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Wissen und Ad-Hoc-Publizität

Bekritsky, Grigory

Abhandlungen zum Deutschen und Europäischen Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht, Vol. 195

(2022)

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About The Author

Grigory Bekritsky, Studium Rechtswissenschaft und Law and Economics an der Universität Bonn; 2015 Bachelor of Laws (LL.B.); Diploma in Legal Studies an der University of Oxford (Magdalen College); 2019 Erste Staatsprüfung; Wissenschaftlicher Mitarbeiter am Lehrstuhl für Bürgerliches Recht, Handels- und Gesellschaftsrecht an der Universität Bonn; Dozent der Schwerpunktvorlesung »Zivilrecht und Ökonomie«; 2021 Promotion bei Prof. Dr. Jens Koch; seit 2021 Referendariat am Oberlandesgericht Köln. Grigory Bekritsky, Studies in Law and Economics at the University of Bonn; 2015 Bachelor of Laws (LL.B.); Diploma in Legal Studies at the University of Oxford (Magdalen College); 2019 First State Examination; Research assistant at the Chair of Civil Law, Commercial and Corporate Law at the University of Bonn; Lecturer in »Civil Law and Economics«; 2021 Doctorate under the supervision of Prof. Dr. Jens Koch; since 2021 Legal training at the Higher Regional Court of Cologne.

Abstract

Das Wissenserfordernis im Rahmen der Ad-Hoc-Publizität gehört zu den umstrittensten Themen der europäischen Kapitalmarktinformationshaftung. Es geht um die kognitiven Anforderungen an kapitalmarktorientierte Gesellschaften (Emittenten) bei Erfüllung der Ad-Hoc-Publizitätspflicht nach Art. 17 der Marktmissbrauchsverordnung, VO 596/2014 (MAR). Gemäß Art. 17 Abs. 1 MAR haben Emittenten Insiderinformationen, die sie unmittelbar betreffen, unverzüglich zu veröffentlichen. Hierbei schweigt die Vorschrift zu der entscheidenden Frage, bei welchen Personen innerhalb des Emittenten sich eine Insiderinformation befinden muss, damit die Ad-Hoc-Publizitätspflicht entsteht. Durch Auslegung des Art. 17 MAR ermittelt der Autor, dass die Ad-Hoc-Publizitätspflicht implizit die Kenntnis des Emittenten voraussetzt. Die deshalb erforderliche Wissenszurechnung gewinnt er aus unionsrechtlichen Grundsätzen und beschränkt sie grundsätzlich auf die Führungsebene. »Knowledge and Ad-Hoc Disclosure«: The attribution of knowledge is back again. In the context of the ad-hoc disclosure requirement, it remains one of the most controversial issues in European capital markets law. The relevant provision of Art. 17 MAR is silent as to who within the issuer must possess inside information in order for the ad-hoc publicity obligation to arise. The legal basis has so far been insufficiently examined and scarcely clarified.

