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Reformbedarf bei Short-Attacken

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Krafft, D. (2023). Reformbedarf bei Short-Attacken. Duncker & Humblot. https://doi.org/10.3790/978-3-428-58874-9
Krafft, Daniel. Reformbedarf bei Short-Attacken. Duncker & Humblot, 2023. Book. https://doi.org/10.3790/978-3-428-58874-9
Krafft, D (2023): Reformbedarf bei Short-Attacken, Duncker & Humblot, [online] https://doi.org/10.3790/978-3-428-58874-9

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Reformbedarf bei Short-Attacken

Krafft, Daniel

Abhandlungen zum Deutschen und Europäischen Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht, Vol. 219

(2023)

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About The Author

Daniel Krafft studierte von 2013 bis 2019 Rechtswissenschaften an der Universität Konstanz mit steuerrechtlichem Schwerpunkt. Nach dem Abschluss der Ersten Juristischen Prüfung arbeitete er promotionsbegleitend als wissenschaftlicher Mitarbeiter am Lehrstuhl für Bürgerliches Recht, Handels-, Wirtschafts- und Agrarrecht an der Universität Hohenheim. Seit April 2023 befindet er sich im Referendariat im Bezirk des Oberlandesgerichtes Stuttgart unter anderem bei einer internationalen Wirtschaftskanzlei und führt parallel seine Anstellung als wissenschaftlicher Mitarbeiter fort.

Abstract

Short-Attacken stellen eine kapitalmarktrechtliche Querschnittsmaterie dar, deren enorme Auswirkungen bislang nur unzureichend berücksichtigt wurden. Wenig überraschend wird daher die diesbezügliche Rechtslage den ökonomischen Problemen von Short-Attacken nicht gerecht. Eine Short-Attacke liegt dann vor, wenn der Inhaber einer Short-Position versucht, eine negative Kursentwicklung herbeizuführen, indem er den Emittenten der geshorteten Aktie attackiert. Dabei treffen die unterschiedlichen Partikularinteressen bestimmter Kapitalmarktteilnehmer - Emittenten, Aktionäre, Initiatoren einer Short-Attacke - aufeinander. Die Arbeit gewichtet die teils gegenläufigen Interessen unter ökonomischen und rechtlichen Gesichtspunkten. Nach einer Abwägung wird ein sachgerechter Ausgleich durch eine neue rechtliche Regelung in Form eines temporären Handelsverbotes sowie eine Optimierung der bereits bestehenden Normen konzipiert.»Need for Reform in Short Attacks«: Short attacks represent a cross-sectional issue under capital market law, the enormous effects of which have been insufficiently considered so far. For this reason, the dissertation weighs the different interests in the context of Short attacks from an economic and legal point of view. After weighing them up, an appropriate balance is conceived by means of a new legal regulation in the form of a temporary trading ban as well as an optimization of the already existing norms.

