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Schilling, T. (2023). ›Financial Contracting in Venture Capital‹ am Beispiel des Crowdinvesting. Eine rechtliche, rechtstatsächliche und rechtsökonomische Untersuchung des Crowdinvesting und Analyse des Crowdinvesting-Marktes. Duncker & Humblot. https://doi.org/10.3790/978-3-428-58864-0
Schilling, Tobias. ›Financial Contracting in Venture Capital‹ am Beispiel des Crowdinvesting: Eine rechtliche, rechtstatsächliche und rechtsökonomische Untersuchung des Crowdinvesting und Analyse des Crowdinvesting-Marktes. Duncker & Humblot, 2023. Book. https://doi.org/10.3790/978-3-428-58864-0
Schilling, T (2023): ›Financial Contracting in Venture Capital‹ am Beispiel des Crowdinvesting: Eine rechtliche, rechtstatsächliche und rechtsökonomische Untersuchung des Crowdinvesting und Analyse des Crowdinvesting-Marktes, Duncker & Humblot, [online] https://doi.org/10.3790/978-3-428-58864-0
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›Financial Contracting in Venture Capital‹ am Beispiel des Crowdinvesting
Eine rechtliche, rechtstatsächliche und rechtsökonomische Untersuchung des Crowdinvesting und Analyse des Crowdinvesting-Marktes
Abhandlungen zum Deutschen und Europäischen Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht, Vol. 221
(2023)
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About The Author
Tobias Schilling studierte Rechtswissenschaften in Tübingen und Aix-en-Provence. Seinen juristischen Vorbereitungsdienst absolvierte er am Landgericht Tübingen mit Stationen bei der Deutschen Universität für Verwaltungswissenschaften Speyer und der Ständigen Vertretung der Bundesrepublik Deutschland bei den Vereinten Nationen in New York. Nach Tätigkeiten als wissenschaftlicher Mitarbeiter an der Ludwig-Maximilians-Universität München und der Humboldt-Universität zu Berlin promovierte er an der Humboldt-Universität zu Berlin. Seit 2017 ist Tobias Schilling als Rechtsanwalt in einer international tätigen Wirtschaftskanzlei in Berlin tätig.Abstract
Crowdinvesting hat sich zu einer Finanzierungsalternative für Start-up-Unternehmen entwickelt. Nach einer ausführlichen Darstellung der Finanzierungsform beleuchtet die Arbeit die rechtlichen Grundlagen und die Entwicklung des regulatorischen Rahmens. Ein Schwerpunkt liegt auf der rechtstatsächlichen und rechtsökonomischen Analyse der von massiven Agenturproblemen geprägten Finanzierungsbeziehung zwischen Anlegern und Start-ups sowie der von Crowdinvesting-Plattformen bereitgestellten Finanzierungsverträge. Ausgehend von etablierten Regelungsmechanismen aus der Venture Capital-Vertragspraxis zeigt die Arbeit Ansätze zur Lösung dieser Anreizprobleme auf. Ein weiterer Schwerpunkt liegt auf der quantitativen Analyse des marktweiten Anlegerschutzniveaus. Hierzu wertet der Autor einen händisch erhobenen Datensatz aus, der den Crowdinvesting-Markt in seiner Entstehungsphase nahezu umfassend abbildet, und entwickelt verschiedene Investorenschutz-Indizes im Stile der Law and Finance-Forschung.
Table of Contents
| Section Title | Page | Action | Price |
|---|---|---|---|
| Vorwort | 7 | ||
| Inhaltsübersicht | 9 | ||
| Inhaltsverzeichnis | 17 | ||
| Abbildungsverzeichnis | 34 | ||
| Abkürzungsverzeichnis | 40 | ||
| § 1 Einleitung | 47 | ||
| A. Die „Crowdfunding Revolution“ | 47 | ||
| B. Crowdinvesting in Deutschland | 48 | ||
| C. Untersuchungsgegenstand und Zielsetzung der Arbeit | 50 | ||
| D. Gang und Methode der Untersuchung | 52 | ||
| § 2 Ökonomische und finanzierungstheoretische Grundlagen | 56 | ||
| A. Ökonomische Grundlagen | 56 | ||
| I. Überblick | 56 | ||
| II. Neue Institutionenökonomik | 56 | ||
| III. Property Rights-Theorie | 59 | ||
| IV. Transaktionskostenökonomik | 61 | ||
| V. Prinzipal-Agenten-Theorie | 62 | ||
| 1. Überblick | 62 | ||
| 2. Interessenkonflikte und Informationsasymmetrien als zentrale Merkmale der Prinzipal-Agenten-Beziehung | 64 | ||
| a) Interessenkonflikte | 64 | ||
| b) Informationsasymmetrie | 65 | ||
| aa) Ex ante-Informationsasymmetrien | 65 | ||
| bb) Ex post-Informationsasymmetrien | 66 | ||
| 3. Auswirkungen der Agenturprobleme auf den Markt | 67 | ||
| a) Adverse selection | 68 | ||
| b) Moral hazard | 69 | ||
