Risikodarlehen (Venture Debt)

Adrian Heuzeroth

doi:10.3790/978-3-428-58597-7

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Heuzeroth, A. (2022). Risikodarlehen (Venture Debt). Besonderheiten der Vertragsausgestaltung sowie der europäischen und deutschen Fondsregulierung. Duncker & Humblot. https://doi.org/10.3790/978-3-428-58597-7

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Risikodarlehen (Venture Debt)

Besonderheiten der Vertragsausgestaltung sowie der europäischen und deutschen Fondsregulierung

Heuzeroth, Adrian

Abhandlungen zum Deutschen und Europäischen Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht, Vol. 203

(2022)

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Additional Information

Book Details

Publisher Name: Duncker & Humblot
ISBN: 978-3-428-58597-7
978-3-428-18597-9 (print edition)
DOI: https://doi.org/10.3790/978-3-428-58597-7
Edition: 1
Language: German
Pages: 216
Collections: D&H 2022
RECHT 2022
NBE RECHT
NBE D&H
Subjects: Corporate governance: role & responsibilities of boards & directors
Capital markets & securities law & regulation

Pricing

Institution: € 106.00 (incl. local VAT if applicable)
Individual: € 69.90 (incl. local VAT if applicable)

About The Author

Adrian Heuzeroth studierte Rechtswissenschaften in Freiburg und Münster. Nach dem 1. Staatsexamen in 2017 arbeitete er in einem internationalen Konzern in verschiedenen vorstandsnahen Positionen. Von 2019 bis 2021 arbeitete er dann als wissenschaftlicher Mitarbeiter in einer auf Venture Capital Fonds und Transaktionen spezialisierten Kanzlei in Berlin. Nach Abschluss der Dissertation begann er Anfang 2022 sein Referendariat.

Abstract

Lange Zeit war die Finanzierung von Startups ausschließlich auf eigen- bzw. eigenkapitalähnliche Finanzierungsinstrumente (Venture Capital) konzentriert. Allerdings konnte sich neuerdings eine neue Finanzinnovation in Gestalt des Risikodarlehens (Venture Debt) als attraktive und neue Finanzierungsquelle am europäischen privaten Kapitalmarkt etablieren. Hierzu ist bisher wenig bekannt. Diese Arbeit untersucht das neue Finanzierungsinstrument auf allen relevanten Ebenen. Angefangen bei den ökonomischen Grundlagen, wird sodann durch eine qualitative Auswertung von 25 Finanzierungsverträgen die Anatomie der Kautelarpraxis systematisch dargestellt. Das Werk legt dann seinen Schwerpunkt auf die investmentaufsichtsrechtliche Regulierung von VD Fonds unter dem KAGB und unter der EuVECA-VO. Dabei werden rechtsvergleichend die Stärken und Schwächen der Aufsichtsregime dargestellt und Vorschläge für die Verbesserung des volkswirtschaftlich förderungswürdigen Finanzierungsinstruments unterbreitet.»Venture Debt. Finance Agreements in Germany and the European/German fund regulation«: For a long time, the financing of startups was focused exclusively on equity or quasi-equity financing instruments (Venture Capital). Recently, however, a new financial innovation in the form of Venture Debt has established itself as an attractive new source of financing on the European private capital market. Little is known about it so far. This thesis examines the new financing instrument on all relevant levels.