Table of Contents

Section Title Page Action Price
Vorwort 7
Inhaltsverzeichnis 9
Abkürzungsverzeichnis 25
Verzeichnis der Gesetze 31
Einleitung 37
A. Leerverkäufe 41
I. Begriffsbestimmungen und Rechtsnatur 41
1. Deckungsgeschäft 43
a) Ökonomische Betrachtung 45
b) Juristische Betrachtung 45
c) Interdisziplinäre Betrachtung 46
2. Leerverkauf 48
a) Ökonomische Betrachtung 48
b) Juristische Betrachtung 49
c) Interdisziplinäre Betrachtung 50
3. Eindeckungsgeschäft 51
a) Ökonomische Betrachtung 52
b) Juristische Betrachtung 52
c) Interdisziplinäre Betrachtung 53
4. Zwischenergebnis 53
II. Einsatzgebiete von Leerverkäufen – Chancen und Risiken 54
1. Spekulation 54
a) Chancen 56
b) Risiken 56
aa) Unbegrenztes Verlustrisiko 57
bb) Wertpapierleihe als Deckungsgeschäft 58
cc) Gesetzliche Rahmenbedingungen 59
dd) Sonstige Risiken 59
c) Zwischenergebnis 60
2. Arbitrage 60
3. Hedging und Kursstabilisierungsmaßnahmen 61
a) Hedging 61
b) Kursstabilisierungsmaßnahmen 62
4. Sekundärmarktliquidität 63
5. Weitere Einsatzgebiete von Leerverkäufen 64
6. Zwischenergebnis 65
III. Auswirkungen von Leerverkäufen auf die Aktienmärkte 65
1. Liquidität 65
2. Kapitalmarkteffizienz 66
a) Theoretische Vorüberlegungen 67
aa) Leerverkäufe als Korrekturmechanismus 67
bb) Leerverkäufe und Bewertungsblasen 68
cc) Leerverkäufe und die Gefahr einer Unterbewertung 68
dd) Leerverkäufe als Nullsummenspiel 69
ee) Zwischenergebnis 70
b) Empirische Befunde 71
3. Volatilität 71
4. Zwischenergebnis 72
IV. Ökonomische Bewertung von Leerverkäufen 73
1. Funktionsschutz 74
a) Institutionelle Funktionsfähigkeit 76
b) Operationale Funktionsfähigkeit 76
c) Allokative Funktionsfähigkeit 77
2. Anlegerschutz 78
3. Finanzmarktstabilität 80
a) Fehlende Definition 81
b) Lösungsvorschlag 81
c) Auswirkungen von Leerverkäufen auf die Finanzmarktstabilität 82
aa) Abwärtsspirale 83
bb) Eigentliche Ursache der Abwärtsspirale 84
cc) Leerverkäufe und Marktmacht 85
dd) Schlussfolgerung 86
4. Zwischenergebnis 87
V. Konklusion 88
B. Short-Attacken 90
I. Begriffsdefinition 90
1. Einengende Definition der BaFin 91
2. Unterschiedliche Arten von Short-Attacken 92
3. Definition 92
4. Abgrenzung zum Begriff der Leerverkaufsattacken 93
5. Short-Attacken als Form des Investor Activism 94
II. Short-Attacken in der Praxis 95
1. Enron 97
2. Herbalife 98
a) Vorwürfe von Pershing Square Capital Management 98
b) Reaktion von Herbalife 100
c) Verhalten von anderen Investoren 101
d) Auswirkungen der Short-Attacke 102
3. Wirecard 104
a) 2008 105
aa) Reaktion von Wirecard 106
bb) Auswirkungen der Short-Attacke 106
cc) Strafverfahren 107
b) 2016 107
aa) Vorwürfe von Zatarra Research & Investigations 108
bb) Auswirkungen der Short-Attacke 109
cc) Strafverfahren 110
c) 2019 110
aa) Berichterstattung der Financial Times Anfang 2019 111
bb) Auswirkungen der Berichterstattung Anfang 2019 112
cc) Leerverkaufsverbot durch die BaFin am 18.02.2019 112
dd) Veröffentlichung der Ergebnisse der externen Untersuchung am 26.03.2019 113
ee) Die Rolle der Financial Times und der Hedgefonds 114
(1) Die Rolle der Financial Times 114