| 4. Strategien zur Lösung des Prinzipal-Agenten-Problems und Agency Kosten | 69 | ||
| a) Strategien zur Reduzierung von Agency-Problemen | 69 | ||
| aa) Reduzierung von Informationsasymmetrien | 70 | ||
| bb) Anreizmechanismen | 70 | ||
| b) Agency-Kosten | 72 | ||
| VI. Ökonomische Vertragstheorie und Incomplete Contracts Approach | 73 | ||
| B. Finanzierungstheoretische Grundlagen und Rahmenbedingungen der Start-up-Finanzierung mittels Venture Capital | 73 | ||
| I. Finanzierungstheoretische Grundlagen | 73 | ||
| 1. Innen- und Außenfinanzierung | 74 | ||
| a) Fremdkapital | 75 | ||
| b) Eigenkapital | 75 | ||
| c) Mezzanine-Kapital | 76 | ||
| 2. Finanzierungsstruktur als Mittel zur Risikoallokation | 77 | ||
| 3. Finanzierungsstruktur als Mittel zur Anreizsteuerung | 77 | ||
| a) Erfolgsbeteiligung des Kapitalgebers (externe Eigenkapitalfinanzierung) | 78 | ||
| b) Feste Entgeltvereinbarung (Fremdkapitalfinanzierung) | 79 | ||
| II. Finanzierung von Start-up-Unternehmen und Venture Capital | 80 | ||
| 1. Phasen der Unternehmensentwicklung | 80 | ||
| 2. Spezifika der Unternehmensfinanzierung in der Early Stage-Phase und Venture Capital | 81 | ||
| a) Spezifische Risiken in der Early Stage-Phase | 81 | ||
| b) Spezifika von Early Stage-Finanzierungen | 82 | ||
| c) Venture Capital | 83 | ||
| d) Möglichkeiten der Frühphasenfinanzierung und Early Stage Gap | 85 | ||
| C. Zusammenfassung | 87 | ||
| § 3 Grundlagen und Charakteristika des Crowdinvesting | 90 | ||
| A. Begriffsbestimmung und Definition | 90 | ||
| I. Crowdsourcing als Vorläufer des Crowdfunding und des Crowdinvesting | 91 | ||
| II. Crowdfunding als Überkategorie des Crowdinvesting | 92 | ||
| III. Crowdinvesting | 93 | ||
| 1. Begriff des Crowdinvesting | 93 | ||
| 2. Typische Elemente des Crowdinvesting | 94 | ||
| a) Finanzierungsbeiträge einer Vielzahl von Anlegern | 94 | ||
| b) Kapitalnehmer und Finanzierungsgegenstand | 95 | ||
| c) Berechtigung an zukünftigen Zahlungsströmen des Unternehmens als Gegenleistung | 98 | ||
| d) Einordnung des verwendeten Finanzierungsinstruments | 99 | ||
| e) Einschaltung einer Crowdinvesting-Plattform als Intermediär | 101 | ||
| 3. Definition | 102 | ||
| IV. Abgrenzung zu anderen Formen des Crowdfunding | 102 | ||
| 1. Schenkungsmodell (donation model) | 103 | ||
| 2. Belohungsmodell (reward model) | 103 | ||
| 3. Subskriptionsmodell (pre-purchase model) | 103 | ||
| 4. Crowdlending | 104 | ||
| B. Entwicklung des Crowdinvesting | 105 | ||
| I. Vorläufer des Crowdinvesting | 105 | ||
| II. Entwicklungslinien auf dem deutschen Crowdinvesting-Markt | 107 | ||
| C. Ablauf einer Crowdinvesting-Finanzierung | 108 | ||
| I. Phase vor dem Funding | 108 | ||
| II. Fundingphase | 110 | ||
| III. Investment-Phase | 112 | ||
| D. Akteure des Crowdinvesting | 112 | ||
| I. Kapitalsuchende Unternehmen | 113 | ||
| II. Crowdinvestoren | 115 | ||
| III. Crowdinvesting-Plattform | 117 | ||
| E. Chancen und Risiken des Crowdinvesting | 118 | ||
| I. Chancen | 118 | ||
| 1. Alternative Finanzierungsform, Schließung des early stage funding gaps und gesamtwirtschaftliche Auswirkungen | 118 | ||
| 2. Demokratisierung der Kapitalallokation und „Weisheit der Vielen“ | 120 | ||
| 3. Revolution des Innovationsprozesses und Lösung von Kollektivhandlungsproblemen | 121 | ||
| 4. Zugang zu einem neuen Anlagesegment für Kleinanleger | 122 | ||
| II. Risiken | 123 | ||
| 1. Risiken von Venture Capital-Investments | 123 | ||
| 2. Betrugsrisiko | 124 | ||
| 3. Interessenkonflikte zwischen Crowdinvesting-Plattformen und Anlegern | 124 | ||
| 4. Crowdinvesting-Markt als Market for Lemons und Moral Hazard | 125 | ||
| 5. Risiko Vertragsgestaltung | 126 | ||
| F. Politische Wahrnehmung und Regulierungsbestrebungen | 127 | ||
| I. Europäische Ebene | 128 | ||
| II. Deutschland | 131 | ||
| G. Zusammenfassung | 133 | ||
| § 4 Der Crowdinvesting-Markt als Teil des Venture Capital-Marktes | 136 | ||
| A. Der Venture Capital-Markt in Deutschland | 136 | ||
| B. Der deutsche Crowdinvesting-Markt | 139 | ||
| I. Marktvolumen und Kapitalnachfrage, Erfolgs- und Finanzierungsquote | 140 | ||
| 1. Marktvolumen | 140 | ||
| 2. Anzahl angebotener Emissionen und Kapitalnachfrage | 142 | ||
