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›Financial Contracting in Venture Capital‹ am Beispiel des Crowdinvesting

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Schilling, T. (2023). ›Financial Contracting in Venture Capital‹ am Beispiel des Crowdinvesting. Eine rechtliche, rechtstatsächliche und rechtsökonomische Untersuchung des Crowdinvesting und Analyse des Crowdinvesting-Marktes. Duncker & Humblot. https://doi.org/10.3790/978-3-428-58864-0
Schilling, Tobias. ›Financial Contracting in Venture Capital‹ am Beispiel des Crowdinvesting: Eine rechtliche, rechtstatsächliche und rechtsökonomische Untersuchung des Crowdinvesting und Analyse des Crowdinvesting-Marktes. Duncker & Humblot, 2023. Book. https://doi.org/10.3790/978-3-428-58864-0
Schilling, T (2023): ›Financial Contracting in Venture Capital‹ am Beispiel des Crowdinvesting: Eine rechtliche, rechtstatsächliche und rechtsökonomische Untersuchung des Crowdinvesting und Analyse des Crowdinvesting-Marktes, Duncker & Humblot, [online] https://doi.org/10.3790/978-3-428-58864-0

Format

›Financial Contracting in Venture Capital‹ am Beispiel des Crowdinvesting

Eine rechtliche, rechtstatsächliche und rechtsökonomische Untersuchung des Crowdinvesting und Analyse des Crowdinvesting-Marktes

Schilling, Tobias

Abhandlungen zum Deutschen und Europäischen Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht, Vol. 221

(2023)

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About The Author

Tobias Schilling studierte Rechtswissenschaften in Tübingen und Aix-en-Provence. Seinen juristischen Vorbereitungsdienst absolvierte er am Landgericht Tübingen mit Stationen bei der Deutschen Universität für Verwaltungswissenschaften Speyer und der Ständigen Vertretung der Bundesrepublik Deutschland bei den Vereinten Nationen in New York. Nach Tätigkeiten als wissenschaftlicher Mitarbeiter an der Ludwig-Maximilians-Universität München und der Humboldt-Universität zu Berlin promovierte er an der Humboldt-Universität zu Berlin. Seit 2017 ist Tobias Schilling als Rechtsanwalt in einer international tätigen Wirtschaftskanzlei in Berlin tätig.

Abstract

Crowdinvesting hat sich zu einer Finanzierungsalternative für Start-up-Unternehmen entwickelt. Nach einer ausführlichen Darstellung der Finanzierungsform beleuchtet die Arbeit die rechtlichen Grundlagen und die Entwicklung des regulatorischen Rahmens. Ein Schwerpunkt liegt auf der rechtstatsächlichen und rechtsökonomischen Analyse der von massiven Agenturproblemen geprägten Finanzierungsbeziehung zwischen Anlegern und Start-ups sowie der von Crowdinvesting-Plattformen bereitgestellten Finanzierungsverträge. Ausgehend von etablierten Regelungsmechanismen aus der Venture Capital-Vertragspraxis zeigt die Arbeit Ansätze zur Lösung dieser Anreizprobleme auf.

Ein weiterer Schwerpunkt liegt auf der quantitativen Analyse des marktweiten Anlegerschutzniveaus. Hierzu wertet der Autor einen händisch erhobenen Datensatz aus, der den Crowdinvesting-Markt in seiner Entstehungsphase nahezu umfassend abbildet, und entwickelt verschiedene Investorenschutz-Indizes im Stile der Law and Finance-Forschung.
»Financial Contracting in Venture Capital illustrated through Crowdinvesting. A Legal, Empirical and Economic Study of Crowdinvesting in Germany and Analysis of the German Crowdinvesting Market«: The thesis examines the legal basis and regulatory framework of equity crowdfunding in Germany. Drawing upon established concepts used in venture capital contracts, it proposes solutions to address agency problems arising in the financing relationship between investors and start-ups. Moreover, based on a quantitative analysis, the author introduces investor protection indices, as known from law and finance research, to assess the evolution of investor protection within the German market.

