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Ad-hoc-Compliance
Informationsorganisationspflichten von Emittenten
Abhandlungen zum Deutschen und Europäischen Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht, Vol. 197
(2022)
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Johannes Blassl arbeitet seit mehreren Jahren als Rechtsanwalt in Frankfurt am Main. Er berät Banken und Unternehmen im Kapitalmarkt- sowie im Finanzaufsichtsrecht. Ein Schwerpunkt seiner Beratungstätigkeit liegt im Einsatz der Blockchain-Technologie im Finanzbereich. Neben seiner anwaltlichen Tätigkeit ist er als Lehrbeauftragter an der EBS in Wiesbaden für Bankenrecht, Compliance und Transnational and European Securities Law sowie an den Hochschulen Fulda und Mainz für Unternehmens- und Kapitalmarktrecht tätig.Abstract
Die Untersuchung beschäftigt sich mit der Frage, wie Emittenten ihre Verpflichtung zur unverzüglichen Veröffentlichung von Insiderformationen konkret erfüllen können und ob es dazu einer besonderen internen Unternehmensstruktur bedarf, die die Ad-hoc-Compliance sicherstellt. Die vorliegende Abhandlung betrachtet dazu die Ad-hoc-Publikationspflicht unter anderem nach ökonomischen Gesichtspunkten und geht der Frage nach, welche Maßnahmen Emittenten implementieren müssen, um den Kapitalmarkt hinreichend mit Informationen zu versorgen, damit dieser möglichst effizient funktioniert. Sie kommt dabei zu dem Ergebnis, dass Emittenten grundsätzlich dazu verpflichtet sind ein Informationsorganisationssystem zu implementieren, das dafür sorgt, dass die im Unternehmen an verschiedenen Stellen anfallenden Insiderinformationen erkannt und rechtzeitig veröffentlicht werden. Hierzu haben die Unternehmen eine hinreichend funktionsfähige Ad-hoc-Compliance-Struktur zu schaffen.»Ad-hoc-Compliance. Information Management Duties of Issuers«: The analysis focuses on the question how issuers can comply with their obligation to publish insider information without delay and whether a special internal corporate structure is required to ensure this. The study concludes that issuers are generally obliged to implement an information management system that ensures that an insider information which may occur at various points in the company is recognized and published in a timely manner.
Table of Contents
| Section Title | Page | Action | Price |
|---|---|---|---|
| Vorwort | 9 | ||
| Inhaltsverzeichnis | 15 | ||
| Abkürzungsverzeichnis | 20 | ||
| Teil 1: Einführung | 23 | ||
| A. Einleitung | 23 | ||
| B. Untersuchungsgegenstand | 24 | ||
| C. Forschungsstand | 25 | ||
| D. Gang der Darstellung und angewandte Methodik | 25 | ||
| Teil 2: Compliance | 27 | ||
| A. Begriff der Compliance | 27 | ||
| I. Ethische und wirtschaftliche Aspekte | 28 | ||
| II. Corporate Governance | 28 | ||
| III. Compliance bei Emittenten | 29 | ||
| 1. Unternehmensbegriff | 30 | ||
| 2. Emittentenbegriff | 30 | ||
| 3. Organisationsbezug | 31 | ||
| 4. Ausschluss nicht organisationsbezogener Rechtsrisiken | 31 | ||
| IV. Rechtsgebietsspezifische Präzisierung: ausländisches Kapitalmarktaufsichtsrecht | 32 | ||