| 3. Erfolgs- bzw. Finanzierungsquote | 143 | ||
| 4. Marktvolumen des Crowdinvesting und des traditionellen Venture Capital im Vergleich | 147 | ||
| II. Crowdinvesting-Plattformen | 149 | ||
| 1. Im Untersuchungszeitraum aktive Crowdinvesting-Plattformen | 149 | ||
| 2. Anzahl erfolgreicher Finanzierungen und Finanzierungsvolumen nach Plattform | 150 | ||
| 3. Entwicklung von Finanzierungsanzahl und -volumen nach Plattform | 152 | ||
| 4. Erfolgs- und Finanzierungsquoten | 153 | ||
| III. Wesentliche Kennzahlen der Crowdinvesting-Finanzierungen | 155 | ||
| 1. Entwicklung des Finanzierungsvolumens pro Emission (deal size) | 155 | ||
| 2. Entwicklung der Kapitalnachfrage pro Finanzierung | 158 | ||
| 3. Entwicklung der Fundingschwellen | 161 | ||
| 4. Entwicklung der durchschnittlichen Finanzierungsdauer | 163 | ||
| 5. Entwicklung der Anzahl an Investments und Investoren pro Finanzierung | 164 | ||
| 6. Entwicklung der Mindestinvestitionssumme und der durchschnittlichen Anlagesumme pro Anleger | 166 | ||
| IV. Kapitalsuchende Unternehmen | 167 | ||
| 1. Rechtsform und Stammkapital der kapitalsuchenden Unternehmen | 168 | ||
| 2. Alter der kapitalsuchenden Unternehmen | 169 | ||
| 3. Branchenzugehörigkeit der kapitalsuchenden Unternehmen | 169 | ||
| a) Anzahl der erfolgreichen Finanzierungen nach Branche | 169 | ||
| b) Eingesammeltes Kapital nach Branche | 171 | ||
| c) Durchschnittliches Finanzierungsvolumen pro Emission nach Branche | 172 | ||
| 4. Unternehmenswert der kapitalsuchenden Unternehmen | 173 | ||
| C. Zusammenfassung | 176 | ||
| § 5 Rechtlicher Rahmen des Crowdinvesting | 179 | ||
| A. Rechtsverhältnis zwischen kapitalsuchendem Unternehmen und Crowdinvesting-Plattform | 179 | ||
| I. Rechte und Pflichten der Parteien | 180 | ||
| II. Rechtsnatur des Vertrages über die Durchführung einer Crowdinvesting-Kampagne | 180 | ||
| 1. Handelsmaklervertrag nach §§ 93 ff. HGB | 181 | ||
| 2. Maklervertrag nach §§ 652 ff. BGB | 185 | ||
| III. Zwischenergebnis | 185 | ||
| B. Rechtsverhältnis zwischen Crowdinvestoren und Crowdinvesting-Plattform | 186 | ||
| I. Maklervertrag | 186 | ||
| II. Anlageberatungsvertrag | 187 | ||
| III. Auskunftsvertrag | 188 | ||
| 1. Anlagevermittlung auf Grundlage eines Auskunftsvertrages | 188 | ||
| 2. Vertragsschluss | 189 | ||
| 3. Rechte und Pflichten | 192 | ||
| IV. Zwischenergebnis | 192 | ||
| C. Rechtsverhältnis zwischen Crowdinvestoren und kapitalsuchenden Unternehmen | 192 | ||
| I. Stille Gesellschaft | 193 | ||
| 1. Charakteristika und Voraussetzungen der stillen Gesellschaft | 194 | ||
| 2. Beteiligung mehrerer stiller Gesellschafter | 196 | ||
| a) Zweigliedrige stille Gesellschaft | 196 | ||
| b) Mehrgliedrige stille Gesellschaft | 197 | ||
| c) Gesellschaft bürgerlichen Rechts als stiller Gesellschafter | 197 | ||
| d) Interessenpooling der stillen Gesellschafter in einer GbR | 198 | ||
| 3. Wesentliche Erscheinungsformen der atypischen stillen Gesellschaft | 198 | ||
| 4. Rechte und Pflichten des Unternehmens als Inhaber des Handelsgeschäfts | 200 | ||
| 5. Rechte und Pflichten des Anlegers als stiller Gesellschafter | 201 | ||
| 6. Beendigung der stillen Gesellschaft | 202 | ||
| 7. Übertragbarkeit | 202 | ||
| 8. Stellung des stillen Gesellschafters in der Insolvenz des Geschäftsinhabers | 203 | ||
| II. Genussrecht | 204 | ||
| 1. Charakteristika von Genussrechten | 204 | ||
| 2. Abgrenzung zu anderen Rechtsverhältnissen | 205 | ||
| 3. Wesentliche Bestimmungen und Ausgestaltungsmöglichkeiten | 206 | ||
| 4. Rechte und Pflichten des Anlegers als Genussrechtsinhaber | 207 | ||
| 5. Übertragbarkeit und Stellung des Genussrechtsinhabers in der Insolvenz | 208 | ||
| III. Partiarisches Nachrangdarlehen | 208 | ||
| 1. Charakteristika des partiarischen Nachrangdarlehens | 208 | ||
| a) Darlehen | 208 | ||
| b) Partiarisches Darlehen | 209 | ||
| c) Nachrangdarlehen | 210 | ||
| 2. Abgrenzung zur stillen Gesellschaft | 211 | ||
| IV. Unterbeteiligung | 214 | ||
| V. Zwischenergebnis | 215 | ||
| D. Regulatorischer Rahmen des Crowdinvesting | 216 | ||
| I. Aufsichtsrechtliche Anforderungen an kapitalsuchende Unternehmen als Emittenten | 216 | ||
| 1. Nach § 32 Abs. 1 KWG erlaubnispflichtiges Einlagengeschäft | 216 | ||
