Wissen und Ad-Hoc-Publizität

Grigory Bekritsky

doi:10.3790/978-3-428-58449-9

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Bekritsky, G. (2022). Wissen und Ad-Hoc-Publizität. Duncker & Humblot. https://doi.org/10.3790/978-3-428-58449-9

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Wissen und Ad-Hoc-Publizität

Bekritsky, Grigory

Abhandlungen zum Deutschen und Europäischen Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht, Vol. 195

(2022)

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Book Details

Publisher Name: Duncker & Humblot
ISBN: 978-3-428-58449-9
978-3-428-18449-1 (print edition)
DOI: https://doi.org/10.3790/978-3-428-58449-9
Edition: 1
Language: German
Pages: 412
Collections: RECHT 2022
D&H 2022
NBE RECHT
NBE D&H
Duncker & Humblot Open Access
Subjects: Capital markets & securities law & regulation

About The Author

Grigory Bekritsky, Studium Rechtswissenschaft und Law and Economics an der Universität Bonn; 2015 Bachelor of Laws (LL.B.); Diploma in Legal Studies an der University of Oxford (Magdalen College); 2019 Erste Staatsprüfung; Wissenschaftlicher Mitarbeiter am Lehrstuhl für Bürgerliches Recht, Handels- und Gesellschaftsrecht an der Universität Bonn; Dozent der Schwerpunktvorlesung »Zivilrecht und Ökonomie«; 2021 Promotion bei Prof. Dr. Jens Koch; seit 2021 Referendariat am Oberlandesgericht Köln.

Abstract

Das Wissenserfordernis im Rahmen der Ad-Hoc-Publizität gehört zu den umstrittensten Themen der europäischen Kapitalmarktinformationshaftung. Es geht um die kognitiven Anforderungen an kapitalmarktorientierte Gesellschaften (Emittenten) bei Erfüllung der Ad-Hoc-Publizitätspflicht nach Art. 17 der Marktmissbrauchsverordnung, VO 596/2014 (MAR). Gemäß Art. 17 Abs. 1 MAR haben Emittenten Insiderinformationen, die sie unmittelbar betreffen, unverzüglich zu veröffentlichen. Hierbei schweigt die Vorschrift zu der entscheidenden Frage, bei welchen Personen innerhalb des Emittenten sich eine Insiderinformation befinden muss, damit die Ad-Hoc-Publizitätspflicht entsteht. Durch Auslegung des Art. 17 MAR ermittelt der Autor, dass die Ad-Hoc-Publizitätspflicht implizit die Kenntnis des Emittenten voraussetzt. Die deshalb erforderliche Wissenszurechnung gewinnt er aus unionsrechtlichen Grundsätzen und beschränkt sie grundsätzlich auf die Führungsebene.»Knowledge and Ad-Hoc Disclosure«: The attribution of knowledge is back again. In the context of the ad-hoc disclosure requirement, it remains one of the most controversial issues in European capital markets law. The relevant provision of Art. 17 MAR is silent as to who within the issuer must possess inside information in order for the ad-hoc publicity obligation to arise. The legal basis has so far been insufficiently examined and scarcely clarified.

