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Krafft, D. (2023). Reformbedarf bei Short-Attacken. Duncker & Humblot. https://doi.org/10.3790/978-3-428-58874-9
Krafft, Daniel. Reformbedarf bei Short-Attacken. Duncker & Humblot, 2023. Book. https://doi.org/10.3790/978-3-428-58874-9
Krafft, D (2023): Reformbedarf bei Short-Attacken, Duncker & Humblot, [online] https://doi.org/10.3790/978-3-428-58874-9
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Reformbedarf bei Short-Attacken
Abhandlungen zum Deutschen und Europäischen Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht, Vol. 219
(2023)
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About The Author
Daniel Krafft studierte von 2013 bis 2019 Rechtswissenschaften an der Universität Konstanz mit steuerrechtlichem Schwerpunkt. Nach dem Abschluss der Ersten Juristischen Prüfung arbeitete er promotionsbegleitend als wissenschaftlicher Mitarbeiter am Lehrstuhl für Bürgerliches Recht, Handels-, Wirtschafts- und Agrarrecht an der Universität Hohenheim. Seit April 2023 befindet er sich im Referendariat im Bezirk des Oberlandesgerichtes Stuttgart unter anderem bei einer internationalen Wirtschaftskanzlei und führt parallel seine Anstellung als wissenschaftlicher Mitarbeiter fort.Abstract
Short-Attacken stellen eine kapitalmarktrechtliche Querschnittsmaterie dar, deren enorme Auswirkungen bislang nur unzureichend berücksichtigt wurden. Wenig überraschend wird daher die diesbezügliche Rechtslage den ökonomischen Problemen von Short-Attacken nicht gerecht. Eine Short-Attacke liegt dann vor, wenn der Inhaber einer Short-Position versucht, eine negative Kursentwicklung herbeizuführen, indem er den Emittenten der geshorteten Aktie attackiert. Dabei treffen die unterschiedlichen Partikularinteressen bestimmter Kapitalmarktteilnehmer - Emittenten, Aktionäre, Initiatoren einer Short-Attacke - aufeinander. Die Arbeit gewichtet die teils gegenläufigen Interessen unter ökonomischen und rechtlichen Gesichtspunkten. Nach einer Abwägung wird ein sachgerechter Ausgleich durch eine neue rechtliche Regelung in Form eines temporären Handelsverbotes sowie eine Optimierung der bereits bestehenden Normen konzipiert.»Need for Reform in Short Attacks«: Short attacks represent a cross-sectional issue under capital market law, the enormous effects of which have been insufficiently considered so far. For this reason, the dissertation weighs the different interests in the context of Short attacks from an economic and legal point of view. After weighing them up, an appropriate balance is conceived by means of a new legal regulation in the form of a temporary trading ban as well as an optimization of the already existing norms.
Table of Contents
| Section Title | Page | Action | Price |
|---|---|---|---|
| Vorwort | 7 | ||
| Inhaltsverzeichnis | 9 | ||
| Abkürzungsverzeichnis | 25 | ||
| Verzeichnis der Gesetze | 31 | ||
| Einleitung | 37 | ||
| A. Leerverkäufe | 41 | ||
| I. Begriffsbestimmungen und Rechtsnatur | 41 | ||
| 1. Deckungsgeschäft | 43 | ||
| a) Ökonomische Betrachtung | 45 | ||
| b) Juristische Betrachtung | 45 | ||
| c) Interdisziplinäre Betrachtung | 46 | ||
| 2. Leerverkauf | 48 | ||
| a) Ökonomische Betrachtung | 48 | ||
| b) Juristische Betrachtung | 49 | ||
| c) Interdisziplinäre Betrachtung | 50 | ||
| 3. Eindeckungsgeschäft | 51 | ||
| a) Ökonomische Betrachtung | 52 | ||
| b) Juristische Betrachtung | 52 | ||
| c) Interdisziplinäre Betrachtung | 53 | ||
| 4. Zwischenergebnis | 53 | ||
| II. Einsatzgebiete von Leerverkäufen – Chancen und Risiken | 54 | ||
| 1. Spekulation | 54 | ||
| a) Chancen | 56 | ||
| b) Risiken | 56 | ||
| aa) Unbegrenztes Verlustrisiko | 57 | ||
