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Initial Coin Offerings

Ökonomisch effiziente Regulierung kapitalmarktrechtlich und steuerrechtlich bedingter Aspekte von Marktversagen

Wolf, Nicolai

Abhandlungen zum Deutschen und Europäischen Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht, Vol. 164

(2020)

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About The Author

Nicolai Wolf studierte Rechtswissenschaften in Münster und Neapel. Anschließend promovierte er bei Prof. Dr. Thomas Hoeren am Institut für Informations-, Telekommunikations- und Medienrecht in Münster. Während der Promotionszeit arbeitete er als Juristischer Mitarbeiter bei einer internationalen Wirtschaftskanzlei in Düsseldorf im Bereich Corporate/M&A. Derzeit absolviert er sein Referendariat am Brandenburgischen Oberlandesgericht. Nicolai Wolf studied law in Münster and Naples. He then received his doctorate at the chair of Prof. Dr. Thomas Hoeren at the Institute for Information, Telecommunications, and Media Law in Münster. During his doctorate, he worked as a research assistant in an international commercial law firm in the areas of corporate law and M&A in Düsseldorf. He is currently completing his legal clerkship at the Higher Regional Court of Brandenburg.

Abstract

Initial Coin Offerings (ICO) stellen eine innovative Methode der Unternehmensfinanzierung dar, die auf der Blockchain-Technologie beruht. Die Arbeit untersucht die Regulierung diese Thematik anhand von ökonomischen und rechtlichen Methoden.

Zunächst wird grundlegend dargestellt, welche ökonomischen Anforderungen an die Regulierung von Innovationen gestellt werden. Regulierung wird hierbei als Antwort auf ein Versagen der freien Märkte verstanden. Ein solches Marktversagen wird bei ICOs in zweierlei Hinsicht festgestellt: Im Rahmen des Kapitalmarktrechts sorgen Informationsasymmetrien zwischen Unternehmen und Anlegern für Ineffizienz; im Rahmen des Steuerrechts bedingt eine Verletzung des Grundsatzes der Finanzierungsfreiheit, dass ICOs nicht in der Häufigkeit durchgeführt werden können, die für die Volkswirtschaft optimal wäre. Als Reaktion auf die bestehenden Effizienzbeschränkungen werden abschließend die Ansätze weitergehender Regulierungsmaßnahmen fortentwickelt.
Initial Coin Offerings. Economic Efficient Regulation of Aspects of Market Failure Conditioned by Tax Law and Capital Markets Law

Initial Coin Offerings (ICOs) represent an innovative method of corporate applying the ad-vantages of the blockchain-technology. The author examines the regulation of this matter based on economic and legal methods. After explaining the fundamental economic demands of legal regulation, the text continues arguing that the current capital markets law and tax law restricts the efficiency of the ICO-market. Therefore, the author elaborates on possible approaches (for) future regulation.