Section Title	Page	Action	Price
Vorwort	7
Inhaltsverzeichnis	13
Abkürzungsverzeichnis	22
Erster Teil: Einführung	29
§ 1 Problemaufriss	29
§ 2 Meinungsstand und praktische Unterschiede	34
A. Kenntnis des Emittenten als pflichtenbegründendes Tatbestandsmerkmal	34
I. Tatbestandliche Verankerung	34
II. Wissenszurechnung	37
B. Kenntnisunabhängigkeit der Ad-Hoc-Publizität	40
I. Objektiver Ansatz	40
II. Wissenmüssen bzw. (grob) fahrlässige Unkenntnis	43
C. Verlagerung auf nationale Ebene	44
§ 3 Vergleich und praktische Implikationen	45
A. Omnipräsenz der „Wissenszurechnung” als „Wissensorganisation”	45
B. Unterschiede zwischen den Auffassungen	47
C. Konzernbetrachtung	49
Zweiter Teil: Informationspflichten und Verhaltenssteuerung	51
§ 4 Informationelle Regulierung des Kapitalmarkts	51
A. Überblick	51
B. Ziele einer Veröffentlichung von Insiderinformationen und ihre Grenzen	53
I. Effizienter Kapitalmarkt	53
1. Informations- und Allokationseffizienz	53
2. Operationelle und institutionelle Effizienz	54
3. Kostenminimierung und Floodgates Argument	56
4. Tatsächlicher Aufwand und Opportunitätskosten	58
5. Haftungsrisiken und Rechtsunsicherheit	61
6. Geheimhaltungsinteressen	64
II. Anlegerschutz	65
1. Bedeutung und Verankerung in der MAR	65
2. Anlegerschutz als Marktvertrauensschutz	66
3. Information Overload und Substitutionseffekt	69
III. Reduktion von Agenturkosten	71
1. Begriff	71
2. Keine Verankerung in der MAR	72
3. Fehlende Erforderlichkeit der Informationssuche und -organisation	73
4. Doppelrolle der Anleger	75
IV. Zwischenergebnis	77
C. Erfordernis einer gesetzlichen Veröffentlichungspflicht nach Art. 17 MAR	77
I. Ziel und Eingrenzung der Untersuchung	77
II. Die Information als öffentliches Gut und positive Externalität	78
1. Bedeutung	78
2. Im Ausgangspunkt fehlender Anreiz zur Veröffentlichung	80
3. Keine direkte Übertragung auf Informationsbeschaffung und -organisation	81
4. Mittelbare Wirkung bei bestehender Veröffentlichungspflicht	82
5. Unterschiedliche Anreizstruktur	83
6. Aufleben des redundanten Aufwands	86
7. Risikozuordnungskriterien als Lösung für redundanten Aufwand	87
III. Prinzipal-Agenten-Probleme	88
1. Kein Interessengleichlauf zwischen Emittent und Management	88
2. Rechtfertigung für Veröffentlichungspflicht	89
3. Keine Übertragung auf Informationssuche und -organisation	90
IV. Standardisierung	93
V. Zwischenergebnis	94
§ 5 Rechtsfolgenbetrachtung	95
A. Ziel der Untersuchung	95
B. Aufsichtsrechtliche Verwaltungsmaßnahmen nach Art. 30 Abs. 2 MAR	96
I. Systematik und Differenzierungen	96
II. Nicht-finanzielle Sanktionen und Maßnahmen	98
III. Finanzielle Sanktionen	99
IV. Kein unionsrechtlich gefordertes Verschulden	102
V. Folgerungen für die Tatbestandsseite	106
1. Ressourceneinsatz des Emittenten	106
2. Rechtsunsicherheit	107
3. Betroffenheit der Anleger	108
4. Keine wesentlichen Unterschiede bei persönlicher Verantwortung	109
C. Zivilrechtliche Folgen	109
I. Ausgangspunkt	109
II. Abgrenzung zur nationalen Schutzgesetzthematik	111
III. Funktionale Subjektivierung	112
IV. EuGH-Rechtsprechung in Courage und Muñoz	114
V. Art. 17 MAR als „grundlegende Bestimmung”	117
VI. Sekundärrechtliche Gesetzgebungsbestrebungen nach Muñoz und Courage	119
VII. Folgerungen für die Tatbestandsseite	121
1. Erhöhte Haftungsrisiken für Emittenten	121
2. „Pocket Shifting”	122
3. Verschiebung der Klagebefugnis	123
D. Zwischenergebnis	124
Dritter Teil: Wissen und Wissensorganisation im Rahmen des Art. 17 Abs. 1 MAR	126
§ 6 Gegenstand des Wissens	126
A. Ziel der Untersuchung	126
B. Eigenschaften des Wissensbegriffs	127
I. Die Funktionalität des Wissensbegriffs	127
1. Keine allgemeine Wissensdefinition	127
