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Anlegerleitbilder und Anlegerschutz im Kapitalmarktrecht

König, Florian

Abhandlungen zum Deutschen und Europäischen Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht, Vol. 200

(2022)

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About The Author

Florian König studierte Rechtswissenschaften an der Albert-Ludwigs-Universität in Freiburg i. Br. sowie an der Universitet Linköping in Schweden. In Freiburg legte er die Erste Juristische Staatsprüfung 2019 ab. Die Promotion erfolgte im November 2021. Seit Dezember 2021 ist er Rechtsreferendar am OLG Hamburg. Florian König studied law at the Albert Ludwig University in Freiburg i. Br. and at the Universitet Linköping in Sweden. He passed the First State Examination in 2019. He received his doctorate in November 2021 and has been a legal trainee at the Hamburg Higher Regional Court since December 2021.

Abstract

Als Dauerbrenner der rechtspolitischen Diskussion im Bereich des Anlegerschutzes erweist sich die Frage nach dem richtigen Schutzniveau und dem damit verbundenen Anlegerleitbild. Nachdem lange Zeit der »rationale Anleger« Ausgangspunkt der Diskussion war, entwickelte sich in den letzten Jahren vor allem durch paternalistische Regulierungstechniken, wie etwa der Produktintervention, ein neuer Diskussionsstand. Der Autor nimmt diese Entwicklung zum Anlass, um zu untersuchen, welches Anlegerleitbild die nationalen und europäischen Gesetzgeber, Gerichte und Aufsichtsbehörden ihren Entscheidungen zugrunde legen. Unter Berücksichtigung verhaltensökonomischer und rechtsvergleichender Aspekte vermisst der Autor dabei vor allem das Spannungsverhältnis zwischen dem Wunsch nach Privatautonomie und Eigenverantwortlichkeit der Anleger auf der einen Seite und den tatsächlich festgestellten Irrationalitäten im Anlegerverhalten andererseits. »Investor Models and Investor Protection in Capital Market Law«: The question of the right level of protection and the investor model on which it is based upon has proved to be a permanent issue in the legal debate in the field of investor protection. The author therefore examines the investor model on which national and European legislators, courts and supervisory authorities base their decisions. Special consideration is given to aspects of behavioral economics as well as comparative law.