| bb) Wertpapierleihe als Deckungsgeschäft | 58 | ||
| cc) Gesetzliche Rahmenbedingungen | 59 | ||
| dd) Sonstige Risiken | 59 | ||
| c) Zwischenergebnis | 60 | ||
| 2. Arbitrage | 60 | ||
| 3. Hedging und Kursstabilisierungsmaßnahmen | 61 | ||
| a) Hedging | 61 | ||
| b) Kursstabilisierungsmaßnahmen | 62 | ||
| 4. Sekundärmarktliquidität | 63 | ||
| 5. Weitere Einsatzgebiete von Leerverkäufen | 64 | ||
| 6. Zwischenergebnis | 65 | ||
| III. Auswirkungen von Leerverkäufen auf die Aktienmärkte | 65 | ||
| 1. Liquidität | 65 | ||
| 2. Kapitalmarkteffizienz | 66 | ||
| a) Theoretische Vorüberlegungen | 67 | ||
| aa) Leerverkäufe als Korrekturmechanismus | 67 | ||
| bb) Leerverkäufe und Bewertungsblasen | 68 | ||
| cc) Leerverkäufe und die Gefahr einer Unterbewertung | 68 | ||
| dd) Leerverkäufe als Nullsummenspiel | 69 | ||
| ee) Zwischenergebnis | 70 | ||
| b) Empirische Befunde | 71 | ||
| 3. Volatilität | 71 | ||
| 4. Zwischenergebnis | 72 | ||
| IV. Ökonomische Bewertung von Leerverkäufen | 73 | ||
| 1. Funktionsschutz | 74 | ||
| a) Institutionelle Funktionsfähigkeit | 76 | ||
| b) Operationale Funktionsfähigkeit | 76 | ||
| c) Allokative Funktionsfähigkeit | 77 | ||
| 2. Anlegerschutz | 78 | ||
| 3. Finanzmarktstabilität | 80 | ||
| a) Fehlende Definition | 81 | ||
| b) Lösungsvorschlag | 81 | ||
| c) Auswirkungen von Leerverkäufen auf die Finanzmarktstabilität | 82 | ||
| aa) Abwärtsspirale | 83 | ||
| bb) Eigentliche Ursache der Abwärtsspirale | 84 | ||
| cc) Leerverkäufe und Marktmacht | 85 | ||
| dd) Schlussfolgerung | 86 | ||
| 4. Zwischenergebnis | 87 | ||
| V. Konklusion | 88 | ||
| B. Short-Attacken | 90 | ||
| I. Begriffsdefinition | 90 | ||
| 1. Einengende Definition der BaFin | 91 | ||
| 2. Unterschiedliche Arten von Short-Attacken | 92 | ||
| 3. Definition | 92 | ||
| 4. Abgrenzung zum Begriff der Leerverkaufsattacken | 93 | ||
| 5. Short-Attacken als Form des Investor Activism | 94 | ||
| II. Short-Attacken in der Praxis | 95 | ||
| 1. Enron | 97 | ||
| 2. Herbalife | 98 | ||
| a) Vorwürfe von Pershing Square Capital Management | 98 | ||
| b) Reaktion von Herbalife | 100 | ||
| c) Verhalten von anderen Investoren | 101 | ||
| d) Auswirkungen der Short-Attacke | 102 | ||
| 3. Wirecard | 104 | ||
| a) 2008 | 105 | ||
| aa) Reaktion von Wirecard | 106 | ||
| bb) Auswirkungen der Short-Attacke | 106 | ||
| cc) Strafverfahren | 107 | ||
| b) 2016 | 107 | ||
| aa) Vorwürfe von Zatarra Research & Investigations | 108 | ||
| bb) Auswirkungen der Short-Attacke | 109 | ||
| cc) Strafverfahren | 110 | ||
| c) 2019 | 110 | ||
| aa) Berichterstattung der Financial Times Anfang 2019 | 111 | ||
| bb) Auswirkungen der Berichterstattung Anfang 2019 | 112 | ||
| cc) Leerverkaufsverbot durch die BaFin am 18.02.2019 | 112 | ||
| dd) Veröffentlichung der Ergebnisse der externen Untersuchung am 26.03.2019 | 113 | ||
| ee) Die Rolle der Financial Times und der Hedgefonds | 114 | ||
| (1) Die Rolle der Financial Times | 114 | ||
| (2) Die Rolle der Hedgefonds | 115 | ||
| ff) Berichterstattung der Financial Times Ende 2019 | 117 | ||
| gg) Veröffentlichung des Sondergutachtens am 28.04.2020 | 117 | ||
| hh) Die Insolvenz der Wirecard AG | 118 | ||
| 4. Ströer | 119 | ||
| a) Vorwürfe von Muddy Waters Capital | 120 | ||
| b) Reaktion von Ströer | 120 | ||
| c) Auswirkungen der Short-Attacke | 121 | ||
| 5. Aurelius | 121 | ||
| a) Short-Attacke durch Gotham City | 122 | ||
| b) Short-Attacke durch Ontake Research | 123 | ||
| 6. Steinhoff | 124 | ||
| a) Vorwürfe von Viceroy | 124 | ||
| b) Auswirkungen der Short-Attacke | 125 | ||
| 7. ProSiebenSat.1 Media | 126 | ||
| a) Reaktion von ProSiebenSat.1 Media | 127 | ||
| b) Auswirkungen der Short-Attacke | 128 | ||