| V. Definition von Compliance | 33 | ||
| B. Allgemeine Rechtspflicht zur Compliance? | 33 | ||
| I. Ausgangspunkt: Legalitätspflicht | 33 | ||
| II. Legalitätskontrollpflicht | 34 | ||
| 1. Zivilrechtliche Legalitätskontrollpflicht: Verkehrssicherungspflicht | 35 | ||
| a) Haftung für Verrichtungsgehilfen aus § 831 Abs. 1 BGB | 36 | ||
| b) Schadensersatz aus § 823 Abs. 1 BGB | 37 | ||
| c) Zurechnung zum Unternehmen nach § 31 BGB analog | 39 | ||
| 2. Aktienrechtliche Legalitätskontrollpflicht | 39 | ||
| 3. Strafrechtliche Legalitätskontrollpflicht | 41 | ||
| 4. Zwischenfazit | 42 | ||
| III. Pflicht zur Legalitätskontrolle durch ein Compliance-Management-System? | 42 | ||
| 1. Gesamtanalogie | 43 | ||
| 2. Aus § 130 OWiG | 46 | ||
| 3. IdW PS 980 | 47 | ||
| 4. Für Aktiengesellschaften | 47 | ||
| a) Fehlender Compliance-Anreiz aufgrund von Haftungsbeschränkungen bei Kapitalgesellschaften | 48 | ||
| b) Überwachungssystem | 49 | ||
| c) Deutscher Corporate Governance Kodex | 51 | ||
| d) Schadensabwendungspflicht und Marktstandards | 52 | ||
| e) Business Judgement Rule und hindsight bias | 53 | ||
| aa) Ermessen bezüglich der Einrichtung eines Compliance-Management-Systems? | 54 | ||
| bb) Ermessen bezüglich der Ausgestaltung eines Compliance-Management-Systems | 56 | ||
| f) Ausstrahlung des Aufsichtsrechts auf das Aktienrecht | 58 | ||
| g) Zwischenfazit | 59 | ||
| 5. Emittenten von Finanzinstrumenten | 60 | ||
| IV. Fehlen eines (hinreichend funktionsfähigen) Compliance-Management-Systems | 61 | ||
| 1. Keine Außenhaftung der Unternehmensleitung | 61 | ||
| 2. Haftung bzw. Sanktionierung nur bei Rechtsverstößen | 61 | ||
| 3. Bußgeldrelevanz von Compliance-Management-Systemen | 62 | ||
| 4. Verbreitung von Compliance-Management-Systemen | 64 | ||
| 5. Ausblick | 64 | ||
| C. Zwischenergebnis | 65 | ||
| Teil 3: Ad-hoc-Compliance | 67 | ||
| A. Vermeidung von Insiderhandel | 68 | ||
| I. Die Marktmissbrauchsverordnung als Rechtsgrundlage | 68 | ||
| II. Insiderhandelsverbot | 71 | ||
| 1. Insiderpapier | 71 | ||
| 2. Insiderinformation | 72 | ||
| a) Emittenten- bzw. Finanzinstrumentebezogenheit | 74 | ||
| b) Hinreichend präzise | 75 | ||
| aa) Bezüglich Ereigniseintritt | 75 | ||
| bb) Bezüglich Kursbeeinflussungspotenzial | 78 | ||
| c) (Noch) nicht öffentlich bekannt | 79 | ||
| d) Geeignet zur erheblichen Preisbeeinflussung: die Sicht des „verständigen“ Anlegers | 81 | ||
| aa) Der relevante Anleger | 83 | ||
| bb) Ausmaß der Preisbewegung | 85 | ||
| cc) Wenig Erfahrung von Freiverkehrsemittenten | 86 | ||
| e) Entstehungszeitpunkt | 86 | ||
| aa) Allgemeine Informationslage | 87 | ||
| bb) Zeitlich gestreckte Sachverhalte | 87 | ||
| cc) Zwischenschritte bei M&A-Transaktionen | 89 | ||
| 3. Spector-Vermutung des EuGH | 89 | ||
| 4. Verbotene Verhaltensweisen | 90 | ||
| 5. Verschärfungen durch die MAR | 91 | ||
| 6. Privilegierte Sachverhalte | 91 | ||
| a) Rückkaufprogramme | 92 | ||
| b) Marktsondierung | 93 | ||
| c) Chinese Walls – geschützte Vertraulichkeitsbereiche | 94 | ||