Table of Contents

Section Title Page Action Price
Vorwort 7
Inhaltsverzeichnis 13
Abkürzungsverzeichnis 22
Erster Teil: Einführung 29
§ 1 Problemaufriss 29
§ 2 Meinungsstand und praktische Unterschiede 34
A. Kenntnis des Emittenten als pflichtenbegründendes Tatbestandsmerkmal 34
I. Tatbestandliche Verankerung 34
II. Wissenszurechnung 37
B. Kenntnisunabhängigkeit der Ad-Hoc-Publizität 40
I. Objektiver Ansatz 40
II. Wissenmüssen bzw. (grob) fahrlässige Unkenntnis 43
C. Verlagerung auf nationale Ebene 44
§ 3 Vergleich und praktische Implikationen 45
A. Omnipräsenz der „Wissenszurechnung” als „Wissensorganisation” 45
B. Unterschiede zwischen den Auffassungen 47
C. Konzernbetrachtung 49
Zweiter Teil: Informationspflichten und Verhaltenssteuerung 51
§ 4 Informationelle Regulierung des Kapitalmarkts 51
A. Überblick 51
B. Ziele einer Veröffentlichung von Insiderinformationen und ihre Grenzen 53
I. Effizienter Kapitalmarkt 53
1. Informations- und Allokationseffizienz 53
2. Operationelle und institutionelle Effizienz 54
3. Kostenminimierung und Floodgates Argument 56
4. Tatsächlicher Aufwand und Opportunitätskosten 58
5. Haftungsrisiken und Rechtsunsicherheit 61
6. Geheimhaltungsinteressen 64
II. Anlegerschutz 65
1. Bedeutung und Verankerung in der MAR 65
2. Anlegerschutz als Marktvertrauensschutz 66
3. Information Overload und Substitutionseffekt 69
III. Reduktion von Agenturkosten 71
1. Begriff 71
2. Keine Verankerung in der MAR 72
3. Fehlende Erforderlichkeit der Informationssuche und -organisation 73
4. Doppelrolle der Anleger 75
IV. Zwischenergebnis 77
C. Erfordernis einer gesetzlichen Veröffentlichungspflicht nach Art. 17 MAR 77
I. Ziel und Eingrenzung der Untersuchung 77
II. Die Information als öffentliches Gut und positive Externalität 78
1. Bedeutung 78
2. Im Ausgangspunkt fehlender Anreiz zur Veröffentlichung 80
3. Keine direkte Übertragung auf Informationsbeschaffung und -organisation 81
4. Mittelbare Wirkung bei bestehender Veröffentlichungspflicht 82
5. Unterschiedliche Anreizstruktur 83
6. Aufleben des redundanten Aufwands 86
7. Risikozuordnungskriterien als Lösung für redundanten Aufwand 87
III. Prinzipal-Agenten-Probleme 88
1. Kein Interessengleichlauf zwischen Emittent und Management 88
2. Rechtfertigung für Veröffentlichungspflicht 89
3. Keine Übertragung auf Informationssuche und -organisation 90
IV. Standardisierung 93
V. Zwischenergebnis 94
§ 5 Rechtsfolgenbetrachtung 95
A. Ziel der Untersuchung 95
B. Aufsichtsrechtliche Verwaltungsmaßnahmen nach Art. 30 Abs. 2 MAR 96
I. Systematik und Differenzierungen 96
II. Nicht-finanzielle Sanktionen und Maßnahmen 98
III. Finanzielle Sanktionen 99
IV. Kein unionsrechtlich gefordertes Verschulden 102
V. Folgerungen für die Tatbestandsseite 106
1. Ressourceneinsatz des Emittenten 106
2. Rechtsunsicherheit 107
3. Betroffenheit der Anleger 108
4. Keine wesentlichen Unterschiede bei persönlicher Verantwortung 109
C. Zivilrechtliche Folgen 109
I. Ausgangspunkt 109
II. Abgrenzung zur nationalen Schutzgesetzthematik 111
III. Funktionale Subjektivierung 112
IV. EuGH-Rechtsprechung in Courage und Muñoz 114
V. Art. 17 MAR als „grundlegende Bestimmung” 117
VI. Sekundärrechtliche Gesetzgebungsbestrebungen nach Muñoz und Courage 119
VII. Folgerungen für die Tatbestandsseite 121
1. Erhöhte Haftungsrisiken für Emittenten 121
2. „Pocket Shifting” 122
3. Verschiebung der Klagebefugnis 123
D. Zwischenergebnis 124
Dritter Teil: Wissen und Wissensorganisation im Rahmen des Art. 17 Abs. 1 MAR 126
§ 6 Gegenstand des Wissens 126
A. Ziel der Untersuchung 126
B. Eigenschaften des Wissensbegriffs 127
I. Die Funktionalität des Wissensbegriffs 127
1. Keine allgemeine Wissensdefinition 127