| 8. Grenke | 128 | ||
| a) Reaktion von Grenke | 129 | ||
| b) Auswirkungen der Short-Attacke | 130 | ||
| 9. Adler Group | 132 | ||
| a) 2021 | 133 | ||
| b) 2022 | 134 | ||
| 10. Zwischenergebnis | 136 | ||
| III. Faktoren für eine erfolgreiche Short-Attacke | 138 | ||
| 1. Zielunternehmen | 141 | ||
| a) Geschäftsmodell | 141 | ||
| b) Reputation | 142 | ||
| c) Compliance und Corporate Governance | 143 | ||
| d) Kursentwicklung | 143 | ||
| e) Marktkapitalisierung und Aktionärsstruktur | 145 | ||
| aa) Marktkapitalisierung | 146 | ||
| bb) Aktionärsstruktur | 146 | ||
| cc) Zwischenergebnis | 147 | ||
| f) Zwischenergebnis | 147 | ||
| 2. Initiator einer Short-Attacke | 148 | ||
| a) Reputation | 148 | ||
| b) Informationsbeschaffung | 149 | ||
| c) Informationsgestaltung und -verbreitung | 150 | ||
| d) Veröffentlichungszeitpunkt | 151 | ||
| e) Zwischenergebnis | 152 | ||
| 3. Rolle der Medien sowie der Banken und Börsen | 152 | ||
| a) Medien | 153 | ||
| b) Banken | 154 | ||
| c) Börsen | 155 | ||
| d) Zwischenergebnis | 155 | ||
| 4. Behavioral Finance | 155 | ||
| a) Informationswahrnehmung und -verarbeitung | 156 | ||
| aa) Verfügbarkeitsheuristik | 156 | ||
| bb) Anwendung auf Short-Attacken | 157 | ||
| b) Ambiguitätsaversion | 159 | ||
| c) Herdenverhalten | 160 | ||
| aa) Leerverkäufe und Herdenverhalten | 161 | ||
| bb) Short-Attacken und Herdenverhalten | 162 | ||
| (1) Informationsasymmetrie durch Informationsveröffentlichung | 162 | ||
| (2) Opportunistisches Herdenverhalten | 163 | ||
| (3) Schlussfolgerung | 163 | ||
| d) Selbsterfüllende Prophezeiung | 164 | ||
| aa) Operatives Geschäft der Zielgesellschaft | 164 | ||
| bb) Aktienkurs | 165 | ||
| (1) Beschränkte Dauer der konkreten Verkaufsmöglichkeit | 166 | ||
| (2) Verstärkung der Verkaufspanik durch Stop-Loss-Order | 166 | ||
| (3) Absicherung durch Put-Optionen | 167 | ||
| (4) Schlussfolgerung | 167 | ||
| e) Zwischenergebnis | 168 | ||
| 5. Globalisierung und Digitalisierung | 169 | ||
| a) Globalisierung | 169 | ||
| b) Digitalisierung | 170 | ||
| c) Zwischenergebnis | 171 | ||
| 6. Zwischenergebnis | 171 | ||
| IV. Rechtliche Rahmenbedingungen | 172 | ||
| 1. Leerverkaufsverordnung | 174 | ||
| a) Beschränkung ungedeckter Leerverkäufe gem. Art. 12 LVVO | 176 | ||
| aa) Leerverkäufe und Short-Attacken | 176 | ||
| bb) Derivate und Short-Attacken | 177 | ||
| cc) Exkurs: Leerverkauf von Unternehmensanleihen, Kreditderivate und Volatilitätsprodukte | 178 | ||
| (1) Kreditderivate und Leerverkauf von Unternehmensanleihen | 178 | ||
| (2) Volatilitätsprodukte | 179 | ||
| (3) Schlussfolgerung | 180 | ||
| dd) Zwischenergebnis | 180 | ||
| b) Transparenzpflichten gem. Art. 5ff. LVVO | 180 | ||
| aa) Auswirkungen auf Short-Attacken | 181 | ||
| (1) Copycat Investing | 182 | ||
| (2) Regulatorische Maßnahmen, Vertrauensentzug und weitere Risiken | 183 | ||
| bb) Bisherige Praxis | 184 | ||
| 2. Marktmissbrauchsverordnung | 185 | ||
| a) Weitergabe oder Verbreitung von Informationen in den Medien gem. Art. 21 MMVO | 185 | ||
| b) Anforderungen an Anlageempfehlungen gem. Art. 20 MMVO | 186 | ||
| aa) Anwendungsbereich | 187 | ||
| (1) Sachlicher Anwendungsbereich | 188 | ||
| (2) Persönlicher Anwendungsbereich | 189 | ||
| (3) Zwischenergebnis | 190 | ||
| bb) Rechtsfolgen | 191 | ||
| (1) Offenlegungspflichten | 191 | ||
| (a) Identitätsangaben | 191 | ||
| (b) Offenlegung von Interessenkonflikten | 193 | ||
| (aa) Positionsbezogene Offenlegungspflichten | 193 | ||
| (α) Umfang der Position | 193 | ||
| (β) Beabsichtigte Schließung der Position | 194 | ||
| (γ) Zeitpunkt und Umfang der beabsichtigten Positionsschließung | 195 | ||
| (δ) Separate Mitteilung nach Schließung der Position | 195 | ||
