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Einbindung von Investoren im Vorfeld von Aktienemissionen

Landschein, Carlos Philipp

Abhandlungen zum Deutschen und Europäischen Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht, Vol. 153

(2020)

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About The Author

Carlos Philipp Landschein studierte Rechtswissenschaften an der Universität zu Köln und schloss sein Studium im Jahr 2016 mit dem Schwerpunktbereich im Bank- und Kapitalmarktrecht ab. Im Anschluss widmete er sich seiner Dissertation, die den Titel „Einbindung von Investoren im Vorfeld von Aktienemissionen“ trägt. Während seiner Promotionsphase arbeitete er als wissenschaftlicher Mitarbeiter in einer internationalen Anwaltssozietät in Frankfurt am Main und war dort im Kapitalmarkt- und Gesellschaftsrecht tätig. Er arbeitete an Emissionsvorhaben wie Börsengängen und Kapitalerhöhungen mit und war zudem an verschiedenen kapitalmarktrechtlichen Publikationen beteiligt. Carlos Philipp Landschein studied law at the University of Cologne and graduated in 2016 with a focus on banking and capital markets law. Subsequently, he devoted himself to his thesis entitled »Involvement of investors prior to share issues«. During his doctoral phase, he worked as a research assistant in an international law firm in Frankfurt on the Main, where he focused on capital markets and corporate law. He worked on IPOs and capital increases and was also involved in various publications on capital markets law.

Abstract

Bei Aktienemissionen sind Emittenten und transaktionsbegleitende Konsortialbanken mit der Herausforderung konfrontiert, Transaktionsrisiken nach Möglichkeit zu reduzieren oder gänzlich auszuschalten. Das Interesse an einer sicheren Platzierung der Aktien ist sowohl auf Seiten der Emittenten als auch auf Bankenseite groß. Eine frühe Einbindung von Investoren im Vorfeld der Emission kann Transaktionssicherheit gewährleisten und ist daher oftmals von erheblicher Bedeutung für das Gelingen der Transaktion. Die Arbeit beleuchtet unterschiedliche Strukturen, durch die Investoren frühzeitig in den Emissionsprozess eingebunden werden, wie beispielsweise Marktsondierungen, private Vorabplatzierungen, Cornerstone-Investments bei Börsengängen und Backstop-Investments bei Kapitalerhöhungen. Dabei werden die maßgeblichen rechtlichen Fragestellungen untersucht, die sich insbesondere aus dem Aktiengesetz und dem Insiderrecht der Marktmissbrauchsverordnung ergeben. »Involvement of Investors Prior to Share Issues«

When issuing shares, issuers and underwriters face the challenge of reducing or eliminating transaction risks. An early involvement of investors prior to the share issue is therefore of considerable importance. The dissertation examines different transaction structures, such as private placements, cornerstone and backstop investments and the relevant legal issues of German stock corporation law and European insider law.

