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Risikodarlehen (Venture Debt)

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Heuzeroth, A. (2022). Risikodarlehen (Venture Debt). Besonderheiten der Vertragsausgestaltung sowie der europäischen und deutschen Fondsregulierung. Duncker & Humblot. https://doi.org/10.3790/978-3-428-58597-7
Heuzeroth, Adrian. Risikodarlehen (Venture Debt): Besonderheiten der Vertragsausgestaltung sowie der europäischen und deutschen Fondsregulierung. Duncker & Humblot, 2022. Book. https://doi.org/10.3790/978-3-428-58597-7
Heuzeroth, A (2022): Risikodarlehen (Venture Debt): Besonderheiten der Vertragsausgestaltung sowie der europäischen und deutschen Fondsregulierung, Duncker & Humblot, [online] https://doi.org/10.3790/978-3-428-58597-7

Format

Risikodarlehen (Venture Debt)

Besonderheiten der Vertragsausgestaltung sowie der europäischen und deutschen Fondsregulierung

Heuzeroth, Adrian

Abhandlungen zum Deutschen und Europäischen Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht, Vol. 203

(2022)

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About The Author

Adrian Heuzeroth studierte Rechtswissenschaften in Freiburg und Münster. Nach dem 1. Staatsexamen in 2017 arbeitete er in einem internationalen Konzern in verschiedenen vorstandsnahen Positionen. Von 2019 bis 2021 arbeitete er dann als wissenschaftlicher Mitarbeiter in einer auf Venture Capital Fonds und Transaktionen spezialisierten Kanzlei in Berlin. Nach Abschluss der Dissertation begann er Anfang 2022 sein Referendariat.

Abstract

Lange Zeit war die Finanzierung von Startups ausschließlich auf eigen- bzw. eigenkapitalähnliche Finanzierungsinstrumente (Venture Capital) konzentriert. Allerdings konnte sich neuerdings eine neue Finanzinnovation in Gestalt des Risikodarlehens (Venture Debt) als attraktive und neue Finanzierungsquelle am europäischen privaten Kapitalmarkt etablieren. Hierzu ist bisher wenig bekannt. Diese Arbeit untersucht das neue Finanzierungsinstrument auf allen relevanten Ebenen. Angefangen bei den ökonomischen Grundlagen, wird sodann durch eine qualitative Auswertung von 25 Finanzierungsverträgen die Anatomie der Kautelarpraxis systematisch dargestellt. Das Werk legt dann seinen Schwerpunkt auf die investmentaufsichtsrechtliche Regulierung von VD Fonds unter dem KAGB und unter der EuVECA-VO. Dabei werden rechtsvergleichend die Stärken und Schwächen der Aufsichtsregime dargestellt und Vorschläge für die Verbesserung des volkswirtschaftlich förderungswürdigen Finanzierungsinstruments unterbreitet.»Venture Debt. Finance Agreements in Germany and the European/German fund regulation«: For a long time, the financing of startups was focused exclusively on equity or quasi-equity financing instruments (Venture Capital). Recently, however, a new financial innovation in the form of Venture Debt has established itself as an attractive new source of financing on the European private capital market. Little is known about it so far. This thesis examines the new financing instrument on all relevant levels.