| 2. Prospektpflicht für das öffentliche Angebot von Wertpapieren nach dem WpPG bzw. der ProspektVO | 219 | ||
| a) Prospektpflicht nach § 3 Abs. 1 WpPG a. F. bzw. Art. 3 Abs. 1 ProspektVO | 220 | ||
| aa) Wertpapier | 221 | ||
| bb) Öffentliches Angebot | 222 | ||
| cc) Anbieter | 223 | ||
| b) Prospektfreie Emission von Wertpapieren | 223 | ||
| aa) Rechtslage vor Inkrafttreten der ProspektVO | 223 | ||
| bb) Rechtslage seit Inkrafttreten der ProspektVO | 224 | ||
| c) Zwischenergebnis | 225 | ||
| 3. Pflichten für das öffentliche Angebot von Vermögensanlagen nach dem VermAnlG | 225 | ||
| a) Anwendungsbereich des VermAnlG | 226 | ||
| aa) Vermögensanlagen im Sinne des VermAnlG | 226 | ||
| (1) Rechtslage bis zum 31. Mai 2012 (vor Inkrafttreten des VermAnlG) | 227 | ||
| (2) Rechtslage vom 1. Juni 2012 bis zum 9. Juli 2015 | 228 | ||
| (3) Rechtslage seit Inkrafttreten des KASG zum 10. Juli 2015 | 230 | ||
| bb) Öffentliches Angebot | 232 | ||
| cc) Anbieter | 233 | ||
| b) Pflicht zur Veröffentlichung eines Verkaufsprospekts nach § 6 VermAnlG | 235 | ||
| c) Ausnahmen nach § 2 Abs. 1 Nr. 3 VermAnlG | 236 | ||
| d) Befreiung für Schwarmfinanzierungen nach § 2a VermAnlG | 237 | ||
| aa) Privilegierte Vermögensanlagen | 237 | ||
| bb) Gesamtemissionsgrenze in Höhe von 6 Mio. Euro | 238 | ||
| (1) Verkaufspreis | 239 | ||
| (2) Zeitliche Grenze | 239 | ||
| (3) Für die Berechnung der Gesamtemissionsgrenze relevante Anbieter und Plattformen | 241 | ||
| cc) Vermittlung im Wege der Anlageberatung oder Anlagevermittlung über eine Crowdinvesting-Plattform | 242 | ||
| (1) Internet-Dienstleistungsplattform | 242 | ||
| (2) Anlageberatung oder Anlagevermittlung | 243 | ||
| dd) Zeichnungsgrenzen der Einzelinvestitionen und Prüfungspflicht der Crowdinvesting-Plattform | 243 | ||
| (1) Verpflichtung der Crowdinvesting-Plattform zur Überprüfung der Zeichnungsgrenzen durch Gesetz oder Verordnung | 243 | ||
| (2) Anlagegrenzen | 245 | ||
| (3) Keine Geltung der Anlagegrenzen für Kapitalgesellschaften | 246 | ||
| ee) Kein maßgeblicher Einfluss des Emittenten auf die Crowdinvesting-Plattform | 246 | ||
| ff) Kombinationsverbot | 247 | ||
| gg) Erleichterungen und Pflichten im Anwendungsbereich des § 2a VermAnlG | 248 | ||
| (1) Befreiung von der Prospektpflicht nach § 6 VermAnlG | 248 | ||
| (2) Pflicht zur Veröffentlichung eines VIB nach § 13 VermAnlG | 248 | ||
| (3) Widerrufsrecht | 250 | ||
| e) Weitere Pflichten nach dem VermAnlG | 251 | ||
| aa) Mindestlaufzeit (§ 5a VermAnlG) | 251 | ||
| bb) Verbot der Nachschusspflicht (§ 5b VermAnlG) | 251 | ||
| cc) Werbebeschränkungen (§ 12 VermAnlG) | 252 | ||
| dd) Rechnungslegungs- und Prüfungspflicht (§§ 23 bis 26 VermAnlG) | 252 | ||
| (1) Pflicht zur Rechnungslegung | 252 | ||
| (2) Umfang der Rechnungslegungspflicht | 253 | ||
| (3) Prüfungsrecht der BaFin | 254 | ||
| (4) Pflicht zur Abschlussprüfung | 254 | ||
| (5) Privilegierung von Emissionen im Rahmen des Crowdinvesting | 254 | ||
| II. Aufsichtsrechtliche Anforderungen an Crowdinvesting-Plattformen | 255 | ||
| 1. Erlaubnispflichtigkeit des Betriebs einer Crowdinvesting-Plattform | 255 | ||
| a) Erlaubnispflicht nach § 32 Abs. 1 Satz 1 KWG | 256 | ||
| aa) Gewerbsmäßigkeit oder kaufmännisch eingerichteter Geschäftsbetrieb | 257 | ||
| bb) Betreiben von Bankgeschäften (§ 1 Abs. 1 Satz 2 KWG) | 257 | ||
| (1) Einlagengeschäft (§ 1 Abs. 1 Satz 2 Nr. 1 KWG) | 258 | ||
| (2) Kreditgeschäft (§ 1 Abs. 1 Satz 2 Nr. 2 KWG) | 258 | ||
| (3) Emissionsgeschäft (§ 1 Abs. 1 Satz 2 Nr. 10 KWG) | 259 | ||
| (4) Zwischenergebnis | 260 | ||
| cc) Erbringen von Finanzdienstleistungen (§ 1 Abs. 1a Satz 2 KWG) | 260 | ||
| (1) Finanzinstrumente | 260 | ||
| (2) Anlageberatung (§ 1 Abs. 1a Satz 2 Nr. 1a KWG) | 262 | ||
| (3) Platzierungsgeschäft (§ 1 Abs. 1a Satz 2 Nr. 1c KWG) | 262 | ||
| (4) Abschlussvermittlung (§ 1 Abs. 1a Satz 2 Nr. 2 KWG) | 264 | ||
| (5) Anlagevermittlung (§ 1 Abs. 1a Satz 2 Nr. 1 KWG) | 265 | ||
| (6) Betrieb eines multilateralen Handelssystems (§ 1 Abs. 1a Satz 2 Nr. 1b KWG) | 267 | ||
| (7) Zwischenergebnis | 270 | ||
| dd) Bereichsausnahme nach § 2 Abs. 6 Nr. 8 lit. e) KWG | 271 | ||
| ee) Zwischenergebnis | 272 | ||
