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Aktivistische Leerverkäufe

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Brak, A. (2022). Aktivistische Leerverkäufe. Grenzen der Zulässigkeit nach der Leerverkaufs- und der Marktmissbrauchsverordnung. Duncker & Humblot. https://doi.org/10.3790/978-3-428-58581-6
Brak, Alexander. Aktivistische Leerverkäufe: Grenzen der Zulässigkeit nach der Leerverkaufs- und der Marktmissbrauchsverordnung. Duncker & Humblot, 2022. Book. https://doi.org/10.3790/978-3-428-58581-6
Brak, A (2022): Aktivistische Leerverkäufe: Grenzen der Zulässigkeit nach der Leerverkaufs- und der Marktmissbrauchsverordnung, Duncker & Humblot, [online] https://doi.org/10.3790/978-3-428-58581-6

Format

Aktivistische Leerverkäufe

Grenzen der Zulässigkeit nach der Leerverkaufs- und der Marktmissbrauchsverordnung

Brak, Alexander

Abhandlungen zum Deutschen und Europäischen Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht, Vol. 204

(2022)

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About The Author

Alexander Brak studierte von 2011–2016 Rechtswissenschaften an der Universität Osnabrück. Nach zwischenzeitlicher Tätigkeit als wissenschaftlicher Mitarbeiter in einer internationalen Wirtschaftskanzlei in Düsseldorf absolvierte er von 2017–2018 einen Masterstudiengang an der Loyola University Chicago School of Law und schloss diesen mit einem Master of Laws (LL.M.) ab. Im Anschluss an diesen Auslandsaufenthalt arbeitete er promotionsbegleitend als wissenschaftlicher Mitarbeiter am Institut für Unternehmens- und Wirtschaftsrecht der Universität Osnabrück. Seit 2020 befindet er sich im Referendariat im Bezirk des Oberlandesgerichtes Oldenburg mit Stationen in Osnabrück, Düsseldorf und Oldenburg.

Abstract

Aktivistische Leerverkäufe verursachen nicht erst seit dem Wirtschaftskrimi »Wirecard« eine rege Diskussion in Literatur und Öffentlichkeit. Kritiker des Geschäftsmodells werfen den Akteuren regelmäßig vor, falsche Informationen zu streuen und so einen künstlichen Kursverfall zu verursachen. Dagegen verstehen sich die Leerverkäufer als Verfechter der Meinungsfreiheit, die Informationsasymmetrien am Kapitalmarkt abbauen und damit die Kapitalmarkteffizienz verbessern. Die Erfahrungen im Fall »Wirecard« verdeutlichen das Erfordernis eines unvoreingenommenen Standpunktes, den die Arbeit bei der Untersuchung der gegenwärtigen rechtlichen Rahmenbedingungen aktivistischer Leerverkäufe einnimmt. Ausgangspunkt ist dabei die ökonomische Bewertung von aktivistischen Leerverkäufen. Auf dieser Bewertung basierend werden die normativen Grenzen herausgearbeitet, um so zu überprüfen, inwieweit diese gesetzlichen Regelungen mit den ökonomischen Überlegungen übereinstimmen. Durch diese Vorgehensweise soll eine Abgrenzung zwischen den positiven und negativen Erscheinungsformen eines aktivistischen Leerverkaufs anhand der rechtlichen Instrumente ermöglicht werden.»Activist Short Selling - Limits of Admissibility after the Short Selling- and Market Abuse-Regulation«: Activist Short Selling is widely discussed in literature and public not only since the case of “Wirecard”. Starting from the economic value of this business model, this study analyzes its current legal framework and reviews, how the statutory law matches with the economic evaluation. Based on this approach, this work wants to provide a distinction with the use of the legal guidelines between the positive and negative forms of this business model.

