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Verträge unter Aktionären

Eine rechtstatsächliche, rechtsökonomische und rechtsdogmatische Untersuchung von Abstimmungsvereinbarungen in börsennotierten Gesellschaften

Liefke, Johannes

Abhandlungen zum Deutschen und Europäischen Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht, Vol. 172

(2021)

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About The Author

Johannes Liefke studierte Rechtswissenschaften an der Bucerius Law School und der Singapore Management University. Seinen juristischen Vorbereitungsdienst absolvierte er am Hanseatischen Oberlandesgericht mit Stationen im Auswärtigen Amt und im Bundesministerium der Finanzen. Nach Tätigkeiten an der Ludwig-Maximilians-Universität München, am Max-Planck-Institut für Steuerrecht und öffentliche Finanzen und am Max-Planck-Institut für ausländisches und internationales Privatrecht promovierte er an der Humboldt-Universität zu Berlin. Seine juristische Ausbildung schloss er mit einem LL.M.-Studium an der Columbia Law School ab. Johannes Liefke studied Law at Bucerius Law School and Singapore Management University. He completed his legal traineeship at the Hanseatic Court of Appeals with stages at the Federal Ministry of Foreign Affairs and the Federal Ministry of Finance. After holding research positions at Ludwig-Maximilians-University Munich, the Max Planck Institute for Tax Law and Public Finance, and the Max Planck Institute for Comparative and International Private Law, he obtained his doctorate from Humboldt University Berlin. He finished his legal education with an LL.M. degree from Columbia Law School.

Abstract

Abgeordnete im Parlament schließen sich in Fraktionen zusammen, um ihre Interessen effektiver durchsetzen zu können. Dasselbe intendieren Aktionäre, wenn sie schuldrechtliche Verträge schließen, um ihre Stimmrechte zu bündeln. Solche Verträge unter Aktionären – sog. Abstimmungsvereinbarungen – wurden bisher vor allem in geschlossenen Gesellschaften vermutet. Der Autor untersucht Abstimmungsvereinbarungen in börsennotierten Gesellschaften, und zwar aus rechtstatsächlicher, rechtsökonomischer und rechtsdogmatischer Perspektive. Anhand konkreter Beispiele und Vertragsklauseln zeichnet er ein detailliertes Bild von der rechtspraktischen Vielfalt solcher Verträge. Auf Basis des rechtstatsächlichen Befunds typisiert und kategorisiert er Abstimmungsvereinbarungen, um sodann ihre Chancen und Risiken für die Corporate Governance zu analysieren und im Lichte des Aktien-, Konzern- und Kapitalmarktrechts zu bewerten. »Shareholders’ Agreements«

Members of parliament caucus to strengthen their influence. Shareholders intend the same when they enter into shareholders’ agreements to aggregate their voting power. The author analyzes shareholders’ agreements in listed firms from an empirical, economic, and doctrinal perspective. Taking into consideration specific examples, he draws a detailed picture of these contracts, creates a tool to categorize them, and evaluates their chances and risks in the light of company, group, and securities law.