Section Title	Page	Action	Price
Vorwort	5
Inhaltsübersicht	7
Inhaltsverzeichnis	9
Abkürzungsverzeichnis	19
A. Einführung und Anlass der Untersuchung	23
I. Problemstellung, Ziele und Gang der Untersuchung	26
II. Stand der Forschung	28
III. Typisierung und Eingrenzung der Arbeit	29
1. Synonyme	29
2. Der Begriff des Startups	30
3. Rechtsformen von Startups und Investmentfonds	30
B. Grundlagen	31
I. Finanzierungsinstrumente für Startups	31
1. Einordnung	31
a) Problem: Finanzierungsfähigkeit durch Fremdkapital	31
b) Konsequenz: Überwiegende Finanzierung durch Eigenkapital oder eigenkapitalähnliche Finanzierungsinstrumente	33
2. Eigenfinanzierung (Bootstrapping)	33
3. Risikokapital (Venture Capital)	34
4. Schwarmfinanzierung (Crowdfunding)	35
5. Zwischenfazit	35
II. Ursprünge von Venture Debt	35
1. Venture Leasing in den USA	36
2. Von Venture Leasing zu Venture Debt	37
3. Einführung in Europa	37
III. Wesenszüge von Venture Debt	38
1. Einordnung	38
2. Zeitpunkt der Vergabe	39
3. Grundzüge der Ausgestaltung	39
4. Überblick über Vor- und Nachteile	40
5. Abgrenzungen	41
a) Notleidende Verbindlichkeiten (Distressed Debt)	41
b) Wandeldarlehen (Convertible Loan)	42
c) Umsatzbasierte Finanzierung (Revenue-Based Financing)	42
IV. Rechtliche Grundlagen	43
1. Notwendigkeit für die rechtliche Einordnung von Finanzierungsinstrumenten	43
2. Mezzanine Finanzierungsinstrumente	44
a) Der Begriff „mezzanine Finanzierungsistrumente“	44
b) Rechtliche Qualifikation als Eigen- oder Fremdkapitalfinanzierungsinstrument	45
V. Zusammenfassung	46
C. Ökonomische Analyse	47
I. Venture Debt Marktdaten	47
1. Überblick	47
2. Höhe der Venture Debt Fazilität, des Warrants und Zinkosten	48
3. Venture Debt Ausfallraten	49
4. Veröffentlichte Venture Debt Finanzierungen in Deutschland	50
II. Kapitalgeber von Venture Debt	51
1. Banken	51
2. Venture Debt Fonds	52
a) Renditeaussichten bei Venture Capital Fonds	53
b) Renditeaussichten bei Venture Debt Fonds	54
III. Selektionskriterien für die Vergabe von Venture Debt	56
1. Kriterium 1: bereits aufgenommenes Venture Capital	56
2. Kriterium 2: marktreife Geschäftsmodelle in der Wachstumsphase	58
IV. Typische Anwendungsbereiche	59
1. Liquiditätserweiterung (cash runway)	59
2. Begrenzte Anteilsverwässerung von Bestandsgesellschaftern (dilution reduction)	59
3. Eigenkapitaleffizienz (leverage effect)	61
4. Beschleunigung des Wachstums (accelerated growth)	62
5. Verhinderung der Unternehmensbewertung (valuation)	62
V. Vor- und Nachteile	62
1. Vorteile	63
a) Flexibilität	63
b) Eigenkapitaleffizienz	63
c) Verhinderung der Unternehmensbewertung	63
d) Begrenzte Anteilsverwässerung	64
e) Beschränkte Mitbestimmung	64
f) Transaktionsgeschwindigkeit	64
g) Professionalisierung der Finanzkennzahlen	65
h) Verbesserte Kapitalrendite für Venture Capital Fonds	66
2. Nachteile	66
a) Cashflow Belastung	66
b) Organisatorische Überforderung	67
c) Kündigungsrisiko	67
d) Negative Signalwirkung?	67
VI. Zusammenfassung	68
D. Besonderheiten der Vertragsausgestaltung bei Venture Debt Finanzierungen	70
I. Methodik	70
II. Untersuchungsumfang	71
III. Einführung zur Vertragsausgestaltung von Venture Debt Finanzierungsverträgen	71
1. Standardisierungsgrad	72
a) Risikodarlehensvertrag (Venture Debt Agreement)	72
b) Anteilsbezugsrecht (Warrant Agreement)	73
2. Die Absichtserklärung (Term Sheet)	73
3. Rechtsnatur	74
a) Risikodarlehen mit Anteilsbezugsrecht, § 488 BGB	74
b) Partiarisches Darlehen mit Gewinnbezugsrecht	75
c) Direkt- und privatplatzierte Optionsanleihe, § 793 BGB	75