Table of Contents

Section Title Page Action Price
Vorwort 5
Inhaltsübersicht 7
Inhaltsverzeichnis 9
Abkürzungsverzeichnis 19
A. Einführung und Anlass der Untersuchung 23
I. Problemstellung, Ziele und Gang der Untersuchung 26
II. Stand der Forschung 28
III. Typisierung und Eingrenzung der Arbeit 29
1. Synonyme 29
2. Der Begriff des Startups 30
3. Rechtsformen von Startups und Investmentfonds 30
B. Grundlagen 31
I. Finanzierungsinstrumente für Startups 31
1. Einordnung 31
a) Problem: Finanzierungsfähigkeit durch Fremdkapital 31
b) Konsequenz: Überwiegende Finanzierung durch Eigenkapital oder eigenkapitalähnliche Finanzierungsinstrumente 33
2. Eigenfinanzierung (Bootstrapping) 33
3. Risikokapital (Venture Capital) 34
4. Schwarmfinanzierung (Crowdfunding) 35
5. Zwischenfazit 35
II. Ursprünge von Venture Debt 35
1. Venture Leasing in den USA 36
2. Von Venture Leasing zu Venture Debt 37
3. Einführung in Europa 37
III. Wesenszüge von Venture Debt 38
1. Einordnung 38
2. Zeitpunkt der Vergabe 39
3. Grundzüge der Ausgestaltung 39
4. Überblick über Vor- und Nachteile 40
5. Abgrenzungen 41
a) Notleidende Verbindlichkeiten (Distressed Debt) 41
b) Wandeldarlehen (Convertible Loan) 42
c) Umsatzbasierte Finanzierung (Revenue-Based Financing) 42
IV. Rechtliche Grundlagen 43
1. Notwendigkeit für die rechtliche Einordnung von Finanzierungsinstrumenten 43
2. Mezzanine Finanzierungsinstrumente 44
a) Der Begriff „mezzanine Finanzierungsistrumente“ 44
b) Rechtliche Qualifikation als Eigen- oder Fremdkapitalfinanzierungsinstrument 45
V. Zusammenfassung 46
C. Ökonomische Analyse 47
I. Venture Debt Marktdaten 47
1. Überblick 47
2. Höhe der Venture Debt Fazilität, des Warrants und Zinkosten 48
3. Venture Debt Ausfallraten 49
4. Veröffentlichte Venture Debt Finanzierungen in Deutschland 50
II. Kapitalgeber von Venture Debt 51
1. Banken 51
2. Venture Debt Fonds 52
a) Renditeaussichten bei Venture Capital Fonds 53
b) Renditeaussichten bei Venture Debt Fonds 54
III. Selektionskriterien für die Vergabe von Venture Debt 56
1. Kriterium 1: bereits aufgenommenes Venture Capital 56
2. Kriterium 2: marktreife Geschäftsmodelle in der Wachstumsphase 58
IV. Typische Anwendungsbereiche 59
1. Liquiditätserweiterung (cash runway) 59
2. Begrenzte Anteilsverwässerung von Bestandsgesellschaftern (dilution reduction) 59
3. Eigenkapitaleffizienz (leverage effect) 61
4. Beschleunigung des Wachstums (accelerated growth) 62
5. Verhinderung der Unternehmensbewertung (valuation) 62
V. Vor- und Nachteile 62
1. Vorteile 63
a) Flexibilität 63
b) Eigenkapitaleffizienz 63
c) Verhinderung der Unternehmensbewertung 63
d) Begrenzte Anteilsverwässerung 64
e) Beschränkte Mitbestimmung 64
f) Transaktionsgeschwindigkeit 64
g) Professionalisierung der Finanzkennzahlen 65
h) Verbesserte Kapitalrendite für Venture Capital Fonds 66
2. Nachteile 66
a) Cashflow Belastung 66
b) Organisatorische Überforderung 67
c) Kündigungsrisiko 67
d) Negative Signalwirkung? 67
VI. Zusammenfassung 68
D. Besonderheiten der Vertragsausgestaltung bei Venture Debt Finanzierungen 70
I. Methodik 70
II. Untersuchungsumfang 71
III. Einführung zur Vertragsausgestaltung von Venture Debt Finanzierungsverträgen 71
1. Standardisierungsgrad 72
a) Risikodarlehensvertrag (Venture Debt Agreement) 72
b) Anteilsbezugsrecht (Warrant Agreement) 73
2. Die Absichtserklärung (Term Sheet) 73
3. Rechtsnatur 74
a) Risikodarlehen mit Anteilsbezugsrecht, § 488 BGB 74
b) Partiarisches Darlehen mit Gewinnbezugsrecht 75
c) Direkt- und privatplatzierte Optionsanleihe, § 793 BGB 75