| (bb) Zusammenarbeit mit anderen Personen | 196 | ||
| (2) Objektive Darstellung | 196 | ||
| (3) Anhörungspflicht | 197 | ||
| (a) Einwände der Literatur | 198 | ||
| (b) Fehlende Vergleichbarkeit von Verdachtsberichterstattung und -kündigung | 198 | ||
| cc) Zwischenergebnis | 199 | ||
| c) Verbot der Marktmanipulation nach Art. 15 in Verbindung mit Art. 12 MMVO | 200 | ||
| aa) Systematik | 200 | ||
| bb) Handels-, handlungs- und informationsgestützte Marktmanipulation | 201 | ||
| cc) Anknüpfungspunkte für eine Marktmanipulation | 202 | ||
| (1) Leerverkauf | 203 | ||
| (2) Nichtveröffentlichung von veröffentlichungspflichtigen Informationen | 203 | ||
| (3) Verbreitung von negativen Informationen beziehungsweise Eingriff in das operative Geschäft eines Emittenten | 204 | ||
| dd) Informationsbasierte Short-Attacken | 205 | ||
| (1) Marktmanipulation gem. Art. 12 Abs. 1 lit. a) MMVO | 205 | ||
| (2) Marktmanipulation gem. Art. 12 Abs. 2 lit. d) MMVO | 207 | ||
| (a) Vorbemerkungen | 208 | ||
| (b) Ausnutzung eines gelegentlichen oder regelmäßigen Zugangs zu den traditionellen oder elektronischen Medien durch die Abgabe einer Stellungnahme zu einem Finanzinstrument | 209 | ||
| (aa) Gelegentlicher oder regelmäßiger Zugang zu den traditionellen oder elektronischen Medien | 209 | ||
| (bb) Ausnutzung durch Abgabe einer Stellungnahme | 209 | ||
| (c) Vorheriges Eingehen einer Position | 210 | ||
| (d) Ordnungsgemäße und wirksame Mitteilung des Interessenkonflikts | 212 | ||
| (e) Wertungen des Art. 20 MMVO | 213 | ||
| (f) Nutzenziehung | 214 | ||
| (g) Zwischenergebnis | 215 | ||
| (3) Marktmanipulation gem. Art. 12 Abs. 1 lit. b) MMVO | 215 | ||
| (a) Tathandlung | 215 | ||
| (b) Vorspiegelung falscher Tatsachen oder Verwendung sonstiger Kunstgriffe oder Formen der Täuschung | 216 | ||
| (aa) Negativ informationsbasierte Short-Attacken | 216 | ||
| (bb) Positiv informationsbasierte Short-Attacken | 217 | ||
| (c) Kursbeeinflussung oder Eignung zu dieser | 218 | ||
| (d) Zwischenergebnis | 219 | ||
| (4) Marktmanipulation gem. Art. 12 Abs. 1 lit. c) MMVO | 220 | ||
| (a) Tathandlung | 220 | ||
| (b) Signalwirkung der Informationen | 221 | ||
| (c) Falsche oder irreführende Informationen | 222 | ||
| (aa) Negativ informationsbasierte Short-Attacken | 222 | ||
| (bb) Positiv informationsbasierte Short-Attacken | 222 | ||
| (α) Unvertretbare Werturteile und Prognosen | 223 | ||
| (β) Irreführung | 225 | ||
| (γ) Zwischenergebnis | 226 | ||
| (d) Subjektives Element | 227 | ||
| (e) Zwischenergebnis | 227 | ||
| ee) Operative Short-Attacken | 227 | ||
| ff) Zwischenergebnis und Konkurrenzen | 229 | ||
| d) Verbot von Insiderhandel gem. Art. 14 lit. a) MMVO | 230 | ||
| aa) Informationsbasierte Short-Attacken | 232 | ||
| (1) Insiderinformation | 233 | ||
| (a) Information | 233 | ||
| (aa) Negative Informationen | 234 | ||
| (bb) Kenntnis der Analyse | 235 | ||
| (cc) Veröffentlichungsabsicht | 235 | ||
| (dd) Zwischenergebnis | 236 | ||
| (b) Nicht öffentlich bekannt | 237 | ||
| (c) Präzise Informationen | 238 | ||
| (aa) Existenz oder Eintrittswahrscheinlichkeit | 238 | ||
| (bb) Kursspezifität | 239 | ||
| (cc) Zwischenergebnis | 239 | ||
| (d) Emittenten- oder Finanzinstrument-Bezug | 240 | ||
| (e) Kurserheblichkeit | 241 | ||
| (aa) Positiv informationsbasierte Short-Attacken | 242 | ||
| (bb) Negativ informationsbasierte Short-Attacken | 243 | ||
| (α) Der verständige Anleger im Gesamtgefüge des Kapitalmarkts | 243 | ||
| (β) Voraussetzungen | 245 | ||
| (cc) Zwischenergebnis | 246 | ||
| (f) Bereichsausnahme gem. ErwG 28 MMVO | 247 | ||
| (aa) Anwendungsbereich | 248 | ||