Table of Contents

Section Title Page Action Price
Vorwort 7
Inhaltsverzeichnis 9
Abkürzungsverzeichnis 15
A. Einführung 19
B. Grundlagen des Anlegerschutzes 21
I. Ökonomische Grundlagen 21
1. Bedeutung und Funktion des Kapitalmarktes 21
2. Homo oeconomicus als grundlegendes Verhaltensmodell 22
3. Kapitalmarkteffizienzhypothese 24
4. Behavioral Finance und Rationalitätsdefizite 26
a) Grundlagen der Behavioral Finance 27
aa) Kontrollbedürfnis 27
bb) Dissonanzfreiheit 28
b) Informationsphase 29
aa) Repräsentativitätsheuristik 29
bb) Ambiguitätsaversion 31
cc) Ankerheuristik 31
dd) Darstellungseffekt 32
ee) Verfügbarkeitsheuristik 32
ff) Selektive Wahrnehmung 33
gg) Selbstüberschätzung und Überoptimismus 33
c) Entscheidungsphase 34
aa) Prospect Theory 34
bb) Mental Accounting 35
cc) Besitztumseffekt 35
dd) Reueaversion 36
ee) Selektives Entscheiden 36
d) Limits of arbitrage 37
e) Zwischenergebnis 38
5. Ziele von Anlegerschutz 38
a) Individualschutz 38
b) Funktionenschutz 39
c) Verhältnis von Individualschutz und Funktionenschutz 40
II. Maßnahmen des Anlegerschutzes 42
1. Offenlegung 42
2. Verhaltenspflichten beim Vertrieb 44
3. Schadensersatz 46
4. Interventionismus 46
III. Rolle der Aufsichtsbehörden 47
1. BaFin 47
a) Organisation 47
b) Aufgaben und Ziele 48
c) Instrumente und Befugnisse 49
2. ESMA 50
a) Organisation 50
b) Aufgaben und Ziele 51
c) Instrumente und Befugnisse 51
3. Börsenaufsicht 52
4. Zusammenarbeit zwischen den Aufsichtsbehörden 52
C. Anlegerleitbilder 54
I. Begriff 54
1. Marktrational-optimistisches Modell 55
2. Marktrational-pessimistisches Modell 55
3. Paternalistisches Modell 56
II. Funktionen 56
1. Rechtspolitische Funktion 57
2. Auslegung 58
III. Geschichtliche Entwicklung 58
1. Anfänge 58
2. Liberalisierung 60
3. Frühe 2000er 62
4. Entwicklung nach der Finanzmarktkrise 2008 63
5. Zwischenergebnis 65
IV. Anlegerleitbilder der Gesetzgeber 66
1. Transparenzvorschriften 66
a) Publizität am Primärmarkt 67
aa) Europäischer Gesetzgeber 67
(1) Anwendungsbereich und Zielsetzung der Prospekt-VO 67
(2) Prospektgrundsätze 67
(3) Prospektzusammenfassung 68
(4) Abstufung des Schutzniveaus 69
(5) Prospekthaftung 71
bb) Deutscher Gesetzgeber 71
(1) Wertpapier-Informationsblatt 72
(2) Mediatisierungserfordernis 72
(3) Zeichnungsgrenzen 73
(4) Prospekthaftung 73
(5) Zwischenergebnis 74
b) Periodische Publizität 75
c) Anlassbezogene Publizität 75
2. Wohlverhaltenspflichten bei Wertpapierdienstleistungen 77
a) Regelungsgrundlagen 77
b) Kundenkategorisierung 78
c) Allgemeine Verhaltensregeln, § 63 WpHG 80
aa) Aufsichtsrechtliches Leitbild 80
bb) Umgang mit Interessenskonflikten 81
cc) Informationspflichten 82
(1) Durchschnittlicher Anleger als Maßstab 82
(2) Allgemeine Informationspflichten 84
(3) Auswirkungen auf das Leitbild 85
dd) Angemessenheitsprüfung 85
ee) Reines Ausführungsgeschäft 87
ff) Berichtspflicht 88
d) Spezielle Wohlverhaltensregeln, § 64 WpHG 88
aa) Informationspflichten 88
bb) Produktinformationsblatt 89
cc) Geeignetheitsprüfung 90
dd) Geeignetheitserklärung 92
ee) Unabhängige Honoraranlageberatung 92
ff) Finanzportfolioverwaltung 94
e) Verbot der Annahme von Zuwendungen, § 70 WpHG 94
f) Aufzeichnungs- und Aufbewahrungspflichten, § 83 WpHG 95
g) Zwischenergebnis 96
3. Interventionismus 98
a) Product Governance 98
aa) Konzeption 99
bb) Vertrieb 101
cc) Anlegerleitbild im Bereich der Product Governance 103
b) Produktinterventionsbefugnisse 104
aa) Produktinterventionsbefugnis der BaFin 104
(1) Eingriffsvoraussetzungen 105
(a) Anwendungsbereich 105
(b) Erhebliche Bedenken für den Anlegerschutz 105
(c) Erforderlichkeit 107
(2) Arten der Intervention 107
bb) Produktinterventionsbefugnis der ESMA 108
cc) Anlegerleitbild im Bereich der Produktintervention 108
c) Zwischenergebnis 109
V. Anlegerleitbilder der Rechtsprechung 110
1. Durchschnittlicher Anleger 111
2. Verständiger Anleger 112
3. Bond-Rechtsprechung 114
a) Anlegergerechte Beratung 115
b) Objektgerechte Beratung 115
c) Herbeiführung eines Verständniserfolgs bei komplexen und riskanten Produkten? 117
d) Offenlegung eigener Verdienstinteressen 119
4. Zwischenergebnis 121
VI. Anlegerleitbilder der Aufsichtsbehörden 122
1. ESMA 122
a) Bindungswirkung von Leitlinien und Q&A 123
b) Geeignetheitsprüfung 124
c) Angemessenheitsprüfung 128
d) Product Governance 131
e) Produktintervention 134
aa) Verbot binärer Optionen 136
bb) Beschränkungen von Differenzkontrakten 138
cc) Auswirkungen auf das Anlegerleitbild 140
f) Zwischenergebnis 141
2. BaFin 141
a) Selbstverständnis der BaFin 142
b) BaFinJournals 145
c) Interventionsentscheidungen 147
aa) Bonitätsanleihen 148
bb) Binäre Optionen 150
cc) CFD 151
d) Zwischenergebnis 153
VII. Rechtsvergleichung 154
1. USA 154
a) Entwicklung 154
b) Offenlegungsvorschriften 156
aa) Securities Act 1933 156
bb) Securities Exchange Act 1934 158
c) Wohlverhaltenspflichten 160
aa) Verhaltensstandard 160
(1) Investment Adviser 160
(2) Broker-Dealer 161
bb) CRS Form 163
d) Zwischenergebnis 163
2. Vereinigtes Königreich 164
a) Entwicklung 164
b) Regulierungsansatz der FCA 165
c) Verbot provisionsbasierter Anlageberatung 166
d) Interventionismus 166
e) Zwischenergebnis 169
3. Schweiz 170
a) Entwicklung 170
b) Kundensegmentierung 174
c) Wohlverhaltenspflichten 175
aa) Allgemein 175
bb) Angemessenheits- und Eignungsprüfung 176
cc) Zuwendungen 177
d) Prospektrecht 177
e) Interventionismus 178
f) Zwischenergebnis 178
D. Weiterentwicklung des Anlegerleitbildes 180
I. Anwendung der Behavioral Finance? 180
1. Argumente für eine Berücksichtigung 180
a) Abbildung der Realität 180
b) Verbesserung des Informationsmodells 180
2. Argumente gegen eine Berücksichtigung 181
a) Widersprüchlichkeit der Erkenntnisse 181
b) Fehlende Vorhersehbarkeit und fehlende Normativität 181
c) Vermeidung von Lernprozessen 182
d) Privatautonomie und Paternalismus 183
3. Stellungnahme 185
a) Normative Zielsetzung 185
b) Differenzierung zwischen Informations- und Entscheidungsphase 186
c) Weitere Differenzierung der Kundenkategorien 187
d) Zwischenfazit 189
4. Anwendung gerade im Kapitalmarktrecht? 189
II. Weiterentwicklung des Anlegerschutzes zum Verbraucherschutz? 190
1. Verhältnis 191
a) Persönlicher Anwendungsbereich 191
b) Schutzbedürfnis und Schutzinstrumente 192
c) Verbraucherleitbilder 193
2. Stellungnahme 194
E. Rechtspolitischer Reformbedarf 196
I. Notwendigkeit einer „Ampel“ für Finanzanlagen? 196
1. Vergleich mit der Ampelkennzeichnung im Lebensmittelbereich 196
2. Argumente gegen eine Ampelkennzeichnung 197
3. Ausdehnung des Gesamtrisikoindikators der PRIIP-VO als Alternative 199
II. Notwendigkeit von Produktverboten? 199
1. Finanz-TÜV 199
2. Produktverbote 200
a) Vorteile 200
b) Nachteile von Produktverboten 201
c) Stellungnahme 202
Thesen 204
Literaturverzeichnis 206
Sachverzeichnis 219