(2) Die Rolle der Hedgefonds 115
ff) Berichterstattung der Financial Times Ende 2019 117
gg) Veröffentlichung des Sondergutachtens am 28.04.2020 117
hh) Die Insolvenz der Wirecard AG 118
4. Ströer 119
a) Vorwürfe von Muddy Waters Capital 120
b) Reaktion von Ströer 120
c) Auswirkungen der Short-Attacke 121
5. Aurelius 121
a) Short-Attacke durch Gotham City 122
b) Short-Attacke durch Ontake Research 123
6. Steinhoff 124
a) Vorwürfe von Viceroy 124
b) Auswirkungen der Short-Attacke 125
7. ProSiebenSat.1 Media 126
a) Reaktion von ProSiebenSat.1 Media 127
b) Auswirkungen der Short-Attacke 128
8. Grenke 128
a) Reaktion von Grenke 129
b) Auswirkungen der Short-Attacke 130
9. Adler Group 132
a) 2021 133
b) 2022 134
10. Zwischenergebnis 136
III. Faktoren für eine erfolgreiche Short-Attacke 138
1. Zielunternehmen 141
a) Geschäftsmodell 141
b) Reputation 142
c) Compliance und Corporate Governance 143
d) Kursentwicklung 143
e) Marktkapitalisierung und Aktionärsstruktur 145
aa) Marktkapitalisierung 146
bb) Aktionärsstruktur 146
cc) Zwischenergebnis 147
f) Zwischenergebnis 147
2. Initiator einer Short-Attacke 148
a) Reputation 148
b) Informationsbeschaffung 149
c) Informationsgestaltung und -verbreitung 150
d) Veröffentlichungszeitpunkt 151
e) Zwischenergebnis 152
3. Rolle der Medien sowie der Banken und Börsen 152
a) Medien 153
b) Banken 154
c) Börsen 155
d) Zwischenergebnis 155
4. Behavioral Finance 155
a) Informationswahrnehmung und -verarbeitung 156
aa) Verfügbarkeitsheuristik 156
bb) Anwendung auf Short-Attacken 157
b) Ambiguitätsaversion 159
c) Herdenverhalten 160
aa) Leerverkäufe und Herdenverhalten 161
bb) Short-Attacken und Herdenverhalten 162
(1) Informationsasymmetrie durch Informationsveröffentlichung 162
(2) Opportunistisches Herdenverhalten 163
(3) Schlussfolgerung 163
d) Selbsterfüllende Prophezeiung 164
aa) Operatives Geschäft der Zielgesellschaft 164
bb) Aktienkurs 165
(1) Beschränkte Dauer der konkreten Verkaufsmöglichkeit 166
(2) Verstärkung der Verkaufspanik durch Stop-Loss-Order 166
(3) Absicherung durch Put-Optionen 167
(4) Schlussfolgerung 167
e) Zwischenergebnis 168
5. Globalisierung und Digitalisierung 169
a) Globalisierung 169
b) Digitalisierung 170
c) Zwischenergebnis 171
6. Zwischenergebnis 171
IV. Rechtliche Rahmenbedingungen 172
1. Leerverkaufsverordnung 174
a) Beschränkung ungedeckter Leerverkäufe gem. Art. 12 LVVO 176
aa) Leerverkäufe und Short-Attacken 176
bb) Derivate und Short-Attacken 177
cc) Exkurs: Leerverkauf von Unternehmensanleihen, Kreditderivate und Volatilitätsprodukte 178
(1) Kreditderivate und Leerverkauf von Unternehmensanleihen 178
(2) Volatilitätsprodukte 179
(3) Schlussfolgerung 180
dd) Zwischenergebnis 180
b) Transparenzpflichten gem. Art. 5ff. LVVO 180
aa) Auswirkungen auf Short-Attacken 181
(1) Copycat Investing 182
(2) Regulatorische Maßnahmen, Vertrauensentzug und weitere Risiken 183
bb) Bisherige Praxis 184
2. Marktmissbrauchsverordnung 185
a) Weitergabe oder Verbreitung von Informationen in den Medien gem. Art. 21 MMVO 185
b) Anforderungen an Anlageempfehlungen gem. Art. 20 MMVO 186