Table of Contents

Section Title Page Action Price
Vorwort 7
Inhaltsübersicht 9
Inhaltsverzeichnis 17
Abbildungsverzeichnis 34
Abkürzungsverzeichnis 40
§ 1 Einleitung 47
A. Die „Crowdfunding Revolution“ 47
B. Crowdinvesting in Deutschland 48
C. Untersuchungsgegenstand und Zielsetzung der Arbeit 50
D. Gang und Methode der Untersuchung 52
§ 2 Ökonomische und finanzierungstheoretische Grundlagen 56
A. Ökonomische Grundlagen 56
I. Überblick 56
II. Neue Institutionenökonomik 56
III. Property Rights-Theorie 59
IV. Transaktionskostenökonomik 61
V. Prinzipal-Agenten-Theorie 62
1. Überblick 62
2. Interessenkonflikte und Informationsasymmetrien als zentrale Merkmale der Prinzipal-Agenten-Beziehung 64
a) Interessenkonflikte 64
b) Informationsasymmetrie 65
aa) Ex ante-Informationsasymmetrien 65
bb) Ex post-Informationsasymmetrien 66
3. Auswirkungen der Agenturprobleme auf den Markt 67
a) Adverse selection 68
b) Moral hazard 69
4. Strategien zur Lösung des Prinzipal-Agenten-Problems und Agency Kosten 69
a) Strategien zur Reduzierung von Agency-Problemen 69
aa) Reduzierung von Informationsasymmetrien 70
bb) Anreizmechanismen 70
b) Agency-Kosten 72
VI. Ökonomische Vertragstheorie und Incomplete Contracts Approach 73
B. Finanzierungstheoretische Grundlagen und Rahmenbedingungen der Start-up-Finanzierung mittels Venture Capital 73
I. Finanzierungstheoretische Grundlagen 73
1. Innen- und Außenfinanzierung 74
a) Fremdkapital 75
b) Eigenkapital 75
c) Mezzanine-Kapital 76
2. Finanzierungsstruktur als Mittel zur Risikoallokation 77
3. Finanzierungsstruktur als Mittel zur Anreizsteuerung 77
a) Erfolgsbeteiligung des Kapitalgebers (externe Eigenkapitalfinanzierung) 78
b) Feste Entgeltvereinbarung (Fremdkapitalfinanzierung) 79
II. Finanzierung von Start-up-Unternehmen und Venture Capital 80
1. Phasen der Unternehmensentwicklung 80
2. Spezifika der Unternehmensfinanzierung in der Early Stage-Phase und Venture Capital 81
a) Spezifische Risiken in der Early Stage-Phase 81
b) Spezifika von Early Stage-Finanzierungen 82
c) Venture Capital 83
d) Möglichkeiten der Frühphasenfinanzierung und Early Stage Gap 85
C. Zusammenfassung 87
§ 3 Grundlagen und Charakteristika des Crowdinvesting 90
A. Begriffsbestimmung und Definition 90
I. Crowdsourcing als Vorläufer des Crowdfunding und des Crowdinvesting 91
II. Crowdfunding als Überkategorie des Crowdinvesting 92
III. Crowdinvesting 93
1. Begriff des Crowdinvesting 93
2. Typische Elemente des Crowdinvesting 94
a) Finanzierungsbeiträge einer Vielzahl von Anlegern 94
b) Kapitalnehmer und Finanzierungsgegenstand 95
c) Berechtigung an zukünftigen Zahlungsströmen des Unternehmens als Gegenleistung 98
d) Einordnung des verwendeten Finanzierungsinstruments 99
e) Einschaltung einer Crowdinvesting-Plattform als Intermediär 101
3. Definition 102
IV. Abgrenzung zu anderen Formen des Crowdfunding 102
1. Schenkungsmodell (donation model) 103
2. Belohungsmodell (reward model) 103
3. Subskriptionsmodell (pre-purchase model) 103
4. Crowdlending 104
B. Entwicklung des Crowdinvesting 105
I. Vorläufer des Crowdinvesting 105
II. Entwicklungslinien auf dem deutschen Crowdinvesting-Markt 107
C. Ablauf einer Crowdinvesting-Finanzierung 108
I. Phase vor dem Funding 108
II. Fundingphase 110
III. Investment-Phase 112
D. Akteure des Crowdinvesting 112
I. Kapitalsuchende Unternehmen 113
II. Crowdinvestoren 115
III. Crowdinvesting-Plattform 117
E. Chancen und Risiken des Crowdinvesting 118
I. Chancen 118
1. Alternative Finanzierungsform, Schließung des early stage funding gaps und gesamtwirtschaftliche Auswirkungen 118
2. Demokratisierung der Kapitalallokation und „Weisheit der Vielen“ 120
3. Revolution des Innovationsprozesses und Lösung von Kollektivhandlungsproblemen 121