Table of Contents

Section Title Page Action Price
Vorwort 7
Inhaltsverzeichnis 9
Abkürzungsverzeichnis 21
A. Einführung in die Thematik und Überblick zur Marktsondierung 25
I. Einführung in die Thematik der Einbindung von Investoren im Vorfeld von Aktienemissionen 25
II. Gang der Untersuchung 26
III. Überblick zur Marktsondierung 27
1. Einführung 27
2. Grundsätzlicher Verfahrensablauf und Gefahr von Insiderverstößen bei der Informationsübermittlung an Investoren 29
a) Grundsätzlicher Verfahrensablauf und Beteiligte 29
b) Gefahr von Insiderverstößen 29
3. Art der übermittelten Informationen 31
a) Übermittlung transaktionsbezogener (Insider-)‌Informationen 31
aa) Transaktionsbezogene Informationen 31
bb) Einordnung transaktionsbezogener Informationen in Bezug auf die bevorstehende Aktienemission als Insiderinformation (Art. 7 MAR) 32
b) Vorhandensein weiterer Insiderinformationen in der Sphäre des Emittenten und Möglichkeit der Weitergabe im Zuge der Marktsondierung 35
4. Wesentliche Verfahrens- und Dokumentationspflichten 36
a) Pflichten des offenlegenden Marktteilnehmers vor der Offenlegung von Informationen im Zuge einer Marktsondierung 37
aa) Berücksichtigung potenzieller Offenlegung von Insiderinformationen 37
bb) Einholung der Zustimmung des Sondierungsempfängers und Aufklärung 38
(1) Einholung der Zustimmung des Sondierungsempfängers 38
(2) Aufklärung des Sondierungsempfängers 39
b) Pflichten des Marktsondierungsempfängers (der Investoren) 39
aa) Einschätzung potenzieller Insiderqualität von Informationen 40
bb) Folgepflichten bei Vorliegen von Insiderinformationen 40
5. Rechtsfolgen für die Offenlegung von Insiderinformationen im Rahmen einer Marktsondierung (Art. 11 Abs. 4 MAR) 41
a) Geltung der Grundsätze der EuGH-Rechtsprechung (Rs. Grøngaard & Bang) auch im Rahmen von Marktsondierungen 42
b) Art. 11 Abs. 4 MAR als Safe-Harbour-Regelung 42
c) Stellungnahme 44
6. Rechtsfolgen bei Nichtbeachtung der Verhaltenspflichten 45
7. Fazit 45
B. Einbindung von Investoren beim Börsengang 47
I. Einführung 47
II. Grundzüge des Börsengangs 48
1. Wesentliche Vorteile eines Börsengangs und Motive für die Durchführung 48
2. Emissionsprozess beim Börsengang 49
a) Regelmäßige Angebotsstruktur 49
aa) Platzierung von Neu- und Altaktien 50
bb) Öffentliches Angebot auf Grundlage eines Emissionsprospekts 52
b) Vermarktung der Emission 54
c) Durchführung der Emission 55
aa) Übernahme der Platzierungsaktien durch die Konsortialbanken 55
bb) Platzierung der Aktien im Bookbuilding-Verfahren 57
d) Zulassung der Aktien zum Börsenhandel 58
3. Typische Transaktionsrisiken beim Börsengang im Wege eines öffentlichen Angebots von Aktien 59
a) Festlegung des Emissionspreises, des Emissionsvolumens und des Emissionszeitpunkts 60
b) Erforderlichkeit einer Reduktion des Emissionspreises oder Emissionsvolumens oder eines Aufschubs bzw. einer Absage des Börsengangs 61
III. Early Look Meetings und Pilot Fishing 62
1. Grundzüge von Early Look Meetings und Pilot Fishing 63
2. Konsistenz der übermittelten Informationen mit den Inhalten des Wertpapierprospekts (Art. 22 Abs. 4 ProspektVO) 65
a) Zweck und Anforderungen des Konsistenzgebots 65
b) Anwendbarkeit des Konsistenzgebots auf das Pilot Fishing 66
