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Engelhardt, J. (2024). Wagnisfinanzierung durch Security Token Offerings (STOs). Duncker & Humblot. https://doi.org/10.3790/978-3-428-58985-2
Engelhardt, Janosch. Wagnisfinanzierung durch Security Token Offerings (STOs). Duncker & Humblot, 2024. Book. https://doi.org/10.3790/978-3-428-58985-2
Engelhardt, J (2024): Wagnisfinanzierung durch Security Token Offerings (STOs), Duncker & Humblot, [online] https://doi.org/10.3790/978-3-428-58985-2
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Wagnisfinanzierung durch Security Token Offerings (STOs)
Abhandlungen zum Deutschen und Europäischen Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht, Vol. 226
(2024)
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Abstract
Während ihrer Hochphase galten Security Token Offerings (STOs) vor allem für Start-ups aus der Krypto-Branche als Finanzierungsalternative. Inzwischen scheinen traditionelle Venture Capital-Investoren ihre Vormachtstellung jedoch verteidigt zu haben. Mit zunehmender Tendenz zeichnen sich dabei Verbindungslinien zwischen den Finanzierungsarten ab. So nutzen Emittenten einen Token Sale vermehrt, um eine bereits erfolgte Venture Capital-Finanzierung zu ergänzen. Aus diesem Funktionswandel speist sich das Untersuchungsprogramm der Arbeit. Zunächst werden die technischen und rechtlichen Grundlagen der Finanzierungsform beleuchtet. Anschließend werden die ökonomischen Potenziale und Hemmfaktoren von STOs analysiert. Im Vordergrund steht schließlich die Frage, welche Gestaltungsaufgaben sich den Beteiligten stellen, wenn neben Venture Capital-Investoren und Gründern auch Token-Anleger in die Wagnisfinanzierung eingebunden werden.»Venture Financing Through Security Token Offerings (STOs)«: Security Token Offerings (STOs) were seen as a financing alternative, especially for start-ups in the crypto sector. Meanwhile, traditional Venture Capital investors seem to have defended their supremacy in start-up financing. However, with increasing tendency, connecting lines between the financing types are emerging. The author explores these interrelations between STOs and Venture Capital with a particular focus on the resulting design challenges.
Table of Contents
| Section Title | Page | Action | Price |
|---|---|---|---|
| Vorwort | 7 | ||
| Inhaltsübersicht | 9 | ||
| Inhaltsverzeichnis | 13 | ||
| Abkürzungsverzeichnis | 24 | ||
| 1. Kapitel: Einleitung – Zeitenwende in der Wagnisfinanzierung? | 25 | ||
| A. Untersuchungsanlass und Untersuchungsgegenstand | 26 | ||
| I. Traditionelle Quellen der Wagnisfinanzierung | 26 | ||
| II. Token Sales als Finanzierungsphänomen | 28 | ||
| 1. Verheißung und Realität der Token-basierten Finanzierung | 30 | ||
| 2. Unklares Verhältnis zu Venture Capital und damit verbundene Untersuchungsfragen | 32 | ||