| b) Erlaubnispflicht als Wertpapierinstitut nach § 15 Abs. 1 WpIG | 272 | ||
| c) Erlaubnis- oder Registrierungspflicht nach KAGB | 274 | ||
| d) Erlaubnispflicht als Zahlungsinstitut nach § 10 Abs. 1 Satz 1 ZAG | 277 | ||
| e) Erlaubnispflicht als Finanzanlagenvermittler nach § 34f Abs. 1 Satz 1 GewO | 278 | ||
| 2. Sonstige Pflichten des Betreibers einer Crowdinvesting-Plattform | 280 | ||
| a) Pflichten nach KWG | 280 | ||
| b) Pflichten nach WpIG | 281 | ||
| c) Pflichten nach WpHG | 281 | ||
| d) Pflichten nach VermAnlG | 281 | ||
| aa) Crowdinvesting-Plattformen als Anbieter i. S. d. VermAnlG | 281 | ||
| bb) Pflichten des Anbieters von Vermögensanlagen | 285 | ||
| e) Pflichten nach FinVermV | 286 | ||
| aa) Allgemeine Verhaltenspflicht nach § 11 FinVermV | 286 | ||
| bb) Statusbezogene Informationspflichten nach § 12 FinVermV | 287 | ||
| cc) Information des Anlegers über Vergütungspflichtigkeit der Anlagevermittlung nach § 12a FinVermV | 287 | ||
| dd) Pflicht zur Offenlegung von Zuwendungen nach § 12a Nr. 2 i. V. m. § 17 FinVermV | 287 | ||
| ee) Information des Anlegers über Risiken, Kosten und Interessenkonflikte nach § 13 FinVermV | 288 | ||
| ff) Redliche, eindeutige und nicht irreführende Informationen und Werbung nach § 14 FinVermV | 288 | ||
| gg) Bereitstellung des VIB nach § 15 FinVermV | 288 | ||
| hh) Pflicht zur Einholung von Informationen über den Anleger nach § 16 FinVermV | 289 | ||
| f) Pflichten nach GwG | 289 | ||
| E. Zusammenfassung | 289 | ||
| § 6 Agenturprobleme im Rahmen von Crowdinvesting-Finanzierungen | 294 | ||
| A. Crowdinvesting-Beziehung als Prinzipal-Agenten-Beziehung | 294 | ||
| I. Strukturelle Informationsasymmetrien | 295 | ||
| II. Ziel- und Interessenkonflikte | 297 | ||
| 1. Interessen der Crowdinvestoren | 297 | ||
| 2. Interessen der Gründer | 298 | ||
| III. Risiko opportunistischen Handelns | 300 | ||
| IV. Annahmen und Beschränkungen der Untersuchung | 301 | ||
| B. Anreiz- und Regelungsprobleme | 302 | ||
| I. Anekdotische Evidenz: Beispiele für opportunistisches Handeln von Unternehmensgründern | 302 | ||
| 1. Missbrauch von Unternehmensressourcen im Fall Skully | 303 | ||
| 2. Vorvertragliche Informationsasymmetrien im Fall Vibewrite | 304 | ||
| 3. Hold-up-Probleme im Rahmen des Exits von Smarchive | 305 | ||
| 4. Anschlussfinanzierung von Protonet | 305 | ||
| 5. Probleme der Unternehmensbewertung und der Bindung von Key Persons im Falle des Start-ups Unyte Yoga | 307 | ||
| II. Opportunismusrisiken der Crowdinvestoren | 308 | ||
| 1. Vorvertragliche Informationsdefizite | 308 | ||
| a) Ex ante-Informationsdefizite der Crowdinvestoren hinsichtlich Geschäftsidee und Gründerteam | 309 | ||
| b) Unternehmensbewertung | 312 | ||
| 2. Zu geringe Anstrengung und Arbeitseinsatz der Gründer | 313 | ||
| a) Zu geringe Anstrengung der Gründer (reduced effort) | 313 | ||
| b) Zu geringer zeitlicher Arbeitseinsatz der Gründer | 314 | ||
| 3. Missbräuchlicher Einsatz von Unternehmensressourcen | 314 | ||
| a) Missbrauch von Unternehmensmitteln für private Zwecke | 315 | ||
| b) „Fehlgebrauch“ von Unternehmensressourcen | 316 | ||
| 4. Suboptimales Investitionsverhalten | 317 | ||
| a) Unterinvestitionsproblem (underinvestment) | 317 | ||
| b) Überinvestitionsproblem (overinvestment) | 317 | ||
| 5. Unternehmensstrategie und Risiko | 318 | ||
| a) Zielkonflikte hinsichtlich der Unternehmensstrategie | 318 | ||
| b) Veränderung des Risikos der Investition (risk shifting) | 320 | ||
| 6. Folgefinanzierungen | 321 | ||
| a) Trilateral Bargaining | 321 | ||
| b) Wirtschaftliche Verwässerung bei Down Rounds | 321 | ||
| c) Hold-up | 323 | ||
| d) Asset Stripping späterer Kapitalgeber zu Lasten der Crowdinvestoren | 324 | ||
| 7. Unmittelbare Aushöhlung und Vereitelung der Vermögensrechte der Anleger | 325 | ||
| a) Vereitelung der Gewinnbeteiligung der Crowdinvestoren | 325 | ||
| b) Vereitelung der Unternehmenswertbeteiligung am Laufzeitende | 326 | ||
| c) Vereitelung der Exit-Beteiligung | 326 | ||
| aa) Exit-Entscheidung | 327 | ||
| bb) Zeitpunkt des Exits | 327 | ||
| cc) Form des Exits | 328 | ||
| d) Weitere Umgehungs-Gestaltungsmöglichkeiten | 328 | ||
| 8. Key Person-Issues | 329 | ||