Table of Contents

Section Title Page Action Price
Vorwort 5
Inhaltsverzeichnis 7
Abkürzungsverzeichnis 17
Kapitel 1: Einleitung 23
Kapitel 2: Grundlagen, Ablauf und Gestaltungsmöglichkeiten von ICOs 28
A. Historische Entwicklungsschritte 28
B. Wirtschaftliche Bedeutung 30
C. Risiken und Kritik 32
D. Ablauf eines ICOs 34
I. Unternehmerische Initiative 35
II. Ankündigung des ICOs an die Öffentlichkeit 37
III. Whitepaper, Terms and Conditions, Token Sale Agreements 37
IV. Coin- bzw. Token-Sale 39
V. Token Generating Event 41
1. „Coins“ und „Tokens“ 41
2. Technische Erzeugung von Coins bzw. Tokens 42
a) Generierung von Coins 42
b) Generierung von Tokens 43
3. Leistungsaustausch durch Smart Contracts 45
VI. Möglichkeiten der Investoren im Anschluss an den ICO 46
1. Bestimmungsgemäßer Gebrauch 46
2. Handel der Tokens auf Kryptobörsen 46
3. Dauerhaftes Halten der Tokens im Vermögen 47
E. Gestaltungsmöglichkeiten bzgl. der unterschiedlichen Token-Modelle 48
I. Modell 1: Einsatz als Zahlungsmittel („Currency Tokens“) 48
II. Modell 2: Einsatz zum Erhalt einer künftigen Leistung („Utility Tokens“) 49
1. Token als Rabattmöglichkeit 50
2. Token als Nutzungsanspruch 50
3. Nicht-monetäre Leistungen 51
III. Modell 3: Beteiligung am Unternehmenserfolg („Debt Tokens“) 52
IV. Modell 4: Ausübung von gesellschafterähnlichen Rechten 53
V. Modell 5: Repräsentation tatsächlicher Unternehmensanteile („Equity Tokens“) 54
VI. Mischformen („Hybrid Tokens“) 56
VII. Ergänzender Hinweis auf die herrschende Meinung im wissenschaftlichen Schrifttum 56
Kapitel 3: Regulierung zwischen ökonomischer Effizienz und Sozialstaatsprinzip 58
A. Grundbegriffe staatlicher Regulierung 59
B. Verfassungsrechtlicher Rahmen und Ausgestaltung des Regulierungsrechts 61
I. Grundprinzip Marktwirtschaft 62
II. Politische und wirtschaftswissenschaftliche Überlegungen 63
III. Verfassungsrechtlicher Rahmen des Regulierungsrechts 65
1. Förderung von Markt und Wettbewerb im Grundgesetz 66
2. Förderung von Markt und Wettbewerb auf europarechtlicher Ebene 68
3. Sozialstaatsprinzip 69
IV. Wechselwirkungen von juristischen und wirtschaftswissenschaftlichen Grundlagen 71
C. Die ökonomische Analyse des Rechts 71
I. Grundkonzeption der ökonomischen Analyse des Rechts 72
II. Lehre der Wohlfahrtsökonomik und Effizienz 74
III. Rolle des Staates nach dem Coase-Theorem 75
IV. Kritik an der ökonomischen Analyse des Rechts 78
D. Relevanz der ökonomischen Analyse des Rechts für die Regulierung von ICOs als Teil des Kapitalmarktrechts 79
I. Prägung des Rechtsrahmens von ICOs durch das Kapitalmarktrecht 81
II. Ökonomische Analyse im Rahmen der Gesetzgebung unter Beachtung der Regelungsziele des Kapitalmarktrechts 83
1. Funktionsschutzaspekt des Kapitalmarktrechts 83
2. Anlegerschutzaspekt des Kapitalmarktrechts 85
III. Ökonomische Analyse im Rahmen der Auslegung des Kapitalmarktrechts 87
IV. Ökonomische Lehre vom Marktversagen 87
1. Marktversagen aufgrund von Informationsasymmetrien 88
2. Marktversagen aufgrund von externen Effekten 89
3. Marktversagen aufgrund von Staatsversagen 90
V. Zusammenfassung 91
Kapitel 4: Marktversagen aufgrund von Informationsasymmetrien 93
A. Selbstregulierung des Marktes 94
B. Bedeutung der Finanzinstrumente nach MiFID II 98
I. Einordnung der Tokens/Coins als übertragbares Wertpapier 99
1. Übertragbarkeit 100
a) Equity Tokens einer Aktiengesellschaft (AG, KGaA, SE) 102
