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Finanzinnovationen und die Grenzen des Informationsmodells

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Seitz, J. (2020). Finanzinnovationen und die Grenzen des Informationsmodells. Die Swap-Rechtsprechung des BGH. Duncker & Humblot. https://doi.org/10.3790/978-3-428-55933-6
Seitz, Jascha. Finanzinnovationen und die Grenzen des Informationsmodells: Die Swap-Rechtsprechung des BGH. Duncker & Humblot, 2020. Book. https://doi.org/10.3790/978-3-428-55933-6
Seitz, J (2020): Finanzinnovationen und die Grenzen des Informationsmodells: Die Swap-Rechtsprechung des BGH, Duncker & Humblot, [online] https://doi.org/10.3790/978-3-428-55933-6

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Finanzinnovationen und die Grenzen des Informationsmodells

Die Swap-Rechtsprechung des BGH

Seitz, Jascha

Abhandlungen zum Deutschen und Europäischen Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht, Vol. 159

(2020)

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About The Author

Jascha Seitz studierte von 2008 bis 2014 Rechtswissenschaft an der Universität Konstanz mit wirtschaftsrechtlichem Schwerpunkt. Danach war er als wissenschaftlicher Mitarbeiter tätig, zunächst an der Universität Konstanz am Lehrstuhl für Bürgerliches Recht, Handels-, Gesellschafts- und Wirtschaftsrecht sowie Rechtsvergleichung von Prof. Dr. Rüdiger Wilhelmi, dann in einer überörtlich tätigen Anwaltssozietät in Stuttgart. 2018 begann er sein Referendariat am Landgericht Stuttgart mit Stationen in Mannheim und London. 2019 wurde er mit einer Arbeit zur Haftung von Banken beim Vertrieb komplexer Finanzmarktprodukte zum Doktor der Rechtswissenschaft (Dr. jur.) promoviert.

Abstract

Die Entwicklung immer komplexerer Finanzmarktprodukte bringt den informationsbasierten Anlegerschutz an seine Grenzen. Ausgehend von den ökonomischen Erklärungsansätzen für das Phänomen der Finanzinnovation lotet die Arbeit die Grenzen des Informationsmodells anhand einer Analyse der Rechtsprechung des BGH zum Vertrieb strukturierter Swaps aus. Die Grundlage des von der Rechtsprechung geprägten Anlegerschutzmodells bildet die Annahme eines selbständigen Beratungsvertrags, der die beratende Bank vorgeblich auf das Interesse des Kunden verpflichtet und daher umfangreiche Aufklärungspflichten vorsieht. Die problematische Anreizsituation bei der Entwicklung von Finanzprodukten und die Grenzen menschlichen Verhaltens bleiben in diesem Anlegerschutzmodell aber unberücksichtigt. Da auch das allgemeine Vertragsrecht keine tauglichen Lösungsansätze zur Verfügung stellt, ist das von der Rechtsprechung ausgeformte Anlegerschutzmodell mit dem Phänomen der Finanzinnovation zunehmend überfordert.»Financial Innovation and the Limits of Information-based Investor Protection - the Federal Court of Justice's Case Law on Swaps«

The development of increasingly complex financial market products pushes information-based investor protection to its limits. Starting from the economic explanations for the phenomenon of financial innovation, the study examines the limits of the information model based on an analysis of the German Federal Court of Justice’s case law on the sale of structured swaps. It is shown that this investor protection model cannot cope with the issues arising from financial innovation.

