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Dandeck, A. (2024). Liquide Aktien. Übernahmerechtliche Tauschangebote und die Liquidität von Tauschaktien i.S.v. § 31 Abs. 2 S. 1 WpÜG im Lichte des Biofrontera-Beschlusses. Duncker & Humblot. https://doi.org/10.3790/978-3-428-59048-3
Dandeck, Arne le. Liquide Aktien: Übernahmerechtliche Tauschangebote und die Liquidität von Tauschaktien i.S.v. § 31 Abs. 2 S. 1 WpÜG im Lichte des Biofrontera-Beschlusses. Duncker & Humblot, 2024. Book. https://doi.org/10.3790/978-3-428-59048-3
Dandeck, A (2024): Liquide Aktien: Übernahmerechtliche Tauschangebote und die Liquidität von Tauschaktien i.S.v. § 31 Abs. 2 S. 1 WpÜG im Lichte des Biofrontera-Beschlusses, Duncker & Humblot, [online] https://doi.org/10.3790/978-3-428-59048-3
Format
Liquide Aktien
Übernahmerechtliche Tauschangebote und die Liquidität von Tauschaktien i.S.v. § 31 Abs. 2 S. 1 WpÜG im Lichte des Biofrontera-Beschlusses
Abhandlungen zum Deutschen und Europäischen Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht, Vol. 232
(2024)
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About The Author
Arne le Dandeck studierte Rechtswissenschaften an der Universität Bielefeld. Nach seinem ersten juristischen Staatsexamen war er promotionsbegleitend in einer internationalen Großkanzlei in Düsseldorf tätig, wobei er praktische Einblicke in das öffentliche Übernahmerecht erhalten hat. Derzeit absolviert er sein Referendariat am Oberlandesgericht Düsseldorf.Abstract
Die Liquidität von Tauschaktien i.S.v. § 31 Abs. 2 S. 1 WpÜG ist von großer praktischer Bedeutung. Dies zeigt der Biofrontera-Beschluss wie durch ein Brennglas. Die Frage, wie genau die Liquidität zu bestimmen ist, ist seit jeher und nach wie vor umstritten. Diese Auslegungsfrage steht im Mittelpunkt der vorliegenden Arbeit. Unter Rückgriff auf die einschlägigen Auslegungsmethoden gelangt sie zu folgendem Ergebnis: Die zukünftige Aufnahmefähigkeit des Kapitalmarktes ist für die Liquidität entscheidend, welche im Einzelfall zu prüfen ist. Diese minimiert das Auftreten handelsinduzierter Preisveränderungen. Darüber hinaus verfolgt diese Arbeit einen holistischen Ansatz: Dazu werden die Kriterien, die auf eine ausreichende Aufnahmefähigkeit des Kapitalmarktes schließen lassen, untersucht und in das für die Praxis relevante Gestattungsverfahren der BaFin eingebettet.»Liquid Shares. Exchange Offers under Takeover Law and the Liquidity of Exchange Shares within the Meaning of Section 31 Para. 2 Sentence 1 WpÜG in the Light of the Biofrontera-Decision«: The liquidity of exchange shares within the meaning of Sec. 31 para. 2 sentence 1 WpÜG is of great practical importance. This study concludes that the future absorptive capacity of the capital market must be examined on a case-by-case basis. This minimizes the occurrence of trade-induced price changes. Subsequently, the criteria that indicate a sufficient absorptive capacity of the capital market are examined and embedded in the BaFin's approval procedure, which is relevant for the takeover practice.
