153
(2020)
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Carlos Philipp Landschein studierte Rechtswissenschaften an der Universität zu Köln und schloss sein Studium im Jahr 2016 mit dem Schwerpunktbereich im Bank- und Kapitalmarktrecht ab. Im Anschluss widmete er sich seiner Dissertation, die den Titel „Einbindung von Investoren im Vorfeld von Aktienemissionen“ trägt. Während seiner Promotionsphase arbeitete er als wissenschaftlicher Mitarbeiter in einer internationalen Anwaltssozietät in Frankfurt am Main und war dort im Kapitalmarkt- und Gesellschaftsrecht tätig. Er arbeitete an Emissionsvorhaben wie Börsengängen und Kapitalerhöhungen mit und war zudem an verschiedenen kapitalmarktrechtlichen Publikationen beteiligt.Abstract
Bei Aktienemissionen sind Emittenten und transaktionsbegleitende Konsortialbanken mit der Herausforderung konfrontiert, Transaktionsrisiken nach Möglichkeit zu reduzieren oder gänzlich auszuschalten. Das Interesse an einer sicheren Platzierung der Aktien ist sowohl auf Seiten der Emittenten als auch auf Bankenseite groß. Eine frühe Einbindung von Investoren im Vorfeld der Emission kann Transaktionssicherheit gewährleisten und ist daher oftmals von erheblicher Bedeutung für das Gelingen der Transaktion. Die Arbeit beleuchtet unterschiedliche Strukturen, durch die Investoren frühzeitig in den Emissionsprozess eingebunden werden, wie beispielsweise Marktsondierungen, private Vorabplatzierungen, Cornerstone-Investments bei Börsengängen und Backstop-Investments bei Kapitalerhöhungen. Dabei werden die maßgeblichen rechtlichen Fragestellungen untersucht, die sich insbesondere aus dem Aktiengesetz und dem Insiderrecht der Marktmissbrauchsverordnung ergeben.»Involvement of Investors Prior to Share Issues«When issuing shares, issuers and underwriters face the challenge of reducing or eliminating transaction risks. An early involvement of investors prior to the share issue is therefore of considerable importance. The dissertation examines different transaction structures, such as private placements, cornerstone and backstop investments and the relevant legal issues of German stock corporation law and European insider law.
Table of Contents
| Section Title | Page | Action | Price |
|---|---|---|---|
| Vorwort | 7 | ||
| Inhaltsverzeichnis | 9 | ||
| Abkürzungsverzeichnis | 21 | ||
| A. Einführung in die Thematik und Überblick zur Marktsondierung | 25 | ||
| I. Einführung in die Thematik der Einbindung von Investoren im Vorfeld von Aktienemissionen | 25 | ||
| II. Gang der Untersuchung | 26 | ||
| III. Überblick zur Marktsondierung | 27 | ||
| 1. Einführung | 27 | ||
| 2. Grundsätzlicher Verfahrensablauf und Gefahr von Insiderverstößen bei der Informationsübermittlung an Investoren | 29 | ||
| a) Grundsätzlicher Verfahrensablauf und Beteiligte | 29 | ||
| b) Gefahr von Insiderverstößen | 29 | ||
| 3. Art der übermittelten Informationen | 31 | ||
| a) Übermittlung transaktionsbezogener (Insider-)Informationen | 31 | ||
| aa) Transaktionsbezogene Informationen | 31 | ||
| bb) Einordnung transaktionsbezogener Informationen in Bezug auf die bevorstehende Aktienemission als Insiderinformation (Art. 7 MAR) | 32 | ||
| b) Vorhandensein weiterer Insiderinformationen in der Sphäre des Emittenten und Möglichkeit der Weitergabe im Zuge der Marktsondierung | 35 | ||
| 4. Wesentliche Verfahrens- und Dokumentationspflichten | 36 | ||
| a) Pflichten des offenlegenden Marktteilnehmers vor der Offenlegung von Informationen im Zuge einer Marktsondierung | 37 | ||