b) Vorliegen von rechtlichen Übertragungshindernissen bei Equity Tokens anderer Art 103
c) Übertragbarkeit von Equity Tokens mittels einer Treuhand-Gestaltung 105
aa) Equity Tokens an Aktiengesellschaften bei Treuhand-Gestaltung 106
bb) Equity Tokens an anderen Gesellschaften bei Treuhand-Gestaltung 108
d) Vorliegen tatsächlicher Übertragungshindernisse 108
2. Standardisierung 109
3. Handelbarkeit im engeren Sinne 110
a) Kryptobörsen als Kapitalmarkt 111
b) Enges Verständnis der Handelbarkeit: Notwendigkeit des gutgläubigen Erwerbs 112
c) Weites Verständnis der Handelbarkeit: Übertragung durch Abtretung ausreichend 116
d) Zwischenergebnis 117
4. Keine Zahlungsinstrumente 117
a) Currency Tokens als Zahlungsinstrumente 117
aa) Funktion als Zahlungsmittel 118
bb) Möglichkeit des Handels auf Sekundärmärkten 119
b) Hybrid Tokens mit Zahlungsmittelfunktion und Investmentfunktion 120
5. Funktionale Vergleichbarkeit mit den Regelbeispielen 121
a) Voraussetzungen der Vergleichbarkeit mit Aktien 122
b) Voraussetzungen der Vergleichbarkeit mit Schuldtiteln 123
c) Equity Tokens (Modell 5) 124
d) Gesellschaftsähnliche Tokens (Modell 4) 124
e) Debt Tokens (Modell 3) 125
f) Utility Tokens (Modell 2) 126
aa) Bestimmungsgemäßer Gebrauch 126
bb) Möglichkeit des Handels auf Sekundärmärkten 127
cc) Verschiedene Ansätze innerhalb der Literatur 127
dd) Eigene Stellungnahme 129
g) Hybrid Tokens mit Nutzungs- und Investmentfunktion 130
6. Zwischenergebnis 131
II. Einordnung der Tokens/Coins als Anteil an einem Investmentvermögen 131
1. Keine operativ tätigen Unternehmen außerhalb des Finanzsektors 132
2. Organismus für gemeinsame Anlagen 133
3. Anlegermehrzahl, Einsammeln von Kapital, festgelegte Anlagestrategie, Anlegernutzen 134
4. Denkbare Gestaltungen 136
5. Zwischenergebnis 137
III. Einordnung der Tokens/Coins als Vermögensanlage 138
1. Subsidiarität zur Einordnung als Wertpapier oder Investmentvermögen 138
2. Utility Tokens und Hybrid Tokens mit überwiegender Nutzungsfunktion 139
a) Anteile an einem Treuhandvermögen 140
b) VermAnlG als Teil der Regelungsstruktur des Kapitalmarktrechts 140
c) Auffangtatbestand der „sonstigen“ Anlagen 142
d) Zwischenergebnis 142
3. Currency Tokens 143
4. Nicht übertragbare Tokens der Modelle 3–5 143
5. Kein Einlagengeschäft i.S.d. KWG 144
6. Zwischenergebnis 146
IV. Einordnung der Tokens/Coins als E-Geld 146
V. Einordnung der Tokens/Coins als Rechnungseinheit 147
1. Überprüfung der Position der BaFin hinsichtlich Kryptowährungen 149
2. Urteil des KG Berlin vom 25. September 2018 151
3. Anwendbarkeit dieser Überlegungen auf die Token-Modelle bei ICOs 151
VI. Ergebnis 152
C. Bestehen einer Erlaubnispflicht 152
I. Ökonomischer Hintergrund von Erlaubnispflichten und Selbstregulierung 153
II. Erlaubnisvorbehalt nach § 32 Abs. 1 KWG 155
1. Geschäftstätigkeit im Inland 156
a) Erfordernis einer inländischen physischen Präsenz des Emittenten 157
b) Europäischer Pass 159
2. Gewerbsmäßigkeit, kaufmännischer Geschäftsbetrieb 159
3. Erbringen von Bankgeschäften/Finanzdienstleistungen oder Vornahme von Eigengeschäften 160
a) Keine Vergleichbarkeit zu den einschlägigen Erlaubnistatbeständen bei einem IPO 161
b) Kein Vorliegen einer Intermediärskonstellation bei ICOs 162
c) Tokens als Anlageverwaltung 164
d) Eigengeschäft 166
4. Zwischenergebnis 167
III. Erlaubnisvorbehalt nach § 20 Abs. 1 KAGB 168
1. Verhältnis zum Erlaubnisvorbehalt nach § 32 Abs. 1 KWG 168