4. Zugang zu einem neuen Anlagesegment für Kleinanleger 122
II. Risiken 123
1. Risiken von Venture Capital-Investments 123
2. Betrugsrisiko 124
3. Interessenkonflikte zwischen Crowdinvesting-Plattformen und Anlegern 124
4. Crowdinvesting-Markt als Market for Lemons und Moral Hazard 125
5. Risiko Vertragsgestaltung 126
F. Politische Wahrnehmung und Regulierungsbestrebungen 127
I. Europäische Ebene 128
II. Deutschland 131
G. Zusammenfassung 133
§ 4 Der Crowdinvesting-Markt als Teil des Venture Capital-Marktes 136
A. Der Venture Capital-Markt in Deutschland 136
B. Der deutsche Crowdinvesting-Markt 139
I. Marktvolumen und Kapitalnachfrage, Erfolgs- und Finanzierungsquote 140
1. Marktvolumen 140
2. Anzahl angebotener Emissionen und Kapitalnachfrage 142
3. Erfolgs- bzw. Finanzierungsquote 143
4. Marktvolumen des Crowdinvesting und des traditionellen Venture Capital im Vergleich 147
II. Crowd­investing-Plattformen 149
1. Im Untersuchungszeitraum aktive Crowdinvesting-Plattformen 149
2. Anzahl erfolgreicher Finanzierungen und Finanzierungsvolumen nach Plattform 150
3. Entwicklung von Finanzierungsanzahl und -volumen nach Plattform 152
4. Erfolgs- und Finanzierungsquoten 153
III. Wesentliche Kennzahlen der Crowdinvesting-Finanzierungen 155
1. Entwicklung des Finanzierungsvolumens pro Emission (deal size) 155
2. Entwicklung der Kapitalnachfrage pro Finanzierung 158
3. Entwicklung der Fundingschwellen 161
4. Entwicklung der durchschnittlichen Finanzierungsdauer 163
5. Entwicklung der Anzahl an Investments und Investoren pro Finanzierung 164
6. Entwicklung der Mindestinvestitionssumme und der durchschnittlichen Anlagesumme pro Anleger 166
IV. Kapitalsuchende Unternehmen 167
1. Rechtsform und Stammkapital der kapitalsuchenden Unternehmen 168
2. Alter der kapitalsuchenden Unternehmen 169
3. Branchenzugehörigkeit der kapitalsuchenden Unternehmen 169
a) Anzahl der erfolgreichen Finanzierungen nach Branche 169
b) Eingesammeltes Kapital nach Branche 171
c) Durchschnittliches Finanzierungsvolumen pro Emission nach Branche 172
4. Unternehmenswert der kapitalsuchenden Unternehmen 173
C. Zusammenfassung 176
§ 5 Rechtlicher Rahmen des Crowdinvesting 179
A. Rechtsverhältnis zwischen kapitalsuchendem Unternehmen und Crowdinvesting-Plattform 179
I. Rechte und Pflichten der Parteien 180
II. Rechtsnatur des Vertrages über die Durchführung einer Crowdinvesting-Kampagne 180
1. Handelsmaklervertrag nach §§ 93 ff. HGB 181
2. Maklervertrag nach §§ 652 ff. BGB 185
III. Zwischenergebnis 185
B. Rechtsverhältnis zwischen Crowdinvestoren und Crowdinvesting-Plattform 186
I. Maklervertrag 186
II. Anlageberatungsvertrag 187
III. Auskunftsvertrag 188
1. Anlagevermittlung auf Grundlage eines Auskunftsvertrages 188
2. Vertragsschluss 189
3. Rechte und Pflichten 192
IV. Zwischenergebnis 192
C. Rechtsverhältnis zwischen Crowdinvestoren und kapitalsuchenden Unternehmen 192
I. Stille Gesellschaft 193
1. Charakteristika und Voraussetzungen der stillen Gesellschaft 194
2. Beteiligung mehrerer stiller Gesellschafter 196
a) Zweigliedrige stille Gesellschaft 196
b) Mehrgliedrige stille Gesellschaft 197
c) Gesellschaft bürgerlichen Rechts als stiller Gesellschafter 197
d) Interessenpooling der stillen Gesellschafter in einer GbR 198
3. Wesentliche Erscheinungsformen der atypischen stillen Gesellschaft 198
4. Rechte und Pflichten des Unternehmens als Inhaber des Handelsgeschäfts 200
5. Rechte und Pflichten des Anlegers als stiller Gesellschafter 201
6. Beendigung der stillen Gesellschaft 202
7. Übertragbarkeit 202
8. Stellung des stillen Gesellschafters in der Insolvenz des Geschäftsinhabers 203
II. Genussrecht 204
1. Charakteristika von Genussrechten 204