| aa) Berücksichtigung potenzieller Offenlegung von Insiderinformationen | 37 | ||
| bb) Einholung der Zustimmung des Sondierungsempfängers und Aufklärung | 38 | ||
| (1) Einholung der Zustimmung des Sondierungsempfängers | 38 | ||
| (2) Aufklärung des Sondierungsempfängers | 39 | ||
| b) Pflichten des Marktsondierungsempfängers (der Investoren) | 39 | ||
| aa) Einschätzung potenzieller Insiderqualität von Informationen | 40 | ||
| bb) Folgepflichten bei Vorliegen von Insiderinformationen | 40 | ||
| 5. Rechtsfolgen für die Offenlegung von Insiderinformationen im Rahmen einer Marktsondierung (Art. 11 Abs. 4 MAR) | 41 | ||
| a) Geltung der Grundsätze der EuGH-Rechtsprechung (Rs. Grøngaard & Bang) auch im Rahmen von Marktsondierungen | 42 | ||
| b) Art. 11 Abs. 4 MAR als Safe-Harbour-Regelung | 42 | ||
| c) Stellungnahme | 44 | ||
| 6. Rechtsfolgen bei Nichtbeachtung der Verhaltenspflichten | 45 | ||
| 7. Fazit | 45 | ||
| B. Einbindung von Investoren beim Börsengang | 47 | ||
| I. Einführung | 47 | ||
| II. Grundzüge des Börsengangs | 48 | ||
| 1. Wesentliche Vorteile eines Börsengangs und Motive für die Durchführung | 48 | ||
| 2. Emissionsprozess beim Börsengang | 49 | ||
| a) Regelmäßige Angebotsstruktur | 49 | ||
| aa) Platzierung von Neu- und Altaktien | 50 | ||
| bb) Öffentliches Angebot auf Grundlage eines Emissionsprospekts | 52 | ||
| b) Vermarktung der Emission | 54 | ||
| c) Durchführung der Emission | 55 | ||
| aa) Übernahme der Platzierungsaktien durch die Konsortialbanken | 55 | ||
| bb) Platzierung der Aktien im Bookbuilding-Verfahren | 57 | ||
| d) Zulassung der Aktien zum Börsenhandel | 58 | ||
| 3. Typische Transaktionsrisiken beim Börsengang im Wege eines öffentlichen Angebots von Aktien | 59 | ||
| a) Festlegung des Emissionspreises, des Emissionsvolumens und des Emissionszeitpunkts | 60 | ||
| b) Erforderlichkeit einer Reduktion des Emissionspreises oder Emissionsvolumens oder eines Aufschubs bzw. einer Absage des Börsengangs | 61 | ||
| III. Early Look Meetings und Pilot Fishing | 62 | ||
| 1. Grundzüge von Early Look Meetings und Pilot Fishing | 63 | ||
| 2. Konsistenz der übermittelten Informationen mit den Inhalten des Wertpapierprospekts (Art. 22 Abs. 4 ProspektVO) | 65 | ||
| a) Zweck und Anforderungen des Konsistenzgebots | 65 | ||
| b) Anwendbarkeit des Konsistenzgebots auf das Pilot Fishing | 66 | ||
| 3. Vereinbarkeit des Pilot Fishing mit der aktienrechtlichen Verschwiegenheitspflicht des Vorstands (§ 93 Abs. 1 Satz 3 AktG) | 67 | ||
| a) Verschwiegenheitspflicht des Vorstands (§ 93 Abs. 1 Satz 3 AktG) | 67 | ||
| b) Zulässigkeit aufgrund überwiegender Unternehmensinteressen | 68 | ||
| 4. Insiderrechtliche Zulässigkeit der Informationsweitergabe im Rahmen des Pilot Fishing | 69 | ||
| a) Grundsätzlicher Anwendungsbereich des Insiderrechts | 70 | ||
| aa) Anwendungsbereich der MAR | 70 | ||
| bb) Keine Anwendbarkeit bei „Debut Offerings“ | 70 | ||
| b) Privilegierung der Weitergabe von Information mit Bezug auf bereits gelistete Finanzinstrumente durch Regelungen zur Marktsondierung (Art. 11 MAR) | 71 | ||
| aa) Börsengang von Tochtergesellschaften einer bereits börsennotierten Muttergesellschaft | 72 | ||
| bb) Börsengang von Anleiheemittenten | 74 | ||
| c) Zwischenergebnis | 75 | ||
| IV. Einbindung von Cornerstone-Investoren | 75 | ||
| 1. Vorteile von Cornerstone-Investments | 77 | ||
| a) Garantierter Aktienerwerb des Cornerstone-Investors | 77 | ||