4. Anatomie der Venture Debt Finanzierung 76
a) Risikodarlehensvertrag (Venture Debt Agreement) 77
aa) Formelle Ausgestaltungsarten 77
(1) Darlehensvertrag i. S. d. § 488 Abs. 1 BGB 77
(2) Direkt- und privatplatzierte Optionsanleihe i. S. d. § 793 Abs. 1 S. 1 BGB 77
bb) Materielle Ausgestaltungsarten 78
(1) Terminkredit (Term Loan) 78
(2) Revolvierender Kredit (Revolving Credit Facility) 78
b) Vertrag über das Anteilsbezugsrecht (Warrant Agreement) 79
aa) Echtes Warrant Agreement 79
bb) Virtuelles Warrant Agreement 80
cc) Selbständiger und unselbständiger Optionsvertrag 81
c) Kreditsicherheiten (Collaterals / Pledge Agreements) 81
d) Gebührenvereinbarung (Fee Letter) 82
5. Formerfordernisse 82
6. Covenants und die Grenze zu § 39 Abs. 1 Nr. 5 InsO 83
7. Zwischenfazit 84
IV. Besonderheiten des Darlehensvertrags (Venture Debt Agreement) 84
1. Wirksamkeitsbedingungen (Conditions Precendent) 85
2. Auszahlungsmodalitäten 85
a) Tranchierung 85
aa) Tranchenarten 86
bb) Meilensteine 86
b) Zweckgebundenheit 87
3. Rückzahlungsmodalitäten 87
a) Endfälligkeit, aufgeschobene Tilgung und PIK (Bullet Payment / Interest Only Payment / Payment in Kind) 87
b) Vorauszahlungen (Prepayment) 88
4. Zinsen und Gebühren 88
a) Zinsen (Interest) 88
b) Gebühren (Fees) 89
aa) Gebührenarten 89
bb) Grenze der Vorfälligkeitsentschädigung durch §§ 489 Abs. 4, 489 Abs. 2 BGB 90
5. Beiratsaufsicht (Advisory Board Observer) 91
6. Unterlassungspflichten (Negative Covenants) 92
a) Übertragung von Unternehmen und geistigen Eigentum 92
b) Betreiben eines anderen Geschäfts 92
c) Übernahmen und Zusammenschlüsse 92
d) Beschränkung der weiteren Kapitalaufnahme 93
7. Anforderungen an zukünftige Finanzkennzahlen (Financial Covenants) 93
8. Besondere Kündigungsgründe (Events of Default) 94
a) Investorenunterstützung (Investor Support Clause) 94
b) Schlüsselpersonen (Key Person Event) 94
9. Zwischenfazit 95
V. Besonderheiten des Anteilsbezugsrechts (Warrant Agreement) 96
1. Das Anteilsbezugsrecht 96
a) Grundsätzliches 97
b) Wahlrecht beim Anteilsbezug 97
aa) Die zu beziehende Anteilsklasse und der Anteilspreis 98
bb) Bargeldlose Ausübung (Cashless Exercise) 99
cc) Kompensationszahlung (Compensation Payment) 100
c) Tranchierung des Anteilsbezugsrechts 101
d) Genehmigtes Kapital § 55a Abs. 2 GmbHG oder Kapitalerhöhung § 55 Abs. 1 GmbHG 101
aa) Einrichtung des genehmigten Kapitals, § 55a GmbHG 102
(1) Rechtliche Gestaltung 102
(2) Bezugsrechtsausschluss der Bestandsgesellschafter 103
(3) Satzungsanpassung durch die Geschäftsführung 104
(4) Rechtliche Grenzen 104
bb) Zwischenfazit 104
e) Sonderfälle der Ausübung 104
aa) Automatische Ausübung bei einem liquiden Exit Event (Cash or Public Exit Event) 105
bb) Ausübung bei nicht liquidem Exit Event (Non Cash and Non Public Exit Event) 105
cc) Automatische Ausübung im Fall des Mitteilungsversäumnisses 106
dd) Fiktive Ausübung des Anteilsbezugsrechts bei der Insolvenz 106
ee) Automatische Ausübung bei Ablauf der Vertragslaufzeit 107
2. Bestandsschutz des Anteilsbezugsrechts 107
a) Einbeziehung zukünftiger Gesellschafter 107
b) Aufrechterhaltung des genehmigten Kapitals 108
c) Umwandlung der Gesellschaft nach dem UmwG 108
d) Keine Veränderungen der Anteilsklasse in der Gesellschaftervereinbarung 108
e) Verwässerungsschutz (Anti-Dilution Protection) 109
aa) Einordnung 109
bb) Besonderheiten im Warrant Agreement 110
cc) „Pay to Play“ Regelungen 111
3. Beiratsaufsicht (Advisory Board Observer) 112
4. Zusätzliche Vergütungskomponenten 112