Table of Contents

Section Title Page Action Price
Vorwort 7
Inhaltsübersicht 9
Inhaltsverzeichnis 11
Abkürzungsverzeichnis 19
Abbildungsverzeichnis 26
Kapitel 1: Einführung 27
Kapitel 2: Rechtstatsachen – Parteien, Motive und Gestaltungen 37
§ 1 Parteien 40
A. Gründerfamilien 40
I. Gründergeneration 40
II. Nachfolgegenerationen 41
1. Henkel AG & Co. KGaA 41
2. Metro AG 42
3. SAP AG 43
B. Investoren 44
I. Finanzinvestoren 44
1. Arcandor AG 44
2. ProSiebenSat.1 Media AG 45
II. Strategische Investoren 45
1. Südzucker AG 46
2. Alno AG 46
C. Öffentlich-rechtliche Körperschaften 47
I. Airbus Group SE 47
II. Fraport AG 48
III. Aareal Bank AG 48
§ 2 Motive 50
A. Einfluss in der Hauptgesellschaft 50
I. Interessenbündelung 50
II. Abschottung 51
III. Übernahmen 52
1. Erleichterung von Übernahmen 52
a) Nordex AG 54
b) Homag Group AG 55
2. Erschwerung von Übernahmen 56
B. Strukturierung des Aktionärskreises 57
I. Stabilisierung der Aktionärsstruktur 57
II. Konfliktprävention und -lösung unter den Aktionären 58
III. Ordnung von Unternehmensverflechtungen 59
C. Integration von Schlüsselfiguren 61
I. Unternehmensnachfolger 61
1. Nachfolgeplanung 61
2. Erbschaft- und Schenkungsteuerbegünstigung 62
II. Führungskräfte 64
III. Investoren 65
§ 3 Gestaltungen 67
A. Organisation des Abstimmungspools 69
I. Bindungsumfang 69
1. Beteiligte Aktionäre 69
a) Verträge unter allen Aktionären 70
b) Verträge unter einem Teil der Aktionäre 71
2. Gebundene Aktien 72
a) Umfassende Bindung 72
b) Teilweise Bindung 73
II. Organe 74
1. Notwendiges Organ: Poolversammlung 74
2. Fakultative Organe 75
a) Poolleitung 75
b) Beirat oder Gesellschafterausschuss 75
c) Compliancebeauftragter 76
III. Informationsregelungen 77
B. Koordination des gemeinsamen Vorgehens 78
I. Willensbildung 78
1. Beschlussfassung 78
a) Verfahren 79
b) Stellvertretung 79
c) Mehrheitserfordernisse 80
aa) Zulässigkeit 81
bb) Wirkung: Kaskadeneffekt 82
cc) Übertragung korporativer Mehrheitserfordernisse? 83
d) Pattsituationen 87
2. Stimmführerschaft 89
II. Stimmbindungsdurchsetzung 90
1. Gerichtliche Durchsetzung 91
a) Erfüllungsklage 91
b) Vollstreckung 93
aa) „Ob“ der Vollstreckung – Vollstreckbarkeit 93
bb) „Wie“ der Vollstreckung – Vollstreckungsart 93
c) Einstweiliger Rechtsschutz 94
2. Vertragliche Durchsetzung 96
a) Repression durch Vertragsstrafen 96
aa) Angemessenheit 97
bb) Geltendmachung 99
b) Prävention durch Bevollmächtigung 99
III. Beeinflussung 100
1. Rechtliche Einflussnahme 101
a) Hauptversammlung 101
aa) Einberufung der Hauptversammlung und Ergänzung der Tagesordnung 101
bb) Ausübung des Stimmrechts 102
b) Aufsichtsrat 104
aa) Wahl des Aufsichtsrats 104
bb) Einwirkung auf den Aufsichtsrat 106
2. Faktische Einflussnahme 107
a) Informelle Gespräche mit der Verwaltung 107
b) Öffentlichkeitsmaßnahmen 109
c) Bluffs 110
C. Kontinuität des Zusammenschlusses 110
I. Rechtsnachfolge 111
1. Einzelrechtsnachfolge 111
a) Zustimmungsvorbehalte 113
b) Vorerwerbsrechte 116
c) Andienungspflichten 118
d) Mitveräußerungsregelungen 119
2. Gesamtrechtsnachfolge 121
II. Kündigung 122
1. Bestimmte Laufzeit 123
a) Laufzeitlänge 124
b) Kündigungsrechte 125
2. Unbestimmte Laufzeit 126