Table of Contents

Section Title Page Action Price
Vorwort 7
Inhaltsverzeichnis 9
Abkürzungsverzeichnis 14
Einführung 17
Ziel und Gang der Untersuchung 21
Kapitel 1: Grundlagen 23
§ 1 Das Geschäftsmodell aktivistischer Leerverkäufer 23
A. Der klassische Leerverkauf 23
B. Der aktivistische Leerverkauf 26
C. Verortung des aktivistischen Leerverkaufs im Kontext von Shareholder und Investor Activism 27
D. Fallbeispiele 28
I. Steinhoff / Viceroy 29
II. Aurelius / Gotham 31
§ 2 Klassische Leerverkäufe aus ökonomischer Perspektive 33
A. Chancen 35
I. Liquidität 35
II. Informationsökonomischer Nutzen 37
III. Volatilität 38
B. Risiken 39
I. Lieferausfälle 39
II. Preisbeeinflussungs- und Destabilisierungspotenzial 39
III. Potenzial für Marktmissbrauch 41
§ 3 Aktivistische Leerverkäufe aus ökonomischer Perspektive 42
A. Auswirkungen auf den Kapitalmarkt und die Zielunternehmen 42
I. Kapitalmarktrechtliche Folgen 42
II. Realwirtschaftliche Folgen 43
B. Ökonomische Bewertung 45
C. Ergebnis 50
Kapitel 2: Die Regulierung nach der SSR 51
§ 4 Das Verbot ungedeckter Leerverkäufe und das Transparenzregime 51
A. Anwendungsbereich 52
B. Das Verbot ungedeckter Leerverkäufe 53
C. Das Transparenzregime 55
D. Rechtspolitische Bewertung 56
E. Ergebnis 58
Kapitel 3: Die Regulierung nach der MAR 59
§ 5 Die Anforderungen an den Research Report gem. Art. 20 I MAR 59
A. Anwendungsbereich 60
I. Sachlicher Anwendungsbereich 61
II. Persönlicher Anwendungsbereich 63
III. Räumlicher Anwendungsbereich 64
B. Die inhaltlichen Anforderungen 65
I. Möglichkeiten zur Konkretisierung des neuen Rechts 67
II. Formale Kriterien 70
III. Materielle Kriterien 72
C. Die Offenlegung von Interessenkonflikten 76
D. Organisations- und Anzeigepflicht 80
E. Implikationen der Fallbeispiele zur Einhaltung der Pflichten 83
F. Ergebnis 84
§ 6 Das Marktmanipulationsverbot 85
A. Konzeptionelle Grundlagen 85
I. Telos 85
II. Regelungsgegenstand 86
III. Auslegungsgrundsätze 89
IV. Anwendungsbereich 90
B. Relevante Tatbestände bei aktivistischen Leerverkäufen 91
I. Der Inhalt des Research Reports als Ausgangspunkt 91
II. Scalping, Art. 12 II d MAR 92
1. Das tatbestandliche Erfordernis der Stellungnahme 94
2. Abgabe unter Ausnutzung eines Medienzugangs 96
3. Das Eingehen von Positionen 97
4. Nutzziehung 98
5. Fehlende Mitteilung des Interessenkonflikts 100
a) Die ordnungsgemäße Offenlegung 101
b) Wirksamkeit 102
c) Gleichzeitigkeit und Öffentlichkeit 103
d) Anwendung auf die Fallbeispiele 104
6. Subjektive Voraussetzungen 104
7. Zwischenergebnis 104
III. Informationsgestützte Marktmanipulation, Art. 12 I c MAR 105
1. Der Informationsbegriff 106
2. Das Verbreiten von Informationen 109
a) Der Begriff der Informationsverbreitung 109
b) Das Verschweigen entgegen bestehender Offenlegungsverpflichtung 111
3. Falsche und irreführende Informationen 115
4. Potenzieller Effekt 122
a) Falsche und irreführende Signale 123
b) Anormales oder künstliches Kursniveau 126
5. Subjektive Voraussetzungen 128
6. Zwischenergebnis 129
IV. Handels- und handlungsgestützte Marktmanipulation, Art. 12 I a MAR 129
1. Tathandlung 130
a) Abschluss eines Geschäfts und Erteilung eines Handelsauftrags 130
b) Jede andere Handlung 130
c) Die Einbeziehung von Unterlassungen 132