2. Grundbegriffe zur kontextabhängigen Ausformung	128
II. Die Relativität des Wissensbegriffs	131
1. Betrachtung natürlicher Personen	131
2. Betrachtung juristischer Personen	133
III. Normativität des Wissensbegriffs	135
1. Auslegung anhand normativer Vorgaben	135
2. Maßgeblichkeit des Zwecks eines Wissenserfordernisses	137
C. Konsequenzen für den Umgang mit dem Wissensbegriff	140
I. Wissen und Wissenmüssen	140
1. Begriffliche Unterscheidung durch den Gesetzgeber	140
2. Sorgfaltsmaßstab beim Wissenmüssen	143
3. Rolle des „Blind-Eye-Knowledge”	144
4. Verhältnis zwischen Wissenmüssen und Wissenkönnen	145
II. Verhältnis zwischen Wissen, anderen subjektiven Elementen und Fahrlässigkeit	146
1. Überblick	146
2. Mens rea	147
3. Art. 30 IStGH-Statut	148
4. Negligence	150
5. „Eventualwissen”	153
III. Rechts- und Tatsachenkenntnis	154
1. Bedeutung	154
2. Folgen für die Interpretation des IKB-Urteils	155
D. Verhältnis von Wissen, Verhalten und Zurechnung	157
I. Wissen und Verhalten als Bezugspunkte der Zurechnung	157
II. Wissenszurechnung als globales Phänomen	158
III. Wissensorganisationspflichten als Rechtsfortbildung	160
E. Besonderheiten bei juristischen Personen	163
I. Überblick	163
II. „Aktenwissen”	163
1. Bedeutung	163
2. Rechtliche Einordnung	163
3. Erwägungen für die praktische Handhabung	165
III. Vergessene Umstände aktueller Mitarbeiter	167
IV. Wissen ehemaliger Mitarbeiter	168
V. Teilwissen aktueller Mitarbeiter	170
F. Zwischenergebnis	171
§ 7 Ad-Hoc-Publizität und nationale Vorschriften	172
A. Grundsätzliche Bedenken im Zusammenhang mit dem Wissenserfordernis	172
I. Beschränkter Bedeutungsgehalt für die Auslegung von Unionsrecht	172
II. Unterschiedliche Verschuldensmaßstäbe nationaler Vorschriften	173
III. Keine gespaltene Auslegung unionaler Vorschriften	174
IV. Unterscheidung zwischen Pflichtverletzung und Verschulden	175
B. Verständnis des nationalen Gesetzgebers	178
I. „Mitteilung”	178
II. „Zögern”	179
III. Aussagegehalt des § 97 Abs. 3 WpHG	180
IV. Keine Modalitätenäquivalenz zwischen § 97 und § 98 WpHG	181
C. Zwischenergebnis	183
§ 8 Das Wissenserfordernis als Tatbestandsmerkmal des Art. 17 Abs. 1 MAR	183
A. Untersuchungsgegenstand	183
B. Verhältnis von „Bekanntgabe” und Wissen in der MAR	184
I. Die „Bekanntgabe” im Rahmen der Offenlegungsvorschriften	184
1. Ambivalenz des allgemeinen Sprachgebrauchs	184
2. Begriffliche Unterschiede im Normtext	186
3. Veröffentlichung von Director's Dealings nach Art. 19 Abs. 3 MAR	187
4. Veröffentlichungspflicht nach Art. 17 Abs. 7 MAR	188
5. Veröffentlichungspflicht nach Art. 17 Abs. 8 MAR	189
6. Schlussfolgerungen aus der Gegenüberstellung der Veröffentlichungspflichten	190
II. Verhältnis zu den Insiderregelungen der Art. 8 MAR und Art. 10 MAR	191
1. Keine Offenlegungsvorschriften	191
2. Die einzelnen Verhaltensweisen der Art. 8 und Art. 10 MAR	192
a) Insiderhandelsverbot nach Art. 8 MAR	192
b) Offenlegungsverbot nach Art. 10 MAR	192
C. Gesetzgeberischer und behördlicher Assoziationshaushalt	195
I. Beispiele für Insiderinformationen	195
1. Erwägungsgründe Nr. 17 und Nr. 50 der MAR	195
2. Beispiele in den behördlichen Erläuterungen	197
II. Aussagegehalt der Beispiele	198
III. Konkrete Formulierung der Beispiele	199
IV. Unternehmensinterne Organisation	201
D. Verhältnis zu der „Unverzüglichkeit”	202
I. Systematischer Abgleich	202
1. Bestandsaufnahme	202
2. Keine Systematisierung anhand von Unterschieden	204
3. Systematisierung anhand von Gemeinsamkeiten	204
II. „Unverzüglichkeit” im Rahmen anderer Vorschriften der MAR	206
1. Unverzügliche Veröffentlichung nach Art. 17 Abs. 7 MAR	206
2. Unverzüglichkeit im Rahmen des Art. 17 Abs. 4 lit. a MAR	207
3. Unverzüglichkeit im Rahmen des Art. 17 Abs. 8 MAR	208