2. Grundbegriffe zur kontextabhängigen Ausformung 128
II. Die Relativität des Wissensbegriffs 131
1. Betrachtung natürlicher Personen 131
2. Betrachtung juristischer Personen 133
III. Normativität des Wissensbegriffs 135
1. Auslegung anhand normativer Vorgaben 135
2. Maßgeblichkeit des Zwecks eines Wissenserfordernisses 137
C. Konsequenzen für den Umgang mit dem Wissensbegriff 140
I. Wissen und Wissenmüssen 140
1. Begriffliche Unterscheidung durch den Gesetzgeber 140
2. Sorgfaltsmaßstab beim Wissenmüssen 143
3. Rolle des „Blind-Eye-Knowledge” 144
4. Verhältnis zwischen Wissenmüssen und Wissenkönnen 145
II. Verhältnis zwischen Wissen, anderen subjektiven Elementen und Fahrlässigkeit 146
1. Überblick 146
2. Mens rea 147
3. Art. 30 IStGH-Statut 148
4. Negligence 150
5. „Eventualwissen” 153
III. Rechts- und Tatsachenkenntnis 154
1. Bedeutung 154
2. Folgen für die Interpretation des IKB-Urteils 155
D. Verhältnis von Wissen, Verhalten und Zurechnung 157
I. Wissen und Verhalten als Bezugspunkte der Zurechnung 157
II. Wissenszurechnung als globales Phänomen 158
III. Wissensorganisationspflichten als Rechtsfortbildung 160
E. Besonderheiten bei juristischen Personen 163
I. Überblick 163
II. „Aktenwissen” 163
1. Bedeutung 163
2. Rechtliche Einordnung 163
3. Erwägungen für die praktische Handhabung 165
III. Vergessene Umstände aktueller Mitarbeiter 167
IV. Wissen ehemaliger Mitarbeiter 168
V. Teilwissen aktueller Mitarbeiter 170
F. Zwischenergebnis 171
§ 7 Ad-Hoc-Publizität und nationale Vorschriften 172
A. Grundsätzliche Bedenken im Zusammenhang mit dem Wissenserfordernis 172
I. Beschränkter Bedeutungsgehalt für die Auslegung von Unionsrecht 172
II. Unterschiedliche Verschuldensmaßstäbe nationaler Vorschriften 173
III. Keine gespaltene Auslegung unionaler Vorschriften 174
IV. Unterscheidung zwischen Pflichtverletzung und Verschulden 175
B. Verständnis des nationalen Gesetzgebers 178
I. „Mitteilung” 178
II. „Zögern” 179
III. Aussagegehalt des § 97 Abs. 3 WpHG 180
IV. Keine Modalitätenäquivalenz zwischen § 97 und § 98 WpHG 181
C. Zwischenergebnis 183
§ 8 Das Wissenserfordernis als Tatbestandsmerkmal des Art. 17 Abs. 1 MAR 183
A. Untersuchungsgegenstand 183
B. Verhältnis von „Bekanntgabe” und Wissen in der MAR 184
I. Die „Bekanntgabe” im Rahmen der Offenlegungsvorschriften 184
1. Ambivalenz des allgemeinen Sprachgebrauchs 184
2. Begriffliche Unterschiede im Normtext 186
3. Veröffentlichung von Director's Dealings nach Art. 19 Abs. 3 MAR 187
4. Veröffentlichungspflicht nach Art. 17 Abs. 7 MAR 188
5. Veröffentlichungspflicht nach Art. 17 Abs. 8 MAR 189
6. Schlussfolgerungen aus der Gegenüberstellung der Veröffentlichungspflichten 190
II. Verhältnis zu den Insiderregelungen der Art. 8 MAR und Art. 10 MAR 191
1. Keine Offenlegungsvorschriften 191
2. Die einzelnen Verhaltensweisen der Art. 8 und Art. 10 MAR 192
a) Insiderhandelsverbot nach Art. 8 MAR 192
b) Offenlegungsverbot nach Art. 10 MAR 192
C. Gesetzgeberischer und behördlicher Assoziationshaushalt 195
I. Beispiele für Insiderinformationen 195
1. Erwägungsgründe Nr. 17 und Nr. 50 der MAR 195
2. Beispiele in den behördlichen Erläuterungen 197
II. Aussagegehalt der Beispiele 198
III. Konkrete Formulierung der Beispiele 199
IV. Unternehmensinterne Organisation 201
D. Verhältnis zu der „Unverzüglichkeit” 202
I. Systematischer Abgleich 202
1. Bestandsaufnahme 202
2. Keine Systematisierung anhand von Unterschieden 204
3. Systematisierung anhand von Gemeinsamkeiten 204
II. „Unverzüglichkeit” im Rahmen anderer Vorschriften der MAR 206
1. Unverzügliche Veröffentlichung nach Art. 17 Abs. 7 MAR 206
2. Unverzüglichkeit im Rahmen des Art. 17 Abs. 4 lit. a MAR 207