d) Die Anknüpfungspunkte eines aktivistischen Leerverkaufs 134
2. Potenzieller Effekt 134
3. Ausnahmeregelung Art. 12 I a i. V. m. Art. 13 MAR 139
4. Subjektive Voraussetzungen 139
5. Zwischenergebnis 140
V. Der Auffangtatbestand der Marktmanipulation, Art. 12 I b MAR 141
1. Tathandlung 141
2. Täuschungselement 144
a) Täuschungshandlung und verschwiegene Leerverkaufspositionen 144
b) Verbreitung falscher oder irreführender Informationen 145
aa) Der Indikator B (a) Anhang I MAR 146
bb) Der Indikator B (b) Anhang I MAR 147
cc) Zeitlicher Zusammenhang der Indikatoren 148
c) Klassische Leerverkäufe 149
3. Beeinflussung und Eignung 149
a) Verbreitung falscher oder irreführender Informationen 150
b) Verstoß gegen Art. 6 I SSR sowie klassische Leerverkäufe 150
c) Verschweigen von Short-Positionen und Verbreitung zutreffender Informationen 150
d) Anwendung auf die Fallbeispiele 151
4. Subjektive Voraussetzungen 151
5. Zwischenergebnis 152
VI. Die Besonderheiten des straf- und ordnungswidrigkeitrechtlichen Sanktionsregimes 152
1. Kausale Preiseinwirkung 153
2. Subjektive Anforderungen und das Verhältnis zur MAR 155
3. Anwendung auf Aurelius / Gotham 156
C. Ergebnis 157
§ 7 Das Insiderrecht als weitere Grenze? 158
A. Ausgangspunkt 158
B. Telos des Insiderrechts 159
C. Insiderinformation und Handelsverbot im Überblick 164
I. Der Begriff der Insiderinformation 164
1. Präzise Information 164
2. Fehlende öffentliche Bekanntheit 167
3. Emittenten- und Finanzinstrumentenbezug 168
4. Kursrelevanz 169
II. Insiderhandelsverbot 170
D. Die Einordnung aktivistischer Leerverkäufe 172
I. Der Research Report 172
1. Grundlagen 172
2. Research Reports auf Grundlage öffentlich verfügbarer Informationen 173
a) Vorgängerregelung und Telos 173
b) Normgehalt der Erwägungsgründe 174
c) Inhalt und Voraussetzungen des Erwägungsgrunds Nr. 28 S. 1 MAR 175
d) Die Rückausnahme des Erwägungsgrunds Nr. 28 S. 2 MAR 176
e) Der Research Report unter diesen Voraussetzungen 180
f) Die Kursrelevanz als allgemeine Voraussetzung des Insiderinformationsbegriffs 182
g) Zwischenergebnis und Bewertung der Neuregelung des Erwägungsgrunds Nr. 28 MAR 183
3. Research Reports auf Grundlage nicht öffentlich verfügbarer Informationen 185
a) Die öffentliche Bekanntgabe bei grenzüberschreitenden Sachverhalten 185
b) Kursrelevanz 186
c) Auswirkungen auf die Einordnung des Research Reports 187
II. Die Absicht zur Eingehung von Leerverkaufspositionen 189
III. Die Absicht der Veröffentlichung eines Research Reports 190
1. Fehlende Einschlägigkeit von Art. 9 V MAR 190
2. Anforderungen des Art. 7 I a MAR 190
3. Anforderungen an das Insidergeschäft gem. Art. 8 I i. V. m. Art. 9 MAR 193
a) Vorliegen der Tatbestandsmerkmale des Art. 8 I MAR 193
b) Nicht-Einschlägigkeit des Art. 9 V MAR 194
c) Eine ungeschriebene Ausnahme für seriöse aktivistische Leerverkäufe auf Grundlage der Spector-Grundsätze? 194
aa) Die Beurteilung anhand der Ursächlichkeit 195
bb) Der fehlende Verstoß gegen den Telos des Insiderrechts 197
cc) Die teleologische Überprüfung anhand von Sondervorteilen 198
d) Die Auswirkungen auf das Verhältnis des Insiderrechts zum Marktmanipulationsverbot beim Scalping 199
E. Ergebnis 200
Schlussbetrachtung 203
Literaturverzeichnis 206
Sachwortverzeichnis 216