| b) Transaktionssicherheit zugunsten der Gesellschaft und der veräußernden Aktionäre sowie Ermöglichung strategischer Zusammenarbeit | 78 | ||
| c) Positive Signalwirkung für Vermarktung durch die Konsortialbanken | 79 | ||
| 2. Anbahnung des Cornerstone-Investments | 79 | ||
| a) Identifikation potenzieller Cornerstone-Investoren | 79 | ||
| b) Vertrauliche Ansprache unter Vereinbarung von Haftungsausschlüssen | 80 | ||
| aa) Ansprache auf Grundlage von Vertraulichkeitsvereinbarungen (Non-Disclosure-Agreements) | 80 | ||
| bb) Haftungsausschluss für Informationen aus der Angebotsunterlage | 81 | ||
| (1) Einordnung der Angebotsunterlage als Prospekt im Sinne der allgemeinen bürgerlich-rechtlichen Prospekthaftung | 82 | ||
| (2) Gefahr unbilliger Haftungsfolgen und Erforderlichkeit von Haftungsausschlüssen | 83 | ||
| (a) Gefahr unbilliger Haftungsfolgen | 84 | ||
| (b) Ausschluss von Ansprüchen aus der allgemeinen bürgerlich-rechtlichen Prospekthaftung (Non-Reliance-Agreement) | 85 | ||
| (aa) Vorliegen von allgemeinen Geschäftsbedingungen (§ 305 BGB) | 86 | ||
| (bb) Unangemessene Benachteiligung der Investoren (§ 307 BGB) | 86 | ||
| c) Due-Diligence-Prüfung des Unternehmens des Emittenten durch Cornerstone-Investoren | 89 | ||
| aa) Begriff und Funktionen der Due Diligence | 90 | ||
| bb) Erwerberseitige Due Diligence durch Cornerstone-Investoren | 90 | ||
| (1) Insiderrechtliche Zulässigkeit der Informationsweitergabe für die Zwecke der Due Diligence des Cornerstone-Investors | 92 | ||
| (2) Vereinbarkeit der Informationsübermittlung mit der aktienrechtlichen Verschwiegenheitspflicht des Vorstands (§ 93 Abs. 1 Satz 3 AktG) | 92 | ||
| 3. Umsetzung des Cornerstone-Investments und Ausgestaltung der Investitionsvereinbarung | 94 | ||
| a) Abgrenzung des Erwerbs für eigene Rechnung vom Vertretungs- oder Kommissionsgeschäft | 95 | ||
| b) Verpflichtung zum Erwerb eines Aktienpakets in bestimmtem Umfang zum Angebotspreis | 95 | ||
| c) Vertragliche Einräumung von Prospekthaftungsansprüchen zugunsten des Cornerstone-Investors | 97 | ||
| aa) Abschluss der Cornerstone-Investitionsvereinbarung vor Prospektveröffentlichung | 98 | ||
| bb) Zulässigkeit der Einräumung vertraglicher Prospekthaftungsansprüche zugunsten des Cornerstone-Investors? | 99 | ||
| (1) Einräumung vertraglicher Prospekthaftungsansprüche durch die Gesellschaft als unzulässige Einlagenrückgewähr an den Cornerstone-Investor (§ 57 AktG) | 100 | ||
| (a) Anwendungsbereich des § 57 Abs. 1 Satz 1 AktG | 101 | ||
| (b) Tatbestand des § 57 Abs. 1 Satz 1 AktG | 101 | ||
| (aa) Übernahme von Platzierungsrisiken bei Schadloshaltung im Fall von Prospektmängeln als marktübliches Drittgeschäft? | 102 | ||
| (bb) Steigerung der Transaktionssicherheit und Prospekthaftung als „Sowieso-Risiko“ der Gesellschaft | 103 | ||
| (2) Einräumung vertraglicher Prospekthaftungsansprüche zugunsten des Cornerstone-Investors bei gemischter Aktienplatzierung als unzulässige Einlagenrückgewähr an die Altaktionäre (§ 57 AktG) | 104 | ||
| (a) Das „DT-3-Urteil“ des BGH | 104 | ||
| (b) Anwendung der Grundsätze des „DT-3-Urteils“ auf die Einräumung vertraglicher Prospekthaftungsansprüche zugunsten des Cornerstone-Investors | 105 | ||
| d) Marktschutzvereinbarungen (Lock-up-Agreements) | 106 | ||
| 4. Publizitätspflichten des Emittenten | 107 | ||
| a) Offenlegung des Cornerstone-Investments im Emissionsprospekt | 107 | ||
| b) Nachtragspflicht bei Kündigung der Cornerstone-Investitionsvereinbarung | 108 | ||
| 5. Stimmrechtsmitteilungen des Cornerstone-Investors und Veröffentlichung durch den Emittenten | 109 | ||