a) Co-Investitionsrecht (Co-Investment Right) 112
b) Verkaufsoption (Put Option) 113
c) Bonuszahlungen (Venture Kicker) 114
5. Zusicherungen und Verpflichtungen der Gesellschaft und Gesellschafter (Warranties and Covenants) 114
6. Voranbietungsrecht (Right of First Offer) 115
7. Veräußerung an Dritte 115
a) Veräußerung des Anteilsbezugsrechts durch den Kapitalgeber 115
b) Veräußerung von Anteilen durch die Gesellschafter 116
aa) Mitveräußerungspflicht (Drag-Along Right) 116
(1) Einordnung 116
(2) Besonderheiten im Warrant Agreement 117
bb) Mitveräußerungsrecht (Tag-Along Right) 117
(1) Einordnung 117
(2) Besonderheiten im Warrant Agreement 118
8. Zwischenfazit 118
VI. Zusammenfassung 119
E. Rechtsvergleich: Aufsichtsrechtliche Rahmenbedingungen für Venture Debt Fonds 121
I. Typisierung des Venture Debt Fonds 121
1. Verwaltetes Kapitalvolumen der KVG bzw. des EuVECA-Managers 122
2. Wesentliche Eigenschaften des AIFs 123
3. Fondsstruktur 124
4. Zusammenfassung 125
II. Entwicklung aufsichtsrechtlicher Rahmenbedingungen für die Darlehensvergabe durch AIF 125
1. Europäische Rahmenbedingungen 125
a) Entwicklungslinien 125
aa) Grundsätzliche Zulässigkeit von Gelddarlehen durch die AIFM-RL 125
bb) Das Grünbuch 2015 und der Aktionsplan zur Schaffung einer Kapitalmarktunion 126
cc) ESMA Opinion Paper: europäischer Regulierungsrahmen für Kreditfonds? 127
(1) Wesentliche Äußerungen 128
(a) Beschränkung auf originäre Kreditfonds 128
(b) Grundsätzliche Erlaubnispflicht für Kreditfonds 129
(c) Weitere regulatorische Inhalte 130
(2) Würdigung 131
b) Grundstruktur der europäischen Regelungen 133
aa) Allgemeines 133
bb) AIFM-RL 133
cc) EuVECA-VO: Besonderes Aufsichtsrecht für Risikokapital 134
dd) EuSEF-VO 135
ee) ELTIF-VO 135
2. Deutsche Rahmenbedingungen 136
a) Entwicklungslinien 136
aa) Alte Rechtslage 136
bb) Neue Rechtslage 137
cc) Konsequenzen der Änderung 137
b) Grundstruktur des KAGBs 138
aa) Verwalterregulierung 138
bb) Produktregulierung 140
(1) OGAW 140
(2) AIF 140
cc) Verwahrstelle 142
dd) Vertriebsregulierung 142
3. Zusammenfassung 143
III. Rechtsvergleich zwischen EuVECA-VO und KAGB 144
1. Allgemeine Erwägungen für ein Investmentaufsichtsregime 144
a) Der europäische Vertriebspass 145
b) Mindestinvestitionssumme für „semiprofessionelle“ Anleger 145
c) Das Label „EuVECA“ 146
d) Finanzierung von qualifizierten Portfoliounternehmen 146
e) Anforderungen an den Verwalter 147
aa) Registrierungsaufwand 147
bb) Eigenmittelanforderungen und personelle sowie technische Mindestanforderungen 148
cc) Bewertung der Vermögenswerte im Fonds 148
dd) Anlegerinformationen im Vorfeld der Anlageentscheidung 149
f) Zwischenfazit 149
2. Qualifikation des Finanzierungsinstruments Venture Debt im Rahmen der EuVECA-VO und des KAGBs 149
a) EuVECA-VO: Der Begriff der „qualifizierten Anlage“ 150
aa) Qualifizierte Anlagen: „Eigenkapitalähnliches Instrument“ nach Art. 3 e) i) i. V. m. Art. 3 h) EuVECA-VO 150
(1) Zusammensetzung aus Eigen- und Fremdkapital 151
(2) Bemessung der Rendite nach Gewinn oder Verlust des Unternehmens 152
(a) Strenge Auslegung „die Rendite“ 152
(b) Stellungnahme zugunsten der weiten Auslegung „die Rendite“ 153
(3) Keine vollständige Sicherung der Rückzahlung im Fall der Zahlungsunfähigkeit 154
(a) Sicherungsmittel für die Rückzahlung 155
(b) Sicherungsumfang für die Rückzahlung 155
bb) Zwischenfazit 156
b) KAGB: Der Begriff des „Gelddarlehens“ 156
aa) Begriffsbestimmung „Gelddarlehen“ i. S. d. KAGB 157
(1) Maßstab des Zivil- und Gesellschaftsrechts 158
(a) Formelles Eigenkapital 158