| 3. Gesetzgeberisches Tätigwerden | 33 | ||
| III. Einordnung in den Forschungsstand | 35 | ||
| IV. Themenbegrenzung | 36 | ||
| 1. Kryptofondsanteile | 36 | ||
| 2. DAOs | 37 | ||
| 3. Typologische Eingrenzung | 38 | ||
| a) Currency Token | 39 | ||
| b) Utility Token | 41 | ||
| c) Security Token | 43 | ||
| aa) Debt Token | 43 | ||
| bb) Equity Token | 44 | ||
| cc) Interaktionspotential mit Venture Capital | 45 | ||
| B. Methodischer Ansatz der Arbeit | 46 | ||
| C. Gang der Untersuchung | 47 | ||
| 2. Kapitel: Technische und rechtliche Grundlagen von Token Sales | 49 | ||
| A. Blockchain-Technologie | 50 | ||
| I. Mehrdeutigkeit des Blockchain-Begriffs | 51 | ||
| 1. Blockchain als Datenstruktur | 51 | ||
| 2. Blockchain als Sammelbegriff | 51 | ||
| II. Ziel: Integrität in verteilten Peer-to-Peer-Netzwerken | 52 | ||
| 1. Peer-to-Peer-Netzwerke | 52 | ||
| 2. Verwaltung von Informationsgütern | 53 | ||
| 3. Integrität als Systemvoraussetzung | 55 | ||
| III. Blockkettenmechanismus | 57 | ||
| 1. Hashing | 57 | ||
| 2. Verkettung von Datenblöcken | 58 | ||
| a) Intrablockverkettung durch merkle trees | 59 | ||
| b) Interblockverkettung durch Referenzhashs | 61 | ||
| IV. Authentifizierung durch digitale Signaturen | 62 | ||
| V. Verifikation durch anreizgesteuerte Konsensbildung | 64 | ||
| 1. Proof-of-Work-Verfahren | 65 | ||
| 2. Pekuniäre Incentivierung | 67 | ||
| 3. Konsensbildung auf spieltheoretischer Grundlage | 68 | ||
| 4. Proof-of-Stake-Verfahren | 69 | ||
| VI. Gestaltungsalternativen | 70 | ||
| B. Fungibilisierung von Rechtspositionen durch Token | 72 | ||
| I. Technische Funktionsweise | 73 | ||
| 1. Erzeugung von Kryptowerten | 73 | ||
| a) Coin-Erzeugung durch mining | 73 | ||
| b) Token-Erzeugung durch minting | 73 | ||
| 2. Transaktion von Kryptowerten | 74 | ||
| II. Token-Transaktionen aus zivilrechtlicher Perspektive | 75 | ||
| 1. Elektronische Schuldverschreibungen nach dem eWpG | 76 | ||
| a) Kontextualisierung | 77 | ||
| aa) Vorteile der wertpapiermäßigen Verbriefung | 77 | ||
| bb) Funktionsverlust der Wertpapierurkunde | 78 | ||
| (1) Girosammelverwahrung und Globalurkunden | 79 | ||
| (2) Registergestützte Wertrechte nach dem BuSchWG | 81 | ||
| b) Anwendungsbereich | 83 | ||
| c) Festhalten an der sachenrechtlichen Fundierung des Wertpapierrechts | 84 | ||
| d) Arten elektronischer Wertpapiere | 84 | ||
| aa) Zentralregister- und Kryptowertpapiere | 85 | ||
| bb) Sammel- und Einzeleintragung | 85 | ||
| e) Materielles Registerrecht | 87 | ||
| aa) Entstehung | 87 | ||
| bb) Übertragung | 88 | ||
| (1) Elektronische Wertpapiere in Sammeleintragung | 88 | ||
| (2) Elektronische Wertpapiere in Einzeleintragung | 89 | ||
| (a) Umtragung als konstitutiver Publizitätsakt | 89 | ||
| (b) Erforderlichkeit einer zentralen Weisungsstruktur? | 89 | ||
| (c) Gutgläubiger Erwerb vom Nichtberechtigten | 91 | ||