| a) Mitteilungspflicht des Cornerstone-Investors (§ 33 WpHG) | 110 | ||
| b) Veröffentlichungspflicht des Emittenten (§ 40 WpHG) | 111 | ||
| 6. Zwischenfazit | 111 | ||
| V. Pre-IPO-Platzierungen | 111 | ||
| 1. Begriff der Privatplatzierung | 112 | ||
| a) Abgrenzung vom öffentlichen Angebot | 113 | ||
| b) Vertrauliche oder öffentlich angekündigte Privatplatzierung | 113 | ||
| 2. Wesentliche Vor- und Nachteile von Privatplatzierungen | 114 | ||
| a) Wesentliche Vorteile | 114 | ||
| aa) Erhöhte Flexibilität in Bezug auf Emissionszeitpunkt und Emissionsvolumen | 115 | ||
| bb) Reduzierter Zeit- und Kostenaufwand | 116 | ||
| b) Wesentliche Nachteile | 117 | ||
| 3. Vertrauliche Ansprache potenzieller Investoren | 117 | ||
| a) Ansprache auf Grundlage von Vertraulichkeitsvereinbarungen (Non-Disclosure-Agreements) | 118 | ||
| b) Ausschluss von Ansprüchen aus der allgemeinen bürgerlich-rechtlichen Prospekthaftung (Non-Reliance-Agreement) | 119 | ||
| 4. Vertragliche Dokumentation der Privatplatzierung | 121 | ||
| a) Process Letter | 121 | ||
| b) Investitionsvereinbarung (Commitment Letter) | 121 | ||
| 5. Umsetzung des Privatplatzierungsverfahrens | 122 | ||
| a) Angebot auf Grundlage der Ausnahmetatbestände der ProspektVO im Hinblick auf die Art des Angebots | 123 | ||
| aa) Angebot ausschließlich an qualifizierte Anleger (Art. 1 Abs. 4 lit. a) ProspektVO) | 123 | ||
| bb) Angebot an weniger als 150 nicht qualifizierte Anleger (Art. 1 Abs. 4 lit. b) ProspektVO) | 124 | ||
| cc) Kombination der Ausnahmetatbestände | 124 | ||
| b) Möglichkeit eines zusätzlichen öffentlichen Angebots | 125 | ||
| 6. Voraussetzungen der Börsenzulassung | 125 | ||
| a) Grundsätzliche Voraussetzungen der Börsenzulassung von Aktien | 125 | ||
| b) Mindeststreuung der zuzulassenden Aktien | 126 | ||
| VI. Fazit | 127 | ||
| C. Einbindung von Investoren bei Bezugsrechtsemissionen | 128 | ||
| I. Einführung | 128 | ||
| II. Grundzüge der Bezugsrechtsemission | 129 | ||
| 1. Fremdemission unter Gewährung eines mittelbaren Bezugsrechts und Übernahme der Bezugsaktien durch die Konsortialbanken | 129 | ||
| a) Fremdemission unter Gewährung eines mittelbaren Bezugsrechts | 130 | ||
| b) Übernahme der Bezugsaktien durch die Konsortialbanken | 131 | ||
| 2. Beschlussfassung über die Kapitalerhöhung und Festsetzung des Kapitalerhöhungsbetrags | 132 | ||
| 3. Transaktionsrisiken bei Durchführung des Bezugsangebots | 134 | ||
| a) Platzierungsrisiko durch ungewisses Bezugsverhalten der Aktionäre und Möglichkeit einer geringen Bezugsquote | 134 | ||
| b) Marktpreisrisiko während des Laufs der Bezugsfrist | 135 | ||
| 4. Interessen der Transaktionsbeteiligten an einer Einbindung von Investoren im Vorfeld der Transaktion | 137 | ||
| a) Bedürfnis nach Transaktionssicherheit aus Sicht des Emittenten | 137 | ||
| aa) Sanierungssituationen und Refinanzierungen | 137 | ||
| bb) Wachstums- und Akquisitionsfinanzierung | 139 | ||
| b) Reduktion des Übernahmerisikos der Konsortialbanken | 140 | ||
| c) Transaktionssicherheit und Gelegenheit der gesteuerten Beteiligungsverwässerung für Altaktionäre | 141 | ||
| aa) Beitrag zur gesicherten Durchführung der Transaktion | 142 | ||
| bb) Realisierung eines Erlöses durch Veräußerung von Bezugsrechten oder zusätzliche Aktienveräußerung | 142 | ||
| III. Festbezug und Aktienübernahme durch Aktionäre | 143 | ||
| 1. Festbezugserklärung | 144 | ||
| 2. Aktienübernahmeerklärung | 144 | ||