2. Abgrenzung zu anderen Rechtsverhältnissen 205
3. Wesentliche Bestimmungen und Ausgestaltungsmöglichkeiten 206
4. Rechte und Pflichten des Anlegers als Genussrechtsinhaber 207
5. Übertragbarkeit und Stellung des Genussrechtsinhabers in der Insolvenz 208
III. Partiarisches Nachrangdarlehen 208
1. Charakteristika des partiarischen Nachrangdarlehens 208
a) Darlehen 208
b) Partiarisches Darlehen 209
c) Nachrangdarlehen 210
2. Abgrenzung zur stillen Gesellschaft 211
IV. Unterbeteiligung 214
V. Zwischenergebnis 215
D. Regulatorischer Rahmen des Crowd­investing 216
I. Aufsichtsrechtliche Anforderungen an kapitalsuchende Unternehmen als Emittenten 216
1. Nach § 32 Abs. 1 KWG erlaubnispflichtiges Einlagengeschäft 216
2. Prospektpflicht für das öffentliche Angebot von Wertpapieren nach dem WpPG bzw. der ProspektVO 219
a) Prospektpflicht nach § 3 Abs. 1 WpPG a. F. bzw. Art. 3 Abs. 1 ProspektVO 220
aa) Wertpapier 221
bb) Öffentliches Angebot 222
cc) Anbieter 223
b) Prospektfreie Emission von Wertpapieren 223
aa) Rechtslage vor Inkrafttreten der ProspektVO 223
bb) Rechtslage seit Inkrafttreten der ProspektVO 224
c) Zwischenergebnis 225
3. Pflichten für das öffentliche Angebot von Vermögensanlagen nach dem VermAnlG 225
a) Anwendungsbereich des VermAnlG 226
aa) Vermögensanlagen im Sinne des VermAnlG 226
(1) Rechtslage bis zum 31. Mai 2012 (vor Inkrafttreten des VermAnlG) 227
(2) Rechtslage vom 1. Juni 2012 bis zum 9. Juli 2015 228
(3) Rechtslage seit Inkrafttreten des KASG zum 10. Juli 2015 230
bb) Öffentliches Angebot 232
cc) Anbieter 233
b) Pflicht zur Veröffentlichung eines Verkaufsprospekts nach § 6 VermAnlG 235
c) Ausnahmen nach § 2 Abs. 1 Nr. 3 VermAnlG 236
d) Befreiung für Schwarmfinanzierungen nach § 2a VermAnlG 237
aa) Privilegierte Vermögensanlagen 237
bb) Gesamtemissionsgrenze in Höhe von 6 Mio. Euro 238
(1) Verkaufspreis 239
(2) Zeitliche Grenze 239
(3) Für die Berechnung der Gesamtemissionsgrenze relevante Anbieter und Plattformen 241
cc) Vermittlung im Wege der Anlageberatung oder Anlagevermittlung über eine Crowdinvesting-Plattform 242
(1) Internet-Dienstleistungsplattform 242
(2) Anlageberatung oder Anlagevermittlung 243
dd) Zeichnungsgrenzen der Einzelinvestitionen und Prüfungspflicht der Crowdinvesting-Plattform 243
(1) Verpflichtung der Crowdinvesting-Plattform zur Überprüfung der Zeichnungsgrenzen durch Gesetz oder Verordnung 243
(2) Anlagegrenzen 245
(3) Keine Geltung der Anlagegrenzen für Kapitalgesellschaften 246
ee) Kein maßgeblicher Einfluss des Emittenten auf die Crowdinvesting-Plattform 246
ff) Kombinationsverbot 247
gg) Erleichterungen und Pflichten im Anwendungsbereich des § 2a VermAnlG 248
(1) Befreiung von der Prospektpflicht nach § 6 VermAnlG 248
(2) Pflicht zur Veröffentlichung eines VIB nach § 13 VermAnlG 248
(3) Widerrufsrecht 250
e) Weitere Pflichten nach dem VermAnlG 251
aa) Mindestlaufzeit (§ 5a VermAnlG) 251
bb) Verbot der Nachschusspflicht (§ 5b VermAnlG) 251
cc) Werbebeschränkungen (§ 12 VermAnlG) 252
dd) Rechnungslegungs- und Prüfungspflicht (§§ 23 bis 26 VermAnlG) 252
(1) Pflicht zur Rechnungslegung 252
(2) Umfang der Rechnungslegungspflicht 253
(3) Prüfungsrecht der BaFin 254
(4) Pflicht zur Abschlussprüfung 254
(5) Privilegierung von Emissionen im Rahmen des Crowdinvesting 254
II. Aufsichtsrechtliche Anforderungen an Crowdinvesting-Plattformen 255
1. Erlaubnispflichtigkeit des Betriebs einer Crowdinvesting-Plattform 255
a) Erlaubnispflicht nach § 32 Abs. 1 Satz 1 KWG 256
aa) Gewerbsmäßigkeit oder kaufmännisch eingerichteter Geschäftsbetrieb 257
bb) Betreiben von Bankgeschäften (§ 1 Abs. 1 Satz 2 KWG) 257
(1) Einlagengeschäft (§ 1 Abs. 1 Satz 2 Nr. 1 KWG) 258
(2) Kreditgeschäft (§ 1 Abs. 1 Satz 2 Nr. 2 KWG) 258