Table of Contents

Section Title Page Action Price
Vorwort 5
Inhaltsverzeichnis 7
Einführung 21
A. Ausgangspunkt und Ziel der Untersuchung 22
B. Gang der Darstellung 24
Erstes Kapitel: Ökonomische Grundlagen 25
§ 1 Grundlagen derivativer Finanzinstrumente 26
A. Derivative Finanzinstrumente 26
B. Systematik derivativer Finanzinstrumente 28
I. Fest- und Optionsgeschäfte 28
II. Bezugswert 29
III. Börslicher Handel und OTC-Handel 29
1. Unterschiede der Marktsegmente 29
2. Marktstruktur der OTC-Derivatemärkte 30
a) Rahmenverträge 30
b) Organisation des Endkundengeschäfts 31
c) Rollenkonflikte im Endkundengeschäft 32
IV. Art der Erfüllung 33
V. Kombination mit anderen Finanzinstrumenten 34
C. Motive für den Einsatz derivativer Finanzinstrumente 34
I. Hedging 34
II. Spekulation 36
III. Arbitrage 36
IV. Zwischenergebnis 37
D. Ökonomischer Nutzen 37
I. Individuelle Ebene 38
II. Überindividuelle Ebene 39
III. Zwischenergebnis 41
E. Gefahren derivativer Finanzinstrumente 41
I. Überblick 42
II. Marktrisiko im Speziellen 42
1. Maßgeblichkeit der Gestaltung 43
2. Nachschussrisiko 43
III. Risikomanagement 45
F. Preis und Preisbildung 47
I. Preis und Wert von Derivaten 47
II. Theoretisch „fairer“ und tatsächlicher Preis 48
1. Abweichungen vom Gleichgewichtspreis 48
2. Aussagekraft des negativen Wertes 49
a) Fairer Preis anderer Finanzprodukte 49
b) Gleichgewichtspreis und Chancen 50
c) Gleichgewichtspreis und Eigeninteresse des Emittenten 52
III. Formen der Preisbildung 52
1. Theoretisch optimale Preisbildung 53
a) Preisbildung an Börsen 53
b) Rechtliche Rezeption 54
2. Preisbildung komplexer OTC-Derivate 54
a) Modellbasierte Preisbildung 55
b) Grenzen modellbasierter Preisbildung 55
IV. Zwischenergebnis 56
G. Zwischenergebnisse zu § 1 56
§ 2 Derivative Finanzinstrumente als Finanzinnovationen 58
A. Ursprünge derivativer Finanzinstrumente 58
B. Derivate als Finanzinnovationen 59
C. Gestaltungsprozess neuer Derivate 60
D. Financial Engineering und Komplexität 62
I. Messbarkeit von Komplexität 62
II. Kriterien für Komplexität 63
III. Folgen zunehmender Komplexität 64
E. Ursachen zunehmender Komplexität 65
I. Entwicklungsaufwand 65
II. Nachfragebasierte Begründung 67
1. Nachfrage als herkömmlicher Erklärungsansatz 67
2. Zweifel an der rein nachfragebasierten Begründung 69
a) Unvollständigkeit des Erklärungsansatzes 69
b) Kritik am Homo Oeconomicus 69
aa) Information Overload 71
bb) Risikowahrnehmung 71
III. Angebotsbasierte Begründung 73
1. Theoretische Anreize für zusätzliche Komplexität 73
a) Nachvollziehbarkeit der Preise 74
b) Wettbewerbssituation 74
c) Folgen für die Absatzsituation 75
2. Studien zu realen Finanzinstrumenten 76
a) Studie von Breuer/Perst 77
b) Studie von Henderson/Pearson 77
c) Studie von Hens/Rieger 79
d) Studie von Célérier/Vallée 80
e) Zwischenergebnis 80
3. Motivation der Marktgegenseite 81
a) Rationalitätsdefizite bei der Abschlussentscheidung 81
b) Typologische Unterscheidung 82
c) Innovation als Verkaufsargument 83
4. Auswirkungen auf die Gesamtbewertung von Derivaten 83
5. Zwischenergebnis 85
F. Normative Implikationen 85
I. Produktqualität als Regulierungsthema 85