aa) Anwendungsbereich 187
(1) Sachlicher Anwendungsbereich 188
(2) Persönlicher Anwendungsbereich 189
(3) Zwischenergebnis 190
bb) Rechtsfolgen 191
(1) Offenlegungspflichten 191
(a) Identitätsangaben 191
(b) Offenlegung von Interessenkonflikten 193
(aa) Positionsbezogene Offenlegungspflichten 193
(α) Umfang der Position 193
(β) Beabsichtigte Schließung der Position 194
(γ) Zeitpunkt und Umfang der beabsichtigten Positionsschließung 195
(δ) Separate Mitteilung nach Schließung der Position 195
(bb) Zusammenarbeit mit anderen Personen 196
(2) Objektive Darstellung 196
(3) Anhörungspflicht 197
(a) Einwände der Literatur 198
(b) Fehlende Vergleichbarkeit von Verdachtsberichterstattung und -kündigung 198
cc) Zwischenergebnis 199
c) Verbot der Marktmanipulation nach Art. 15 in Verbindung mit Art. 12 MMVO 200
aa) Systematik 200
bb) Handels-‍, handlungs- und informationsgestützte Marktmanipulation 201
cc) Anknüpfungspunkte für eine Marktmanipulation 202
(1) Leerverkauf 203
(2) Nichtveröffentlichung von veröffentlichungspflichtigen Informationen 203
(3) Verbreitung von negativen Informationen beziehungsweise Eingriff in das operative Geschäft eines Emittenten 204
dd) Informationsbasierte Short-Attacken 205
(1) Marktmanipulation gem. Art. 12 Abs. 1 lit. a) MMVO 205
(2) Marktmanipulation gem. Art. 12 Abs. 2 lit. d) MMVO 207
(a) Vorbemerkungen 208
(b) Ausnutzung eines gelegentlichen oder regelmäßigen Zugangs zu den traditionellen oder elektronischen Medien durch die Abgabe einer Stellungnahme zu einem Finanzinstrument 209
(aa) Gelegentlicher oder regelmäßiger Zugang zu den traditionellen oder elektronischen Medien 209
(bb) Ausnutzung durch Abgabe einer Stellungnahme 209
(c) Vorheriges Eingehen einer Position 210
(d) Ordnungsgemäße und wirksame Mitteilung des Interessenkonflikts 212
(e) Wertungen des Art. 20 MMVO 213
(f) Nutzenziehung 214
(g) Zwischenergebnis 215
(3) Marktmanipulation gem. Art. 12 Abs. 1 lit. b) MMVO 215
(a) Tathandlung 215
(b) Vorspiegelung falscher Tatsachen oder Verwendung sonstiger Kunstgriffe oder Formen der Täuschung 216
(aa) Negativ informationsbasierte Short-Attacken 216
(bb) Positiv informationsbasierte Short-Attacken 217
(c) Kursbeeinflussung oder Eignung zu dieser 218
(d) Zwischenergebnis 219
(4) Marktmanipulation gem. Art. 12 Abs. 1 lit. c) MMVO 220
(a) Tathandlung 220
(b) Signalwirkung der Informationen 221
(c) Falsche oder irreführende Informationen 222
(aa) Negativ informationsbasierte Short-Attacken 222
(bb) Positiv informationsbasierte Short-Attacken 222
(α) Unvertretbare Werturteile und Prognosen 223
(β) Irreführung 225
(γ) Zwischenergebnis 226
(d) Subjektives Element 227
(e) Zwischenergebnis 227
ee) Operative Short-Attacken 227
ff) Zwischenergebnis und Konkurrenzen 229
d) Verbot von Insiderhandel gem. Art. 14 lit. a) MMVO 230
aa) Informationsbasierte Short-Attacken 232
(1) Insiderinformation 233
(a) Information 233
(aa) Negative Informationen 234
(bb) Kenntnis der Analyse 235
(cc) Veröffentlichungsabsicht 235
(dd) Zwischenergebnis 236
(b) Nicht öffentlich bekannt 237
(c) Präzise Informationen 238