(3) Emissionsgeschäft (§ 1 Abs. 1 Satz 2 Nr. 10 KWG) 259
(4) Zwischenergebnis 260
cc) Erbringen von Finanzdienstleistungen (§ 1 Abs. 1a Satz 2 KWG) 260
(1) Finanzinstrumente 260
(2) Anlageberatung (§ 1 Abs. 1a Satz 2 Nr. 1a KWG) 262
(3) Platzierungsgeschäft (§ 1 Abs. 1a Satz 2 Nr. 1c KWG) 262
(4) Abschlussvermittlung (§ 1 Abs. 1a Satz 2 Nr. 2 KWG) 264
(5) Anlagevermittlung (§ 1 Abs. 1a Satz 2 Nr. 1 KWG) 265
(6) Betrieb eines multilateralen Handelssystems (§ 1 Abs. 1a Satz 2 Nr. 1b KWG) 267
(7) Zwischenergebnis 270
dd) Bereichsausnahme nach § 2 Abs. 6 Nr. 8 lit. e) KWG 271
ee) Zwischenergebnis 272
b) Erlaubnispflicht als Wertpapierinstitut nach § 15 Abs. 1 WpIG 272
c) Erlaubnis- oder Registrierungspflicht nach KAGB 274
d) Erlaubnispflicht als Zahlungsinstitut nach § 10 Abs. 1 Satz 1 ZAG 277
e) Erlaubnispflicht als Finanzanlagenvermittler nach § 34f Abs. 1 Satz 1 GewO 278
2. Sonstige Pflichten des Betreibers einer Crowdinvesting-Plattform 280
a) Pflichten nach KWG 280
b) Pflichten nach WpIG 281
c) Pflichten nach WpHG 281
d) Pflichten nach VermAnlG 281
aa) Crowdinvesting-Plattformen als Anbieter i. S. d. VermAnlG 281
bb) Pflichten des Anbieters von Vermögensanlagen 285
e) Pflichten nach FinVermV 286
aa) Allgemeine Verhaltenspflicht nach § 11 FinVermV 286
bb) Statusbezogene Informationspflichten nach § 12 FinVermV 287
cc) Information des Anlegers über Vergütungspflichtigkeit der Anlagevermittlung nach § 12a FinVermV 287
dd) Pflicht zur Offenlegung von Zuwendungen nach § 12a Nr. 2 i. V. m. § 17 FinVermV 287
ee) Information des Anlegers über Risiken, Kosten und Interessenkonflikte nach § 13 FinVermV 288
ff) Redliche, eindeutige und nicht irreführende Informationen und Werbung nach § 14 FinVermV 288
gg) Bereitstellung des VIB nach § 15 FinVermV 288
hh) Pflicht zur Einholung von Informationen über den Anleger nach § 16 FinVermV 289
f) Pflichten nach GwG 289
E. Zusammenfassung 289
§ 6 Agenturprobleme im Rahmen von Crowdinvesting-Finanzierungen 294
A. Crowdinvesting-Beziehung als Prinzipal-Agenten-Beziehung 294
I. Strukturelle Informationsasymmetrien 295
II. Ziel- und Interessenkonflikte 297
1. Interessen der Crowdinvestoren 297
2. Interessen der Gründer 298
III. Risiko opportunistischen Handelns 300
IV. Annahmen und Beschränkungen der Untersuchung 301
B. Anreiz- und Regelungsprobleme 302
I. Anekdotische Evidenz: Beispiele für opportunistisches Handeln von Unternehmensgründern 302
1. Missbrauch von Unternehmensressourcen im Fall Skully 303
2. Vorvertragliche Informationsasymmetrien im Fall Vibewrite 304
3. Hold-up-Probleme im Rahmen des Exits von Smarchive 305
4. Anschlussfinanzierung von Protonet 305
5. Probleme der Unternehmensbewertung und der Bindung von Key Persons im Falle des Start-ups Unyte Yoga 307
II. Opportunismusrisiken der Crowdinvestoren 308
1. Vorvertragliche Informationsdefizite 308
a) Ex ante-Informationsdefizite der Crowdinvestoren hinsichtlich Geschäftsidee und Gründerteam 309
b) Unternehmensbewertung 312
2. Zu geringe Anstrengung und Arbeitseinsatz der Gründer 313
a) Zu geringe Anstrengung der Gründer (reduced effort) 313
b) Zu geringer zeitlicher Arbeitseinsatz der Gründer 314
3. Missbräuchlicher Einsatz von Unternehmensressourcen 314
a) Missbrauch von Unternehmensmitteln für private Zwecke 315
b) „Fehlgebrauch“ von Unternehmensressourcen 316
4. Suboptimales Investitionsverhalten 317
a) Unterinvestitionsproblem (underinvestment) 317
b) Überinvestitionsproblem (overinvestment) 317
5. Unternehmensstrategie und Risiko 318
a) Zielkonflikte hinsichtlich der Unternehmensstrategie 318
b) Veränderung des Risikos der Investition (risk shifting) 320
6. Folgefinanzierungen 321
a) Trilateral Bargaining 321