| IV. Einbindung von Backstop-Investoren | 145 | ||
| 1. Vorteile des Backstop-Investments | 146 | ||
| 2. Anbahnung des Backstop-Investments | 147 | ||
| a) Insiderrechtliche Zulässigkeit der Ansprache potenzieller Backstop-Investoren | 147 | ||
| aa) Erfüllung des Tatbestands der Marktsondierung (Art. 11 Abs. 1 MAR)? | 147 | ||
| (1) Informationsübermittlung vor Ankündigung der Transaktion sowie Festlegung des Umfangs und der preislichen Gestaltung | 148 | ||
| (2) Keine bloße Abschätzung des Investoreninteresses | 149 | ||
| bb) Insiderrechtliche Zulässigkeit der Ansprache potenzieller Backstop-Investoren außerhalb des Safe Harbour von Art. 11 MAR | 151 | ||
| (1) Befugnis zur Offenlegung der Transaktionspläne gegenüber dem Backstop-Investor | 151 | ||
| (2) Pflicht zur Gewährleistung von Vertraulichkeit | 152 | ||
| b) Due-Diligence-Prüfung des Unternehmens des Emittenten durch den Backstop-Investor | 153 | ||
| aa) Zulässigkeit der Übermittlung potenziell kursbeeinflussender Informationen im Rahmen einer Due Diligence des Backstop-Investors | 154 | ||
| (1) Insiderrechtliche Zulässigkeit der Übermittlung potenziell kursbeeinflussender Informationen (Art. 10 Abs. 1 i.V.m. Art. 14 lit. c) MAR) | 154 | ||
| (2) Zulässigkeit der Informationsübermittlung vor dem Hintergrund der Verschwiegenheitspflicht des Vorstands (§ 93 Abs. 1 Satz 3 AktG) | 156 | ||
| bb) Zulässigkeit des Anteilserwerbs des Backstop-Investors in Kenntnis von im Zuge der Due Diligence erlangten Insiderinformationen (Art. 8 Abs. 1 Satz 1 i.V.m. Art. 14 lit. a) MAR) | 157 | ||
| 3. Umsetzung des Backstop-Investments und Ausgestaltung der Backstop-Vereinbarung | 158 | ||
| a) Inhalt der Erwerbsverpflichtung | 159 | ||
| aa) Erwerb nicht bezogener Aktien zum Bezugspreis | 159 | ||
| bb) Rechtliche Verpflichtung zur Gleichsetzung des Backstop-Preises mit dem Bezugspreis? | 160 | ||
| cc) Eingrenzung der Erwerbsverpflichtung des Backstop-Investors | 162 | ||
| (1) Maximalbeteiligung (Cap) | 162 | ||
| (a) Verpflichtung zur Abgabe eines Pflichtangebots | 163 | ||
| (b) Befreiung vom Pflichtangebot: Sanierungsbefreiung | 164 | ||
| (2) Mindestbeteiligung (Floor) | 166 | ||
| dd) Lock-up-Verpflichtung des Investors | 167 | ||
| b) Entgeltregelungen zugunsten des Backstop-Investors | 168 | ||
| aa) Provisionszahlungen an den Backstop-Investor | 169 | ||
| (1) Verbot der Einlagenrückgewähr (§ 57 AktG) | 169 | ||
| (a) Anwendungsbereich des § 57 Abs. 1 Satz 1 AktG | 169 | ||
| (b) Tatbestand des § 57 Abs. 1 Satz 1 AktG | 170 | ||
| (aa) Backstop-Provision als marktübliches Geschäft | 170 | ||
| (bb) Unüblichkeit der Backstop-Provision im Marktvergleich | 171 | ||
| (cc) Streitentscheid | 172 | ||
| (2) Verdeckte Sacheinlage (§ 27 Abs. 3 AktG) oder unzulässiges Hin- und Herzahlen (§ 27 Abs. 4 AktG) | 173 | ||
| (a) Verdeckte Sacheinlage (§ 27 Abs. 3 Satz 1 AktG) | 173 | ||
| (aa) Begriff der verdeckten Sacheinlage | 174 | ||
| (bb) Backstop-Provision als Gegenleistung für marktübliche Dienstleistung (§ 27 Abs. 2 HS. 2 AktG)? | 175 | ||
| (b) Hin- und Herzahlen (§ 27 Abs. 4 Satz 1 AktG) | 176 | ||
| (aa) Begriff des Hin- und Herzahlens | 177 | ||
| (bb) Backstop-Provision als Vergütung für nicht sacheinlagefähige Dienstleistung | 177 | ||
| (3) Financial Assistance (§ 71a Abs. 1 AktG) | 178 | ||
| (a) Anwendbarkeit des § 71a Abs. 1 Satz 1 AktG auf den Aktienerwerb im Rahmen einer Kapitalerhöhung | 179 | ||
| (b) Einschlägigkeit des § 71a Abs. 1 Satz 1 AktG bei Backstop-Provisionen? | 180 | ||