(aa) Existenz oder Eintrittswahrscheinlichkeit 238
(bb) Kursspezifität 239
(cc) Zwischenergebnis 239
(d) Emittenten- oder Finanzinstrument-Bezug 240
(e) Kurserheblichkeit 241
(aa) Positiv informationsbasierte Short-Attacken 242
(bb) Negativ informationsbasierte Short-Attacken 243
(α) Der verständige Anleger im Gesamtgefüge des Kapitalmarkts 243
(β) Voraussetzungen 245
(cc) Zwischenergebnis 246
(f) Bereichsausnahme gem. ErwG 28 MMVO 247
(aa) Anwendungsbereich 248
(α) Öffentlich verfügbare Angaben als unabhängiger Begriff 248
(β) Anwendung auf Short-Attacken 250
(bb) Rückausnahme 251
(α) Marktkommentator oder Institution 251
(β) Preisbeeinflussungsmöglichkeit 252
(γ) Veröffentlichung oder Verbreitung 253
(δ) Einschränkende Auslegung 254
(cc) Zwischenergebnis 256
(g) Zwischenergebnis 256
(2) Ausnutzen 257
(a) Fehlende Kausalität 258
(b) Zwischenergebnis 259
(3) Zwischenergebnis 260
bb) Operative Short-Attacken 260
cc) Zwischenergebnis 262
3. Zwischenergebnis 263
V. Auswirkungen von Short-Attacken auf die Aktie 264
1. Liquidität 265
2. Kapitalmarkteffizienz 266
a) Informationsbasierte Short-Attacken 267
b) Operative Short-Attacken 268
c) Zwischenergebnis 268
3. Volatilität 269
a) Veröffentlichung von unbekannten firmenbezogenen Informationen 269
b) Auswirkungen von Short-Attacken auf den Aktienkurs 269
c) Zwischenergebnis 270
4. Zwischenergebnis 270
VI. Ökonomische Bewertung von Short-Attacken 271
1. Funktionsfähigkeit 271
a) Institutionelle und operationale Funktionsfähigkeit 271
b) Allokative Funktionsfähigkeit 272
aa) Vertrauen in den Kapitalmarkt 272
(1) Negativ informationsbasierte Short-Attacken 273
(2) Positiv informationsbasierte Short-Attacken 273
(3) Schlussfolgerung 273
bb) Allokationseffizienz 274
cc) Zwischenergebnis 275
2. Anlegerschutz 275
a) Positive Auswirkungen auf den Anlegerschutz 275
b) Negative Auswirkungen auf den Anlegerschutz 276
c) Zwischenergebnis 277
3. Finanzmarktstabilität 277
4. Zwischenergebnis 278
a) Informationsbasierte Short-Attacken 278
b) Operative Short-Attacken 279
c) Zwischenergebnis 279
d) Auswirkungen auf die Realwirtschaft 280
VII. Rechtspolitische Würdigung 280
1. Rechtspolitische Grundlagen 281
2. Anreizmechanismen 282
a) Finanzinstrumente als anreizauslösende Konstruktion 283
b) Abwägung 284
c) Zwischenergebnis 285
3. Ungleichverteilung von Verlusten und Mindestmaß an Objektivität 285
4. Weitere Anforderungen an Short-Attacken 287
a) Negativ informationsbasierte Short-Attacken 288
b) Operative Short-Attacken 288
c) Positiv informationsbasierte Short-Attacken 289
d) Zwischenergebnis 289
5. Zwischenergebnis 290
VIII. Schlussfolgerung 291
C. Unbefriedigender Rechtszustand 293
I. Praxistaugliche Verhaltensweisen von Aktionären und der Zielgesellschaft 294
1. Aktionäre 295
a) Theorie und Praxis 296
b) Stop-Loss-Order 296
2. Zielgesellschaft 297
a) Ex ante Maßnahmen 297
aa) Corporate Governance und Compliance 298
bb) Umgang mit unternehmensinternem Fehlverhalten 299
cc) Marktbeobachtung 299
b) Ex post Maßnahmen 300
aa) Abgabe einer Stellungnahme 301
(1) Ignoranz der Short-Attacke 301
(2) Anforderungen an eine Stellungnahme 302
