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Insiderinformationen im Aufsichtsrat

Eine Untersuchung zur Entstehung der Ad-hoc-Publizitätspflicht und ihres Aufschubs

Suchsland, Max Malte

Abhandlungen zum Deutschen und Europäischen Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht, Vol. 196

(2022)

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About The Author

Max Malte Suchsland studierte Rechtswissenschaft an der Ruprecht-Karls-Universität Heidelberg und der Université de Montpellier. Für seine von Prof. Dr. Klaus Ulrich Schmolke LL.M. (NYU) betreute Dissertation promovierte ihn die Friedrich-Alexander-Universität Erlangen im Jahre 2021 zum Dr. jur. Promotionsbegleitend war Herr Suchsland in einer führenden internationalen Wirtschaftssozietät in Düsseldorf im Bereich Kapitalmarktrecht (ECM) tätig. Seit Juni 2020 ist er Rechtsreferendar am Landgericht Düsseldorf. Max Malte Suchsland studied law at the Ruprecht Karls University of Heidelberg and the Université de Montpellier. For his thesis supervised by Prof. Dr Klaus Ulrich Schmolke LL.M. (NYU), he received his doctorate in law from the Friedrich Alexander University of Erlangen in 2021. While completing his doctorate, Mr Suchsland worked for a leading international law firm in Düsseldorf in the area of capital markets law (ECM). He has been a trainee lawyer at the Regional Court of Düsseldorf since June 2020.

Abstract

Die Arbeit geht der Frage nach, inwieweit der Aufsichtsrat oder ein von ihm eingesetzter Ausschuss für die Erfüllung der Ad-hoc-Publizitätspflicht bzw. die Entscheidung über den Aufschub der Veröffentlichung einer Insiderinformation nach Art. 17 Abs. 4 MAR zuständig ist. Zu diesem Zweck untersucht der Autor zunächst, unter welchen Voraussetzungen die Emittentin ad-hoc-pflichtig wird, insbesondere ob die Veröffentlichungspflicht nach Art. 17 Abs. 1 MAR die Kenntnis der Emittentin von einer Insiderinformation voraussetzt und ob das von der deutschen Literatur und Rechtsprechung entwickelte Konzept der Wissenszurechnung auch im Kontext der europarechtlich fundierten MAR Anwendung finden kann. Ferner beleuchtet er die organschaftliche Zuständigkeit des Aufsichtsrats für den Aufschub von Ad-hoc-Mitteilungen im Wege einer Annexkompetenz. Abschließend wird erörtert, inwiefern sich die Frage einer Selbstbefreiungszuständigkeit im Konzern und im Verwaltungsrat einer Societas Europaea stellen. »Inside information within the Supervisory Board. An Examination of the Emergence of the Ad Hoc Disclosure Obligation and its Delay«: This dissertation examines the extent to which a listed company is obliged under the European Market Abuse Regulation to disclose inside information in the form of an ad hoc announcement that only exist within its supervisory board. In particular, it questions whether the supervisory board or one of its committees can be responsible for the decision on the delay of the publication of inside information according to Art. 17 (4) MAR by way of an annex competence.