| bb) Break-up-fee | 181 | ||
| (1) Verbot der Einlagenrückgewähr (§ 57 AktG) | 181 | ||
| (2) Verbotene Financial Assistance (§ 71a Abs. 1 AktG) | 182 | ||
| (a) Nichtzustandekommen der Transaktion | 182 | ||
| (b) Nichterreichen der angestrebten Mindestbeteiligung | 182 | ||
| cc) Zwischenergebnis | 184 | ||
| 4. Publizitätspflichten des Emittenten bei Bezugsrechtsemissionen unter Beteiligung von Backstop-Investoren | 185 | ||
| a) Ad-hoc-Publizität (Art. 17 MAR) | 185 | ||
| aa) Backstop-Vereinbarung als Insiderinformation (Art. 7 Abs. 1 lit. a) MAR) | 185 | ||
| (1) Unmittelbarer Emittentenbezug | 186 | ||
| (2) Erhebliches Kursbeeinflussungspotenzial (Art. 7 Abs. 4 MAR) | 186 | ||
| (3) Präzise Information (Art. 7 Abs. 2 Satz 1 MAR) | 187 | ||
| (4) Zwischenergebnis | 188 | ||
| bb) Möglichkeit der Selbstbefreiung (Art. 17 Abs. 4 MAR) | 188 | ||
| cc) Ergebnis zur Ad-hoc-Publizität | 189 | ||
| b) Offenlegung der Backstop-Vereinbarung im Emissionsprospekt | 190 | ||
| 5. Stimmrechtsmitteilungen des Backstop-Investors und Veröffentlichung durch den Emittenten | 191 | ||
| a) Mitteilungspflicht des Backstop-Investors (§ 33 WpHG) | 191 | ||
| b) Veröffentlichungspflicht des Emittenten (§ 40 WpHG) | 192 | ||
| 6. Zwischenfazit | 193 | ||
| V. Vorabplatzierung von Aktien | 193 | ||
| 1. Grundzüge der Vorabplatzierung | 195 | ||
| 2. Vorteile von Vorabplatzierungen | 196 | ||
| a) Transaktionssicherheit durch frühzeitige Platzierung neuer Aktien | 196 | ||
| b) Marktnahe Preisfestlegung und relative Steigerung des Emissionserlöses im Vergleich zur gewöhnlichen Festpreisemission | 197 | ||
| c) Verbreiterung der Investorenbasis und gesteigerte Liquidität | 198 | ||
| 3. Typischer Ablauf der Bezugsrechtsemission bei Durchführung einer Vorabplatzierung | 200 | ||
| a) Ansprache von Aktionären und potenziellen Neuinvestoren | 200 | ||
| b) Beschluss über die Durchführung der Kapitalerhöhung: Vorstandsbeschluss über die Ausnutzung eines genehmigten Kapitals | 201 | ||
| c) Unterzeichnung des Übernahmevertrags sowie Verzichts- oder Abtretungsvereinbarung | 202 | ||
| d) Vorabplatzierung im beschleunigten Bookbuilding und anschließende Festsetzung von Vorabplatzierungs- und Bezugspreis | 203 | ||
| aa) Durchführung eines beschleunigten Bookbuildings | 203 | ||
| bb) Festsetzung des Vorabplatzierungs- und Bezugspreises | 204 | ||
| e) Eintragung der Kapitalerhöhung in das Handelsregister und (Teil-)Lieferung der Vorabplatzierungsaktien | 205 | ||
| f) Zeichnung der Bezugsaktien und Lieferung nach Ablauf der Bezugsfrist | 206 | ||
| aa) Zeichnung durch übrige Aktionäre und erneute Handelsregistereintragung | 207 | ||
| bb) Verstoß gegen den Gleichbehandlungsgrundsatz durch frühzeitige Lieferung der Vorabplatzierungsaktien (§ 53a AktG)? | 207 | ||
| (1) Ungleichbehandlung der Aktionäre | 207 | ||
| (2) Sachliche Rechtfertigung der Ungleichbehandlung | 208 | ||
| g) Rump Placement nach Vorabplatzierung und Bezugsangebot | 210 | ||
| 4. Vertragliche Vereinbarungen zwischen den Transaktionsbeteiligten | 210 | ||
| a) Vorabplatzierung unter Vorbehalt: Claw-back | 211 | ||
| b) Rechtliche Gestaltungsmöglichkeiten zur Reduzierung des Claw-back | 213 | ||
| aa) Bezugsrechtsverzicht | 214 | ||
| (1) Schriftliche Verzichtsvereinbarung | 214 | ||
| (2) Rechtsfolgen des Bezugsrechtsverzichts durch einzelne Aktionäre | 214 | ||
| (a) Anwachsung bei übrigen Aktionären | 215 | ||
| (b) Maßgeblichkeit des Parteiwillens | 215 | ||
| (c) Erlöschen des Bezugsrechts und freie Platzierbarkeit der Aktien | 216 | ||