(b) Materielles bzw. funktionelles Eigenkapital 158
(2) Einordnung von Venture Debt 160
(3) Exkurs: die Zuordnung mezzaniner Finanzierungsinstrumente 160
(4) Ausschluss bei verbrieften Venture Debt Finanzierungen 162
(a) Emittent: Aufsichtsrechtliche Einordnung nach KWG 163
(b) Emittent: Aufsichtsrechtliche Einordnung nach SchVG, WpPG 163
(c) Anleiheerwerber: Aufsichtsrechtliche Einordnung nach KAGB 164
(aa) Materielle Auslegung des Begriffs „Gelddarlehen“ 164
(bb) Stellungnahme: Formelle Auslegung des Begriffs „Gelddarlehen“ 165
(α) Wortlaut 165
(β) Zivilrechtliche Unterschiede zwischen Gelddarlehen und Schuldverschreibungen 166
(γ) Schuldverschreibungen im System des KAGBs innerhalb der registrierten KVG und geschlossenen Spezial-AIF 166
(δ) Gesetzgeberische Zielsetzung bei Risikokapital 168
(ε) Schutzlücke im KAGB bei der Verbriefung von Gelddarlehen 168
bb) Zwischenfazit 169
c) Konsequenzen der Qualifikation des VD Finanzierungsinstruments für den weiteren funktionellen Rechtsvergleich 170
d) Zusammenfassung 171
3. Besonderheiten der Verwalterregulierung bei Venture Debt Fonds 172
a) Verhaltenspflichten 172
aa) EuVECA-VO 172
bb) KAGB 172
b) Organisationspflichten 173
aa) EuVECA-VO 173
bb) KAGB 173
(1) Einrichtung der Risikocontrollingfunktion und die Funktionstrennung, § 29 Abs. 1 KAGB 173
(2) Risikomanagementsysteme, § 29 Abs. 2 KAGB 174
(3) Ablauf- und Aufbauorganisation bei Kreditfonds, § 29 Abs. 5a KAGB 175
(a) Europarechtswidrigkeit: Verstoß gegen Art. 15 Abs. 5 AIFM-RL 175
(b) Regelungsgehalt der KAMARisk 177
(aa) Aufbauorganisation (Funktionstrennung und Votierung) 177
(α) Grundsätzliche Systematik 177
(β) Besonderheiten bei der registrierten KVG 178
(bb) Ablauforganisation (Risikomanagementprozesse) 179
(α) Grundsätzliches 180
(β) Darlehensgewährung und -investition 180
(γ) Weiterbearbeitung 181
(δ) Darlehensbearbeitungskontrolle 181
(ε) Intensivbetreuung 181
(ζ) Behandlung von Problemdarlehen: Sanierung oder Abwicklung 182
(η) Verfahren zur Früherkennung von Risiken 182
(c) Bewertung der KAMARisk für Venture Debt Fonds 183
(aa) Grundsätzliches: strukturelle Unterschiede zwischen Kreditinstituten und Investmentfonds 183
(bb) Rechtsunsicherheit durch Nichtbeachtung des Proportionalitätsgrundsatzes für die registrierte KVG 185
(cc) Regelungstiefe der KAMARisk und Eigeninteressen der registrierten KVG 185
(dd) Stärkung der bankenunabhängigen Finanzierung für KMU 186
(d) Zwischenfazit 186
cc) Auslagerung der Organisationspflichten 187
(1) EuVECA-VO 187
(2) KAGB 187
c) Sonstige Pflichten 189
aa) EuVECA-VO 189
bb) KAGB 189
(1) Spezielle Anzeigepflichten bei Krediten, § 2 Abs. 4 S. 1 Nr. 4 i. V. m. § 34 Abs. 6 KAGB 189
(2) Jahresabschluss, § 48a KAGB 189
(3) § 20 Abs. 9 KAGB 190
d) Zusammenfassung: Besonderheiten der Verwalterregulierung 190
4. Besonderheiten der Produktregulierung bei Venture Debt Fonds 191
a) Zulässige Anlagegegenstände 191
aa) EuVECA-VO 191
bb) KAGB 191
b) Vergabe weiterer Finanzierungsinstrumente 192
aa) EuVECA-VO 192
bb) KAGB 193
c) Grenzen der Kreditaufnahme 194
aa) EuVECA-VO 194
bb) KAGB 195
b) Diversifikationsvorgaben 195
aa) EuVECA-VO 195
bb) KAGB 196
5. Zusammenfassung der wesentlichen Unterschiede 197
IV. Rechtspolitische Handlungsempfehlungen 199
1. Europäische Ebene 199
2. Nationale Ebene 201
a) Begriffsbestimmung Gelddarlehen 201
b) Abschaffung der KAMaRisk 202
c) Einführung des Kreditnehmerbegriffs für gezielte Förderung von KMU 202
F. Ergebnis und Ausblick 203
Literaturverzeichnis 205
Sachverzeichnis 216