Table of Contents

Section Title Page Action Price
Vorwort 7
Inhaltsverzeichnis 13
A. Einführung 21
I. Grund und Gegenstand der Untersuchung 21
II. Gang der Untersuchung 22
B. Voraussetzungen für das Entstehen der Ad-hoc-Publizitätspflicht 25
I. Wissen als ungeschriebene Tatbestandsvoraussetzung 25
1. Grundlagen der Wissenszurechnung 26
a) Absolute Zurechnung 27
b) Wertende Wissenszurechnung 28
aa) Wissensorganisationspflichten 29
(1) Wissen von Vorstandsmitgliedern 30
(2) Wissensvertreter 31
bb) Grenzen der Wissensorganisation 33
(1) Zumutbarkeit der Wissensorganisation 33
(2) Verschwiegenheitspflichten 34
(3) Privates Wissen 35
cc) Dogmatische Begründungsansätze 36
(1) Gleichstellungsargument 36
(2) Vertrauensschutz 37
(3) Verkehrsschutz- und Risikoverteilung 37
c) Wissenszurechnung in anderen Normzusammenhängen 39
d) Zwischenergebnis 40
2. Wissenszurechnung im Rahmen der Ad-hoc-Publizität 40
a) Anwendung der Wissensorganisationspflichten 41
b) Beschränkung auf Vorstandswissen 42
c) Zeitpunkt der Entstehung der Veröffentlichungspflicht 44
II. Wissensunabhängige Entstehung der Ad-hoc-Publizität 45
1. Bloßes Entstehen der Insiderinformation 46
2. Möglichkeit der Veröffentlichung 47
III. Kritische Würdigung 49
1. Bloßes Vorliegen einer Insiderinformation 50
a) Systematische Argumente 50
aa) Unmittelbarer Emittentenbezug 51
bb) Vergleich mit Art. 8, 9 MAR 53
cc) Verhältnis zur Kapitalmarktinformationshaftung 54
dd) Zwischenergebnis 55
b) Verletzung des ultra posse-Grundsatzes 55
aa) Sanktionsloser Verstoß? 56
bb) Unternehmensinterne Insiderinformationen 58
cc) Unternehmensexterne Insiderinformationen 59
dd) Zwischenergebnis 61
c) Zwischenfazit 61
2. Erfordernis des Emittentenwissens 61
a) Rechtsprechung und Aufsichtspraxis 62
aa) Rechtsprechung 62
bb) Auffassungen der ESMA und der BaFin 63
b) Vereinbarkeit mit dem ultra posse-Grundsatz 64
c) Teleologische Auslegung 66
aa) Normzweck der Ad-hoc-Publizität 66
bb) Zurechnung des Vorstandswissens 68
(1) Verwirklichung des Normzwecks 68
(2) Verhältnis zur Kapitalmarktinformationshaftung 70
(3) Zwischenergebnis 71
cc) Praktische Unterschiede zwischen Wissenszurechnung und Möglichkeit der Veröffentlichung 72
(1) Gleichlauf der Grundannahmen 72
(2) Zeitliche Parallelität 73
(3) Unterschiede der beiden Ansätze 75
(a) Unterschiede in Bezug auf unternehmensexterne Informationen 75
(b) Unterschiede in Bezug auf den Umfang der veröffentlichungspflichtigen Informationen 77
(c) Pflichtencharakter der Wissensorganisation 78
(4) Zwischenergebnis 79
dd) Zwischenergebnis 80
d) Wortlaut 80
aa) „inform”/„bekannt geben” 81
bb) „as soon as possible”/„unverzüglich” 82
(1) Subjektives Tatbestandsmerkmal? 83
(2) Unverzüglichkeit als pflichtenbeschreibendes Merkmal 84
cc) Zwischenergebnis 86
e) Systematische Auslegung 86
aa) Binnensystematik von Art. 17 MAR 87
(1) Bewertung der Kurserheblichkeit 87
(2) Entscheidung über den Aufschub einer Ad-hoc-Mitteilung 88
bb) Vergleich mit der Beteiligungspublizität 91
cc) Zwischenergebnis 93
f) Zwischenergebnis 93
3. Anwendbarkeit der Wissenszurechnung im Kapitalmarktrecht 94
a) Sperrwirkung der MAR 94
aa) Vollharmonisierung und Regelungszweck der MAR 94
bb) Rückgriff auf nationale Rechtsregeln 96
cc) Zwischenergebnis 98
b) Übertragbarkeit der vertragsrechtlichen Wissenszurechnung 98
aa) Gleichstellungsargument 99
bb) Vertrauensschutz 100
cc) Verkehrsschutz und Risikoverteilung 100
dd) Zwischenergebnis 101
c) Zwischenergebnis 102
4. Zwischenfazit 102
IV. Ergebnis 103
C. Insiderinformationen im Aufsichtsrat der Einzelgesellschaft 104
I. Fallgruppen 105
1. Personalentscheidungen des Aufsichtsrats in Bezug auf den Vorstand 105
2. Rücktrittsabsichten eines Vorstandsmitglieds 107
3. Untersuchungen und Schadensersatzansprüche 109
4. Personalfragen innerhalb des Aufsichtsrats 111
5. Investorenkommunikation 112