| f) Abschließende Würdigung | 91 | ||
| 2. Token-Transaktionen jenseits des Anwendungsbereichs des eWpG | 93 | ||
| a) Kollisionsrechtliche Einordnung einer Token-Transaktion | 93 | ||
| aa) Vertragsstatut nach der Rom I-VO | 95 | ||
| (1) Eröffnung des Anwendungsbereichs | 96 | ||
| (2) Subjektive Anknüpfung gem. Art. 3 Rom I-VO | 98 | ||
| (3) Objektive Anknüpfung gem. Art. 4 Rom I-VO | 100 | ||
| (4) Ausschluss von Finanzinstrumenten aus dem Anwendungsbereich der Sonderkollisionsnorm für Verbraucherverträge gem. Art. 6 Rom I-VO | 102 | ||
| (a) Abstrakte Merkmale eines übertragbaren Wertpapiers im Sinne von Art. 4 Abs. 1 Nr. 44 MiFID II | 104 | ||
| (aa) Übertragbarkeit | 105 | ||
| (bb) Standardisierung | 105 | ||
| (cc) Handelbarkeit im engeren Sinne | 107 | ||
| (b) Typologische Vergleichbarkeit mit den Regelbeispielen | 114 | ||
| (c) Zwischenergebnis | 115 | ||
| bb) Gesellschaftsstatut | 115 | ||
| cc) Abschließende Würdigung | 116 | ||
| b) Materiellrechtlicher Gehalt einer Token-Transaktion | 117 | ||
| aa) Keine Übertragung nach wertpapierrechtlichen Grundsätzen | 118 | ||
| (1) Reichweite des Sachbegriffs gem. § 90 BGB | 119 | ||
| (a) Keine starre Auslegungsgrenze durch den Wortsinn | 120 | ||
| (b) Funktionale Sichtweise: Beherrschbarkeit als maßgebliches Kriterium? | 121 | ||
| (c) Friktionen mit dem sachenrechtlichen Normgefüge | 122 | ||
| (d) (Historischer) Gesetzgeberwille | 123 | ||
| (e) Zwischenergebnis | 125 | ||
| (2) Keine Regelungslücke | 125 | ||
| (3) Zwischenergebnis | 126 | ||
| bb) Token nicht als Zessionsgegenstand | 127 | ||
| cc) Token-Transaktion als Realakt mit (potentiell) rechtsgeschäftlicher Relevanz | 129 | ||
| dd) Entwicklungsszenarien im Lichte des unvollkommenen Verkehrsschutzes | 131 | ||
| C. Automatisierung von Leistungsbeziehungen durch Smart Contracts | 133 | ||
| I. Ethereum als Smart Contract-Plattform | 135 | ||
| 1. Technische Voraussetzungen des Einsatzes von Smart Contracts im Rahmen eines Token Sales | 136 | ||
| 2. Limitationen | 138 | ||
| 3. Zwischenergebnis: Verbleibende Dependenz im Verhältnis zur Rechtsordnung | 141 | ||
| II. Code should obey the Law (but it does not necessarily do so) | 142 | ||
| III. Rechtsgeschäftliche Bedeutung im Rahmen der Token-Emission | 143 | ||
| 1. Smart Contracts als Vertragsgegenstand | 143 | ||
| 2. Smart Contracts als integraler Bestandteil des Vertragsschlusses | 144 | ||
| a) Deployment als konkludente offerte ad incertas personas | 144 | ||
| b) Konkludente Annahme durch Transaktion an den Smart Contract | 147 | ||
| 3. Geltung rechtsgeschäftlicher Grundsätze im Übrigen | 147 | ||
| IV. Implikationen für Token-Investoren | 148 | ||
| D. Kapitalmarktrechtliche Regulierung von STOs | 149 | ||
| I. Prospektpflicht nach Art. 3 Prospekt-VO | 150 | ||
| II. Subsidiäre Bedeutung des VermAnlG | 151 | ||