| (α) Öffentlich verfügbare Angaben als unabhängiger Begriff | 248 | ||
| (β) Anwendung auf Short-Attacken | 250 | ||
| (bb) Rückausnahme | 251 | ||
| (α) Marktkommentator oder Institution | 251 | ||
| (β) Preisbeeinflussungsmöglichkeit | 252 | ||
| (γ) Veröffentlichung oder Verbreitung | 253 | ||
| (δ) Einschränkende Auslegung | 254 | ||
| (cc) Zwischenergebnis | 256 | ||
| (g) Zwischenergebnis | 256 | ||
| (2) Ausnutzen | 257 | ||
| (a) Fehlende Kausalität | 258 | ||
| (b) Zwischenergebnis | 259 | ||
| (3) Zwischenergebnis | 260 | ||
| bb) Operative Short-Attacken | 260 | ||
| cc) Zwischenergebnis | 262 | ||
| 3. Zwischenergebnis | 263 | ||
| V. Auswirkungen von Short-Attacken auf die Aktie | 264 | ||
| 1. Liquidität | 265 | ||
| 2. Kapitalmarkteffizienz | 266 | ||
| a) Informationsbasierte Short-Attacken | 267 | ||
| b) Operative Short-Attacken | 268 | ||
| c) Zwischenergebnis | 268 | ||
| 3. Volatilität | 269 | ||
| a) Veröffentlichung von unbekannten firmenbezogenen Informationen | 269 | ||
| b) Auswirkungen von Short-Attacken auf den Aktienkurs | 269 | ||
| c) Zwischenergebnis | 270 | ||
| 4. Zwischenergebnis | 270 | ||
| VI. Ökonomische Bewertung von Short-Attacken | 271 | ||
| 1. Funktionsfähigkeit | 271 | ||
| a) Institutionelle und operationale Funktionsfähigkeit | 271 | ||
| b) Allokative Funktionsfähigkeit | 272 | ||
| aa) Vertrauen in den Kapitalmarkt | 272 | ||
| (1) Negativ informationsbasierte Short-Attacken | 273 | ||
| (2) Positiv informationsbasierte Short-Attacken | 273 | ||
| (3) Schlussfolgerung | 273 | ||
| bb) Allokationseffizienz | 274 | ||
| cc) Zwischenergebnis | 275 | ||
| 2. Anlegerschutz | 275 | ||
| a) Positive Auswirkungen auf den Anlegerschutz | 275 | ||
| b) Negative Auswirkungen auf den Anlegerschutz | 276 | ||
| c) Zwischenergebnis | 277 | ||
| 3. Finanzmarktstabilität | 277 | ||
| 4. Zwischenergebnis | 278 | ||
| a) Informationsbasierte Short-Attacken | 278 | ||
| b) Operative Short-Attacken | 279 | ||
| c) Zwischenergebnis | 279 | ||
| d) Auswirkungen auf die Realwirtschaft | 280 | ||
| VII. Rechtspolitische Würdigung | 280 | ||
| 1. Rechtspolitische Grundlagen | 281 | ||
| 2. Anreizmechanismen | 282 | ||
| a) Finanzinstrumente als anreizauslösende Konstruktion | 283 | ||
| b) Abwägung | 284 | ||
| c) Zwischenergebnis | 285 | ||
| 3. Ungleichverteilung von Verlusten und Mindestmaß an Objektivität | 285 | ||
| 4. Weitere Anforderungen an Short-Attacken | 287 | ||
| a) Negativ informationsbasierte Short-Attacken | 288 | ||
| b) Operative Short-Attacken | 288 | ||
| c) Positiv informationsbasierte Short-Attacken | 289 | ||
| d) Zwischenergebnis | 289 | ||
| 5. Zwischenergebnis | 290 | ||
| VIII. Schlussfolgerung | 291 | ||
| C. Unbefriedigender Rechtszustand | 293 | ||
| I. Praxistaugliche Verhaltensweisen von Aktionären und der Zielgesellschaft | 294 | ||
| 1. Aktionäre | 295 | ||
| a) Theorie und Praxis | 296 | ||
| b) Stop-Loss-Order | 296 | ||
| 2. Zielgesellschaft | 297 | ||
| a) Ex ante Maßnahmen | 297 | ||
| aa) Corporate Governance und Compliance | 298 | ||
| bb) Umgang mit unternehmensinternem Fehlverhalten | 299 | ||
| cc) Marktbeobachtung | 299 | ||
| b) Ex post Maßnahmen | 300 | ||
| aa) Abgabe einer Stellungnahme | 301 | ||
| (1) Ignoranz der Short-Attacke | 301 | ||
| (2) Anforderungen an eine Stellungnahme | 302 | ||
| bb) Kommunikation mit den Kapitalmarktteilnehmern | 303 | ||
| cc) Maßnahmen im Hinblick auf die Initiatoren einer Short-Attacke | 304 | ||
| dd) Weitere vertrauensschaffende Maßnahmen | 305 | ||
| (1) Gute operative Ergebnisse | 305 | ||
| (2) Beauftragung eines unabhängigen Sonderprüfers, Geltendmachung von rechtlichen Ansprüchen und Einschaltung der Aufsichts- sowie Strafverfolgungsbehörden | 306 | ||