bb) Kommunikation mit den Kapitalmarktteilnehmern 303
cc) Maßnahmen im Hinblick auf die Initiatoren einer Short-Attacke 304
dd) Weitere vertrauensschaffende Maßnahmen 305
(1) Gute operative Ergebnisse 305
(2) Beauftragung eines unabhängigen Sonderprüfers, Geltendmachung von rechtlichen Ansprüchen und Einschaltung der Aufsichts- sowie Strafverfolgungsbehörden 306
(3) Ankerinvestor 306
(4) Director's Dealings und Aktienrückkaufprogramm 307
(5) Erhöhung der Dividende 307
(6) Auswirkungen 308
ee) Zwischenergebnis 310
3. Evaluation und Praxisbeispiel GameStop 311
II. Zivilrechtlich 314
1. Aktionäre 315
a) § 823 Abs. 2 BGB 316
aa) Nationale Betrachtungsweise und alte Rechtslage 317
bb) Europäische Betrachtungsweise und neue Rechtslage 318
b) § 826 BGB 320
aa) Sittenwidrigkeit 320
(1) Positive Kursgestaltung durch eine falsche Ad-hoc-Meldung 321
(2) Anwendung auf Short-Attacken 322
bb) Vorsatz 323
cc) Zwischenergebnis 324
c) Zwischenergebnis und sonstige Schadensersatzansprüche 325
2. Zielgesellschaft 325
a) Gesellschaftsrechtliche Treuepflicht 326
aa) Mitgliedschaftliche Treuepflicht 327
bb) Vorvertragliche Treuepflicht 328
(1) Anwendungsbereich einer möglichen vorvertraglichen Treuepflicht 328
(2) Short-Attacken als Ausnahmefall 329
(3) Zwischenergebnis 329
b) § 823 Abs. 1 BGB 330
aa) Vorbemerkungen 330
bb) Recht am Unternehmen 331
cc) Anwendungsbereich 332
dd) Betriebsbezogener Eingriff 332
ee) Rechtswidrigkeit des Eingriffs 333
(1) Short-Attacken als rechtmäßiger Eingriff 334
(2) Ausnahmefälle 335
ff) Zwischenergebnis 336
c) § 823 Abs. 2 BGB in Verbindung mit §§ 185ff. StGB 337
aa) §§ 185, 186, 187 Var. 1, 2 StGB 337
bb) § 187 Var. 3 StGB 338
cc) Zwischenergebnis 339
d) § 824 BGB 339
aa) Vorbemerkungen 340
bb) Tatsachenbehauptung 340
cc) Unwahre Tatsachen 342
(1) Einseitige Darstellung 342
(2) Übertriebene Darstellung 343
(3) Ungenaue Darstellung 343
(4) Zwischenergebnis 344
dd) Behaupten oder Verbreiten einer geeigneten unwahren Tatsache 344
ee) Unmittelbare Beziehung, Rechtswidrigkeit und Schuld 345
ff) Zwischenergebnis 345
e) Zwischenergebnis und sonstige Schadensersatzansprüche 346
3. Evaluation 347
a) Tatbestandsprobleme 347
b) Durchsetzungsprobleme 348
c) Bisherige Praxis 348
d) Zwischenergebnis 349
e) Schlussfolgerung 349
4. Ökonomische Analyse des Zivilrechts 350
a) Schadensersatzanspruch 351
aa) Short-Attacken als Kontrollinstanz 352
(1) Reaktion der Kapitalmarktteilnehmer 354
(2) Reputation 354
(3) Schadensersatzanspruch bei negativ informationsbasierten Short-Attacken 355
bb) Auswirkungen auf die Geschädigten 356
(1) Asymmetrische Anreizstruktur 357
(2) Cheapest cost avoider 357
cc) Bestätigung durch die Praxis 358
dd) Zwischenergebnis und Ausblick 358
b) Prozessuales 359
aa) Streu- und Massenschäden 360
(1) Ursachen des rationalen Desinteresses bei Short-Attacken 360
(2) Exkurs: Emittenten mit wenig Streubesitz 361
bb) Schlussfolgerung 361
(1) Abkehr von der Naturalrestitution 362
(2) Kostenminimierung 363
(a) Kollektive Rechtsdurchsetzung 363
(b) Beweiserleichterungen 364
(aa) Wahrheitsgehalt der Informationen als Anknüpfungspunkt 364