| III. Regulierung nach dem KAGB | 152 | ||
| IV. Marktfolgepflichten | 153 | ||
| V. Marktseitige Reaktion auf regulatorische Hürden und verbleibende Schutzdefizite | 154 | ||
| E. Ablauf eines Token Sales | 155 | ||
| I. Vorbereitungsphase | 156 | ||
| 1. Ausgangslage | 156 | ||
| 2. Formalisierung und Professionalisierung der Investorenansprache | 157 | ||
| II. Durchführungsphase | 159 | ||
| III. Erfüllungsphase | 161 | ||
| 3. Kapitel: Potenziale und Hemmfaktoren der Token-basierten Wagnisfinanzierung aus dem Blickwinkel der Neuen Institutionenökonomik | 163 | ||
| A. Interessenlage der Finanzierungsparteien | 165 | ||
| I. Kapitalnehmer | 165 | ||
| II. Investoren | 167 | ||
| B. Ökonomisches Potenzial | 168 | ||
| I. Reduktion von Transaktionskosten | 168 | ||
| 1. Theoretische Grundlagen | 169 | ||
| 2. Transaktionskosten der Finanzintermediation | 171 | ||
| II. Liquide Sekundärmärkte und die „Demokratisierung“ von Risikokapital | 172 | ||
| III. Implizite Annahmen | 175 | ||
| C. Ökonomische Hemmfaktoren | 175 | ||
| I. Ex ante: Unsicherheit und Informationsasymmetrie | 175 | ||
| 1. Unsicherheit | 176 | ||
| 2. Informationsasymmetrie | 177 | ||
| 3. Adverse Selektion | 179 | ||
| 4. Irrationaler Überschwang | 180 | ||
| a) Verhaltensökonomik – Konzept und Kritik | 180 | ||
| b) Erklärungsansätze für die Blasenbildung auf dem Token-Markt | 181 | ||
| aa) Noise traders | 182 | ||
| bb) Professionelle Spekulanten | 185 | ||
| cc) Zwischenergebnis | 185 | ||
| 5. Unzulängliche Eindämmung durch kapitalmarktrechtliche Offenlegungspflichten | 186 | ||
| 6. Bewältigungsstrategien des Marktes und ihre Limitationen | 189 | ||
| a) Screening, insbesondere durch Finanzintermediäre | 189 | ||
| b) Signaling, insbesondere durch die Beteiligung institutioneller Investoren | 191 | ||
| aa) „Zertifizierung“ durch Venture Capital-Investoren | 193 | ||
| bb) Limitationen der Zertifizierungstheorie | 194 | ||
| 7. Zwischenergebnis | 195 | ||
| II. Ex post: Prinzipal-Agent-Konflikte | 195 | ||
| 1. Vertikale Konflikte im Verhältnis zwischen Investoren und Gründern | 197 | ||
| a) Für Wagnisfinanzierungen typische Agenturkonflikte | 198 | ||
| aa) Unterinvestition | 198 | ||
| bb) Asset stripping | 199 | ||
| cc) Hold-ups | 199 | ||
| dd) Verwässerung | 200 | ||
| ee) Risk-shifting | 201 | ||
| ff) Überinvestition | 202 | ||
| b) STO-spezifische Probleme | 203 | ||
| c) Privatautonome Konfliktbewältigung („private ordering“) | 204 | ||
| 2. Horizontale Konflikte der Investoren untereinander | 206 | ||
| III. Fazit: STOs als komplementäre Finanzierungsmethode | 209 | ||
| 4. Kapitel: Wechselbeziehungen zwischen STOs und Venture Capital | 211 | ||
| A. Gestaltung, Qualifikation und Einsatzmöglichkeiten von STOs | 212 | ||
| I. Anforderungsprofil der zur Finanzierung im Venture Capital-Bereich eingesetzten Token | 212 | ||
| 1. Liquiditätsschonung | 213 | ||