4. Anatomie der Venture Debt Finanzierung	76
a) Risikodarlehensvertrag (Venture Debt Agreement)	77
aa) Formelle Ausgestaltungsarten	77
(1) Darlehensvertrag i. S. d. § 488 Abs. 1 BGB	77
(2) Direkt- und privatplatzierte Optionsanleihe i. S. d. § 793 Abs. 1 S. 1 BGB	77
bb) Materielle Ausgestaltungsarten	78
(1) Terminkredit (Term Loan)	78
(2) Revolvierender Kredit (Revolving Credit Facility)	78
b) Vertrag über das Anteilsbezugsrecht (Warrant Agreement)	79
aa) Echtes Warrant Agreement	79
bb) Virtuelles Warrant Agreement	80
cc) Selbständiger und unselbständiger Optionsvertrag	81
c) Kreditsicherheiten (Collaterals / Pledge Agreements)	81
d) Gebührenvereinbarung (Fee Letter)	82
5. Formerfordernisse	82
6. Covenants und die Grenze zu § 39 Abs. 1 Nr. 5 InsO	83
7. Zwischenfazit	84
IV. Besonderheiten des Darlehensvertrags (Venture Debt Agreement)	84
1. Wirksamkeitsbedingungen (Conditions Precendent)	85
2. Auszahlungsmodalitäten	85
a) Tranchierung	85
aa) Tranchenarten	86
bb) Meilensteine	86
b) Zweckgebundenheit	87
3. Rückzahlungsmodalitäten	87
a) Endfälligkeit, aufgeschobene Tilgung und PIK (Bullet Payment / Interest Only Payment / Payment in Kind)	87
b) Vorauszahlungen (Prepayment)	88
4. Zinsen und Gebühren	88
a) Zinsen (Interest)	88
b) Gebühren (Fees)	89
aa) Gebührenarten	89
bb) Grenze der Vorfälligkeitsentschädigung durch §§ 489 Abs. 4, 489 Abs. 2 BGB	90
5. Beiratsaufsicht (Advisory Board Observer)	91
6. Unterlassungspflichten (Negative Covenants)	92
a) Übertragung von Unternehmen und geistigen Eigentum	92
b) Betreiben eines anderen Geschäfts	92
c) Übernahmen und Zusammenschlüsse	92
d) Beschränkung der weiteren Kapitalaufnahme	93
7. Anforderungen an zukünftige Finanzkennzahlen (Financial Covenants)	93
8. Besondere Kündigungsgründe (Events of Default)	94
a) Investorenunterstützung (Investor Support Clause)	94
b) Schlüsselpersonen (Key Person Event)	94
9. Zwischenfazit	95
V. Besonderheiten des Anteilsbezugsrechts (Warrant Agreement)	96
1. Das Anteilsbezugsrecht	96
a) Grundsätzliches	97
b) Wahlrecht beim Anteilsbezug	97
aa) Die zu beziehende Anteilsklasse und der Anteilspreis	98
bb) Bargeldlose Ausübung (Cashless Exercise)	99
cc) Kompensationszahlung (Compensation Payment)	100
c) Tranchierung des Anteilsbezugsrechts	101
d) Genehmigtes Kapital § 55a Abs. 2 GmbHG oder Kapitalerhöhung § 55 Abs. 1 GmbHG	101
aa) Einrichtung des genehmigten Kapitals, § 55a GmbHG	102
(1) Rechtliche Gestaltung	102
(2) Bezugsrechtsausschluss der Bestandsgesellschafter	103
(3) Satzungsanpassung durch die Geschäftsführung	104
(4) Rechtliche Grenzen	104
bb) Zwischenfazit	104
e) Sonderfälle der Ausübung	104
aa) Automatische Ausübung bei einem liquiden Exit Event (Cash or Public Exit Event)	105
bb) Ausübung bei nicht liquidem Exit Event (Non Cash and Non Public Exit Event)	105
cc) Automatische Ausübung im Fall des Mitteilungsversäumnisses	106
dd) Fiktive Ausübung des Anteilsbezugsrechts bei der Insolvenz	106
ee) Automatische Ausübung bei Ablauf der Vertragslaufzeit	107
2. Bestandsschutz des Anteilsbezugsrechts	107
a) Einbeziehung zukünftiger Gesellschafter	107
b) Aufrechterhaltung des genehmigten Kapitals	108
c) Umwandlung der Gesellschaft nach dem UmwG	108
d) Keine Veränderungen der Anteilsklasse in der Gesellschaftervereinbarung	108
e) Verwässerungsschutz (Anti-Dilution Protection)	109
aa) Einordnung	109
bb) Besonderheiten im Warrant Agreement	110
cc) „Pay to Play“ Regelungen	111
3. Beiratsaufsicht (Advisory Board Observer)	112
4. Zusätzliche Vergütungskomponenten	112
a) Co-Investitionsrecht (Co-Investment Right)	112