(bb) Kausalität und Schaden als Anknüpfungspunkte 365
(cc) Zwischenergebnis 365
(3) Zwischenergebnis 365
c) Zwischenergebnis 366
5. Juristische Umsetzung 366
a) Schadensersatzansprüche 367
aa) Deliktsrecht 367
bb) Spezialgesetzlicher Haftungstatbestand 368
(1) Kohärenz 368
(2) Beweiserleichterungen 369
(a) Erfordernis von Beweiserleichterungen 369
(b) Umsetzung 369
(3) Schlussfolgerung 370
b) Kollektive Rechtsdurchsetzung 371
c) Zwischenergebnis 373
III. Öffentlich-rechtlich 373
1. Aufsichtsrechtliche Maßnahmen 374
a) Warnung gem. § 6 Abs. 2 S. 3, Abs. 9 WpHG 374
aa) Anwendungsbereich 374
bb) Bisherige Praxis 375
b) Volatilitätsunterbrechung und Handelsaussetzung 376
c) Beschränkungen von Leerverkäufen 376
aa) Eintritt ungünstiger Ereignisse oder Entwicklungen 377
(1) Art. 24 Abs. 1 DelegierteVO (EU) 918/2012 378
(2) Art. 24 Abs. 1 DelegierteVO (EU) 918/2012 als nicht abschließende Regelung 379
(3) Ernstzunehmende Bedrohung für das Marktvertrauen 380
(a) Störung der formalen Rahmenbedingungen 380
(b) Erheblichkeit 381
(c) Zwischenergebnis 382
(4) Anwendung auf Short-Attacken 382
(5) Zwischenergebnis 383
bb) Signifikanter Kursverlust 383
(1) Tatbestandsmerkmale 384
(2) Anwendung auf Short-Attacken 385
2. Repressive Maßnahmen 386
a) Leerverkaufsverordnung 387
b) Marktmissbrauchsverordnung 387
aa) Art. 20 MMVO 387
bb) Art. 12 und 14 lit. a) MMVO 388
cc) Gesellschaften als Initiatoren von Short-Attacken 389
3. Naming and Shaming gem. § 125 Abs. 1 S. 1 WpHG 390
4. Evaluation 390
a) Aufsichtsrechtliche Maßnahmen 391
aa) Begrenzte Wirksamkeit 391
(1) Kurzfristige Auswirkungen 392
(2) Längerfristige Auswirkungen 392
(3) Zwischenergebnis 393
bb) Umgehungsmöglichkeiten 393
(1) Handelsaussetzung 393
(2) Beschränkung von Leerverkäufen gem. Art. 23 LVVO 394
cc) Weitere Problemfelder 394
dd) Zwischenergebnis 395
b) Anlageempfehlungen gem. Art. 20 MMVO 396
aa) Identitätsangaben 396
bb) Umgehungsmöglichkeiten 396
c) Repressive Maßnahmen 397
aa) Komplexität des Kapitalmarktrechts 398
bb) Praxisuntauglichkeit der Marktmissbrauchsverordnung 399
cc) Auslandsbezug und digitale Durchführung 400
dd) Zwischenschaltung von Gesellschaften 401
d) Naming and Shaming und öffentliche Warnung 401
e) Zwischenergebnis 402
f) Schlussfolgerung 402
5. Ökonomische Analyse des öffentlichen Rechts 403
a) Präventive Maßnahmen 403
aa) Ausweichverhalten 404
(1) Short-Position als Anknüpfungspunkt 404
(2) Zentralisierung der Befugnisse 404
bb) Praxistaugliche Normen 405
cc) Automatisierung von Vorgängen 405
(1) Vorteile 405
(2) Nachteile 406
(3) Anwendung auf Short-Attacken 406
dd) Einbeziehung der Zielgesellschaft 406
(1) Bisherige Vorschläge 406
(2) Kritik 407
ee) Ordnungsgemäße Preisfindung 408
(1) Unbeeinflusste Preisfindung durch die Kapitalmarktteilnehmer 409
(a) Objektivität und Transparenz 409
(b) Sensibilisierung für Short-Attacken 410
(c) Zwischenergebnis 410
(2) Ausblick 410
b) Repressive Maßnahmen 411
aa) Aufsichts- und Strafverfolgungsbehörden 412
(1) Organisatorisches und finanziell-personelles Manko 412
(2) Fehlende Aufmerksamkeit 413