| (d) Würdigung des Streitstands | 216 | ||
| (aa) Auslegung der Verzichtserklärung unter Berücksichtigung des Vertragszwecks | 217 | ||
| (bb) Teleologische Auslegung des § 186 Abs. 1 Satz 1 AktG | 217 | ||
| (cc) Streitentscheid | 218 | ||
| (3) Anweisung der Depotbanken zur Nichtausübung der Bezugsrechte | 219 | ||
| bb) Abtretung der Bezugsrechte an die Konsortialbanken | 219 | ||
| (1) Entgeltlose Abtretung oder Abtretung gegen Zahlung eines Bezugsrechtsentgelts | 220 | ||
| (a) Entgeltlose Abtretung | 220 | ||
| (b) Abtretung gegen Zahlung eines Bezugsrechtsentgelts | 220 | ||
| (2) Form der Bezugsrechtsabtretung | 221 | ||
| (3) Nichtausübung durch die Konsortialbanken und Verfall | 222 | ||
| cc) Zusätzliche Lieferung von Aktien aus Wertpapierdarlehen | 222 | ||
| dd) Zwischenergebnis | 224 | ||
| 5. Publizitätspflichten des Emittenten | 224 | ||
| a) Ad-hoc-Publizität (Art. 17 MAR) | 224 | ||
| aa) Ad-hoc-Mitteilung zur Ankündigung der Vorabplatzierung | 225 | ||
| (1) Pflicht zur Veröffentlichung einer Ad-hoc-Mitteilung vor Beginn der Vorabplatzierung | 225 | ||
| (2) Zulässigkeit einer Vorabplatzierung vor Ankündigung der Transaktion im Wege der ersten Ad-hoc-Mitteilung? | 226 | ||
| bb) Ad-hoc-Mitteilung über die Durchführung der Vorabplatzierung | 228 | ||
| cc) Ad-hoc-Mitteilung nach Durchführung des Bezugsangebots (Abschluss der Kapitalerhöhung) | 228 | ||
| b) Darstellung der Vorabplatzierung im Emissionsprospekt | 229 | ||
| 6. Zwischenfazit | 230 | ||
| D. Einbindung von Investoren bei Kapitalerhöhungen unter vereinfachtem Ausschluss des Bezugsrechts | 231 | ||
| I. Grundsätzliche Anforderungen an den Bezugsrechtsausschluss bei Kapitalerhöhungen und potenzielle Transaktionsrisiken | 232 | ||
| 1. Grundsätzliche Anforderungen an den Bezugsrechtsausschluss | 233 | ||
| a) Sachliche Rechtfertigung des Bezugsrechtsausschlusses | 233 | ||
| b) Erfordernis einer Dreiviertelmehrheit bei der Beschlussfassung durch die Hauptversammlung | 234 | ||
| 2. Risiko der gerichtlichen Überprüfung des Direktausschlusses oder Ermächtigungsbeschlusses | 236 | ||
| II. Grundzüge der Kapitalerhöhung unter vereinfachtem Bezugsrechtsausschluss | 237 | ||
| 1. Einführung der Regelung über den vereinfachten Bezugsrechtsausschluss (§ 186 Abs. 3 Satz 4 AktG) | 237 | ||
| 2. Vorteile der Kapitalerhöhung unter vereinfachtem Bezugsrechtsausschluss | 239 | ||
| a) Entbehrlichkeit eines Bezugsangebots und prospektfreie Platzierung im beschleunigten Bookbuilding | 239 | ||
| b) Prospektfreie Zulassung der Aktien zum Handel | 241 | ||
| 3. Voraussetzungen des vereinfachten Bezugsrechtsausschlusses | 241 | ||
| a) Bestimmung der maßgeblichen Grundkapitalziffer | 242 | ||
| b) Kein wesentliches Unterschreiten des Börsenpreises | 244 | ||
| c) Zeitpunkt der Ermittlung des Börsenpreises | 245 | ||
| 4. Typische Transaktionsrisiken bei Durchführung einer Kapitalerhöhung unter vereinfachtem Bezugsrechtsausschluss | 247 | ||
| III. Typischer Transaktionsablauf einer Kapitalerhöhung unter vereinfachtem Bezugsrechtsausschluss | 248 | ||
| 1. Durchführung eines Market Sounding vor der Platzierung | 249 | ||
| a) Austesten der Aufnahmebereitschaft des Marktes | 249 | ||
| b) Abgrenzung des Market Sounding von der Platzierung | 250 | ||
| aa) Gefahr von Insiderverstößen bei Platzierung vor Ad-hoc-Bekanntgabe der Transaktion | 250 | ||
| bb) Trennlinie: Unverbindliche Preisindikation vs. verbindliche Erwerbsofferte | 250 | ||