III. Bedeutung der „Unverzüglichkeit” im Rahmen des Art. 17 Abs. 1 MAR	209
1. Autonomer Begriff des Unionsrechts	209
2. Keine Ausweitung auf ein Wissenmüssen	212
3. Keine Ausweitung auf ein Wissenkönnen	214
IV. Aussagen der BaFin zur Unverzüglichkeit	216
E. Verhältnis zur „unmittelbaren Betroffenheit”	219
I. Binnensystematischer Regelungsvergleich	219
1. Kenntniserfordernis trotz „unmittelbarer Betroffenheit”	219
2. Kontext der jeweiligen Vorschriften	220
3. Begrenzung durch „awareness”	221
II. Risikozuordnung	223
1. Aussagegehalt des Cheapest Cost Information Seeker	223
2. Anleger als Superior Risk Bearer	224
3. Vermeidung redundanten Aufwands	225
III. Aussagen des CESR zur „unmittelbaren Betroffenheit”	226
F. Übergeordnete Grundsätze	227
I. Ultra posse nemo obligatur	227
1. Maßgeblichkeit des Zeitpunkts der Pflichtenentstehung	227
2. EuGH in Sachen DSV Road	228
3. Übertragung auf Art. 17 Abs. 1 MAR	231
II. Verfassungsrechtliche Sanktionsvorgaben nach Art. 49 GRCh und Art. 7 EMRK	232
1. Bestimmtheitsgrundsatz	232
2. Analogieverbot	234
III. Grundsatz des Effet Utile	237
1. Zum Grundsatz des Effet Utile „im engeren Sinne”	237
2. Zum Grundsatz des Effet Utile „im weiteren Sinne”	239
G. Entstehungsgeschichte: Gefahr der „selektiven Weitergabe”	242
I. Die Ad-Hoc-Publizität nach der Marktmissbrauchsrichtlinie	242
II. Fortgeltung bei der Marktmissbrauchsverordnung	244
H. Zwischenergebnis	245
§ 9 Keine Anwendung von Wissensorganisationspflichten	246
A. Einordnung	246
B. Aussagegehalt der Erwägungen zum Wissenserfordernis	247
C. Entstehungskontext	248
I. Die Leitentscheidungen	248
II. Rechtsgeschäftlicher Kontext	249
III. Rechtfertigungsbedürftige Erweiterungstendenzen	251
D. Fehlende Übertragbarkeit der Begründungsmuster	252
I. Vertrauens- und Verkehrsschutz	252
II. Prinzip der Risikozuweisung	253
III. Gleichstellungsargument und Einheit der juristischen Person	255
E. Konkrete Anwendung von Wissensorganisationsanforderungen	257
I. Anlassbezogene Wissensorganisation	257
II. Feststellung einer potentiell veröffentlichungspflichtigen Information	260
III. Insbesondere keine Ausweitung durch Compliance-Schulungen	262
F. Zwischenergebnis	265
Vierter Teil: Wissenszurechnung im Rahmen des Art. 17 Abs. 1 MAR	267
§ 10 Maßstäbe der Wissenszurechnung	267
A. Einordnung	267
B. Aussagegehalt der Erwägungen zur Wissensorganisation	267
C. Der Emittent als Zuordnungsobjekt der Ad-Hoc-Publizität	268
D. Von der Zurechnungsregel zur Tatbestandsauslegung	270
I. Kein Gleichlauf zwischen Wissenszurechnung und Gesellschaftsrecht	270
II. Wissen und Wissenszurechnung als funktionales Wissen	271
III. Methodische Anknüpfungspunkte	273
IV. Unionsrechtliche Implikationen	276
E. Das Respondeat-Superior-Prinzip des Art. 101 AEUV	279
I. Zweck der Untersuchung	279
II. Auslegung des „Unternehmens” als Ausgangspunkt	280
III. Gedanke des Respondeat Superior	281
IV. Keine Anwendung bei Wissensnormen	283
F. Kontextabhängige Auslegung bei kenntnisabhängiger Primary Liability	285
I. Ausschließlich Primary Liability nach Art. 17 Abs. 1 MAR	285
II. „Directing mind and will”	290
III. Ausschließlich funktionale Betrachtung des „Directing mind and will”	291
G. Die Wissenszurechnung nach Art. 9 Abs. 1 MAR	294
I. Anwendungsfeld	294
II. Regelungsgehalt	294
III. Bestätigung des hergeleiteten Prüfungskonzepts	296
H. Zwischenergebnis	297
§ 11 Relevante Personen im Rahmen des Art. 17 Abs. 1 MAR	299
A. Anknüpfung an verantwortliche Personen	299
I. Aussagegehalt des Art. 30 Abs. 2 lit. e MAR	299
1. Führungspersonen und andere verantwortliche Mitarbeiter	299
2. Keine Anwendung des Art. 3 Abs. 1 Nr. 25 MAR	300
3. Vorgaben zum Grad der Verantwortung	303