Kapitel 3: Rechtsökonomik – Grundlagen, Kosten-Nutzen-Analyse und Unternehmenswert 130
§ 1 Grundlagen 131
A. Umfeld – Entwicklung der Aktionärsstrukturen 132
I. Anstieg des Streubesitzes 132
II. Rücklauf der Aktionärszahlen 134
III. Vorstoß ausländischer institutioneller Investoren 135
B. Diskussion – Corporate Governance-Debatte 136
I. Corporate Governance-Beitrag institutioneller Investoren 136
II. Langfristige Aktionärsmitwirkung und die Aktionärsrechterichtlinie II 138
III. Abstimmungspools im Corporate Governance-Geflecht 139
C. Typisierung – Konstellationen von Abstimmungspools 140
I. Kriterien: Macht und Struktur 140
II. Typen von Abstimmungspools 141
1. Polykratischer Minderheitspool 141
2. Polykratischer Mehrheitspool 142
3. Monokratischer Minderheitspool 143
4. Monokratischer Mehrheitspool 143
III. Zusammentreffen mehrerer Abstimmungspools 144
1. Unverbundene Pools (keine Verflechtung) 144
2. Überlagernde Pools (horizontale Verflechtung) 145
3. Hierarchische Pools (vertikale Verflechtung) 146
§ 2 Kosten-Nutzen-Analyse 148
A. Mikroebene – Entscheidungen der Aktionäre 148
I. Hintergründe – Die Property-Rights-Theorie 148
1. Begriff der Entscheidungsrechte 149
2. Zuordnung der Entscheidungsrechte in der Aktiengesellschaft 150
3. Internalisierung externer Effekte 151
II. Anknüpfungspunkte – Interessenkonflikte, Zufallsmehrheiten und Gruppenprozesse 152
1. Interessenkonflikte 152
a) Verschiedene Anlagestrategien 153
b) Sondervorteile und Partikularinteressen 154
c) Stimmrechtsmacht und wirtschaftliches Risiko 157
2. Zufallsmehrheiten 160
3. Gruppenprozesse 163
a) Leistungsfähigkeit von Gruppen und Teams 163
b) Verhaltensökonomische Einschränkungen: Discursive Dilemma, Common Knowledge Effect und Status Quo Bias 165
III. Auswirkungen – Poolstruktur und Aktionärsentscheidungen 167
1. Monokratische Abstimmungspools 167
2. Polykratische Abstimmungspools 167
3. Bewertung 168
B. Mesoebene – Konflikte in der Gesellschaft 169
I. Hintergründe – Die Prinzipal-Agenten-Theorie 169
1. Prinzipal-Agenten-Beziehung 169
2. Entstehung von Sachwalterkosten 170
3. Prinzipal-Agenten-Konflikte in der börsennotierten Aktiengesellschaft 171
a) Vertikale Konflikte 172
b) Horizontale Konflikte 174
c) Interne Konflikte 175
II. Anknüpfungspunkte – Aktionärseinfluss, Synergien und Effektivität der Geschäftsleitung 175
1. Einfluss der Aktionäre 176
2. Ermöglichung von Synergien 178
3. Effektivität der Geschäftsleitung 185
III. Auswirkungen – Abstimmungspools und Prinzipal-Agenten-Konflikte 188
1. Vertikale Konflikte 188
2. Horizontale Konflikte 189
3. Bewertung 189
C. Makroebene – Funktionsweise des Kapitalmarkts 190
I. Hintergründe – Die Kapitalmarkteffizienzhypothese 191
1. Wirkungsarten der Markteffizienz 191
2. Wohlfahrtssteigernde Auswirkungen 192
3. Kritik der Verhaltensökonomik 193
II. Anknüpfungspunkte – Liquidität, Kurzsichtigkeit und der Markt für Unternehmenskontrolle 194
1. Liquidität 194
2. Kurzsichtigkeit 196
3. Markt für Unternehmenskontrolle 198
III. Auswirkungen – Poolmacht und der Kapitalmarkt 203
1. Minderheitspools 203
2. Mehrheitspools 203
3. Bewertung 204
§ 3 Entwicklung des Unternehmenswerts 206
A. Untersuchung – Auswertung empirischer Studien aus dem Ausland 206