b) Wirtschaftliche Verwässerung bei Down Rounds 321
c) Hold-up 323
d) Asset Stripping späterer Kapitalgeber zu Lasten der Crowdinvestoren 324
7. Unmittelbare Aushöhlung und Vereitelung der Vermögensrechte der Anleger 325
a) Vereitelung der Gewinnbeteiligung der Crowdinvestoren 325
b) Vereitelung der Unternehmenswertbeteiligung am Laufzeitende 326
c) Vereitelung der Exit-Beteiligung 326
aa) Exit-Entscheidung 327
bb) Zeitpunkt des Exits 327
cc) Form des Exits 328
d) Weitere Umgehungs-Gestaltungsmöglichkeiten 328
8. Key Person-Issues 329
9. Gefahr der Insolvenzverschleppung 329
C. Zusammenfassung 330
§ 7 Lösungsansätze aus der Venture Capital-Vertragspraxis als Gestaltungsmodelle 333
A. Überblick und Regelungsziel von Venture Capital-Verträgen 333
B. Finanzierungsform und Verteilung der Vermögensrechte 334
I. Finanzierungsformen in der Venture Capital-Vertragspraxis 335
II. Steuerungswirkung der Finanzierungsform 335
III. Dividendenvorzüge und Liquidationspräferenzen 337
1. Dividendenvorzüge 337
2. Liquidationspräferenzen 338
C. Informations- und Einsichtsrechte 340
I. Informationsrechte und Reportingpflichten 340
II. Einsichts- und Kontrollrechte 342
III. Funktion und verhaltenssteuernde Wirkung 342
D. Mitwirkungs- und Entscheidungsrechte 343
I. Korporative Stimmrechte 344
II. Vertretung in Kontrollgremien 345
III. Zustimmungsvorbehalte 346
IV. Weitergehende Eingriffsrechte 347
E. Stufenfinanzierung (Staging) 347
I. Grundlagen 348
II. Funktionen und verhaltenssteuernde Wirkung 349
1. Minimierung des Verlustrisikos des Investors 350
2. Reduzierung von Informationsasymmetrien 350
3. Reduzierung von opportunistischem Verhalten 351
4. Entscheidungsbefugnis in Krisensituationen 352
5. Sanktionsmittel gegen hold-up 353
6. Bewertungskorrektur 353
7. Nachteile und Fehlanreize 354
F. Bewertungskorrektur und Anpassung der Beteiligungsquote 355
I. Grundlagen 355
II. Funktion und verhaltenssteuernde Wirkung der Bewertungskorrektur 357
G. Schutz vor Verwässerung und Abwertung 358
I. Anteilsverwässerung und wirtschaftliche Verwässerung bei Down Rounds 358
1. Anteilsverwässerung 358
2. Wirtschaftliche Verwässerung 358
II. Verwässerungsschutz und Down Round Protection 359
1. Bezugsrechte 360
2. Preisbasierter Verwässerungsschutz als Down Round Protection 361
H. Mechanismen zur Bindung der Gründer 362
I. Halteklauseln und Vesting-Regelungen 362
II. Übertragungsbeschränkungen 364
1. Vinkulierung 364
2. Andienungspflichten, Vorerwerbsrechte und Vorkaufsrechte 365
III. Wettbewerbsverbote 367
IV. Geheimhaltungsverpflichtungen 368
I. Garantien und Zusicherungen 369
J. Arbeitszeitvorgaben 370
K. Zusammenfassung 371
§ 8 Inhalt und Entwicklung der Crowdinvesting-Verträge 374
A. Überblick und Datengrundlage 374
I. Bestandteile der Finanzierungsdokumentation 374
II. Regelungsinhalt der Crowdinvesting-Verträge 375
III. Datengrundlage dieses Kapitels 377
B. Finanzierungsform und Finanzierungsstruktur 378
I. Rechtsform der Finanzierung 378
1. Überblick 378
2. Entwicklung der angebotenen Beteiligungsformen 380
3. Entwicklung des Finanzierungsvolumens nach Beteiligungsform 383
4. Durchschnittliches Finanzierungsvolumen nach Beteiligungsform 383
5. Durchschnittliche Kapitalnachfrage pro Finanzierung 384
6. Entwicklung des maximalen Finanzierungsvolumens und der maximalen Kapitalnachfrage nach Finanzierungsform 385
II. Finanzierungsstruktur 387
1. Überblick 387
2. Entwicklung 389
C. Finanzierungsbetrag und Auszahlung an das kapitalsuchende Unternehmen 390
I. Finanzierungsbetrag und Zahlungsmodalitäten 390
II. Gestaffelte Auszahlung 390
D. Investmentquote und Folgefinanzierungen 391
I. Investmentquote 391
II. Verwässerung der Investmentquote bei Folgefinanzierungen 392
1. Zulässigkeit von Folgefinanzierungen 392