| (3) Ankerinvestor | 306 | ||
| (4) Director's Dealings und Aktienrückkaufprogramm | 307 | ||
| (5) Erhöhung der Dividende | 307 | ||
| (6) Auswirkungen | 308 | ||
| ee) Zwischenergebnis | 310 | ||
| 3. Evaluation und Praxisbeispiel GameStop | 311 | ||
| II. Zivilrechtlich | 314 | ||
| 1. Aktionäre | 315 | ||
| a) § 823 Abs. 2 BGB | 316 | ||
| aa) Nationale Betrachtungsweise und alte Rechtslage | 317 | ||
| bb) Europäische Betrachtungsweise und neue Rechtslage | 318 | ||
| b) § 826 BGB | 320 | ||
| aa) Sittenwidrigkeit | 320 | ||
| (1) Positive Kursgestaltung durch eine falsche Ad-hoc-Meldung | 321 | ||
| (2) Anwendung auf Short-Attacken | 322 | ||
| bb) Vorsatz | 323 | ||
| cc) Zwischenergebnis | 324 | ||
| c) Zwischenergebnis und sonstige Schadensersatzansprüche | 325 | ||
| 2. Zielgesellschaft | 325 | ||
| a) Gesellschaftsrechtliche Treuepflicht | 326 | ||
| aa) Mitgliedschaftliche Treuepflicht | 327 | ||
| bb) Vorvertragliche Treuepflicht | 328 | ||
| (1) Anwendungsbereich einer möglichen vorvertraglichen Treuepflicht | 328 | ||
| (2) Short-Attacken als Ausnahmefall | 329 | ||
| (3) Zwischenergebnis | 329 | ||
| b) § 823 Abs. 1 BGB | 330 | ||
| aa) Vorbemerkungen | 330 | ||
| bb) Recht am Unternehmen | 331 | ||
| cc) Anwendungsbereich | 332 | ||
| dd) Betriebsbezogener Eingriff | 332 | ||
| ee) Rechtswidrigkeit des Eingriffs | 333 | ||
| (1) Short-Attacken als rechtmäßiger Eingriff | 334 | ||
| (2) Ausnahmefälle | 335 | ||
| ff) Zwischenergebnis | 336 | ||
| c) § 823 Abs. 2 BGB in Verbindung mit §§ 185ff. StGB | 337 | ||
| aa) §§ 185, 186, 187 Var. 1, 2 StGB | 337 | ||
| bb) § 187 Var. 3 StGB | 338 | ||
| cc) Zwischenergebnis | 339 | ||
| d) § 824 BGB | 339 | ||
| aa) Vorbemerkungen | 340 | ||
| bb) Tatsachenbehauptung | 340 | ||
| cc) Unwahre Tatsachen | 342 | ||
| (1) Einseitige Darstellung | 342 | ||
| (2) Übertriebene Darstellung | 343 | ||
| (3) Ungenaue Darstellung | 343 | ||
| (4) Zwischenergebnis | 344 | ||
| dd) Behaupten oder Verbreiten einer geeigneten unwahren Tatsache | 344 | ||
| ee) Unmittelbare Beziehung, Rechtswidrigkeit und Schuld | 345 | ||
| ff) Zwischenergebnis | 345 | ||
| e) Zwischenergebnis und sonstige Schadensersatzansprüche | 346 | ||
| 3. Evaluation | 347 | ||
| a) Tatbestandsprobleme | 347 | ||
| b) Durchsetzungsprobleme | 348 | ||
| c) Bisherige Praxis | 348 | ||
| d) Zwischenergebnis | 349 | ||
| e) Schlussfolgerung | 349 | ||
| 4. Ökonomische Analyse des Zivilrechts | 350 | ||
| a) Schadensersatzanspruch | 351 | ||
| aa) Short-Attacken als Kontrollinstanz | 352 | ||
| (1) Reaktion der Kapitalmarktteilnehmer | 354 | ||
| (2) Reputation | 354 | ||
| (3) Schadensersatzanspruch bei negativ informationsbasierten Short-Attacken | 355 | ||
| bb) Auswirkungen auf die Geschädigten | 356 | ||
| (1) Asymmetrische Anreizstruktur | 357 | ||
| (2) Cheapest cost avoider | 357 | ||
| cc) Bestätigung durch die Praxis | 358 | ||
| dd) Zwischenergebnis und Ausblick | 358 | ||
| b) Prozessuales | 359 | ||
| aa) Streu- und Massenschäden | 360 | ||
| (1) Ursachen des rationalen Desinteresses bei Short-Attacken | 360 | ||
| (2) Exkurs: Emittenten mit wenig Streubesitz | 361 | ||
| bb) Schlussfolgerung | 361 | ||
| (1) Abkehr von der Naturalrestitution | 362 | ||
| (2) Kostenminimierung | 363 | ||
| (a) Kollektive Rechtsdurchsetzung | 363 | ||
| (b) Beweiserleichterungen | 364 | ||
| (aa) Wahrheitsgehalt der Informationen als Anknüpfungspunkt | 364 | ||
| (bb) Kausalität und Schaden als Anknüpfungspunkte | 365 | ||
| (cc) Zwischenergebnis | 365 | ||
| (3) Zwischenergebnis | 365 | ||
| c) Zwischenergebnis | 366 | ||
| 5. Juristische Umsetzung | 366 | ||
| a) Schadensersatzansprüche | 367 | ||
| aa) Deliktsrecht | 367 | ||