II. Regulierungsbedarf 87
1. Systematische Risiken 87
2. Funktionsfähigkeit der Finanzmärkte 88
3. Anlegerschutz 89
a) Markteingriffe und Paternalismus 89
b) Markteingriffe und verfassungsrechtliche Ordnung 90
c) Anlegerschützender Regulierungsbedarf 91
G. Zwischenergebnisse zu § 2 92
Zweites Kapitel: Die Swap-Rechtsprechung 94
§ 3 Vertrieb strukturierter Swaps 95
A. Tatsächlicher Hintergrund 95
B. Beteiligte Parteien 96
I. Beteiligte Banken 97
II. Beteiligte Kunden 97
III. Schutzwürdigkeit der Kunden 97
C. Vertriebssituation 100
I. Aktives Schuldenmanagement 100
II. Restrukturierung verlustreicher Geschäfte 101
III. Zwei- und Drei-Personen-Konstellationen 101
D. Vertriebene Produkte 102
E. Zinsswaps und strukturierte Varianten 104
I. Zinsswaps 104
1. Grundstruktur 104
2. Einsatzmöglichkeiten 105
II. Caps, Floors und Collars 106
1. Zinscaps und Zinsfloors 106
2. Zinscollars 106
III. Memory Swaps 107
IV. Constant Maturity Swaps 108
1. Grundstruktur 109
2. Zinsstrukturkurven 109
3. Eigenschaften 110
V. Währungskomponenten 111
VI. CMS Spread Ladder Swaps 111
1. Differenzterm 113
2. Hebelfaktor 113
3. Anknüpfung an Vorperiode 113
4. Zahlungsbegrenzung 114
5. Bewertung 115
a) Komplexität 115
b) Chance-Risiko-Profil 117
c) Barwert 118
aa) Ermittelte Werte 118
bb) Verlässlichkeit der Werte 119
6. Denkbare Gründe für den Absatz 119
7. Zwischenergebnis 120
VII. Einseitig kündbare Variante 121
1. Beendigung mit und ohne Ausgleichszahlung 121
2. Auswirkungen des einseitigen Kündigungsrechts 122
3. Bewertung des Kündigungsrechts 123
F. Zwischenergebnisse zu § 3 123
§ 4 Die Swap-Rechtsprechung des BGH 125
A. Anlageberatung nach der Bond-Rechtsprechung 125
I. Bond: Urteil v. 06.07.1993 (XI ZR 12/93), BGHZ 123, 126 ff. 126
1. Verfahrensgegenstand 126
2. Entscheidungsbegründung 126
3. Einordnung 127
II. Optionsvermittler: Urteil v. 16.11.1993 (XI ZR 214/92), BGHZ 124, 151ff. 128
1. Verfahrensgegenstand 128
2. Entscheidungsbegründung 128
3. Einordnung 129
III. Interessenkonflikte: Urteil v. 19.12.2006 (XI ZR 56/05), BGHZ 170, 226 ff. 129
1. Verfahrensgegenstand 130
2. Entscheidungsbegründung 130
3. Einordnung 131
IV. Gewinnmargen: Urteil v. 15.04.2010 (III ZR 196/09), BGHZ 185, 185 ff. 131
1. Verfahrensgegenstand 131
2. Entscheidungsbegründung 132
3. Einordnung 132
B. Urteile zum Vertrieb von Swaps 133
I. Swap I: Urteil v. 22.03.2011 (XI ZR 33/10), BGHZ 189, 13 ff. 133
1. Verfahrensgegenstand 134
2. Entscheidungsbegründung 134
a) Anlegergerechte Beratung 135
b) Objektgerechte Beratung 135
c) Negativer Marktwert 136
3. Einordnung 137
a) Beratungsqualität 138
aa) Erfolgshaftung bei der anlegergerechten Beratung 139
bb) Erfolgshaftung bei der objektgerechten Beratung 140
cc) Zwischenergebnis 141
b) Negativer Marktwert 142
II. Swap II: Urteil v. 20.01.2015 (XI ZR 316/13), NJW 2015, 1095 ff. 143
1. Verfahrensgegenstand 143
2. Entscheidungsbegründung 143
3. Einordnung 144
III. Swap III: Urteil v. 28.04.2015 (XI ZR 378/13), BGHZ 205, 117 ff. 145
1. Verfahrensgegenstand 145
2. Entscheidungsbegründung 146
a) Vertragliche Grundlage 146
b) Negativer Marktwert 146
c) Sittenwidrigkeit 147