| 2. Einflusswahrung | 214 | ||
| 3. Renditezielverträglichkeit und Anreizerhaltung | 214 | ||
| II. Finanzierung durch die Emission tokenisierter Gläubigerrechte | 215 | ||
| 1. Ökonomische Einordnung als Mezzanine-Kapital | 216 | ||
| 2. Debt Token | 217 | ||
| a) Dogmatische Einordnung als Genussrecht | 217 | ||
| aa) Begriff und Ursprung | 218 | ||
| bb) Inhaltliche Ausformung | 221 | ||
| (1) Erfolgsbeteiligung | 221 | ||
| (a) Exkurs: Abzugsfähigkeit von Ausschüttungen trotz Teilhabe an den stillen Reserven? | 225 | ||
| (b) Zwischenergebnis | 226 | ||
| (2) Rückzahlbarkeit und Verlustbeteiligung | 227 | ||
| (3) Nachrangabrede | 229 | ||
| (4) Dauer der Kapitalüberlassung | 232 | ||
| (5) Gläubigerschützende Nebenpflichten und Mitwirkungsrechte | 234 | ||
| (6) Ergebnis | 235 | ||
| cc) Rechtsnatur | 235 | ||
| (1) Schuldverhältnis eigener Art? | 236 | ||
| (a) Abgrenzung von der Gewinnschuldverschreibung | 238 | ||
| (b) Abgrenzung vom partiarischen (Nachrang-)Darlehen | 239 | ||
| (c) Abgrenzung von der stillen Beteiligung | 240 | ||
| (aa) Vergleichbarkeit mit stillen Publikumsgesellschaften | 241 | ||
| (bb) Kein numerus clausus der vertraglichen Risikotragung | 242 | ||
| (cc) Notwendigkeit einer indizienorientierten Gesamtbetrachtung | 243 | ||
| (2) Ergebnis | 246 | ||
| dd) Kausales oder abstraktes Forderungsrecht? | 247 | ||
| ee) Zulässigkeit aktiengleicher Genussrechte | 248 | ||
| b) Venture Debt als funktionales Äquivalent? | 249 | ||
| aa) Komplementäre Finanzierungsfunktion | 250 | ||
| bb) Perspektive der Eigenkapitalgeber | 251 | ||
| cc) Strukturelle Unterschiede | 253 | ||
| (1) Vorlaufzeit | 253 | ||
| (2) Kapitalgeber | 253 | ||
| (3) Exit-Kanal für Venture Capital-Investoren | 254 | ||
| dd) Ergebnis | 255 | ||
| 3. Unechte Equity Token | 256 | ||
| a) Dogmatische Qualifikation als (atypische) stille Beteiligung | 256 | ||
| b) Mitspracherechte als Störfaktor im Finanzierungsgefüge | 257 | ||
| III. Beteiligungsfinanzierung mittels echter Equity Token | 258 | ||
| 1. Gestaltungshindernisse | 258 | ||
| a) Gestaltungshindernisse im Hinblick auf tokenisierte Aktien | 258 | ||
| aa) Zulässigkeit unverbriefter Aktien im Ausgangspunkt | 260 | ||
| bb) Formbedürftigkeit der Zeichnung | 261 | ||
| cc) Anspruch auf Globalverbriefung | 262 | ||
| (1) Rechtsfolgen verwehrter Verbriefung | 264 | ||
| (2) Zwischenergebnis | 265 | ||
| dd) Reformbedarf | 265 | ||
| b) Gestaltungshindernisse im Hinblick auf tokenisierte GmbH-Anteile | 265 | ||
| aa) Erschwerung der Anteilsübertragung durch Formzwang | 266 | ||
| bb) Rechtspolitischer Ausblick | 267 | ||
| 2. Umgehungsgestaltungen | 268 | ||
| a) Umgehungsgestaltungen durch Emittenten im Rechtskleid der Aktiengesellschaft | 268 | ||
| aa) Verwahrungslösung | 268 | ||
| bb) Treuhandgestaltungen | 269 | ||