| 2. Beschlussfassung des Vorstands mit Zustimmung des Aufsichtsrats | 251 | ||
| 3. Übernahme der Platzierungsaktien durch eine Emissionsbank | 252 | ||
| a) Best-Efforts-Underwriting | 253 | ||
| b) Backstop-Underwriting | 253 | ||
| 4. Platzierung im beschleunigten Bookbuilding und Preisfestsetzung | 254 | ||
| IV. Einbindung von Backstop-Investoren bei Kapitalerhöhungen unter vereinfachtem Bezugsrechtsausschluss | 254 | ||
| 1. Typische Verpflichtungen des Backstop-Investors bei Kapitalerhöhungen unter vereinfachtem Bezugsrechtsausschluss | 256 | ||
| a) Erwerb anderweitig nicht platzierter Aktien | 256 | ||
| b) Zulässigkeit eines Erwerbs des gesamten Emissionsvolumens der Kapitalerhöhung durch den Backstop-Investor | 257 | ||
| aa) Erfordernis einer breit gestreuten Platzierung der Aktien | 257 | ||
| bb) Zulässigkeit einer ausschließlichen Platzierung des Kapitalerhöhungsvolumens bei externen Investoren oder einzelnen Aktionären | 259 | ||
| (1) Pflicht zur ausschließlichen Platzierung bei externen Investoren? | 259 | ||
| (2) Rechtfertigung der Zuteilung des Kapitalerhöhungsvolumens an den Backstop-Investor auf Grundlage des Gleichbehandlungsgrundsatzes | 260 | ||
| (a) Das Urteil des BGH vom 10.07.2018 (BGH II ZR 120/16) | 260 | ||
| (b) Rechtfertigung der Zuteilung des Kapitalerhöhungsvolumens an einen oder wenige Backstop-Investoren | 261 | ||
| (c) Lösungsvorschlag für die Zuteilung der Aktien in der Praxis | 263 | ||
| c) Garantie eines Mindestemissionserlöses | 263 | ||
| 2. Übertragbarkeit der zur Einbindung von Backstop-Investoren bei Bezugsrechtsemissionen gefundenen Ergebnisse | 264 | ||
| 3. Publizitätspflichten des Emittenten | 265 | ||
| a) Backstop-Vereinbarung als Insiderinformation (Art. 7 Abs. 1 lit. a) MAR) | 265 | ||
| b) Möglichkeit der Selbstbefreiung (Art. 17 Abs. 4 MAR) | 266 | ||
| c) Ergebnis zur Ad-hoc-Publizität | 267 | ||
| 4. Stimmrechtsmitteilungen des Backstop-Investors und Veröffentlichung durch den Emittenten | 267 | ||
| V. Fazit | 267 | ||
| E. Einbindung von Investoren bei Block Trades | 269 | ||
| I. Grundzüge des Block Trades | 269 | ||
| II. Übernahme der Platzierungsaktien durch eine Emissionsbank | 271 | ||
| III. Durchführung eines Market Sounding vor der Platzierung | 272 | ||
| 1. Insiderrechtliche Zulässigkeit der Offenlegung des geplanten Block Trades gegenüber potenziellen Erwerbern | 273 | ||
| a) Block Trade als Insiderinformation (Art. 7 Abs. 1 MAR) | 273 | ||
| b) Privilegierung der Informationsweitergabe im Rahmen von Market Soundings (Art. 11 Abs. 1 lit. d) MAR) | 274 | ||
| c) Abgrenzung des Market Sounding von der Platzierung | 275 | ||
| 2. Zulässigkeit der Weitergabe sonstiger (Insider-)Informationen aus der Sphäre der Zielgesellschaft an den potenziellen Erwerber | 276 | ||
| a) Insiderrechtliche Zulässigkeit der Offenlegung von Insiderinformationen gegenüber dem potenziellen Erwerber | 276 | ||
| b) Zulässigkeit der Informationsübermittlung vor dem Hintergrund der Verschwiegenheitspflicht des Vorstands (§ 93 Abs. 1 Satz 3 AktG) | 277 | ||
| IV. Fazit | 277 | ||
| F. Zusammenfassung der Ergebnisse in Thesenform | 278 | ||
| I. Marktsondierung | 278 | ||
| II. Einbindung von Investoren bei Börsengängen | 278 | ||
| III. Einbindung von Investoren bei Bezugsrechtsemissionen | 281 | ||
| IV. Einbindung von Investoren bei Kapitalerhöhungen unter vereinfachtem Ausschluss des Bezugsrechts | 285 | ||
| V. Einbindung von Investoren bei Block Trades | 286 | ||
| Literaturverzeichnis | 288 | ||
| Stichwortverzeichnis | 296 |