2. Entwicklung der Regelungen zur Verwässerung 393
III. Verwässerungsschutz und Down Round Protection 394
IV. Schutz vor missbräuchlicher Verwässerung 397
E. Vermögensrechte der Crowdinvestoren 397
I. Überblick über Art und Häufigkeit der Vermögensrechte 398
II. Festzins 398
III. Gewinnbeteiligung 400
1. Empirischer Befund 400
2. Relevanter Gewinn und Berechnung der Gewinnbeteiligung 402
IV. Beteiligung an Steigerungen des Unternehmenswerts 403
1. Überblick 403
2. Reguläre Beendigung der Kapitalüberlassung nach Kündigung 403
a) Empirischer Befund 403
b) Berechnung der Beteiligung 405
3. Beendigung infolge eines Exit-Ereignisses 406
a) Empirischer Befund 406
b) Exitfall und partieller Exit 406
c) Beteiligungshöhe im Falle eines Exits 407
4. Life-Time-Gewinn- und Exit-Beteiligung 408
V. Verlustbeteiligung und Nachschusspflicht 409
VI. Rückzahlungsanspruch und Rückzahlungsmodalitäten 410
F. Laufzeit und Beendigung des Investments 412
I. Laufzeit 412
1. Befristete und unbefristete Kapitalüberlassung 412
2. Mindestlaufzeit der Kapitalüberlassung 413
a) Marktdurchschnitt 413
b) Durchschnittliche Laufzeit nach Plattformen 415
3. Unterschiedliche Laufzeiten für Investoren und finanzierte Unternehmen 416
II. Kündigungsrechte 417
1. Ordentliche Kündigung 417
2. Außerordentliche Kündigung 417
III. Beendigung durch Exit 418
G. Mitspracherechte bei der Unternehmensführung 419
I. Überblick 419
II. Empirischer Befund 420
H. Informations- und Kontrollrechte der Crowdinvestoren 423
I. Quartalsreporting 423
1. Entwicklung der Quartalsreporting-Pflicht 423
2. Inhaltliche Ausgestaltung der Quartalsreporting-Pflicht 425
3. Reportingfristen, Durchsetzung und Sanktionsmöglichkeiten 426
II. Übermittlung des Jahresabschlusses 427
III. Weitere Informationsrechte 429
1. Gewinnmitteilung 429
2. Mitteilung nach Verwässerung 430
3. Ad-hoc-Mitteilungspflicht und generelle Informationspflicht 432
4. Physische und webbasierte Investorenversammlungen 434
IV. Einsichts- und Kontrollrechte 434
I. Stimmenpooling 436
I. Überblick 436
II. Mehrheitsentscheidungen über die Ausübung vertraglicher Mitwirkungsrechte 437
III. Mehrheitsentscheidungen über Exit-Entscheidungen 438
IV. Mehrheitsentscheidungen über Änderungen des Beteiligungsvertrages 438
J. Übertragbarkeit der Crowdinvesting-Verträge 439
K. Nebenpflichten der Crowdinvestoren 441
I. Wettbewerbsverbote der Crowdinvestoren 442
II. Geheimhaltungsverpflichtung 443
L. Pflichten des finanzierten Unternehmens, der Unternehmensgründer und der Gesellschafter 443
I. Zweckbindung der Finanzierung 444
II. Geschäftsführervergütung 445
III. Nebentätigkeitsbeschränkungen für Geschäftsführer des finanzierten Unternehmens 447
IV. Wettbewerbsverbote 448
M. Zusicherungen und Garantien 449
N. Nachrangklausel 450
O. Zusammenfassung 450
§ 9 Analyse der Crowdinvesting-Verträge und Gestaltungsmöglichkeiten 455
A. Finanzierungsform 455
I. Anforderungen an eine für das Crowdinvesting geeignete Finanzierungsform 455
II. Entwicklung des partiarischen Nachrangdarlehens als Rechtsform des Crowdinvesting 457
1. Crowdinvestoren als Gesellschafter an einer GmbH 458
2. Crowdinvestoren als Aktionäre 459
3. Hybride Finanzierungsinstrumente als Lösung 460
4. Kapitalmarktrechtlicher Rahmen 461
B. Steuerungswirkung der Crowdinvesting-Verträge und Gestaltungsmöglichkeiten 463
I. Ziel und Instrumente der Vertragsgestaltung 463
II. Vermögensrechte der Crowdinvestoren 465
1. Rückzahlungsanspruch 465
2. Festzinskomponente 466
3. Gewinnbeteiligung 467
a) Wirtschaftliche Bedeutung 468
b) Risiko für opportunistisches Handeln 469
c) Lösungsansätze zur Reduzierung opportunistischen Handelns 469
4. Unternehmenswertbeteiligung 471