| bb) Spezialgesetzlicher Haftungstatbestand | 368 | ||
| (1) Kohärenz | 368 | ||
| (2) Beweiserleichterungen | 369 | ||
| (a) Erfordernis von Beweiserleichterungen | 369 | ||
| (b) Umsetzung | 369 | ||
| (3) Schlussfolgerung | 370 | ||
| b) Kollektive Rechtsdurchsetzung | 371 | ||
| c) Zwischenergebnis | 373 | ||
| III. Öffentlich-rechtlich | 373 | ||
| 1. Aufsichtsrechtliche Maßnahmen | 374 | ||
| a) Warnung gem. § 6 Abs. 2 S. 3, Abs. 9 WpHG | 374 | ||
| aa) Anwendungsbereich | 374 | ||
| bb) Bisherige Praxis | 375 | ||
| b) Volatilitätsunterbrechung und Handelsaussetzung | 376 | ||
| c) Beschränkungen von Leerverkäufen | 376 | ||
| aa) Eintritt ungünstiger Ereignisse oder Entwicklungen | 377 | ||
| (1) Art. 24 Abs. 1 DelegierteVO (EU) 918/2012 | 378 | ||
| (2) Art. 24 Abs. 1 DelegierteVO (EU) 918/2012 als nicht abschließende Regelung | 379 | ||
| (3) Ernstzunehmende Bedrohung für das Marktvertrauen | 380 | ||
| (a) Störung der formalen Rahmenbedingungen | 380 | ||
| (b) Erheblichkeit | 381 | ||
| (c) Zwischenergebnis | 382 | ||
| (4) Anwendung auf Short-Attacken | 382 | ||
| (5) Zwischenergebnis | 383 | ||
| bb) Signifikanter Kursverlust | 383 | ||
| (1) Tatbestandsmerkmale | 384 | ||
| (2) Anwendung auf Short-Attacken | 385 | ||
| 2. Repressive Maßnahmen | 386 | ||
| a) Leerverkaufsverordnung | 387 | ||
| b) Marktmissbrauchsverordnung | 387 | ||
| aa) Art. 20 MMVO | 387 | ||
| bb) Art. 12 und 14 lit. a) MMVO | 388 | ||
| cc) Gesellschaften als Initiatoren von Short-Attacken | 389 | ||
| 3. Naming and Shaming gem. § 125 Abs. 1 S. 1 WpHG | 390 | ||
| 4. Evaluation | 390 | ||
| a) Aufsichtsrechtliche Maßnahmen | 391 | ||
| aa) Begrenzte Wirksamkeit | 391 | ||
| (1) Kurzfristige Auswirkungen | 392 | ||
| (2) Längerfristige Auswirkungen | 392 | ||
| (3) Zwischenergebnis | 393 | ||
| bb) Umgehungsmöglichkeiten | 393 | ||
| (1) Handelsaussetzung | 393 | ||
| (2) Beschränkung von Leerverkäufen gem. Art. 23 LVVO | 394 | ||
| cc) Weitere Problemfelder | 394 | ||
| dd) Zwischenergebnis | 395 | ||
| b) Anlageempfehlungen gem. Art. 20 MMVO | 396 | ||
| aa) Identitätsangaben | 396 | ||
| bb) Umgehungsmöglichkeiten | 396 | ||
| c) Repressive Maßnahmen | 397 | ||
| aa) Komplexität des Kapitalmarktrechts | 398 | ||
| bb) Praxisuntauglichkeit der Marktmissbrauchsverordnung | 399 | ||
| cc) Auslandsbezug und digitale Durchführung | 400 | ||
| dd) Zwischenschaltung von Gesellschaften | 401 | ||
| d) Naming and Shaming und öffentliche Warnung | 401 | ||
| e) Zwischenergebnis | 402 | ||
| f) Schlussfolgerung | 402 | ||
| 5. Ökonomische Analyse des öffentlichen Rechts | 403 | ||
| a) Präventive Maßnahmen | 403 | ||
| aa) Ausweichverhalten | 404 | ||
| (1) Short-Position als Anknüpfungspunkt | 404 | ||
| (2) Zentralisierung der Befugnisse | 404 | ||
| bb) Praxistaugliche Normen | 405 | ||
| cc) Automatisierung von Vorgängen | 405 | ||
| (1) Vorteile | 405 | ||
| (2) Nachteile | 406 | ||
| (3) Anwendung auf Short-Attacken | 406 | ||
| dd) Einbeziehung der Zielgesellschaft | 406 | ||
| (1) Bisherige Vorschläge | 406 | ||
| (2) Kritik | 407 | ||
| ee) Ordnungsgemäße Preisfindung | 408 | ||
| (1) Unbeeinflusste Preisfindung durch die Kapitalmarktteilnehmer | 409 | ||
| (a) Objektivität und Transparenz | 409 | ||
| (b) Sensibilisierung für Short-Attacken | 410 | ||
| (c) Zwischenergebnis | 410 | ||
| (2) Ausblick | 410 | ||
| b) Repressive Maßnahmen | 411 | ||
| aa) Aufsichts- und Strafverfolgungsbehörden | 412 | ||
| (1) Organisatorisches und finanziell-personelles Manko | 412 | ||
| (2) Fehlende Aufmerksamkeit | 413 | ||
| bb) Der Initiator einer Short-Attacke als Straftäter | 414 | ||
| (1) Entdeckungswahrscheinlichkeit und Strafhöhe | 415 | ||