| b) Umgehungsgestaltungen durch Emittenten im Rechtskleid der GmbH | 271 | ||
| aa) Formbedürftigkeit der Übertragung der Treugeberstellung an GmbH-Anteilen | 271 | ||
| bb) Unterbeteiligungsmodell | 272 | ||
| (1) Abgrenzung von der Treuhand | 273 | ||
| (2) Zwischenergebnis | 274 | ||
| 3. Einsatzpotenzial im Kontext der Wagnisfinanzierung | 274 | ||
| B. STOs als Mittel der Zwischenfinanzierung | 275 | ||
| I. Kompetenzverteilung und Token-Bezugsrecht | 276 | ||
| 1. Konkurrenz zwischen Gläubigeransprüchen und Vermögensrechten der Mitglieder | 277 | ||
| 2. Ausgabekompetenz und Bezugsrecht in der Aktiengesellschaft | 277 | ||
| a) Normativer Rahmen: § 221 AktG vs. §§ 291ff. AktG | 277 | ||
| aa) Übereinstimmendes Telos, divergierende Rechtsfolgen | 279 | ||
| bb) Abgrenzung | 280 | ||
| (1) Typologischer Ansatz der herrschenden Meinung | 280 | ||
| (2) Rechtsfolgenkonsistenz durch Berücksichtigung der Größe des Kapitalgeberkreises | 282 | ||
| (3) Konkretisierung des Merkmals „massenweise“ | 284 | ||
| (4) Ergebnis | 285 | ||
| b) Behandlung „obligationsähnlicher“ Genussrechte | 286 | ||
| c) Zustimmungsvorbehalte zugunsten der Venture Capital-Investoren | 287 | ||
| d) Bezugsrecht der Aktionäre nach § 221 Abs. 4 i.V.m. § 186 AktG | 287 | ||
| 3. Ausgabekompetenz und Bezugsrecht in der GmbH | 289 | ||
| a) Ausgabekompetenz | 289 | ||
| aa) Zustimmung der Gesellschafter als Wirksamkeitsvoraussetzung | 290 | ||
| (1) Keine Erstreckung der „Supermarkt-Grundsätze“ | 290 | ||
| (2) Keine Änderung des Verbandszwecks | 292 | ||
| bb) Zuständigkeit im Innenverhältnis | 293 | ||
| (1) Keine Beschlusskompetenz analog § 221 Abs. 1 und 3 AktG | 293 | ||
| (2) Ungeschriebene Gesellschafterkompetenz | 293 | ||
| cc) Zustimmungsvorbehalte zugunsten der Venture Capital-Investoren | 295 | ||
| b) Token-Bezugsrecht | 295 | ||
| II. Zielkonvergenz durch Kicker-Vergütung | 296 | ||
| 1. Typen und Funktionsweise | 297 | ||
| a) Equity Kicker | 298 | ||
| b) Non-Equity Kicker | 298 | ||
| 2. Anlegerrisiken im Zusammenhang mit Kicker-Komponenten | 299 | ||
| III. Anschlussfinanzierung, Exit-Fähigkeit und Adaptabilität | 300 | ||
| 1. STO als „Jugendsünde“ prosperierender Start-Ups? | 301 | ||
| 2. Kautelarjuristische Ansätze zur Flexibilisierung der Finanzierungsbeziehung | 302 | ||
| a) Vorgezeichnete Vertragsanpassungen am Beispiel von Verwässerungsklauseln | 302 | ||
| b) Ad hoc-Maßnahmen am Beispiel der Beendigung der Token-Beteiligung | 303 | ||
| aa) Einseitige Beendigung | 303 | ||
| bb) (Mehrheitlich) Konsensuale Ablösung | 304 | ||
| c) Anpassungskosten | 305 | ||
| 3. Kollektivierung der Token-Inhaber | 307 | ||
| a) Institutionelle Voraussetzungen einer Problemlösung | 307 | ||
| aa) Kollektivhandlungsprobleme | 308 | ||
| (1) Konsensuale Vertragsadjustierung | 308 | ||
| (a) Mobilisierungshindernisse | 309 | ||
| (b) Kooperationshindernisse | 310 | ||