b) Verkaufsoption (Put Option)	113
c) Bonuszahlungen (Venture Kicker)	114
5. Zusicherungen und Verpflichtungen der Gesellschaft und Gesellschafter (Warranties and Covenants)	114
6. Voranbietungsrecht (Right of First Offer)	115
7. Veräußerung an Dritte	115
a) Veräußerung des Anteilsbezugsrechts durch den Kapitalgeber	115
b) Veräußerung von Anteilen durch die Gesellschafter	116
aa) Mitveräußerungspflicht (Drag-Along Right)	116
(1) Einordnung	116
(2) Besonderheiten im Warrant Agreement	117
bb) Mitveräußerungsrecht (Tag-Along Right)	117
(1) Einordnung	117
(2) Besonderheiten im Warrant Agreement	118
8. Zwischenfazit	118
VI. Zusammenfassung	119
E. Rechtsvergleich: Aufsichtsrechtliche Rahmenbedingungen für Venture Debt Fonds	121
I. Typisierung des Venture Debt Fonds	121
1. Verwaltetes Kapitalvolumen der KVG bzw. des EuVECA-Managers	122
2. Wesentliche Eigenschaften des AIFs	123
3. Fondsstruktur	124
4. Zusammenfassung	125
II. Entwicklung aufsichtsrechtlicher Rahmenbedingungen für die Darlehensvergabe durch AIF	125
1. Europäische Rahmenbedingungen	125
a) Entwicklungslinien	125
aa) Grundsätzliche Zulässigkeit von Gelddarlehen durch die AIFM-RL	125
bb) Das Grünbuch 2015 und der Aktionsplan zur Schaffung einer Kapitalmarktunion	126
cc) ESMA Opinion Paper: europäischer Regulierungsrahmen für Kreditfonds?	127
(1) Wesentliche Äußerungen	128
(a) Beschränkung auf originäre Kreditfonds	128
(b) Grundsätzliche Erlaubnispflicht für Kreditfonds	129
(c) Weitere regulatorische Inhalte	130
(2) Würdigung	131
b) Grundstruktur der europäischen Regelungen	133
aa) Allgemeines	133
bb) AIFM-RL	133
cc) EuVECA-VO: Besonderes Aufsichtsrecht für Risikokapital	134
dd) EuSEF-VO	135
ee) ELTIF-VO	135
2. Deutsche Rahmenbedingungen	136
a) Entwicklungslinien	136
aa) Alte Rechtslage	136
bb) Neue Rechtslage	137
cc) Konsequenzen der Änderung	137
b) Grundstruktur des KAGBs	138
aa) Verwalterregulierung	138
bb) Produktregulierung	140
(1) OGAW	140
(2) AIF	140
cc) Verwahrstelle	142
dd) Vertriebsregulierung	142
3. Zusammenfassung	143
III. Rechtsvergleich zwischen EuVECA-VO und KAGB	144
1. Allgemeine Erwägungen für ein Investmentaufsichtsregime	144
a) Der europäische Vertriebspass	145
b) Mindestinvestitionssumme für „semiprofessionelle“ Anleger	145
c) Das Label „EuVECA“	146
d) Finanzierung von qualifizierten Portfoliounternehmen	146
e) Anforderungen an den Verwalter	147
aa) Registrierungsaufwand	147
bb) Eigenmittelanforderungen und personelle sowie technische Mindestanforderungen	148
cc) Bewertung der Vermögenswerte im Fonds	148
dd) Anlegerinformationen im Vorfeld der Anlageentscheidung	149
f) Zwischenfazit	149
2. Qualifikation des Finanzierungsinstruments Venture Debt im Rahmen der EuVECA-VO und des KAGBs	149
a) EuVECA-VO: Der Begriff der „qualifizierten Anlage“	150
aa) Qualifizierte Anlagen: „Eigenkapitalähnliches Instrument“ nach Art. 3 e) i) i. V. m. Art. 3 h) EuVECA-VO	150
(1) Zusammensetzung aus Eigen- und Fremdkapital	151
(2) Bemessung der Rendite nach Gewinn oder Verlust des Unternehmens	152
(a) Strenge Auslegung „die Rendite“	152
(b) Stellungnahme zugunsten der weiten Auslegung „die Rendite“	153
(3) Keine vollständige Sicherung der Rückzahlung im Fall der Zahlungsunfähigkeit	154
(a) Sicherungsmittel für die Rückzahlung	155
(b) Sicherungsumfang für die Rückzahlung	155
bb) Zwischenfazit	156
b) KAGB: Der Begriff des „Gelddarlehens“	156
aa) Begriffsbestimmung „Gelddarlehen“ i. S. d. KAGB	157
(1) Maßstab des Zivil- und Gesellschaftsrechts	158
(a) Formelles Eigenkapital	158
(b) Materielles bzw. funktionelles Eigenkapital	158