| (2) Verurteilungswahrscheinlichkeit | 415 | ||
| cc) Zwischenergebnis | 416 | ||
| c) Zwischenergebnis | 417 | ||
| 6. Juristische Umsetzung | 417 | ||
| a) Grundsatz der Verhältnismäßigkeit | 418 | ||
| b) Gesetzgebungskompetenz | 418 | ||
| c) Aufsichts- und Strafverfolgungsbehörden | 419 | ||
| d) Automatisierung und Zentralisierung | 420 | ||
| aa) Automatisierung | 420 | ||
| bb) Zentralisierung | 421 | ||
| e) Ordnungsgemäße Preisfindung | 421 | ||
| aa) Öffentliche Warnung und Schwarze Liste | 422 | ||
| bb) Angemessenheitsprüfung gem. § 63 Abs. 10 WpHG | 422 | ||
| cc) Naming and Shaming gem. § 125 Abs. 1 S. 1 WpHG | 423 | ||
| f) Zwischenergebnis | 423 | ||
| IV. Zwischenkonklusion | 424 | ||
| V. Schlussfolgerung | 425 | ||
| 1. Juristische Umsetzung | 426 | ||
| a) Zivilrechtlich | 426 | ||
| b) Öffentlich-rechtlich | 426 | ||
| 2. Begrenzte Effektivität der vorgeschlagenen Regelungen bei Short-Attacken | 427 | ||
| 3. Weitergehender Regulierungsbedarf | 428 | ||
| 4. Anforderungen an eine Regulierung | 429 | ||
| VI. Temporäres Handelsverbot und Handelsbeschränkung | 429 | ||
| 1. Charakteristik von temporärem Handelsverbot und Handelsbeschränkung | 430 | ||
| 2. Ökonomische Rahmenbedingungen | 431 | ||
| a) Gefahr einer Unterbewertung | 431 | ||
| b) Gefahr einer relativen Überbewertung bei positiv informationsbasierten Short-Attacken | 432 | ||
| c) Schlussfolgerung | 433 | ||
| aa) Anforderungen | 433 | ||
| bb) Verbleibende Gefahr einer Überbewertung | 433 | ||
| cc) Zwischenergebnis | 434 | ||
| 3. Temporäres Handelsverbot | 434 | ||
| a) Rechtfertigung des temporären Handelsverbotes anhand eines Praxisbeispiels | 435 | ||
| b) Kritik | 436 | ||
| aa) Zeitspanne | 436 | ||
| bb) Gefahr eines Short-Squeeze | 437 | ||
| cc) Derivate | 438 | ||
| (1) Laufzeit | 438 | ||
| (2) Abwicklung | 439 | ||
| (3) Zwischenergebnis | 439 | ||
| dd) Zwischenergebnis | 439 | ||
| 4. Handelsbeschränkung | 440 | ||
| a) Rechtfertigung der Handelsbeschränkung anhand eines Praxisbeispiels | 440 | ||
| b) Kritik | 441 | ||
| aa) Zeitspanne | 441 | ||
| bb) Gefahr einer Überbewertung | 442 | ||
| cc) Zwischenergebnis | 442 | ||
| 5. Handelsbeschränkung als Ausnahme vom temporären Handelsverbot | 442 | ||
| a) Vorteile eines temporären Handelsverbotes | 442 | ||
| b) Vorteile einer Handelsbeschränkung | 443 | ||
| c) Zwischenergebnis | 443 | ||
| 6. Rechtliche Ausgestaltung | 444 | ||
| a) Gesetzgebungskompetenz | 444 | ||
| b) Temporäres Handelsverbot als Grundrechtseingriff | 445 | ||
| c) Art. 20 MMVO als Anknüpfungspunkt | 445 | ||
| d) Zeitspanne | 446 | ||
| e) Fehlertoleranz | 447 | ||
| f) Netto-Leerverkaufsposition als Short-Position | 448 | ||
| g) Rechtsfolgen | 448 | ||
| aa) Orientierungshilfen | 449 | ||
| bb) Schlussfolgerung | 449 | ||
| cc) Ausblick | 450 | ||
| 7. Kontrolle | 450 | ||
| a) Leerverkaufsverordnung | 451 | ||
| b) MiFIR | 451 | ||
| c) Wertpapierhandelsgesetz | 452 | ||
| d) Verpflichtende Offenlegung der Positionsschließung | 452 | ||
| 8. Formulierungsvorschlag | 453 | ||
| VII. Fazit | 453 | ||
| D. Zusammenfassung | 457 | ||
| I. Leerverkäufe | 457 | ||
| II. Arten von Short-Attacken | 457 | ||
| III. Short-Attacken in der Praxis | 458 | ||
| 1. Zielunternehmen | 458 | ||
| 2. Initiatoren von Short-Attacken | 458 | ||
| 3. Informationsverbreitung, -wahrnehmung und -verarbeitung | 459 | ||
| IV. Ökonomische Bewertung von Short-Attacken | 459 | ||
| V. Rechtspolitische Würdigung | 460 | ||
| VI. Beurteilung der Rechtslage de lege lata | 460 | ||
| VII. Optimierung der bestehenden Vorschriften und temporäres Handelsverbot | 461 | ||
| VIII. Praktische Umsetzung | 462 | ||
| Literaturverzeichnis | 463 | ||
| Sachwortverzeichnis | 533 |