3. Vereinbarkeit des Pilot Fishing mit der aktienrechtlichen Verschwiegenheitspflicht des Vorstands (§ 93 Abs. 1 Satz 3 AktG) 67
a) Verschwiegenheitspflicht des Vorstands (§ 93 Abs. 1 Satz 3 AktG) 67
b) Zulässigkeit aufgrund überwiegender Unternehmensinteressen 68
4. Insiderrechtliche Zulässigkeit der Informationsweitergabe im Rahmen des Pilot Fishing 69
a) Grundsätzlicher Anwendungsbereich des Insiderrechts 70
aa) Anwendungsbereich der MAR 70
bb) Keine Anwendbarkeit bei „Debut Offerings“ 70
b) Privilegierung der Weitergabe von Information mit Bezug auf bereits gelistete Finanzinstrumente durch Regelungen zur Marktsondierung (Art. 11 MAR) 71
aa) Börsengang von Tochtergesellschaften einer bereits börsennotierten Muttergesellschaft 72
bb) Börsengang von Anleiheemittenten 74
c) Zwischenergebnis 75
IV. Einbindung von Cornerstone-Investoren 75
1. Vorteile von Cornerstone-Investments 77
a) Garantierter Aktienerwerb des Cornerstone-Investors 77
b) Transaktionssicherheit zugunsten der Gesellschaft und der veräußernden Aktionäre sowie Ermöglichung strategischer Zusammenarbeit 78
c) Positive Signalwirkung für Vermarktung durch die Konsortialbanken 79
2. Anbahnung des Cornerstone-Investments 79
a) Identifikation potenzieller Cornerstone-Investoren 79
b) Vertrauliche Ansprache unter Vereinbarung von Haftungsausschlüssen 80
aa) Ansprache auf Grundlage von Vertraulichkeitsvereinbarungen (Non-Disclosure-Agreements) 80
bb) Haftungsausschluss für Informationen aus der Angebotsunterlage 81
(1) Einordnung der Angebotsunterlage als Prospekt im Sinne der allgemeinen bürgerlich-rechtlichen Prospekthaftung 82
(2) Gefahr unbilliger Haftungsfolgen und Erforderlichkeit von Haftungsausschlüssen 83
(a) Gefahr unbilliger Haftungsfolgen 84
(b) Ausschluss von Ansprüchen aus der allgemeinen bürgerlich-rechtlichen Prospekthaftung (Non-Reliance-Agreement) 85
(aa) Vorliegen von allgemeinen Geschäftsbedingungen (§ 305 BGB) 86
(bb) Unangemessene Benachteiligung der Investoren (§ 307 BGB) 86
c) Due-Diligence-Prüfung des Unternehmens des Emittenten durch Cornerstone-Investoren 89
aa) Begriff und Funktionen der Due Diligence 90
bb) Erwerberseitige Due Diligence durch Cornerstone-Investoren 90
(1) Insiderrechtliche Zulässigkeit der Informationsweitergabe für die Zwecke der Due Diligence des Cornerstone-Investors 92
(2) Vereinbarkeit der Informationsübermittlung mit der aktienrechtlichen Verschwiegenheitspflicht des Vorstands (§ 93 Abs. 1 Satz 3 AktG) 92
3. Umsetzung des Cornerstone-Investments und Ausgestaltung der Investitionsvereinbarung 94
a) Abgrenzung des Erwerbs für eigene Rechnung vom Vertretungs- oder Kommissionsgeschäft 95
b) Verpflichtung zum Erwerb eines Aktienpakets in bestimmtem Umfang zum Angebotspreis 95
c) Vertragliche Einräumung von Prospekthaftungsansprüchen zugunsten des Cornerstone-Investors 97
aa) Abschluss der Cornerstone-Investitionsvereinbarung vor Prospektveröffentlichung 98
bb) Zulässigkeit der Einräumung vertraglicher Prospekthaftungsansprüche zugunsten des Cornerstone-Investors? 99
(1) Einräumung vertraglicher Prospekthaftungsansprüche durch die Gesellschaft als unzulässige Einlagenrückgewähr an den Cornerstone-Investor (§ 57 AktG) 100
(a) Anwendungsbereich des § 57 Abs. 1 Satz 1 AktG 101
(b) Tatbestand des § 57 Abs. 1 Satz 1 AktG 101