3. Einordnung 147
IV. Swap IV: Urteil v. 22.03.2016 (XI ZR 425/14), NJW 2016, 2949 ff. 148
1. Verfahrensgegenstand 149
2. Entscheidungsbegründung 149
3. Einordnung 150
V. Swap V: Urteil v. 22.03.2016 (XI ZR 93/15), WM 2016, 827 ff. 150
1. Verfahrensgegenstand 151
2. Entscheidungsbegründung 151
3. Einordnung 151
VI. Swap VI: Urteil v. 12.07.2016 (XI ZR 150/15), BKR 2016, 482 ff. 152
1. Verfahrensgegenstand 152
2. Entscheidungsbegründung 152
3. Einordnung 152
C. Konzeption der Swap-Rechtsprechung 153
I. Selbständiger Beratungsvertrag 153
II. Anleger- und objektgerechte Beratung 153
1. Anlegergerechte Beratung 154
2. Objektgerechte Beratung 154
III. Negativer Marktwert 155
IV. Vertragswirksamkeit 156
V. Zusammenschau: das Beratungsmodell 157
1. Grundlagen des Informationsmodells 157
2. Beratungsmodell als Informationsmodell 158
3. Vorrang der Informationspflichten 160
VI. Verhältnis zum Aufsichtsrecht 161
1. Absatz von Derivaten im Aufsichtsrecht 161
2. Verhältnis zum Zivilrecht 161
a) Vertretene Ansätze 162
b) Ansicht des BGH 163
D. Zwischenergebnisse zu § 4 164
Drittes Kapitel: Kritik am Modell der Rechtsprechung 166
§ 5 Die Pflicht zur Aufklärung über den negativen Marktwert 169
A. Negative Marktwerte im System der Vertriebsentgelte 169
I. Rechtsprechung zu Vertriebsentgelten 170
II. Wertungsinkonsistenzen 171
B. Aufklärung über Interessenkonflikte 171
I. Wettgegnerthese 172
II. Die Bank als Verkäuferin 174
III. Die Bank als Produktgestalterin 175
C. Grenzen der Aufklärungspflicht 175
I. Offenkundige Interessenkonflikte 176
II. Systematik der Rechtsprechung 177
1. Offenkundigkeit beim Vertrieb fremder Produkte 177
2. Zugrundeliegende Wertung 178
a) Inkompatibilität der Interessenstrukturen 179
b) Die Lösung des BGH 180
c) Normative Korrektur der Interessenlage 180
3. Wertungstransfer 181
III. Rechtfertigung der Ungleichbehandlung 183
1. Inhaltlicher Widerspruch 183
2. Wertungswiderspruch 184
3. Keine Aufklärungspflicht wegen Chancenverschiebung 185
IV. Negativer Marktwert als Indikator für das Eigeninteresse 186
V. Zwischenergebnis 187
D. Kostentransparenz durch Aufklärungspflichten 187
I. Verhältnis zur bisherigen Aufklärungspflicht 188
II. Negativer Marktwert als wesentlicher Umstand 189
1. Abgrenzung von der Terminvermittler-Rechtsprechung 190
2. Besonderheiten der OTC-Märkte 191
3. Marktbezogene Argumente 192
a) Netto- und Bruttomargen 192
b) Reaktion auf Marktversagen 193
4. Umfang der Aufklärung 194
5. Kostentransparenz im Aufsichtsrecht 194
a) Grenzen der Rechtsfortbildung 195
b) Aufsichtsrechtliches Transparenzgebot 195
III. Zwischenergebnis 196
E. Zwischenergebnisse zu § 5 197
§ 6 Die Grenzen des Beratungsmodells 198
A. Quantitative Grenzen des Beratungsmodells 198
I. Grenzen der Regelungssysteme 198
1. Verhältnis zum Vertragsrecht 199
a) Einheitliche Betrachtungsweise 199
b) Informationsmodell und vertragsrechtliche Grenzen 200
aa) Konflikt der Regelungssysteme 201
bb) Immanente Grenzen des Informationsmodells 201
c) Methodischer Vorrang des Vertragsrechts 204
2. Verhältnis zum Aufsichtsrecht 205
a) Produktbeschränkungen im Aufsichtsrecht 205
b) Gewaltenteilung 206