bb) Der Initiator einer Short-Attacke als Straftäter 414
(1) Entdeckungswahrscheinlichkeit und Strafhöhe 415
(2) Verurteilungswahrscheinlichkeit 415
cc) Zwischenergebnis 416
c) Zwischenergebnis 417
6. Juristische Umsetzung 417
a) Grundsatz der Verhältnismäßigkeit 418
b) Gesetzgebungskompetenz 418
c) Aufsichts- und Strafverfolgungsbehörden 419
d) Automatisierung und Zentralisierung 420
aa) Automatisierung 420
bb) Zentralisierung 421
e) Ordnungsgemäße Preisfindung 421
aa) Öffentliche Warnung und Schwarze Liste 422
bb) Angemessenheitsprüfung gem. § 63 Abs. 10 WpHG 422
cc) Naming and Shaming gem. § 125 Abs. 1 S. 1 WpHG 423
f) Zwischenergebnis 423
IV. Zwischenkonklusion 424
V. Schlussfolgerung 425
1. Juristische Umsetzung 426
a) Zivilrechtlich 426
b) Öffentlich-rechtlich 426
2. Begrenzte Effektivität der vorgeschlagenen Regelungen bei Short-Attacken 427
3. Weitergehender Regulierungsbedarf 428
4. Anforderungen an eine Regulierung 429
VI. Temporäres Handelsverbot und Handelsbeschränkung 429
1. Charakteristik von temporärem Handelsverbot und Handelsbeschränkung 430
2. Ökonomische Rahmenbedingungen 431
a) Gefahr einer Unterbewertung 431
b) Gefahr einer relativen Überbewertung bei positiv informationsbasierten Short-Attacken 432
c) Schlussfolgerung 433
aa) Anforderungen 433
bb) Verbleibende Gefahr einer Überbewertung 433
cc) Zwischenergebnis 434
3. Temporäres Handelsverbot 434
a) Rechtfertigung des temporären Handelsverbotes anhand eines Praxisbeispiels 435
b) Kritik 436
aa) Zeitspanne 436
bb) Gefahr eines Short-Squeeze 437
cc) Derivate 438
(1) Laufzeit 438
(2) Abwicklung 439
(3) Zwischenergebnis 439
dd) Zwischenergebnis 439
4. Handelsbeschränkung 440
a) Rechtfertigung der Handelsbeschränkung anhand eines Praxisbeispiels 440
b) Kritik 441
aa) Zeitspanne 441
bb) Gefahr einer Überbewertung 442
cc) Zwischenergebnis 442
5. Handelsbeschränkung als Ausnahme vom temporären Handelsverbot 442
a) Vorteile eines temporären Handelsverbotes 442
b) Vorteile einer Handelsbeschränkung 443
c) Zwischenergebnis 443
6. Rechtliche Ausgestaltung 444
a) Gesetzgebungskompetenz 444
b) Temporäres Handelsverbot als Grundrechtseingriff 445
c) Art. 20 MMVO als Anknüpfungspunkt 445
d) Zeitspanne 446
e) Fehlertoleranz 447
f) Netto-Leerverkaufsposition als Short-Position 448
g) Rechtsfolgen 448
aa) Orientierungshilfen 449
bb) Schlussfolgerung 449
cc) Ausblick 450
7. Kontrolle 450
a) Leerverkaufsverordnung 451
b) MiFIR 451
c) Wertpapierhandelsgesetz 452
d) Verpflichtende Offenlegung der Positionsschließung 452
8. Formulierungsvorschlag 453
VII. Fazit 453
D. Zusammenfassung 457
I. Leerverkäufe 457
II. Arten von Short-Attacken 457
III. Short-Attacken in der Praxis 458
1. Zielunternehmen 458
2. Initiatoren von Short-Attacken 458
3. Informationsverbreitung, -wahrnehmung und -verarbeitung 459
IV. Ökonomische Bewertung von Short-Attacken 459
V. Rechtspolitische Würdigung 460
VI. Beurteilung der Rechtslage de lege lata 460
VII. Optimierung der bestehenden Vorschriften und temporäres Handelsverbot 461
VIII. Praktische Umsetzung 462
Literaturverzeichnis 463
Sachwortverzeichnis 533