(aa) Übernahme von Platzierungsrisiken bei Schadloshaltung im Fall von Prospektmängeln als marktübliches Drittgeschäft? 102
(bb) Steigerung der Transaktionssicherheit und Prospekthaftung als „Sowieso-Risiko“ der Gesellschaft 103
(2) Einräumung vertraglicher Prospekthaftungsansprüche zugunsten des Cornerstone-Investors bei gemischter Aktienplatzierung als unzulässige Einlagenrückgewähr an die Altaktionäre (§ 57 AktG) 104
(a) Das „DT-3-Urteil“ des BGH 104
(b) Anwendung der Grundsätze des „DT-3-Urteils“ auf die Einräumung vertraglicher Prospekthaftungsansprüche zugunsten des Cornerstone-Investors 105
d) Marktschutzvereinbarungen (Lock-up-Agreements) 106
4. Publizitätspflichten des Emittenten 107
a) Offenlegung des Cornerstone-Investments im Emissionsprospekt 107
b) Nachtragspflicht bei Kündigung der Cornerstone-Investitionsvereinbarung 108
5. Stimmrechtsmitteilungen des Cornerstone-Investors und Veröffentlichung durch den Emittenten 109
a) Mitteilungspflicht des Cornerstone-Investors (§ 33 WpHG) 110
b) Veröffentlichungspflicht des Emittenten (§ 40 WpHG) 111
6. Zwischenfazit 111
V. Pre-IPO-Platzierungen 111
1. Begriff der Privatplatzierung 112
a) Abgrenzung vom öffentlichen Angebot 113
b) Vertrauliche oder öffentlich angekündigte Privatplatzierung 113
2. Wesentliche Vor- und Nachteile von Privatplatzierungen 114
a) Wesentliche Vorteile 114
aa) Erhöhte Flexibilität in Bezug auf Emissionszeitpunkt und Emissionsvolumen 115
bb) Reduzierter Zeit- und Kostenaufwand 116
b) Wesentliche Nachteile 117
3. Vertrauliche Ansprache potenzieller Investoren 117
a) Ansprache auf Grundlage von Vertraulichkeitsvereinbarungen (Non-Disclosure-Agreements) 118
b) Ausschluss von Ansprüchen aus der allgemeinen bürgerlich-rechtlichen Prospekthaftung (Non-Reliance-Agreement) 119
4. Vertragliche Dokumentation der Privatplatzierung 121
a) Process Letter 121
b) Investitionsvereinbarung (Commitment Letter) 121
5. Umsetzung des Privatplatzierungsverfahrens 122
a) Angebot auf Grundlage der Ausnahmetatbestände der ProspektVO im Hinblick auf die Art des Angebots 123
aa) Angebot ausschließlich an qualifizierte Anleger (Art. 1 Abs. 4 lit. a) ProspektVO) 123
bb) Angebot an weniger als 150 nicht qualifizierte Anleger (Art. 1 Abs. 4 lit. b) ProspektVO) 124
cc) Kombination der Ausnahmetatbestände 124
b) Möglichkeit eines zusätzlichen öffentlichen Angebots 125
6. Voraussetzungen der Börsenzulassung 125
a) Grundsätzliche Voraussetzungen der Börsenzulassung von Aktien 125
b) Mindeststreuung der zuzulassenden Aktien 126
VI. Fazit 127
C. Einbindung von Investoren bei Bezugsrechtsemissionen 128
I. Einführung 128
II. Grundzüge der Bezugsrechtsemission 129
1. Fremdemission unter Gewährung eines mittelbaren Bezugsrechts und Übernahme der Bezugsaktien durch die Konsortialbanken 129
a) Fremdemission unter Gewährung eines mittelbaren Bezugsrechts 130
b) Übernahme der Bezugsaktien durch die Konsortialbanken 131
2. Beschlussfassung über die Kapitalerhöhung und Festsetzung des Kapitalerhöhungsbetrags 132
3. Transaktionsrisiken bei Durchführung des Bezugsangebots 134
a) Platzierungsrisiko durch ungewisses Bezugsverhalten der Aktionäre und Möglichkeit einer geringen Bezugsquote 134
b) Marktpreisrisiko während des Laufs der Bezugsfrist 135
4. Interessen der Transaktionsbeteiligten an einer Einbindung von Investoren im Vorfeld der Transaktion 137