3. Zwischenergebnis 207
II. Inhalt der Beratungspflicht 207
1. Komplexität und Aufklärungsumfang 209
2. Funktion der Bank im Beratungsmodell 209
3. Insbesondere: Beratung zu den Produktrisiken 210
a) Risikokennzahlen 210
b) Risikomanagementsystem 212
4. Zwischenergebnis 213
III. Informationspflichten nach der Abschlussentscheidung 213
1. Konflikt mit dem Informationsmodell 214
2. Pflicht zur Dauerberatung 214
3. Nachvertragliche Aufklärungspflichten 215
4. Deliktische Produktbeobachtungspflichten 216
a) Herstellerbegriff 217
b) Produktbegriff 217
c) Deliktischer Schutz des Vermögens 218
5. Product Governance 218
a) Pflichten durch Product Governance-Vorgaben 218
b) Deliktische Haftung im Nachgang des Produktabsatzes 219
6. Zwischenergebnis 221
IV. Zwischenergebnis 221
B. Personale Grenzen des Beratungsmodells 222
I. Grenzen in der Person des Beraters 223
1. Anreizsituation 223
2. Qualifikation 223
II. Grenzen in der Person des Kunden 225
1. Paradigmenwechsel im ersten Swap-Urteil? 226
2. Berücksichtigung verhaltensökonomischer Erkenntnisse 227
a) Normative Implikationen 227
b) Methodische Grenzen 228
3. Kritik am Standard des BGH 231
a) Information Overload 231
aa) Informationsmodell und Information Overload 231
bb) Grenzen der Rezeption 233
cc) Aufsichtsrechtliche Reaktion 234
(1) Kurzinformationsblätter als Regulierungsinstrument 234
(2) Anwendbarkeit der PRIIP-VO auf Derivate 235
b) Risikodarstellung 237
aa) Möglichkeit der Risikodarstellung 237
bb) Grenzen der Rezeption 237
cc) Aufsichtsrechtliche Reaktion 238
III. Zwischenergebnis 239
C. Produktqualität als Grenze des Beratungsmodells 240
I. Produktportfolio und Kundeninteresse 241
II. Prüfpflicht des Anlageberaters 243
III. Produktqualität als Grenze des Beratungsmodells 245
IV. Alternative Mechanismen 247
1. Konkurrenz der Produktportfolios 247
2. Konkurrenz der Anlageberater 247
a) Qualität der Anlageberatung 248
b) Honoraranlageberatung als mögliche Lösung 248
3. Product Governance 250
V. Zwischenergebnis 252
D. Zwischenergebnisse zu § 6 253
Viertes Kapitel: Zwingendes Vertragsrecht als Alternative 255
§ 7 Rechtsnatur strukturierter Zinsswaps 259
A. Methodik der Vertragsqualifikation 259
B. Qualifikation I: Ältere Ansätze 261
I. Schuld- oder Erfüllungsübernahme 261
II. Darlehen 262
III. Tausch 262
1. Individualisierbarkeit 263
2. Begründung von Verpflichtungen 264
3. Geld- und Sachschulden 264
IV. Zwischenergebnis 266
C. Qualifikation II: Risikoverträge 266
I. Versicherungsvertrag 267
1. Versicherung und Versicherungsvertrag 268
2. Vertretene Abgrenzungsansätze 269
a) Abgrenzung anhand der kollektiven Risikoabsicherung 269
b) Ermittlungsart der Zahlungen 271
3. Versichertes Interesse 271
a) Schadens- und Summenversicherung 272
b) Tatsächliche Kompensation 273
c) Einschränkungen des Grundsatzes tatsächlicher Kompensation 274
aa) Taxen 274
bb) Neuwertversicherung 275
cc) Bewertung 276
d) Abgrenzung von Derivaten 276
e) Abgrenzung im angloamerikanischen Rechtskreis 277
aa) Notwendigkeit des versicherten Interesses 277
bb) Ökonomische Wirkung 278
cc) Credit Default Swaps als Versicherungen 278
4. Zwischenergebnis 281