II. Kenntnis der Emittentin von Insiderinformationen im Aufsichtsrat 114
1. Zurechnung im Rahmen der Wissensorganisation 116
a) Verschwiegenheitspflicht 116
aa) Extern erlangtes Wissen 116
bb) Verschwiegenheitspflicht innerhalb einer Gesellschaft 118
b) Pflicht zur Informationsweitergabe an den Vorstand 121
c) Zwischenergebnis 124
2. Direkte Wissenszurechnung 124
a) Anwendungsbereich der direkten Zurechnung 124
b) Kenntnis des Gesamtorgans 126
c) Differenzierung nach Art der Wissenserlangung 129
d) Zwischenergebnis 131
3. Zurechnung von Insiderinformationen 131
a) Personalentscheidungen des Aufsichtsrats 132
b) Rücktrittsabsichten eines Vorstandsmitglieds 133
c) Compliance-Verstöße und Ermittlungen 134
d) Personalmaßnahmen innerhalb des Aufsichtsrats 135
aa) Aufsichtsratsvorsitz 135
bb) Niederlegung des gesamten Aufsichtsratsmandats 136
e) Kapitalmarktkommunikation 138
aa) Investorenkommunikation als Aufsichtsratsaufgabe 138
(1) Grundsätzliche Frage der Zulässigkeit 138
(2) Gegenstände des Investorendialogs 140
(3) Organinterne Zuständigkeit 141
bb) Zurechenbarkeit der durch Investorenkommunikation erlangten Informationen 142
4. Zwischenergebnis 144
III. Entstehung der Ad-hoc-Publizitätspflicht bei kenntnisunabhängiger Sichtweise 144
1. Möglichkeit der Veröffentlichung 145
a) Auslegung von Art. 17 Abs. 1 MAR 145
b) Passive Organisationspflicht 147
c) Aktive Organisationspflicht 148
aa) Faktische Möglichkeit der Verarbeitung von Insiderinformationen 148
bb) Rechtliche Möglichkeit der Verarbeitung von Insiderinformationen 149
cc) Personelle Möglichkeit der Verarbeitung von Insiderinformationen 150
d) Zwischenergebnis 152
2. Bestimmte Insiderinformationen im Aufsichtsrat 152
3. Zwischenergebnis 153
IV. Ergebnis 153
D. Wahrnehmung der Ad-hoc-Publizitätspflicht durch den Aufsichtsrat 155
I. Grundsätzliche Zuständigkeit für die Ad-hoc-Publizitätspflicht 155
1. Ad-hoc-Publizität als Vorstandsaufgabe 155
a) Allzuständigkeit des Vorstands 156
b) Ad-hoc-Publizität als Organisationsaufgabe 157
aa) Legalitäts- und Compliance-Verpflichtung 158
bb) Kapitalmarkt-Compliance 160
c) Ad-hoc-Publizität als Kommunikationsaufgabe 162
d) Zwischenergebnis 163
2. Delegation der Zuständigkeit für die Ad-hoc-Publizität 163
a) Horizontale Delegation 163
aa) Grundsätze der Delegierbarkeit 163
bb) Delegationsverbot kraft gesetzlicher Zuweisung 164
cc) Delegationsverbot von Leitungsaufgaben 165
(1) Charakterisierung der Leitungsaufgaben 165
(2) Ad-hoc-Publizität als Leitungsaufgabe 166
(3) Ausnahme bei besonders bedeutsamen Insiderinformationen 169
dd) Zwischenergebnis 169
b) Vertikale Delegation der Ad-hoc-Publizitätspflicht 169
aa) Zulässigkeit 170
bb) Gestaltung in der Praxis 171
c) Ansichten der ESMA und der BaFin 172
aa) Rechtsnatur der Einschätzung der BaFin 173
bb) Reichweite 174
cc) Meinungsstand und Stellungnahme 175
3. Zwischenergebnis 177
II. Zuständigkeit des Aufsichtsrats für die Ad-hoc-Publizitätspflicht 178
1. Bedürfnis für die Wahrung der Vertraulichkeit gegenüber dem Vorstand 179
a) Personalentscheidungen in Bezug auf den Vorstand 179
aa) Weitergabe an das Ad-hoc-Gremium 180
bb) Ausschluss des Vorstandsmitglieds von der Beschlussfassung 182
b) Rücktrittsabsichten eines Vorstandsmitglieds 182
c) Untersuchungen und Schadensersatzansprüche 183
d) Personalfragen innerhalb des Aufsichtsrats 184
e) Kapitalmarktkommunikation 185
2. Dogmatische Verankerung der Selbstbefreiungskompetenz 186
a) Delegierte Zuständigkeit 187
b) Annexkompetenz 188
aa) Die Annexkompetenz im Verfassungsrecht 188
bb) Die Annexkompetenz im Gesellschaftsrecht 189
cc) Übertragung auf die Selbstbefreiungskompetenz 191
(1) Normativer Anknüpfungspunkt 192
(2) Notwendigkeit zur Wahrnehmung einer originären Kompetenz 193
(a) Wahrnehmung der aktienrechtlichen Kompetenzen 193
(b) Sachnähe des Aufsichtsrats 196