| 9. Gefahr der Insolvenzverschleppung | 329 | ||
| C. Zusammenfassung | 330 | ||
| § 7 Lösungsansätze aus der Venture Capital-Vertragspraxis als Gestaltungsmodelle | 333 | ||
| A. Überblick und Regelungsziel von Venture Capital-Verträgen | 333 | ||
| B. Finanzierungsform und Verteilung der Vermögensrechte | 334 | ||
| I. Finanzierungsformen in der Venture Capital-Vertragspraxis | 335 | ||
| II. Steuerungswirkung der Finanzierungsform | 335 | ||
| III. Dividendenvorzüge und Liquidationspräferenzen | 337 | ||
| 1. Dividendenvorzüge | 337 | ||
| 2. Liquidationspräferenzen | 338 | ||
| C. Informations- und Einsichtsrechte | 340 | ||
| I. Informationsrechte und Reportingpflichten | 340 | ||
| II. Einsichts- und Kontrollrechte | 342 | ||
| III. Funktion und verhaltenssteuernde Wirkung | 342 | ||
| D. Mitwirkungs- und Entscheidungsrechte | 343 | ||
| I. Korporative Stimmrechte | 344 | ||
| II. Vertretung in Kontrollgremien | 345 | ||
| III. Zustimmungsvorbehalte | 346 | ||
| IV. Weitergehende Eingriffsrechte | 347 | ||
| E. Stufenfinanzierung (Staging) | 347 | ||
| I. Grundlagen | 348 | ||
| II. Funktionen und verhaltenssteuernde Wirkung | 349 | ||
| 1. Minimierung des Verlustrisikos des Investors | 350 | ||
| 2. Reduzierung von Informationsasymmetrien | 350 | ||
| 3. Reduzierung von opportunistischem Verhalten | 351 | ||
| 4. Entscheidungsbefugnis in Krisensituationen | 352 | ||
| 5. Sanktionsmittel gegen hold-up | 353 | ||
| 6. Bewertungskorrektur | 353 | ||
| 7. Nachteile und Fehlanreize | 354 | ||
| F. Bewertungskorrektur und Anpassung der Beteiligungsquote | 355 | ||
| I. Grundlagen | 355 | ||
| II. Funktion und verhaltenssteuernde Wirkung der Bewertungskorrektur | 357 | ||
| G. Schutz vor Verwässerung und Abwertung | 358 | ||
| I. Anteilsverwässerung und wirtschaftliche Verwässerung bei Down Rounds | 358 | ||
| 1. Anteilsverwässerung | 358 | ||
| 2. Wirtschaftliche Verwässerung | 358 | ||
| II. Verwässerungsschutz und Down Round Protection | 359 | ||
| 1. Bezugsrechte | 360 | ||
| 2. Preisbasierter Verwässerungsschutz als Down Round Protection | 361 | ||
| H. Mechanismen zur Bindung der Gründer | 362 | ||
| I. Halteklauseln und Vesting-Regelungen | 362 | ||
| II. Übertragungsbeschränkungen | 364 | ||
| 1. Vinkulierung | 364 | ||
| 2. Andienungspflichten, Vorerwerbsrechte und Vorkaufsrechte | 365 | ||
| III. Wettbewerbsverbote | 367 | ||
| IV. Geheimhaltungsverpflichtungen | 368 | ||
| I. Garantien und Zusicherungen | 369 | ||
| J. Arbeitszeitvorgaben | 370 | ||
| K. Zusammenfassung | 371 | ||
| § 8 Inhalt und Entwicklung der Crowdinvesting-Verträge | 374 | ||
| A. Überblick und Datengrundlage | 374 | ||
| I. Bestandteile der Finanzierungsdokumentation | 374 | ||
| II. Regelungsinhalt der Crowdinvesting-Verträge | 375 | ||
| III. Datengrundlage dieses Kapitels | 377 | ||
| B. Finanzierungsform und Finanzierungsstruktur | 378 | ||
| I. Rechtsform der Finanzierung | 378 | ||
| 1. Überblick | 378 | ||
| 2. Entwicklung der angebotenen Beteiligungsformen | 380 | ||
| 3. Entwicklung des Finanzierungsvolumens nach Beteiligungsform | 383 | ||
| 4. Durchschnittliches Finanzierungsvolumen nach Beteiligungsform | 383 | ||
| 5. Durchschnittliche Kapitalnachfrage pro Finanzierung | 384 | ||
| 6. Entwicklung des maximalen Finanzierungsvolumens und der maximalen Kapitalnachfrage nach Finanzierungsform | 385 | ||
| II. Finanzierungsstruktur | 387 | ||
| 1. Überblick | 387 | ||
| 2. Entwicklung | 389 | ||
| C. Finanzierungsbetrag und Auszahlung an das kapitalsuchende Unternehmen | 390 | ||
| I. Finanzierungsbetrag und Zahlungsmodalitäten | 390 | ||
| II. Gestaffelte Auszahlung | 390 | ||
| D. Investmentquote und Folgefinanzierungen | 391 | ||
| I. Investmentquote | 391 | ||
| II. Verwässerung der Investmentquote bei Folgefinanzierungen | 392 | ||
| 1. Zulässigkeit von Folgefinanzierungen | 392 | ||
| 2. Entwicklung der Regelungen zur Verwässerung | 393 | ||
| III. Verwässerungsschutz und Down Round Protection | 394 | ||
| IV. Schutz vor missbräuchlicher Verwässerung | 397 | ||
| E. Vermögensrechte der Crowdinvestoren | 397 | ||
| I. Überblick über Art und Häufigkeit der Vermögensrechte | 398 | ||
| II. Festzins | 398 | ||
| III. Gewinnbeteiligung | 400 | ||