II. Spiel 282
1. Derivate und Spieleinwand 282
a) Leistungsprogramm von Spiel und Derivaten 282
b) Potenzielle Filterfunktion des Spieleinwandes 283
c) Zweck des Spieleinwandes 283
d) Ausschluss des Spieleinwands 285
2. Objektiver Tatbestand des Spieleinwandes 286
3. Subjektiver Tatbestand des Spieleinwands 286
a) Willensrichtung der Parteien 286
b) Berechtigter wirtschaftlicher Zweck 287
aa) Kritik am Tatbestandsmerkmal 288
(1) Rechtsprechung zum Fluchthilfevertrag als Grundlage 288
(2) Rechtsunsicherheit 289
(3) Illegitimität der Kontrolle auf wirtschaftliche Berechtigung 289
bb) Rechtfertigung des Tatbestandsmerkmals 291
(1) Individualschutz bei den übrigen Risikoverträgen 291
(2) Absicherung als gesetzlich anerkannter Zweck 291
(3) Abwägungsdefizit bei Verzicht 293
cc) Konkretisierung des Tatbestandsmerkmals 294
(1) Motivation des Intermediärs 295
(2) Motivation des Kunden 296
4. Die Ausnahme vom Spieleinwand nach § 99 WpHG 297
a) § 99 WpHG als Ausdruck der positiven Beurteilung der Finanzinnovation 298
b) Teleologische Reduktion des § 99 WpHG? 299
5. Zwischenergebnis 299
D. Zwischenergebnisse zu § 7 300
§ 8 Allgemeines Vertragsrecht als Grenze 302
A. AGB-Kontrolle 302
I. Anwendbarkeit der §§ 305 ff. BGB 303
II. Einbeziehungskontrolle 305
1. Ungewöhnlichkeit 305
2. Überraschungsmoment 307
III. Transparenzgebot 308
IV. Zwischenergebnis 310
B. Sittenwidrigkeit 310
I. Inhalt der guten Sitten 310
1. § 138 Abs. 1 BGB als Verweis auf außerrechtliche normative Ordnungen 311
2. § 138 Abs. 1 BGB als Ermächtigung zur Rechtsfortbildung 312
3. Methode der Konkretisierung 313
II. Auffassung des BGH 314
III. Exzessive Komplexität 316
1. Anatozismusverbot (§ 248 Abs. 1 BGB) 316
2. Übertragbarkeit der Wertung 317
IV. Risiken 318
1. Umfang der Risiken 319
a) Sittenwidrigkeit von Angehörigenbürgschaften 319
b) Übertragbarkeit der Wertung 320
2. Übernahme von Risiken zur Verlustkompensation 321
V. Hohe Kostenbelastung 322
1. Leistungsmissverhältnis 323
a) Qualitative Betrachtung 324
b) Quantitative Betrachtung 324
aa) Maßgeblichkeit des mathematischen Modellwerts 325
bb) Bestimmung eines auffälligen Missverhältnisses 326
2. Zusätzliches Element 327
a) Wucher 327
aa) Unerfahrenheit 327
bb) Mangel an Urteilsvermögen 327
cc) Subjektives Element 328
b) Wucherähnliches Geschäft 328
aa) Indizwirkung des besonders groben Missverhältnisses 329
bb) Verwerfliche Gesinnung 329
VI. Zwischenergebnis 330
C. Verstoß gegen Treu und Glauben 332
I. Inhaltskontrolle aufgrund von § 242 BGB 332
II. Ausübungskontrolle aufgrund von § 242 BGB 333
D. Zwischenergebnisse zu § 8 334
Ergebnisse und Ausblick 336
A. Erster Teil 336
I. Erklärung der Finanzinnovation 336
II. Veränderter Regelungsbedarf 337
B. Zweiter Teil 337
C. Dritter Teil 338
I. Aufklärung über den negativen Marktwert 338
II. Quantitative Grenzen des Informationsmodells 339
III. Personale Grenzen des Informationsmodells 340
IV. Qualitative Grenzen des Informationsmodells 340
D. Vierter Teil 341
I. Rechtsnatur von Swaps 341
II. Allgemeines Vertragsrecht 342
E. Gesamtergebnis und Ausblick 343
Literaturverzeichnis 345
Stichwortverzeichnis 372