a) Bedürfnis nach Transaktionssicherheit aus Sicht des Emittenten 137
aa) Sanierungssituationen und Refinanzierungen 137
bb) Wachstums- und Akquisitionsfinanzierung 139
b) Reduktion des Übernahmerisikos der Konsortialbanken 140
c) Transaktionssicherheit und Gelegenheit der gesteuerten Beteiligungsverwässerung für Altaktionäre 141
aa) Beitrag zur gesicherten Durchführung der Transaktion 142
bb) Realisierung eines Erlöses durch Veräußerung von Bezugsrechten oder zusätzliche Aktienveräußerung 142
III. Festbezug und Aktienübernahme durch Aktionäre 143
1. Festbezugserklärung 144
2. Aktienübernahmeerklärung 144
IV. Einbindung von Backstop-Investoren 145
1. Vorteile des Backstop-Investments 146
2. Anbahnung des Backstop-Investments 147
a) Insiderrechtliche Zulässigkeit der Ansprache potenzieller Backstop-Investoren 147
aa) Erfüllung des Tatbestands der Marktsondierung (Art. 11 Abs. 1 MAR)? 147
(1) Informationsübermittlung vor Ankündigung der Transaktion sowie Festlegung des Umfangs und der preislichen Gestaltung 148
(2) Keine bloße Abschätzung des Investoreninteresses 149
bb) Insiderrechtliche Zulässigkeit der Ansprache potenzieller Backstop-Investoren außerhalb des Safe Harbour von Art. 11 MAR 151
(1) Befugnis zur Offenlegung der Transaktionspläne gegenüber dem Backstop-Investor 151
(2) Pflicht zur Gewährleistung von Vertraulichkeit 152
b) Due-Diligence-Prüfung des Unternehmens des Emittenten durch den Backstop-Investor 153
aa) Zulässigkeit der Übermittlung potenziell kursbeeinflussender Informationen im Rahmen einer Due Diligence des Backstop-Investors 154
(1) Insiderrechtliche Zulässigkeit der Übermittlung potenziell kursbeeinflussender Informationen (Art. 10 Abs. 1 i.V.m. Art. 14 lit. c) MAR) 154
(2) Zulässigkeit der Informationsübermittlung vor dem Hintergrund der Verschwiegenheitspflicht des Vorstands (§ 93 Abs. 1 Satz 3 AktG) 156
bb) Zulässigkeit des Anteilserwerbs des Backstop-Investors in Kenntnis von im Zuge der Due Diligence erlangten Insiderinformationen (Art. 8 Abs. 1 Satz 1 i.V.m. Art. 14 lit. a) MAR) 157
3. Umsetzung des Backstop-Investments und Ausgestaltung der Backstop-Vereinbarung 158
a) Inhalt der Erwerbsverpflichtung 159
aa) Erwerb nicht bezogener Aktien zum Bezugspreis 159
bb) Rechtliche Verpflichtung zur Gleichsetzung des Backstop-Preises mit dem Bezugspreis? 160
cc) Eingrenzung der Erwerbsverpflichtung des Backstop-Investors 162
(1) Maximalbeteiligung (Cap) 162
(a) Verpflichtung zur Abgabe eines Pflichtangebots 163
(b) Befreiung vom Pflichtangebot: Sanierungsbefreiung 164
(2) Mindestbeteiligung (Floor) 166
dd) Lock-up-Verpflichtung des Investors 167
b) Entgeltregelungen zugunsten des Backstop-Investors 168
aa) Provisionszahlungen an den Backstop-Investor 169
(1) Verbot der Einlagenrückgewähr (§ 57 AktG) 169
(a) Anwendungsbereich des § 57 Abs. 1 Satz 1 AktG 169
(b) Tatbestand des § 57 Abs. 1 Satz 1 AktG 170
(aa) Backstop-Provision als marktübliches Geschäft 170
(bb) Unüblichkeit der Backstop-Provision im Marktvergleich 171
(cc) Streitentscheid 172
(2) Verdeckte Sacheinlage (§ 27 Abs. 3 AktG) oder unzulässiges Hin- und Herzahlen (§ 27 Abs. 4 AktG) 173
(a) Verdeckte Sacheinlage (§ 27 Abs. 3 Satz 1 AktG) 173
(aa) Begriff der verdeckten Sacheinlage 174