2. Kapitalverwaltungsgesellschaft 169
a) Unternehmenseigenschaft 169
b) Sitz und Hauptverwaltung im Inland 170
c) Geschäftsbetrieb als Verwaltung eines Investmentvermögens 172
d) Zwischenergebnis 172
3. Ausnahmen 172
4. Zwischenergebnis 173
IV. Erlaubnisvorbehalt nach § 10 Abs. 1 ZAG/§ 11 Abs. 1 ZAG 173
V. Ergebnis 174
D. Bestehen einer Prospektpflicht 174
I. Ökonomischer Hintergrund von Prospektpflichten 175
II. Prospektpflicht nach Art. 3 Prospekt-VO 178
1. Tokens als Wertpapiere 180
2. Prospektpflicht auslösende Tatbestände 180
a) ICO als öffentliches Angebot 180
b) Kryptobörsen de lege lata nicht als geregelter Markt 182
3. Räumlicher Anwendungsbereich der Prospekt-VO 183
4. Ausnahmevorschriften 185
a) Ausnahme von Kleinstemissionen 185
b) Zwingende angebotsbezogene Ausnahmen 186
c) Optionale angebotsbezogene Ausnahmen 187
5. Der zu erstellende Prospekt 188
a) Keine Einschlägigkeit der Erleichterungen für Sekundär- und Daueremittenten 188
b) Emission von Nichtdividendenwerten 189
c) EU-Wachstumsprospekt für KMU 189
6. Zusammenfassung 190
III. Prospektpflicht nach §§ 164f. KAGB/§§ 268f. KAGB 190
1. Prospektpflicht für offene Publikumsinvestmentvermögen 191
2. Prospektpflicht für geschlossene Publikums-AIF 191
a) Vorliegen eines geschlossenen Publikums-AIF 191
b) Emittent als Adressat der Prospektpflicht 192
c) Verhältnis zur Prospektpflicht nach Art. 3 Prospekt-VO 192
3. Zusammenfassung 193
IV. Prospektpflicht nach § 6 Abs. 1 VermAnlG 193
V. Ergebnis 194
E. Informationsasymmetrien trotz anwendbarer Erlaubnis- und Prospektpflichten 194
I. Fehlende Durchsetzung des geltenden Rechtsrahmens 195
II. Prospektinhalt 196
1. Inhaltliche Vorgaben für Wertpapierprospekte nach der Prospekt-DVO 197
a) EU-Wachstumsprospekt 198
b) Regulärer Prospektinhalt 198
2. Fehlkonzeptionen im Hinblick auf ICOs 198
3. Eingeschränkte Prüfungskompetenz der BaFin 202
III. Effizienzschädigende Einzelfallentscheidungen bei Utility Tokens und Hybrid Tokens 203
IV. Unanwendbarkeit des Bank- und Kapitalmarktrechts bei Currency Tokens 205
V. Fehlende Intermediäre auf dem ICO-Markt 206
VI. Ergebnis 208
Kapitel 5: Marktversagen aufgrund von externen Effekten und Staatsversagen 209
A. Positive externe Effekte verbunden mit dem Kapitalmarkt und ICOs 209
B. Staatsversagen aufgrund des deutschen Steuerrechts 211
I. Allokationseffizienz des Kapitalmarkts durch das Konzept der Finanzierungsfreiheit 213
II. Keine steuerrechtliche Förderung von ICOs zur Förderung von Innovationen 214
III. Methodik zur Feststellung von (fehlender) Finanzierungsfreiheit 215
1. Ertragsteuerliche Implikationen der Finanzierungsfreiheit 216
2. Umsatzsteuerliche Implikationen der Finanzierungsfreiheit 216
C. Bestimmung des steuergesetzlichen Rahmens für ICO-Emittenten 217
I. Maßgeblichkeit der Körperschaftsteuer 218
II. Bilanzierungspflicht 219
III. Umsatzsteuerliche Unternehmereigenschaft 221
IV. Bedeutung für die folgenden Untersuchungen 222
D. Currency Tokens: Unvollständige Gleichstellung zu gesetzlichen Zahlungsmitteln 223
I. Ökonomische Funktionen des Geldes 223
1. Funktion als Tauschmittel 224
2. Funktion als Recheneinheit 225
3. Funktion als Wertspeicher 225
4. Juristische Anerkennung 226
II. Bilanzielle Behandlung von Currency Tokens 227
1. Currency Tokens als Vermögensgegenstand/Wirtschaftsgut 228
a) Verkehrsfähigkeit 228
b) Individuelle Bewertbarkeit 229
2. Ausweis der Stelle nach 231