(2) Einordnung von Venture Debt	160
(3) Exkurs: die Zuordnung mezzaniner Finanzierungsinstrumente	160
(4) Ausschluss bei verbrieften Venture Debt Finanzierungen	162
(a) Emittent: Aufsichtsrechtliche Einordnung nach KWG	163
(b) Emittent: Aufsichtsrechtliche Einordnung nach SchVG, WpPG	163
(c) Anleiheerwerber: Aufsichtsrechtliche Einordnung nach KAGB	164
(aa) Materielle Auslegung des Begriffs „Gelddarlehen“	164
(bb) Stellungnahme: Formelle Auslegung des Begriffs „Gelddarlehen“	165
(α) Wortlaut	165
(β) Zivilrechtliche Unterschiede zwischen Gelddarlehen und Schuldverschreibungen	166
(γ) Schuldverschreibungen im System des KAGBs innerhalb der registrierten KVG und geschlossenen Spezial-AIF	166
(δ) Gesetzgeberische Zielsetzung bei Risikokapital	168
(ε) Schutzlücke im KAGB bei der Verbriefung von Gelddarlehen	168
bb) Zwischenfazit	169
c) Konsequenzen der Qualifikation des VD Finanzierungsinstruments für den weiteren funktionellen Rechtsvergleich	170
d) Zusammenfassung	171
3. Besonderheiten der Verwalterregulierung bei Venture Debt Fonds	172
a) Verhaltenspflichten	172
aa) EuVECA-VO	172
bb) KAGB	172
b) Organisationspflichten	173
aa) EuVECA-VO	173
bb) KAGB	173
(1) Einrichtung der Risikocontrollingfunktion und die Funktionstrennung, § 29 Abs. 1 KAGB	173
(2) Risikomanagementsysteme, § 29 Abs. 2 KAGB	174
(3) Ablauf- und Aufbauorganisation bei Kreditfonds, § 29 Abs. 5a KAGB	175
(a) Europarechtswidrigkeit: Verstoß gegen Art. 15 Abs. 5 AIFM-RL	175
(b) Regelungsgehalt der KAMARisk	177
(aa) Aufbauorganisation (Funktionstrennung und Votierung)	177
(α) Grundsätzliche Systematik	177
(β) Besonderheiten bei der registrierten KVG	178
(bb) Ablauforganisation (Risikomanagementprozesse)	179
(α) Grundsätzliches	180
(β) Darlehensgewährung und -investition	180
(γ) Weiterbearbeitung	181
(δ) Darlehensbearbeitungskontrolle	181
(ε) Intensivbetreuung	181
(ζ) Behandlung von Problemdarlehen: Sanierung oder Abwicklung	182
(η) Verfahren zur Früherkennung von Risiken	182
(c) Bewertung der KAMARisk für Venture Debt Fonds	183
(aa) Grundsätzliches: strukturelle Unterschiede zwischen Kreditinstituten und Investmentfonds	183
(bb) Rechtsunsicherheit durch Nichtbeachtung des Proportionalitätsgrundsatzes für die registrierte KVG	185
(cc) Regelungstiefe der KAMARisk und Eigeninteressen der registrierten KVG	185
(dd) Stärkung der bankenunabhängigen Finanzierung für KMU	186
(d) Zwischenfazit	186
cc) Auslagerung der Organisationspflichten	187
(1) EuVECA-VO	187
(2) KAGB	187
c) Sonstige Pflichten	189
aa) EuVECA-VO	189
bb) KAGB	189
(1) Spezielle Anzeigepflichten bei Krediten, § 2 Abs. 4 S. 1 Nr. 4 i. V. m. § 34 Abs. 6 KAGB	189
(2) Jahresabschluss, § 48a KAGB	189
(3) § 20 Abs. 9 KAGB	190
d) Zusammenfassung: Besonderheiten der Verwalterregulierung	190
4. Besonderheiten der Produktregulierung bei Venture Debt Fonds	191
a) Zulässige Anlagegegenstände	191
aa) EuVECA-VO	191
bb) KAGB	191
b) Vergabe weiterer Finanzierungsinstrumente	192
aa) EuVECA-VO	192
bb) KAGB	193
c) Grenzen der Kreditaufnahme	194
aa) EuVECA-VO	194
bb) KAGB	195
b) Diversifikationsvorgaben	195
aa) EuVECA-VO	195
bb) KAGB	196
5. Zusammenfassung der wesentlichen Unterschiede	197
IV. Rechtspolitische Handlungsempfehlungen	199
1. Europäische Ebene	199
2. Nationale Ebene	201
a) Begriffsbestimmung Gelddarlehen	201
b) Abschaffung der KAMaRisk	202
c) Einführung des Kreditnehmerbegriffs für gezielte Förderung von KMU	202
F. Ergebnis und Ausblick	203
Literaturverzeichnis	205
Sachverzeichnis	216

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