| III. Zwischenfazit | 96 | ||
| B. Ad-hoc-Publizitätspflicht | 97 | ||
| I. Unmittelbarkeit der Insiderinformation | 97 | ||
| II. Zeitpunkt und Form der Ad-hoc-Mitteilung | 100 | ||
| III. Aufschubmöglichkeiten | 100 | ||
| C. Pflicht zur Ad-hoc-Compliance | 102 | ||
| I. Verpflichtete Unternehmen | 103 | ||
| 1. Handelsplätze | 103 | ||
| 2. Finanzinstrumente | 103 | ||
| II. Unverzügliche Veröffentlichung als Compliance-Pflicht | 104 | ||
| 1. Wissenserfordernis? | 104 | ||
| a) Wortlaut | 105 | ||
| b) Systematik | 106 | ||
| c) Teleologie | 107 | ||
| d) Wissensorganisationspflicht statt Wissensnorm | 109 | ||
| 2. „Unverzüglichkeit“ als Konkretisierung der Compliance-Dimension | 110 | ||
| a) Auslegung des Merkmals der Unverzüglichkeit | 110 | ||
| b) Kein Verschuldensausschluss aufgrund von Nichtwissen | 113 | ||
| D. Zwischenergebnis | 114 | ||
| I. Insiderinformation | 114 | ||
| II. Ad-hoc-Publizitätspflicht | 115 | ||
| III. Pflicht zur Ad-hoc-Compliance | 115 | ||
| IV. Fortgang der Untersuchung | 116 | ||
| Teil 4: Ad-hoc-Compliance-Struktur | 117 | ||
| A. Ökonomische Analyse des Sinn und Zwecks kapitalmarktrechtlicher Informationspflichten | 118 | ||
| I. Anwendung der ökonomischen Analyse | 118 | ||
| II. Effizientere Kapitalmärkte durch Abbau von Informationsungleichheit? | 122 | ||
| III. Kapitalmarkteffizienz als Regelungsziel der MAR | 124 | ||
| IV. Kritik der Kapitalmarkteffizienztheorie: reasonable investor vs. behavioral finance | 126 | ||
| V. Prinzip der niedrigeren Informationskosten: cheapest information provider | 128 | ||
| VI. Wirkung des Prinzips der niedrigeren Kosten | 129 | ||
| VII. Gefahrbeherrschung durch Informationsorganisation | 130 | ||
| B. Informationsorganisationspflichten | 131 | ||
| I. Unternehmensanalyse | 131 | ||
| II. Informationsidentifikation | 133 | ||
| III. Informationssuche? | 133 | ||
| IV. Vertrauliche Informationsweiterleitung | 135 | ||
| 1. Vertraulichkeit | 135 | ||
| 2. Weiterleitung | 136 | ||
| V. Sachverhaltsaufklärung/Informationsverifizierung | 136 | ||
| VI. Informationsbewertung, insbesondere Prüffrist und Meldungsentwurf | 137 | ||
| VII. Gegebenenfalls Informationsveröffentlichung | 139 | ||
| C. Haftungsfolgen unzureichender Ad-hoc-Compliance | 140 | ||
| I. Strafrechtliche Sanktionen | 140 | ||
| II. Verwaltungsrechtliche Sanktionen | 141 | ||
| III. Zivilrechtliche „Sanktionen“: Schadensersatz | 141 | ||
| D. Zwischenergebnis | 142 | ||
| Teil 5: Best-practice-Modell für die Ad-hoc-Compliance | 144 | ||
| A. Ad-hoc-Leitfaden | 146 | ||
| B. Ad-hoc-Komitee | 147 | ||
| I. Besetzung | 149 | ||
| II. Arbeitsweise | 150 | ||
| III. Entscheidungskompetenz | 151 | ||
| C. Erweiterte Insiderliste | 152 | ||
| D. Freigabepflicht für Eigengeschäfte | 153 | ||
| E. Erweiterung der closed periods | 155 | ||
| F. Zwischenergebnis | 156 | ||
| Teil 6: Ergebnisse und Ausblick | 157 | ||
| A. Ergebnisse in Thesen | 157 | ||
| B. Ausblick: Ad-hoc-Meldungen und Compliance | 159 | ||
| Literaturverzeichnis | 161 | ||
| Sachverzeichnis | 190 |