3. Unverzüglichkeit im Rahmen des Art. 17 Abs. 8 MAR 208
III. Bedeutung der „Unverzüglichkeit” im Rahmen des Art. 17 Abs. 1 MAR 209
1. Autonomer Begriff des Unionsrechts 209
2. Keine Ausweitung auf ein Wissenmüssen 212
3. Keine Ausweitung auf ein Wissenkönnen 214
IV. Aussagen der BaFin zur Unverzüglichkeit 216
E. Verhältnis zur „unmittelbaren Betroffenheit” 219
I. Binnensystematischer Regelungsvergleich 219
1. Kenntniserfordernis trotz „unmittelbarer Betroffenheit” 219
2. Kontext der jeweiligen Vorschriften 220
3. Begrenzung durch „awareness” 221
II. Risikozuordnung 223
1. Aussagegehalt des Cheapest Cost Information Seeker 223
2. Anleger als Superior Risk Bearer 224
3. Vermeidung redundanten Aufwands 225
III. Aussagen des CESR zur „unmittelbaren Betroffenheit” 226
F. Übergeordnete Grundsätze 227
I. Ultra posse nemo obligatur 227
1. Maßgeblichkeit des Zeitpunkts der Pflichtenentstehung 227
2. EuGH in Sachen DSV Road 228
3. Übertragung auf Art. 17 Abs. 1 MAR 231
II. Verfassungsrechtliche Sanktionsvorgaben nach Art. 49 GRCh und Art. 7 EMRK 232
1. Bestimmtheitsgrundsatz 232
2. Analogieverbot 234
III. Grundsatz des Effet Utile 237
1. Zum Grundsatz des Effet Utile „im engeren Sinne” 237
2. Zum Grundsatz des Effet Utile „im weiteren Sinne” 239
G. Entstehungsgeschichte: Gefahr der „selektiven Weitergabe” 242
I. Die Ad-Hoc-Publizität nach der Marktmissbrauchsrichtlinie 242
II. Fortgeltung bei der Marktmissbrauchsverordnung 244
H. Zwischenergebnis 245
§ 9 Keine Anwendung von Wissensorganisationspflichten 246
A. Einordnung 246
B. Aussagegehalt der Erwägungen zum Wissenserfordernis 247
C. Entstehungskontext 248
I. Die Leitentscheidungen 248
II. Rechtsgeschäftlicher Kontext 249
III. Rechtfertigungsbedürftige Erweiterungstendenzen 251
D. Fehlende Übertragbarkeit der Begründungsmuster 252
I. Vertrauens- und Verkehrsschutz 252
II. Prinzip der Risikozuweisung 253
III. Gleichstellungsargument und Einheit der juristischen Person 255
E. Konkrete Anwendung von Wissensorganisationsanforderungen 257
I. Anlassbezogene Wissensorganisation 257
II. Feststellung einer potentiell veröffentlichungspflichtigen Information 260
III. Insbesondere keine Ausweitung durch Compliance-Schulungen 262
F. Zwischenergebnis 265
Vierter Teil: Wissenszurechnung im Rahmen des Art. 17 Abs. 1 MAR 267
§ 10 Maßstäbe der Wissenszurechnung 267
A. Einordnung 267
B. Aussagegehalt der Erwägungen zur Wissensorganisation 267
C. Der Emittent als Zuordnungsobjekt der Ad-Hoc-Publizität 268
D. Von der Zurechnungsregel zur Tatbestandsauslegung 270
I. Kein Gleichlauf zwischen Wissenszurechnung und Gesellschaftsrecht 270
II. Wissen und Wissenszurechnung als funktionales Wissen 271
III. Methodische Anknüpfungspunkte 273
IV. Unionsrechtliche Implikationen 276
E. Das Respondeat-Superior-Prinzip des Art. 101 AEUV 279
I. Zweck der Untersuchung 279
II. Auslegung des „Unternehmens” als Ausgangspunkt 280
III. Gedanke des Respondeat Superior 281
IV. Keine Anwendung bei Wissensnormen 283
F. Kontextabhängige Auslegung bei kenntnisabhängiger Primary Liability 285
I. Ausschließlich Primary Liability nach Art. 17 Abs. 1 MAR 285
II. „Directing mind and will” 290
III. Ausschließlich funktionale Betrachtung des „Directing mind and will” 291
G. Die Wissenszurechnung nach Art. 9 Abs. 1 MAR 294
I. Anwendungsfeld 294
II. Regelungsgehalt 294
III. Bestätigung des hergeleiteten Prüfungskonzepts 296
H. Zwischenergebnis 297
§ 11 Relevante Personen im Rahmen des Art. 17 Abs. 1 MAR 299
A. Anknüpfung an verantwortliche Personen 299
I. Aussagegehalt des Art. 30 Abs. 2 lit. e MAR 299
1. Führungspersonen und andere verantwortliche Mitarbeiter 299
2. Keine Anwendung des Art. 3 Abs. 1 Nr. 25 MAR 300