II. Bezugspunkte der Verantwortung	304
1. Ausgangspunkt	304
2. „Bekanntgabe” von Insiderinformationen nach Art. 17 Abs. 1 MAR	305
a) Begriffliche Reichweite	305
b) Ultra-Posse-Grundsatz	307
3. „Aufschieben” der Veröffentlichung nach Art. 17 Abs. 4 MAR	308
a) Begriffliche Reichweite	308
b) Verhältnis zwischen „Bekanntgabe” und „Aufschub”	309
c) Schutzzwecküberlegungen	311
d) Wahrnehmung der Selbstbefreiungsmöglichkeit	313
e) Zwischenschritte	314
B. Folgen für die Wissenszurechnung	316
I. Kenntnis der Führungspersonen	316
II. Kenntnis von Mitarbeitern nachgeordneter Hierarchieebenen	317
1. Keine Wissenszurechnung kraft originärer Verantwortung	317
2. Wissenszurechnung kraft abgeleiteter Verantwortung	319
III. Spezialfall: Kenntnis der Aufsichtsratsmitglieder	321
1. Ausgangspunkt	321
2. Erwartungshaltung des Verordnungsgebers hinsichtlich aufsichtsratsspezifischer Insiderinformationen	323
3. Keine Zuständigkeit für die „Bekanntgabe”	325
a) Standardisierungsgedanke	325
b) Ausschöpfung der Selbstbefreiungsmöglichkeit des Emittenten	326
4. Beschränkte Zuständigkeit für den Selbstbefreiungsbeschluss nach Art. 17 Abs. 4 MAR	327
a) Irrelevanz des Standardisierungsgedankens	327
b) Insiderrechtliche Würdigung aufsichtsratsspezifischer Zwischenschritte	327
c) Vergleichbarkeit des Verantwortungsgrades	329
IV. Aussage der BaFin zur unternehmensinternen Organisation	331
V. Ausblick: Monistische Emittenten mit funktional dualistischer Struktur	332
VI. Zwischenergebnis	334
C. Kenntnis der Einzelpersonen oder des gesamten Gremiums	335
I. Problemstellung	335
II. Die Führungsebene und ihre Mitglieder	336
1. Ausgangspunkt	336
2. Keine Rückschlüsse aus Art. 19 Abs. 1 MAR	337
3. Verantwortung einer einzelnen Führungskraft	338
4. Erst-Recht-Schluss zur vertikalen Delegation auf nachgeordnete Mitarbeiter	340
III. Ad-Hoc-Gremien und der Aufsichtsrat	341
1. Gemeinsamkeiten und Unterschiede zu Führungspersonen	341
2. Einzelwissen beim Ad-Hoc-Gremium	342
3. Gesamtwissen beim Aufsichtsrat	343
IV. Zwischenergebnis	345
D. Risikozuordnung	346
I. Cheapest Cost Avoider	346
II. Superior Risk Bearer	348
III. Zwischenergebnis	350
§ 12 Schranken der Wissenszurechnung	350
A. Rechtliche Unmöglichkeit und deren unionsrechtliche Verankerung	350
B. Verschwiegenheitspflichten	352
I. Anknüpfung an unternehmerische Freiheit nach Art. 16 GRCh	352
II. Abwägung mit Zielen der Ad-Hoc-Publizität	355
C. Individualschutz	357
I. Nemo-Tenetur-Grundsatz	357
1. Gegenstand und Abgrenzung	357
2. Reichweite des Nemo-Tenetur-Grundsatzes im Unionsrecht	358
3. Abwägungskriterien	360
4. Anwendung auf Art. 17 MAR	361
5. Spannungsverhältnis zu Präventionswirkung	364
II. Persönlichkeitsrecht	365
1. Relevante Konstellationen	365
2. Gewährleistungsbereich des Persönlichkeitsrechts	365
3. Abwägung mit Zielen des Art. 17 MAR	366
III. Keine Verortung in Art. 17 Abs. 4 MAR	369
D. Zwischenergebnis	371
Fünfter Teil: Schluss	372
§ 13 Stringenz in der Konzernbetrachtung	372
A. Ausgangspunkt: Juristische Person als Normadressat	372
B. Nur Mutter- oder Tochtergesellschaft als Emittent	373
I. Keine Konzernbetrachtung „auf Umwegen”	373
II. Keine Wandlung der Überwachungsfunktion in eine Führungsfunktion	375
C. Sowohl Mutter- als auch Tochtergesellschaft als Emittenten	376
I. Insiderinformation, die entweder Mutter oder Tochter unmittelbar betrifft	376
II. Insiderinformation, die sowohl Mutter als auch Tochter unmittelbar betrifft	376
D. Zwischenergebnis	378
§ 14 Zusammenfassung in Thesen	378
1.	378
2.	379
3.	379
4.	380
5.	380
6.	380
7.	381
8.	382
9.	382
10.	383
11.	383
12.	384
Literaturverzeichnis	385
Sachverzeichnis	411

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