(3) Punktuelle Kompetenzverschiebung 196
dd) Konflikt mit § 111 Abs. 4 S. 1 AktG? 198
ee) Zwischenergebnis 199
c) Zwischenergebnis 199
3. Verhältnis zu der Zuständigkeit des Vorstands 200
a) Wissensvorsprung als Anknüpfungspunkt 200
b) Abschließende Zuständigkeit des Aufsichtsrats 202
c) Ausschluss des Vorstands 203
d) Zwischenergebnis 204
4. Zuständigkeit für die Veröffentlichung von Ad-hoc-Mitteilungen 204
a) Stellungnahmen zu dem Modul C-Entwurf des Emittentenleitfadens 205
b) Dogmatische Verankerung der Zuständigkeit für die Veröffentlichung 206
aa) Delegierte Zuständigkeit 206
bb) Annexkompetenz 206
(1) Wahrnehmung eigener Kompetenzen 207
(2) Punktuelle Kompetenzverschiebung 207
cc) Zwischenergebnis 208
c) Fehlende praktische Umsetzbarkeit 209
d) Zwischenergebnis 210
5. Zwischenergebnis 210
III. Verfahren der Selbstbefreiung 210
1. Pflichtenumfang 210
2. Möglichkeit der Delegation 212
IV. Ergebnis 215
E. Ad-hoc-Verantwortung des Aufsichtsrats im Konzern 216
I. Grundlagen der Ad-hoc-Publizitätspflicht im Konzern 216
1. Börsennotierte Muttergesellschaft 217
2. Börsennotierte Tochtergesellschaft 218
3. Börsennotierte Mutter- und Tochtergesellschaft 218
4. Insiderinformationen im Aufsichtsrat mit konzernübergreifender Bedeutung 220
a) Personalfragen in Bezug auf den Vorstand 220
b) Untersuchungen und Schadensersatzansprüche 221
c) Personalfragen im Aufsichtsrat 222
d) Investorenkommunikation 222
5. Zwischenergebnis 223
II. Bestehen einer konzernweiten Ad-hoc-Publizitätspflicht 223
1. Wissenszurechnung im Konzern 224
a) Grundlagen der Wissenszurechnung im Konzern 225
b) Zurechnung von der Tochter- zur Muttergesellschaft („von unten nach oben”) 226
aa) Kapitalmarktrechtliche Verpflichtung zur Informationsweitergabe 226
bb) Gesellschaftsrechtliche Maßstäbe 228
(1) Wissenszurechnung im Vertragskonzern 229
(2) Wissenszurechnung im faktischen Konzern 229
c) Zurechnung von der Mutter- zur Tochtergesellschaft („von oben nach unten”) 230
d) Grenzen der Informationsweiterleitung im Konzern 232
aa) Verschwiegenheitspflicht 232
bb) Insiderrecht 233
e) Konzernweite Zurechnung von Aufsichtsratswissen 234
aa) Organschaftliche Verschwiegenheitspflicht 234
bb) Zuständigkeit für die Informationsweiterleitung 235
cc) Doppelorganmitgliedschaften 236
f) Zwischenergebnis 238
2. Möglichkeit der Veröffentlichung einer Insiderinformation im Konzern 238
a) Grundsätze 238
b) Emittentin als abhängige Gesellschaft 240
c) Emittentin als herrschende Gesellschaft 240
d) Besonderheiten bei Doppelorganmitgliedschaften 242
e) Einbindung des Aufsichtsrats in die konzernweite Informationsorganisation 242
f) Zwischenergebnis 243
III. Konzernbezogene Insiderinformationen im Aufsichtsrat 244
IV. Ergebnis 246
F. Besonderheiten bei der Societas Europaea 248
I. Dualistische SE 248
II. Monistische SE 250
1. Ad-hoc-Publizitätspflicht der monistischen SE 250
a) Grundsätzliche Zuständigkeit für die Ad-hoc-Publizitätspflicht 250
b) Zuständigkeit des Verwaltungsrats 251
aa) Personalmaßnahmen in Bezug auf geschäftsführende Direktoren 252
bb) Rücktrittsabsichten eines geschäftsführenden Direktors 253
cc) Compliance-Verstöße und interne Untersuchungen 254
dd) Rücktrittsabsichten eines nicht-geschäftsführenden Mitglieds 255
ee) Kapitalmarktkommunikation 256
c) Zwischenergebnis 257
2. Kenntnis der SE von einer Insiderinformation 258
a) Grundsätze der Wissenszurechnung bei der monistischen SE 258
b) Zurechnung von Insiderinformationen 260
c) Zwischenergebnis 261
3. Möglichkeit der Veröffentlichung einer Insiderinformation bei der monistischen SE 261
a) Inhaltliche Zuständigkeit 262
b) Personelle Zuständigkeit 263
c) Zwischenergebnis 263
4. Selbstbefreiungskompetenz des Verwaltungsrats 264
5. Zwischenergebnis 265
III. Ergebnis 266
G. Schlussbetrachtung 267
I. Zusammenfassung 267
II. Fazit 270
Literaturverzeichnis 272
Sachverzeichnis 290