(bb) Backstop-Provision als Gegenleistung für marktübliche Dienstleistung (§ 27 Abs. 2 HS. 2 AktG)? 175
(b) Hin- und Herzahlen (§ 27 Abs. 4 Satz 1 AktG) 176
(aa) Begriff des Hin- und Herzahlens 177
(bb) Backstop-Provision als Vergütung für nicht sacheinlagefähige Dienstleistung 177
(3) Financial Assistance (§ 71a Abs. 1 AktG) 178
(a) Anwendbarkeit des § 71a Abs. 1 Satz 1 AktG auf den Aktienerwerb im Rahmen einer Kapitalerhöhung 179
(b) Einschlägigkeit des § 71a Abs. 1 Satz 1 AktG bei Backstop-Provisionen? 180
bb) Break-up-fee 181
(1) Verbot der Einlagenrückgewähr (§ 57 AktG) 181
(2) Verbotene Financial Assistance (§ 71a Abs. 1 AktG) 182
(a) Nichtzustandekommen der Transaktion 182
(b) Nichterreichen der angestrebten Mindestbeteiligung 182
cc) Zwischenergebnis 184
4. Publizitätspflichten des Emittenten bei Bezugsrechtsemissionen unter Beteiligung von Backstop-Investoren 185
a) Ad-hoc-Publizität (Art. 17 MAR) 185
aa) Backstop-Vereinbarung als Insiderinformation (Art. 7 Abs. 1 lit. a) MAR) 185
(1) Unmittelbarer Emittentenbezug 186
(2) Erhebliches Kursbeeinflussungspotenzial (Art. 7 Abs. 4 MAR) 186
(3) Präzise Information (Art. 7 Abs. 2 Satz 1 MAR) 187
(4) Zwischenergebnis 188
bb) Möglichkeit der Selbstbefreiung (Art. 17 Abs. 4 MAR) 188
cc) Ergebnis zur Ad-hoc-Publizität 189
b) Offenlegung der Backstop-Vereinbarung im Emissionsprospekt 190
5. Stimmrechtsmitteilungen des Backstop-Investors und Veröffentlichung durch den Emittenten 191
a) Mitteilungspflicht des Backstop-Investors (§ 33 WpHG) 191
b) Veröffentlichungspflicht des Emittenten (§ 40 WpHG) 192
6. Zwischenfazit 193
V. Vorabplatzierung von Aktien 193
1. Grundzüge der Vorabplatzierung 195
2. Vorteile von Vorabplatzierungen 196
a) Transaktionssicherheit durch frühzeitige Platzierung neuer Aktien 196
b) Marktnahe Preisfestlegung und relative Steigerung des Emissionserlöses im Vergleich zur gewöhnlichen Festpreisemission 197
c) Verbreiterung der Investorenbasis und gesteigerte Liquidität 198
3. Typischer Ablauf der Bezugsrechtsemission bei Durchführung einer Vorabplatzierung 200
a) Ansprache von Aktionären und potenziellen Neuinvestoren 200
b) Beschluss über die Durchführung der Kapitalerhöhung: Vorstandsbeschluss über die Ausnutzung eines genehmigten Kapitals 201
c) Unterzeichnung des Übernahmevertrags sowie Verzichts- oder Abtretungsvereinbarung 202
d) Vorabplatzierung im beschleunigten Bookbuilding und anschließende Festsetzung von Vorabplatzierungs- und Bezugspreis 203
aa) Durchführung eines beschleunigten Bookbuildings 203
bb) Festsetzung des Vorabplatzierungs- und Bezugspreises 204
e) Eintragung der Kapitalerhöhung in das Handelsregister und (Teil-)‌Lieferung der Vorabplatzierungsaktien 205
f) Zeichnung der Bezugsaktien und Lieferung nach Ablauf der Bezugsfrist 206
aa) Zeichnung durch übrige Aktionäre und erneute Handelsregistereintragung 207
bb) Verstoß gegen den Gleichbehandlungsgrundsatz durch frühzeitige Lieferung der Vorabplatzierungsaktien (§ 53a AktG)? 207
(1) Ungleichbehandlung der Aktionäre 207
(2) Sachliche Rechtfertigung der Ungleichbehandlung 208
g) Rump Placement nach Vorabplatzierung und Bezugsangebot 210
4. Vertragliche Vereinbarungen zwischen den Transaktionsbeteiligten 210
a) Vorabplatzierung unter Vorbehalt: Claw-back 211
b) Rechtliche Gestaltungsmöglichkeiten zur Reduzierung des Claw-back 213