a) Keine Einordnung als materielle oder finanzielle Wirtschaftsgüter 232
b) Einordnung als immaterielles Wirtschaftsgut 233
3. Aktivierungsverbot für immaterielle Wirtschaftsgüter des Anlagevermögens 234
a) Abgrenzung von Herstellung und entgeltlichem Erwerb 235
b) Zugehörigkeit der Tokens zum Anlage- oder Umlaufvermögen 236
4. Ansatz der Höhe nach (Zugangsbewertung) 238
a) Bewertung der im Rahmen des Token Generating Events selbst erschaffenen Tokens 238
b) Bewertung der im Rahmen des Token Sales erhaltenen Kryptowährungen 241
aa) Bereits erfolgtes Listing der emittierten Tokens 242
bb) Kein Listing der emittierten Tokens 242
5. Ansatz mit dem Teilwert (Folgebewertung) 244
a) Bestimmung des Teilwerts 244
b) Voraussetzungen des Ansatzes mit dem Teilwert 246
6. Benachteiligungen im Verhältnis zu gesetzlichen Zahlungsmitteln 247
III. Realisationstatbestände bezüglich Currency Tokens im Rahmen von ICOs 249
IV. Zwischenergebnis 251
E. Utility Tokens: Ungeminderter steuerbarer Ertrag 252
I. Ermittlung des steuerbaren Einkommens 252
1. Bilanzierungsverbot für erhaltene Anzahlung im Rahmen eines schwebenden Geschäfts 254
a) Rechtsbeziehung zwischen Emittent und Anlegern bei Emission von Utility Tokens 256
b) Zwei Willenserklärungen des Investors 257
2. Korrespondierende Passivierung eines negativen Wirtschaftsguts 259
a) Verbindlichkeiten und Rückstellungen 260
b) Passivierung einer Verbindlichkeit: „gewisse“ Leistungsverpflichtung 262
c) Passivierung einer Rückstellung: „ungewisse“ Leistungsverpflichtung 264
d) Wirtschaftliche Belastung/Wirtschaftliche Verursachung 266
aa) Wirtschaftliche Belastung bei gewissen Leistungsverpflichtungen 266
bb) Wirtschaftliche Verursachung bei ungewissen Rückstellungen 267
(1) Wirtschaftliches Entstehen einer Leistungsverpflichtung 268
(2) Rechtliches Entstehen einer Leistungsverpflichtung 269
cc) Zusammenfassung 270
e) Leistungsverpflichtung des Emittenten 271
f) Zwischenergebnis 271
II. Benachteiligung im Verhältnis zu anderen Finanzierungsmethoden 272
F. Debt Tokens: Behandlung als beteiligungsgleiches Genussrecht 274
I. Steuerliche Behandlung von Eigen- und Fremdkapital 274
II. Debt Tokens als Genussrechte 276
III. Implikationen für die Feststellung von Finanzierungsfreiheit 278
IV. Ausweis als Eigen- oder Fremdkapital 278
1. Beteiligung am Gewinn 279
2. Beteiligung am Liquidationserlös 280
a) Mittelbare Beteiligung an stillen Reserven durch Handel auf Sekundärmärkten 281
b) Eigenkapitalähnliche Genussrechte ohne Beteiligung am Liquidationserlös 283
V. Keine Verletzung der Finanzierungsfreiheit 285
G. Mitgliedschaftliche Tokens als steuerliche Mitunternehmerschaft 285
I. Gesellschafterähnliche Tokens als stille Gesellschaft 286
1. Keine Einordnung als Genussrecht 286
2. Einordnung als stille Gesellschaft 288
II. Abgrenzung von Fremd- und Eigenkapital als Verletzung der Finanzierungsfreiheit 289
1. Steuerbilanzielle Auswirkungen der verschiedenen Arten einer stillen Gesellschaft 290
2. Abgrenzung von typischer und atypischer stiller Gesellschaft 292
a) Mitunternehmerinitiative 292
b) Mitunternehmerrisiko 293
aa) Laufende Ergebnisbeteiligung 293
bb) Beteiligung im Falle der Auflösung 294
c) Ausgleich fehlenden Mitunternehmerrisikos durch besondere Gewichtung der Mitunternehmerinitiative 294
III. Keine Verletzung der Finanzierungsfreiheit 296
H. Equity Tokens 296
I. Umsatzsteuerbarkeit von ICOs als Verletzung der Finanzierungsfreiheit 297