| 1. Empirischer Befund | 400 | ||
| 2. Relevanter Gewinn und Berechnung der Gewinnbeteiligung | 402 | ||
| IV. Beteiligung an Steigerungen des Unternehmenswerts | 403 | ||
| 1. Überblick | 403 | ||
| 2. Reguläre Beendigung der Kapitalüberlassung nach Kündigung | 403 | ||
| a) Empirischer Befund | 403 | ||
| b) Berechnung der Beteiligung | 405 | ||
| 3. Beendigung infolge eines Exit-Ereignisses | 406 | ||
| a) Empirischer Befund | 406 | ||
| b) Exitfall und partieller Exit | 406 | ||
| c) Beteiligungshöhe im Falle eines Exits | 407 | ||
| 4. Life-Time-Gewinn- und Exit-Beteiligung | 408 | ||
| V. Verlustbeteiligung und Nachschusspflicht | 409 | ||
| VI. Rückzahlungsanspruch und Rückzahlungsmodalitäten | 410 | ||
| F. Laufzeit und Beendigung des Investments | 412 | ||
| I. Laufzeit | 412 | ||
| 1. Befristete und unbefristete Kapitalüberlassung | 412 | ||
| 2. Mindestlaufzeit der Kapitalüberlassung | 413 | ||
| a) Marktdurchschnitt | 413 | ||
| b) Durchschnittliche Laufzeit nach Plattformen | 415 | ||
| 3. Unterschiedliche Laufzeiten für Investoren und finanzierte Unternehmen | 416 | ||
| II. Kündigungsrechte | 417 | ||
| 1. Ordentliche Kündigung | 417 | ||
| 2. Außerordentliche Kündigung | 417 | ||
| III. Beendigung durch Exit | 418 | ||
| G. Mitspracherechte bei der Unternehmensführung | 419 | ||
| I. Überblick | 419 | ||
| II. Empirischer Befund | 420 | ||
| H. Informations- und Kontrollrechte der Crowdinvestoren | 423 | ||
| I. Quartalsreporting | 423 | ||
| 1. Entwicklung der Quartalsreporting-Pflicht | 423 | ||
| 2. Inhaltliche Ausgestaltung der Quartalsreporting-Pflicht | 425 | ||
| 3. Reportingfristen, Durchsetzung und Sanktionsmöglichkeiten | 426 | ||
| II. Übermittlung des Jahresabschlusses | 427 | ||
| III. Weitere Informationsrechte | 429 | ||
| 1. Gewinnmitteilung | 429 | ||
| 2. Mitteilung nach Verwässerung | 430 | ||
| 3. Ad-hoc-Mitteilungspflicht und generelle Informationspflicht | 432 | ||
| 4. Physische und webbasierte Investorenversammlungen | 434 | ||
| IV. Einsichts- und Kontrollrechte | 434 | ||
| I. Stimmenpooling | 436 | ||
| I. Überblick | 436 | ||
| II. Mehrheitsentscheidungen über die Ausübung vertraglicher Mitwirkungsrechte | 437 | ||
| III. Mehrheitsentscheidungen über Exit-Entscheidungen | 438 | ||
| IV. Mehrheitsentscheidungen über Änderungen des Beteiligungsvertrages | 438 | ||
| J. Übertragbarkeit der Crowdinvesting-Verträge | 439 | ||
| K. Nebenpflichten der Crowdinvestoren | 441 | ||
| I. Wettbewerbsverbote der Crowdinvestoren | 442 | ||
| II. Geheimhaltungsverpflichtung | 443 | ||
| L. Pflichten des finanzierten Unternehmens, der Unternehmensgründer und der Gesellschafter | 443 | ||
| I. Zweckbindung der Finanzierung | 444 | ||
| II. Geschäftsführervergütung | 445 | ||
| III. Nebentätigkeitsbeschränkungen für Geschäftsführer des finanzierten Unternehmens | 447 | ||
| IV. Wettbewerbsverbote | 448 | ||
| M. Zusicherungen und Garantien | 449 | ||
| N. Nachrangklausel | 450 | ||
| O. Zusammenfassung | 450 | ||
| § 9 Analyse der Crowdinvesting-Verträge und Gestaltungsmöglichkeiten | 455 | ||
| A. Finanzierungsform | 455 | ||
| I. Anforderungen an eine für das Crowdinvesting geeignete Finanzierungsform | 455 | ||
| II. Entwicklung des partiarischen Nachrangdarlehens als Rechtsform des Crowdinvesting | 457 | ||
| 1. Crowdinvestoren als Gesellschafter an einer GmbH | 458 | ||
| 2. Crowdinvestoren als Aktionäre | 459 | ||
| 3. Hybride Finanzierungsinstrumente als Lösung | 460 | ||
| 4. Kapitalmarktrechtlicher Rahmen | 461 | ||
| B. Steuerungswirkung der Crowdinvesting-Verträge und Gestaltungsmöglichkeiten | 463 | ||
| I. Ziel und Instrumente der Vertragsgestaltung | 463 | ||
| II. Vermögensrechte der Crowdinvestoren | 465 | ||
| 1. Rückzahlungsanspruch | 465 | ||
| 2. Festzinskomponente | 466 | ||
| 3. Gewinnbeteiligung | 467 | ||
| a) Wirtschaftliche Bedeutung | 468 | ||
| b) Risiko für opportunistisches Handeln | 469 | ||
| c) Lösungsansätze zur Reduzierung opportunistischen Handelns | 469 | ||
| 4. Unternehmenswertbeteiligung | 471 | ||
| a) Unternehmenswertbeteiligung nach Kündigung | 471 | ||
| aa) Bestimmung des maßgeblichen Unternehmenswertes | 471 | ||
| bb) Anreiz- und Regelungsprobleme der Multiplikator-Methode | 472 | ||