a) Unternehmenswertbeteiligung nach Kündigung 471
aa) Bestimmung des maßgeblichen Unternehmenswertes 471
bb) Anreiz- und Regelungsprobleme der Multiplikator-Methode 472
cc) Lösungsansätze und Anreizmechanismen 473
b) Exit-Beteiligung 475
aa) Zeitpunkt des Exits 475
bb) Höhe der Exit-Beteiligung 477
5. Zwischenergebnis und Gestaltungsempfehlungen 477
III. Informations- und Kontrollrechte 479
1. Spezifische Interessenlage 479
2. Informations- und Einsichtsrechte im Untersuchungszeitraum 481
3. Bewertung und Gestaltungsempfehlungen 481
IV. Mitspracherechte und Zustimmungsvorbehalte 484
V. Stufenfinanzierung 486
1. Minimierung des Verlustrisikos 486
2. Reduzierung vor- und nachvertraglicher Informationsasymmetrien 487
3. Anreiz zur Reduzierung opportunistischen Verhaltens 488
4. Grenzen und Fehlanreize des Staging-Mechanismus 488
5. Zwischenergebnis und Gestaltungsempfehlungen 490
VI. Zweckbindung der Kapitalüberlassung 491
VII. Regelungen zur Geschäftsführervergütung 492
VIII. Nebentätigkeitsbeschränkungen und Arbeitszeitvorgaben 493
IX. Folgefinanzierungen und Down Round Protection 494
1. Auswirkungen von Folgefinanzierungen auf die Investmentquote 494
2. Status quo der Crowdinvesting-Verträge 495
X. Bewertungskorrektur und Anpassung der Investmentquote 497
XI. Mechanismen zur Reduzierung vorvertraglicher Informationsasymmetrien 498
1. Vorvertragliche Informationsbereitstellung 498
2. Zusicherungen und Garantien 501
a) Rechtliche Einordnung und Steuerungswirkung 502
b) Bewertung und Gestaltungsmöglichkeiten 503
3. Weitere Lösungsansätze 504
XII. Mechanismen zur Bindung der Gründer und anderer Key Persons 505
XIII. Übertragbarkeit der Crowdinvesting-Verträge 507
XIV. Wettbewerbsverbote für Crowdinvestoren 509
C. Zusammenfassung und Gestaltungsempfehlungen 510
§ 10 Quantitative Analyse der Crowdinvesting-Verträge und Investorenschutzindex 515
A. Grundlagen und Methodik 515
I. Der Shareholder Rights Index von LLSV als methodisches Vorbild 515
II. Quantitative Rechtstatsachenforschung 517
III. Wettbewerb der Crowdinvesting-Plattformen 518
1. Recht als Produkt und Wettbewerb um Recht 518
2. Klauselwettbewerb 521
B. Konzeption eines Investorenschutzindexes 522
I. Konzeptionelle Grundlagen 522
II. Daten 523
III. Auswahl der Variablen und Coding 524
IV. Ermittlung der Indexwerte und des Investorenschutzindexes 525
V. Zusammensetzung der Teilindizes 526
1. Mitspracherechte 526
2. Informationsrechte 526
3. Anti-Opportunismus 527
4. Exit 528
VI. Beschreibung der Variablen im Einzelnen 528
C. Ergebnisse der quantitativen Analyse 532
I. Überblick über statistische Kenngrößen 533
II. Marktweite Entwicklung des Investorenschutzindexes 536
1. Entwicklung des Gesamtindexes 536
2. Entwicklung des Teilindexes Mitspracherechte 537
3. Entwicklung des Teilindexes Informationsrechte 538
4. Entwicklung des Teilindexes Anti-Opportunismus 538
5. Entwicklung des Teilindexes Exit 539
6. Würdigung 540
III. Entwicklung des Investorenschutzindexes nach Crowdinvesting-Plattformen 542
1. Entwicklung des Investorenschutzniveaus auf den Plattformen 542
a) Entwicklung des Investorenschutzniveaus nach Plattformen 542
b) Entwicklung des Teilindexes Mitspracherechte nach Plattformen 544
c) Entwicklung des Teilindexes Informationsrechte nach Plattformen 545
d) Entwicklung des Teilindexes Anti-Opportunismus nach Plattformen 546
e) Entwicklung des Teilindexes Exit nach Plattformen 547
2. Divergenz oder Konvergenz der Crowdinvesting-Verträge 548
a) Funktionale Konvergenz 549
b) Formale Konvergenz 552
3. Innovationsrate der Plattformen 553
4. Würdigung 555
D. Zusammenfassende Würdigung 557
§ 11 Zusammenfassung der wesentlichen Ergebnisse 560
Literaturverzeichnis 568
Stichwortverzeichnis 602