aa) Bezugsrechtsverzicht 214
(1) Schriftliche Verzichtsvereinbarung 214
(2) Rechtsfolgen des Bezugsrechtsverzichts durch einzelne Aktionäre 214
(a) Anwachsung bei übrigen Aktionären 215
(b) Maßgeblichkeit des Parteiwillens 215
(c) Erlöschen des Bezugsrechts und freie Platzierbarkeit der Aktien 216
(d) Würdigung des Streitstands 216
(aa) Auslegung der Verzichtserklärung unter Berücksichtigung des Vertragszwecks 217
(bb) Teleologische Auslegung des § 186 Abs. 1 Satz 1 AktG 217
(cc) Streitentscheid 218
(3) Anweisung der Depotbanken zur Nichtausübung der Bezugsrechte 219
bb) Abtretung der Bezugsrechte an die Konsortialbanken 219
(1) Entgeltlose Abtretung oder Abtretung gegen Zahlung eines Bezugsrechtsentgelts 220
(a) Entgeltlose Abtretung 220
(b) Abtretung gegen Zahlung eines Bezugsrechtsentgelts 220
(2) Form der Bezugsrechtsabtretung 221
(3) Nichtausübung durch die Konsortialbanken und Verfall 222
cc) Zusätzliche Lieferung von Aktien aus Wertpapierdarlehen 222
dd) Zwischenergebnis 224
5. Publizitätspflichten des Emittenten 224
a) Ad-hoc-Publizität (Art. 17 MAR) 224
aa) Ad-hoc-Mitteilung zur Ankündigung der Vorabplatzierung 225
(1) Pflicht zur Veröffentlichung einer Ad-hoc-Mitteilung vor Beginn der Vorabplatzierung 225
(2) Zulässigkeit einer Vorabplatzierung vor Ankündigung der Transaktion im Wege der ersten Ad-hoc-Mitteilung? 226
bb) Ad-hoc-Mitteilung über die Durchführung der Vorabplatzierung 228
cc) Ad-hoc-Mitteilung nach Durchführung des Bezugsangebots (Abschluss der Kapitalerhöhung) 228
b) Darstellung der Vorabplatzierung im Emissionsprospekt 229
6. Zwischenfazit 230
D. Einbindung von Investoren bei Kapitalerhöhungen unter vereinfachtem Ausschluss des Bezugsrechts 231
I. Grundsätzliche Anforderungen an den Bezugsrechtsausschluss bei Kapitalerhöhungen und potenzielle Transaktionsrisiken 232
1. Grundsätzliche Anforderungen an den Bezugsrechtsausschluss 233
a) Sachliche Rechtfertigung des Bezugsrechtsausschlusses 233
b) Erfordernis einer Dreiviertelmehrheit bei der Beschlussfassung durch die Hauptversammlung 234
2. Risiko der gerichtlichen Überprüfung des Direktausschlusses oder Ermächtigungsbeschlusses 236
II. Grundzüge der Kapitalerhöhung unter vereinfachtem Bezugsrechtsausschluss 237
1. Einführung der Regelung über den vereinfachten Bezugsrechtsausschluss (§ 186 Abs. 3 Satz 4 AktG) 237
2. Vorteile der Kapitalerhöhung unter vereinfachtem Bezugsrechtsausschluss 239
a) Entbehrlichkeit eines Bezugsangebots und prospektfreie Platzierung im beschleunigten Bookbuilding 239
b) Prospektfreie Zulassung der Aktien zum Handel 241
3. Voraussetzungen des vereinfachten Bezugsrechtsausschlusses 241
a) Bestimmung der maßgeblichen Grundkapitalziffer 242
b) Kein wesentliches Unterschreiten des Börsenpreises 244
c) Zeitpunkt der Ermittlung des Börsenpreises 245
4. Typische Transaktionsrisiken bei Durchführung einer Kapitalerhöhung unter vereinfachtem Bezugsrechtsausschluss 247
III. Typischer Transaktionsablauf einer Kapitalerhöhung unter vereinfachtem Bezugsrechtsausschluss 248
1. Durchführung eines Market Sounding vor der Platzierung 249
a) Austesten der Aufnahmebereitschaft des Marktes 249
b) Abgrenzung des Market Sounding von der Platzierung 250
aa) Gefahr von Insiderverstößen bei Platzierung vor Ad-hoc-Bekanntgabe der Transaktion 250