| (aa) Hold-outs | 310 | ||
| (bb) Hold-ups | 311 | ||
| (2) Unilaterale Rechtsausübung | 312 | ||
| (a) Überwachung des Emittenten | 312 | ||
| (b) Unkoordinierte Geltendmachung von Leistungsstörungsrechten | 313 | ||
| bb) Hypothetischer single owner-Ansatz und seine Umsetzung | 314 | ||
| (1) Delegierte Rechtswahrnehmung | 315 | ||
| (2) Majorisierung der Minderheit | 317 | ||
| (3) Kombinierte Ansätze | 318 | ||
| b) Gesetzliche und/oder schuldvertragliche Verankerung | 318 | ||
| aa) Kollektivierung nach Maßgabe des SchVG | 319 | ||
| (1) Regelungsziel und -gegenstände | 319 | ||
| (2) Anwendung auf Debt Token-Emissionen? | 321 | ||
| bb) Privatautonome Vergemeinschaftung der Token-Inhaber | 323 | ||
| (1) Inhalt kautelarischer Gestaltungen | 323 | ||
| (2) Dogmatische Umsetzung | 324 | ||
| (a) Ausübungsschranken und Bindungswirkung als Inhalt des Gläubigerrechts? | 325 | ||
| (b) Einräumung rechtsgeschäftlicher Vertretungsmacht | 326 | ||
| (c) „Abtretung“ der Änderungszuständigkeit | 327 | ||
| (d) Bedingtes Leistungsbestimmungsrecht | 328 | ||
| (3) AGB-rechtliche Gestaltungsgrenzen | 329 | ||
| c) Schlussfolgerungen | 331 | ||
| IV. Steuerungswirkung der Kapitalstruktur | 331 | ||
| C. Gesetzlicher und privatautonomer Schutz von Token-Anlegern | 332 | ||
| I. Schutz des Werterhaltungsinteresses | 333 | ||
| 1. Haftungsbewehrte Sorgfaltspflichten | 334 | ||
| a) Erweiterte Sorgfaltspflichten nach der Klöckner-Rechtsprechung | 335 | ||
| b) Sorgfaltsmaßstab | 338 | ||
| aa) Sorgfaltsanforderungen entsprechend dem verbandsrechtlichen Pflichtenmaßstab? | 338 | ||
| bb) Pflicht zur Einhaltung des statutarischen Unternehmensgegenstands und zur Unterlassung schlechthin unverantwortlicher unternehmerischer Entscheidungen | 340 | ||
| (1) Pflicht zur Einhaltung des statutarischen Unternehmensgegenstands | 341 | ||
| (2) Pflicht zur Unterlassung schlechthin unverantwortlicher unternehmerischer Entscheidungen | 342 | ||
| c) Verschuldensmaßstab | 343 | ||
| d) Anwendungsbereich | 344 | ||
| e) Haftungsinhalt und Geltendmachung | 345 | ||
| 2. Pflichten in Bezug auf die leistungsbestimmenden Bemessungsfaktoren | 346 | ||
| a) Pflicht zur Ermittlung der Bezugsgrößen | 347 | ||
| b) Berechnungsfehler und Größenmanipulationen | 348 | ||
| c) Bilanzierungswahlrechte und Gewinnthesaurierung | 349 | ||
| 3. Vermeidung von Wertverschiebungen durch Kapital- und Strukturmaßnahmen | 351 | ||
| a) Kapitalerhöhung | 351 | ||
| aa) Kapitalerhöhung aus Gesellschaftsmitteln | 352 | ||
| bb) Kapitalerhöhung gegen Einlagen | 352 | ||
| (1) Analogieschluss zu § 216 Abs. 3 AktG bzw. § 57m Abs. 3 GmbHG | 354 | ||
| (2) Ergänzende Vertragsauslegung und § 313 BGB | 355 | ||
| b) Erhöhung des im Umlauf befindlichen Mezzanine-Kapitals | 357 | ||
| c) Umwandlung | 358 | ||
| d) Konzernrechtliche Maßnahmen | 358 | ||
| aa) Faktische Konzernierung | 359 | ||