I. Umsatzsteuerliche Grundsätze bei Kapitalmaßnahmen und ökonomische Rechtfertigung 297
II. Hingabe von Kapital durch die Investoren 299
1. „Hedqvist“-Entscheidung des EuGH 299
2. Umsetzung der „Hedqvist“-Entscheidung durch die deutschen Finanzbehörden 301
3. Keine umsatzsteuerbare Leistung 302
III. Ausgabe von Tokens durch die Emittenten 303
1. Emission von Currency Tokens 303
2. Emission von Utility Tokens 303
a) Utility Tokens als Gutschein 304
b) Rechtsfolgen der Einordnung als Gutschein 305
c) Auswirkungen auf die Finanzierungsfreiheit 306
3. Emission von Debt Tokens 307
4. Emission von mitgliedschaftlichen Tokens 309
5. Emission von Equity Tokens 311
6. Zwischenergebnis 311
IV. Umtausch der erhaltenen Kryptowährungen in gesetzliche Zahlungsmittel 311
V. Fazit 312
J. Marktversagen aufgrund des deutschen Steuerrechts 313
Kapitel 6: Regulierungsbedürfnis nach Maßstab des ökonomischen Effizienzkriteriums 314
A. Regulierungsvorhaben auf nationaler und supranationaler Ebene 315
I. Eckpunktepapier für die regulatorische Behandlung von elektronischen Wertpapieren und Krypto-Token vom BMF und BMJV 316
II. Nationale Regulierungsstrategien 317
III. EU-Kommission 318
IV. G20 320
B. Maßnahmen hinsichtlich des Abbaus von Informationsasymmetrien 321
I. Integration von Currency Tokens in das ZAG 321
1. Stärkung des Vertrauens in Blockchain-Währungen 323
2. Effizienzsteigernde Wirkung des Aufsichtsregimes des ZAG 325
a) Erlaubnisvorbehalt und Rücktauschverpflichtung 325
b) Möglichkeit der systemgetreuen Integration 327
3. Kein Verlust der ökonomischen Vorteile 327
4. Ergebnis und Übergangsvorschriften 329
II. Mehrstufiges Regulierungskonzept für Tokens der Modelle 2 bis 5 und Hybrid Tokens 330
1. Stufe 1: Veröffentlichung eines Token-Informationsblattes 331
a) Inhalt und Aufbau des Token-Informationsblattes 331
b) Informationen über den Smart Contract 333
aa) Problematik des fehlenden technischen Verständnisses 333
bb) Lösung: Überprüfung des Smart Contracts durch einen Intermediär 335
cc) Ausgestaltung der Überprüfung 335
dd) Schlussfolgerungen 336
c) Informationen über den Sekundärmarkt 337
d) Ökonomische Auswirkungen des Token-Informationsblatts 337
2. Stufe 2: Unterscheidung nach Art des Sekundärmarktes 338
a) Anknüpfungspunkt des Publizitätsregimes 340
b) Grundlagen des Publizitätsregimes de lege feranda 340
c) Handel auf einem geregelten Markt 341
aa) Ökonomische Begründung der Prospektpflicht 341
bb) Inhaltliche Ausgestaltung des Token-Prospekts 343
cc) Verhältnis zu anderen Prospektpflichten 344
d) Handel auf einem unregulierten Markt 344
e) Kein strukturierter Handel 346
III. Fazit 347
C. Maßnahmen hinsichtlich der Herstellung von Finanzierungsfreiheit 347
I. Anpassung der bilanziellen Behandlung von virtuellen Währungen 348
1. Bilanzielle Folgen der Einordnung von Currency Tokens als E-Geld 348
2. Ausgangspunkt Devisenkassamittelkurs 349
3. Anpassung im Sinne der organischen Bilanztheorie 350
4. Doppelter Realisationstatbestand bei ICOs 351
II. Ungeminderte ertragsteuerliche Belastung der Ausgabe von Utility Tokens 352
1. Kein Ausweis von Rechnungsabgrenzungsposten 353
2. Zeitlich befristete, anteilige Steuerbefreiung 354
3. Auswirkungen auf die Finanzierungsfreiheit 355
III. Fazit 356
D. Abschlussbemerkungen 356
Literaturverzeichnis 358
I. Aufsätze 358
II. Kommentare und Monographien 372
Stichwortverzeichnis 385