B. Anwendung – Überführung auf Abstimmungsvereinbarungen im Inland 210
C. Schlussfolgerung – Relativierung der Kosten-Nutzen-Analyse 212
Kapitel 4: Rechtsdogmatik – Gesellschaft, Konzern und Kapitalmarkt 215
§ 1 Gesellschaft 216
A. Wirksamkeitsschranken von Abstimmungsvereinbarungen 217
I. Gesetzliche Wirksamkeitsschranken 217
1. Notwendige Satzungsregelungen 217
2. Verbot gebundener Aktien 218
3. Stimmverbote 219
a) § 34 BGB 221
b) § 136 Abs. 1 AktG 221
4. Sonstige gesetzliche Wirksamkeitsschranken 221
II. Statutarische Wirksamkeitsschranken 223
1. Auswirkungen der Satzungsstrenge 223
2. Statutarische Stimmverbote 225
B. Grenzen durch die innergesellschaftliche Kompetenzordnung 225
I. Beeinflussung des Aufsichtsrats 225
1. Wahlabsprachen 226
2. Einwirkungsklauseln 228
II. Überwachung des Vorstands 230
C. Instrumente zum Schutz der Aktionäre 232
I. Gebot der Gleichbehandlung (§ 53a AktG) 232
II. Mitgliedschaftliche Treupflicht 235
1. Hauptgesellschaft 235
a) Mehrheits- und Minderheitspools 236
b) Inhalt: Rücksichtnahme und Förderung 239
c) Rechtsfolgen einer Verletzung 241
d) Konkretisierung durch Abstimmungsvereinbarungen? 244
2. Poolgesellschaft 245
a) Gegenstände und Intensität 245
b) Insbesondere: Ausübung ungebundener Stimmrechte 246
§ 2 Konzern 249
A. Herrschendes Unternehmen 250
I. Abstimmungspool 251
II. Poolmitglieder 252
1. Zurechnung der Unternehmenseigenschaft 253
2. Möglichkeit der mehrfachen Abhängigkeit 254
B. Beherrschender Einfluss 255
I. Einflussmöglichkeit 256
1. Konzerngefahr 256
2. Herrschaftsmittel 257
a) Stimmrechtsmacht 257
aa) Monokratische Mehrheitspools 259
bb) Polykratische Mehrheitspools 260
b) Erwerbsregelungen 261
c) Kombination mehrerer Herrschaftsmittel 262
II. Vermutung bei Mehrheitsbesitz 263
1. Auslösung der Abhängigkeitsvermutung 264
2. Widerlegung der Abhängigkeitsvermutung 265
C. Aktienrechtliche Mitteilungspflichten 266
§ 3 Kapitalmarkt 269
A. Beteiligungspublizität 269
I. Stimmbindung als abgestimmtes Verhalten der Poolmitglieder 271
1. Richtung der Zurechnung – Wechselseitigkeit? 271
2. Umfang der Zurechnung 275
a) Ungebundene Aktien der Poolmitglieder 275
b) Kettenzurechnung bei überlagernden Abstimmungspools 278
II. Erwerbsregelungen als Instrumente? 280
B. Regelpublizität 283
I. Ergänzende Angaben im Lagebericht 283
II. Einführung einer allgemeinen Offenlegungspflicht 284
C. Pflichtangebot 287
I. Verhältnis zwischen übernahme- und melderechtlicher Zurechnung 288
II. Richtung, Umfang und Rechtsfolgen der Zurechnung 289
1. Differenzierung anhand der Poolstruktur 290
2. Mitgliederwechsel und interne Erwerbsvorgänge 292
a) Polykratische Mehrheitspools 292
b) Monokratische Mehrheitspools 293
3. Zusammentreffen mehrerer Angebotspflichten 294
III. Einführung einer verbindlichen Auskunft 296
Kapitel 5: Schlussbetrachtung 300
Anhang 306
Datenkorpus mit Abstimmungspools in börsennotierten Gesellschaften 306
Abstrakte Typisierung von Abstimmungspools 308
Muster einer Abstimmungsvereinbarung in einer börsennotierten Aktiengesellschaft 309
Primärquellenverzeichnis 320
A. Unternehmensveröffentlichungen 320
B. Rechtsprechung 326
Sekundärquellenverzeichnis 336
A. Literatur 336
B. Presse 374
Stichwortverzeichnis 379