3. Vorgaben zum Grad der Verantwortung 303
II. Bezugspunkte der Verantwortung 304
1. Ausgangspunkt 304
2. „Bekanntgabe” von Insiderinformationen nach Art. 17 Abs. 1 MAR 305
a) Begriffliche Reichweite 305
b) Ultra-Posse-Grundsatz 307
3. „Aufschieben” der Veröffentlichung nach Art. 17 Abs. 4 MAR 308
a) Begriffliche Reichweite 308
b) Verhältnis zwischen „Bekanntgabe” und „Aufschub” 309
c) Schutzzwecküberlegungen 311
d) Wahrnehmung der Selbstbefreiungsmöglichkeit 313
e) Zwischenschritte 314
B. Folgen für die Wissenszurechnung 316
I. Kenntnis der Führungspersonen 316
II. Kenntnis von Mitarbeitern nachgeordneter Hierarchieebenen 317
1. Keine Wissenszurechnung kraft originärer Verantwortung 317
2. Wissenszurechnung kraft abgeleiteter Verantwortung 319
III. Spezialfall: Kenntnis der Aufsichtsratsmitglieder 321
1. Ausgangspunkt 321
2. Erwartungshaltung des Verordnungsgebers hinsichtlich aufsichtsratsspezifischer Insiderinformationen 323
3. Keine Zuständigkeit für die „Bekanntgabe” 325
a) Standardisierungsgedanke 325
b) Ausschöpfung der Selbstbefreiungsmöglichkeit des Emittenten 326
4. Beschränkte Zuständigkeit für den Selbstbefreiungsbeschluss nach Art. 17 Abs. 4 MAR 327
a) Irrelevanz des Standardisierungsgedankens 327
b) Insiderrechtliche Würdigung aufsichtsratsspezifischer Zwischenschritte 327
c) Vergleichbarkeit des Verantwortungsgrades 329
IV. Aussage der BaFin zur unternehmensinternen Organisation 331
V. Ausblick: Monistische Emittenten mit funktional dualistischer Struktur 332
VI. Zwischenergebnis 334
C. Kenntnis der Einzelpersonen oder des gesamten Gremiums 335
I. Problemstellung 335
II. Die Führungsebene und ihre Mitglieder 336
1. Ausgangspunkt 336
2. Keine Rückschlüsse aus Art. 19 Abs. 1 MAR 337
3. Verantwortung einer einzelnen Führungskraft 338
4. Erst-Recht-Schluss zur vertikalen Delegation auf nachgeordnete Mitarbeiter 340
III. Ad-Hoc-Gremien und der Aufsichtsrat 341
1. Gemeinsamkeiten und Unterschiede zu Führungspersonen 341
2. Einzelwissen beim Ad-Hoc-Gremium 342
3. Gesamtwissen beim Aufsichtsrat 343
IV. Zwischenergebnis 345
D. Risikozuordnung 346
I. Cheapest Cost Avoider 346
II. Superior Risk Bearer 348
III. Zwischenergebnis 350
§ 12 Schranken der Wissenszurechnung 350
A. Rechtliche Unmöglichkeit und deren unionsrechtliche Verankerung 350
B. Verschwiegenheitspflichten 352
I. Anknüpfung an unternehmerische Freiheit nach Art. 16 GRCh 352
II. Abwägung mit Zielen der Ad-Hoc-Publizität 355
C. Individualschutz 357
I. Nemo-Tenetur-Grundsatz 357
1. Gegenstand und Abgrenzung 357
2. Reichweite des Nemo-Tenetur-Grundsatzes im Unionsrecht 358
3. Abwägungskriterien 360
4. Anwendung auf Art. 17 MAR 361
5. Spannungsverhältnis zu Präventionswirkung 364
II. Persönlichkeitsrecht 365
1. Relevante Konstellationen 365
2. Gewährleistungsbereich des Persönlichkeitsrechts 365
3. Abwägung mit Zielen des Art. 17 MAR 366
III. Keine Verortung in Art. 17 Abs. 4 MAR 369
D. Zwischenergebnis 371
Fünfter Teil: Schluss 372
§ 13 Stringenz in der Konzernbetrachtung 372
A. Ausgangspunkt: Juristische Person als Normadressat 372
B. Nur Mutter- oder Tochtergesellschaft als Emittent 373
I. Keine Konzernbetrachtung „auf Umwegen” 373
II. Keine Wandlung der Überwachungsfunktion in eine Führungsfunktion 375
C. Sowohl Mutter- als auch Tochtergesellschaft als Emittenten 376
I. Insiderinformation, die entweder Mutter oder Tochter unmittelbar betrifft 376
II. Insiderinformation, die sowohl Mutter als auch Tochter unmittelbar betrifft 376
D. Zwischenergebnis 378
§ 14 Zusammenfassung in Thesen 378
1. 378
2. 379
3. 379
4. 380
5. 380
6. 380
7. 381
8. 382
9. 382
10. 383
11. 383
12. 384
Literaturverzeichnis 385
Sachverzeichnis 411