bb) Trennlinie: Unverbindliche Preisindikation vs. verbindliche Erwerbsofferte 250
2. Beschlussfassung des Vorstands mit Zustimmung des Aufsichtsrats 251
3. Übernahme der Platzierungsaktien durch eine Emissionsbank 252
a) Best-Efforts-Underwriting 253
b) Backstop-Underwriting 253
4. Platzierung im beschleunigten Bookbuilding und Preisfestsetzung 254
IV. Einbindung von Backstop-Investoren bei Kapitalerhöhungen unter vereinfachtem Bezugsrechtsausschluss 254
1. Typische Verpflichtungen des Backstop-Investors bei Kapitalerhöhungen unter vereinfachtem Bezugsrechtsausschluss 256
a) Erwerb anderweitig nicht platzierter Aktien 256
b) Zulässigkeit eines Erwerbs des gesamten Emissionsvolumens der Kapitalerhöhung durch den Backstop-Investor 257
aa) Erfordernis einer breit gestreuten Platzierung der Aktien 257
bb) Zulässigkeit einer ausschließlichen Platzierung des Kapitalerhöhungsvolumens bei externen Investoren oder einzelnen Aktionären 259
(1) Pflicht zur ausschließlichen Platzierung bei externen Investoren? 259
(2) Rechtfertigung der Zuteilung des Kapitalerhöhungsvolumens an den Backstop-Investor auf Grundlage des Gleichbehandlungsgrundsatzes 260
(a) Das Urteil des BGH vom 10.07.2018 (BGH II ZR 120/16) 260
(b) Rechtfertigung der Zuteilung des Kapitalerhöhungsvolumens an einen oder wenige Backstop-Investoren 261
(c) Lösungsvorschlag für die Zuteilung der Aktien in der Praxis 263
c) Garantie eines Mindestemissionserlöses 263
2. Übertragbarkeit der zur Einbindung von Backstop-Investoren bei Bezugsrechtsemissionen gefundenen Ergebnisse 264
3. Publizitätspflichten des Emittenten 265
a) Backstop-Vereinbarung als Insiderinformation (Art. 7 Abs. 1 lit. a) MAR) 265
b) Möglichkeit der Selbstbefreiung (Art. 17 Abs. 4 MAR) 266
c) Ergebnis zur Ad-hoc-Publizität 267
4. Stimmrechtsmitteilungen des Backstop-Investors und Veröffentlichung durch den Emittenten 267
V. Fazit 267
E. Einbindung von Investoren bei Block Trades 269
I. Grundzüge des Block Trades 269
II. Übernahme der Platzierungsaktien durch eine Emissionsbank 271
III. Durchführung eines Market Sounding vor der Platzierung 272
1. Insiderrechtliche Zulässigkeit der Offenlegung des geplanten Block Trades gegenüber potenziellen Erwerbern 273
a) Block Trade als Insiderinformation (Art. 7 Abs. 1 MAR) 273
b) Privilegierung der Informationsweitergabe im Rahmen von Market Soundings (Art. 11 Abs. 1 lit. d) MAR) 274
c) Abgrenzung des Market Sounding von der Platzierung 275
2. Zulässigkeit der Weitergabe sonstiger (Insider-)‌Informationen aus der Sphäre der Zielgesellschaft an den potenziellen Erwerber 276
a) Insiderrechtliche Zulässigkeit der Offenlegung von Insiderinformationen gegenüber dem potenziellen Erwerber 276
b) Zulässigkeit der Informationsübermittlung vor dem Hintergrund der Verschwiegenheitspflicht des Vorstands (§ 93 Abs. 1 Satz 3 AktG) 277
IV. Fazit 277
F. Zusammenfassung der Ergebnisse in Thesenform 278
I. Marktsondierung 278
II. Einbindung von Investoren bei Börsengängen 278
III. Einbindung von Investoren bei Bezugsrechtsemissionen 281
IV. Einbindung von Investoren bei Kapitalerhöhungen unter vereinfachtem Ausschluss des Bezugsrechts 285
V. Einbindung von Investoren bei Block Trades 286
Literaturverzeichnis 288
Stichwortverzeichnis 296