| cc) Lösungsansätze und Anreizmechanismen | 473 | ||
| b) Exit-Beteiligung | 475 | ||
| aa) Zeitpunkt des Exits | 475 | ||
| bb) Höhe der Exit-Beteiligung | 477 | ||
| 5. Zwischenergebnis und Gestaltungsempfehlungen | 477 | ||
| III. Informations- und Kontrollrechte | 479 | ||
| 1. Spezifische Interessenlage | 479 | ||
| 2. Informations- und Einsichtsrechte im Untersuchungszeitraum | 481 | ||
| 3. Bewertung und Gestaltungsempfehlungen | 481 | ||
| IV. Mitspracherechte und Zustimmungsvorbehalte | 484 | ||
| V. Stufenfinanzierung | 486 | ||
| 1. Minimierung des Verlustrisikos | 486 | ||
| 2. Reduzierung vor- und nachvertraglicher Informationsasymmetrien | 487 | ||
| 3. Anreiz zur Reduzierung opportunistischen Verhaltens | 488 | ||
| 4. Grenzen und Fehlanreize des Staging-Mechanismus | 488 | ||
| 5. Zwischenergebnis und Gestaltungsempfehlungen | 490 | ||
| VI. Zweckbindung der Kapitalüberlassung | 491 | ||
| VII. Regelungen zur Geschäftsführervergütung | 492 | ||
| VIII. Nebentätigkeitsbeschränkungen und Arbeitszeitvorgaben | 493 | ||
| IX. Folgefinanzierungen und Down Round Protection | 494 | ||
| 1. Auswirkungen von Folgefinanzierungen auf die Investmentquote | 494 | ||
| 2. Status quo der Crowdinvesting-Verträge | 495 | ||
| X. Bewertungskorrektur und Anpassung der Investmentquote | 497 | ||
| XI. Mechanismen zur Reduzierung vorvertraglicher Informationsasymmetrien | 498 | ||
| 1. Vorvertragliche Informationsbereitstellung | 498 | ||
| 2. Zusicherungen und Garantien | 501 | ||
| a) Rechtliche Einordnung und Steuerungswirkung | 502 | ||
| b) Bewertung und Gestaltungsmöglichkeiten | 503 | ||
| 3. Weitere Lösungsansätze | 504 | ||
| XII. Mechanismen zur Bindung der Gründer und anderer Key Persons | 505 | ||
| XIII. Übertragbarkeit der Crowdinvesting-Verträge | 507 | ||
| XIV. Wettbewerbsverbote für Crowdinvestoren | 509 | ||
| C. Zusammenfassung und Gestaltungsempfehlungen | 510 | ||
| § 10 Quantitative Analyse der Crowdinvesting-Verträge und Investorenschutzindex | 515 | ||
| A. Grundlagen und Methodik | 515 | ||
| I. Der Shareholder Rights Index von LLSV als methodisches Vorbild | 515 | ||
| II. Quantitative Rechtstatsachenforschung | 517 | ||
| III. Wettbewerb der Crowdinvesting-Plattformen | 518 | ||
| 1. Recht als Produkt und Wettbewerb um Recht | 518 | ||
| 2. Klauselwettbewerb | 521 | ||
| B. Konzeption eines Investorenschutzindexes | 522 | ||
| I. Konzeptionelle Grundlagen | 522 | ||
| II. Daten | 523 | ||
| III. Auswahl der Variablen und Coding | 524 | ||
| IV. Ermittlung der Indexwerte und des Investorenschutzindexes | 525 | ||
| V. Zusammensetzung der Teilindizes | 526 | ||
| 1. Mitspracherechte | 526 | ||
| 2. Informationsrechte | 526 | ||
| 3. Anti-Opportunismus | 527 | ||
| 4. Exit | 528 | ||
| VI. Beschreibung der Variablen im Einzelnen | 528 | ||
| C. Ergebnisse der quantitativen Analyse | 532 | ||
| I. Überblick über statistische Kenngrößen | 533 | ||
| II. Marktweite Entwicklung des Investorenschutzindexes | 536 | ||
| 1. Entwicklung des Gesamtindexes | 536 | ||
| 2. Entwicklung des Teilindexes Mitspracherechte | 537 | ||
| 3. Entwicklung des Teilindexes Informationsrechte | 538 | ||
| 4. Entwicklung des Teilindexes Anti-Opportunismus | 538 | ||
| 5. Entwicklung des Teilindexes Exit | 539 | ||
| 6. Würdigung | 540 | ||
| III. Entwicklung des Investorenschutzindexes nach Crowdinvesting-Plattformen | 542 | ||
| 1. Entwicklung des Investorenschutzniveaus auf den Plattformen | 542 | ||
| a) Entwicklung des Investorenschutzniveaus nach Plattformen | 542 | ||
| b) Entwicklung des Teilindexes Mitspracherechte nach Plattformen | 544 | ||
| c) Entwicklung des Teilindexes Informationsrechte nach Plattformen | 545 | ||
| d) Entwicklung des Teilindexes Anti-Opportunismus nach Plattformen | 546 | ||
| e) Entwicklung des Teilindexes Exit nach Plattformen | 547 | ||
| 2. Divergenz oder Konvergenz der Crowdinvesting-Verträge | 548 | ||
| a) Funktionale Konvergenz | 549 | ||
| b) Formale Konvergenz | 552 | ||
| 3. Innovationsrate der Plattformen | 553 | ||
| 4. Würdigung | 555 | ||
| D. Zusammenfassende Würdigung | 557 | ||
| § 11 Zusammenfassung der wesentlichen Ergebnisse | 560 | ||
| Literaturverzeichnis | 568 | ||
| Stichwortverzeichnis | 602 |