| bb) Vertragskonzern | 360 | ||
| 4. Ergebnis: Gesetzlicher Minimalschutz | 363 | ||
| II. Informationsrechte | 363 | ||
| 1. Kapitalmarktrechtliche Informationspflichten | 364 | ||
| 2. Gesetzliche Auskunfts- und Kontrollrechte kraft schuldvertraglicher Bindung | 364 | ||
| a) Rechenschaftspflicht | 364 | ||
| b) Allgemeiner Auskunftsanspruch | 365 | ||
| 3. Ergänzende Informations- und Kontrollrechte auf vertraglicher Grundlage | 366 | ||
| 4. Technische Umsetzung von Informationskanälen | 367 | ||
| III. An die traditionelle Wagnisfinanzierung angelehnte Schutzmechanismen | 368 | ||
| 1. Gestaffelte Kapitalüberlassung | 368 | ||
| a) Gestaltungsmöglichkeiten im STO-Kontext | 369 | ||
| b) Beurteilung der Implementierungswürdigkeit | 371 | ||
| 2. Vesting | 372 | ||
| a) Gestaltungsmöglichkeiten im STO-Kontext | 373 | ||
| b) Beurteilung der Implementierungswürdigkeit | 376 | ||
| 3. Covenants | 376 | ||
| a) Zulässigkeit am Beispiel eines negative covenant in Bezug auf konkurrierende Mezzanine-Finanzierungen | 377 | ||
| aa) Schuldrechtliche Verzichtserklärungen und Zustimmungsvorbehalte in der Aktiengesellschaft | 378 | ||
| (1) Die Unveräußerlichkeit von Leitungsmacht und das Verbot der Vorwegbindung | 379 | ||
| (2) § 23 Abs. 5 AktG als Quell schuldrechtlicher Gestaltungsgrenzen? | 382 | ||
| (3) Regelung im Zuständigkeitsbereich der Hauptversammlung? | 383 | ||
| bb) Schuldrechtliche Verzichtserklärungen und Zustimmungsvorbehalte in der GmbH | 385 | ||
| b) Beurteilung der Implementierungswürdigkeit | 386 | ||
| 4. Verwässerungsschutzklauseln | 387 | ||
| a) Gestaltungsmöglichkeiten im STO-Kontext | 388 | ||
| b) Beurteilung der Implementierungswürdigkeit | 390 | ||
| 5. Ergebnis: Abweichende Gestaltungsbedingungen als limitierender Faktor | 390 | ||
| IV. Token Sale-spezifische Schutzmechanismen | 391 | ||
| 1. Soft caps und hard caps | 391 | ||
| 2. Maßnahmen zur Eindämmung von Volatilitätsrisiken | 392 | ||
| 3. Lock-ups | 392 | ||
| 4. Vertragliche Bezugsrechte | 393 | ||
| 5. Schutz vor Code-Manipulation | 394 | ||
| V. Möglichkeiten und Grenzen der Etablierung eines privaten Ordnungsrahmens | 395 | ||
| 1. Race to the top | 396 | ||
| 2. Standardisierung durch Plattformbetreiber | 396 | ||
| 3. Institutionelle Investoren als Garanten eines angemessenen Anlegerschutzes? | 397 | ||
| 4. Verbleibende Vulnerabilität | 397 | ||
| 5. Kapitel: Zusammenfassung | 399 | ||
| 1. Kapitel: Einleitung – Zeitenwende in der Wagnisfinanzierung? | 399 | ||
| 2. Kapitel: Technische und rechtliche Grundlagen von Token Sales | 400 | ||
| 3. Kapitel: Potenziale und Hemmfaktoren der Token-basierten Wagnisfinanzierung aus dem Blickwinkel der Neuen Institutionenökonomik | 405 | ||
| 4. Kapitel: Wechselbeziehungen zwischen STOs und Venture Capital | 409 | ||
| Literaturverzeichnis | 422 | ||
| Stichwortverzeichnis | 462 |