Table of Contents.
| Section Title | Page | Action | Price |
|---|---|---|---|
| Vorwort | 7 | ||
| Inhaltsverzeichnis | 9 | ||
| Abkürzungsverzeichnis | 17 | ||
| A. Einleitung | 19 | ||
| I. Einführung in die Problematik | 19 | ||
| II. Gang der Untersuchung | 20 | ||
| B. Einführung in übernahmerechtliche Tauschangebote | 22 | ||
| I. Entwicklung und Grundsätze des Übernahmerechts | 22 | ||
| 1. Legislative Entwicklung des Übernahmerechts | 23 | ||
| 2. Grundsätze des öffentlichen Übernahmerechts | 25 | ||
| II. Rechtstatsächlicher Stand | 28 | ||
| 1. Empirische Auswertung von öffentlichen Übernahmen | 28 | ||
| 2. Erfahrungsbericht aus der Übernahmepraxis | 32 | ||
| III. Ökonomische Theorie der öffentlichen Unternehmensübernahmen | 34 | ||
| 1. Wertschöpfungstheorien | 34 | ||
| a) Schaffung von Synergien | 35 | ||
| b) Externe Corporate Governance durch den Markt für Unternehmenskontrolle | 35 | ||
| 2. Managertheorien | 38 | ||
| a) Manager Hybris | 38 | ||
| b) Empire Building | 38 | ||
| 3. Wertumverteilungstheorien | 39 | ||
| a) Wertverschiebung zu Lasten anderer Stakeholder | 39 | ||
| b) Pressure to tender | 40 | ||
| 4. Implikationen für die Regulierung öffentlicher Unternehmensübernahmen | 40 | ||
| IV. Die Rolle von Tauschangeboten bei Unternehmensübernahmen | 42 | ||
| 1. Gründe für die Wahl eines Tauschangebotes | 42 | ||
| 2. Mögliche Strukturen bei Tauschangeboten | 45 | ||
| a) Klassische Bieterstruktur | 45 | ||
| b) NewCo Struktur | 46 | ||
| c) Fazit zu den Strukturierungsmöglichkeiten | 49 | ||
| 3. Schaffung der Akquisitionswährung | 49 | ||
| a) Mögliche Gestaltungen der Kapitalerhöhung | 50 | ||
| aa) Ordentliche Sachkapitalerhöhung | 50 | ||
| bb) Nutzung genehmigten Kapitals | 51 | ||
| cc) Umtauschtreuhänder | 53 | ||
| b) Sicherstellung der Gegenleistung | 54 | ||
| 4. Ergebnis zur Rolle von Tauschangeboten | 55 | ||
| V. Der Angebotsprozess und die Angebotsunterlage | 55 | ||
| 1. Ablauf einer Unternehmensübernahme | 56 | ||
| a) Vorlaufstadium | 56 | ||
| b) Angebotsphase | 57 | ||
| c) Nachlaufstadium | 59 | ||
| d) Implikationen des Fristenregimes | 59 | ||
| 2. Die Angebotsunterlage | 60 | ||
| a) Formelle Besonderheit bei Tauschangeboten | 60 | ||
| b) Anforderungen an die Gegenleistung | 61 | ||
| aa) Angemessenheit der Gegenleistung | 61 | ||
| (1) Regelungsstruktur der WpÜG-AngV | 61 | ||
| (2) Besonderheit bei Tauschangeboten | 63 | ||
| (3) Gewährung eines Premiums | 64 | ||
| bb) Art der Gegenleistung | 65 | ||
| (1) Zulässiger Emittent der Tauschaktien | 65 | ||
| (2) Aktien kontrollierter Gesellschaften | 66 | ||
| (3) Zulassung an einem organisierten Markt | 67 | ||
| (4) Stimmberechtigung der Aktien | 67 | ||
| (5) Zulässigkeit anderer Wertpapiere als Aktien | 67 | ||
| cc) Überschießende Umsetzung der Übernahmerichtlinie bei freiwilligen Übernahmeangeboten | 69 | ||
| c) Zwischenfazit zur Angebotsunterlage | 70 | ||
| 3. Fazit zum Angebotsprozess und der Angebotsunterlage | 71 | ||
| VI. Bisherige Ansätze zur Bestimmung der Liquidität von Tauschaktien | 71 | ||
| 1. Ansätze in der Literatur zur Bestimmung der Liquidität | 71 | ||
| 2. Bisherige Praxis der BaFin | 73 | ||
| 3. Zeitpunkt für das Bestehen der Liquidität | 76 | ||
| VII. Fazit zur Einführung in die übernahmerechtlichen Tauschangebote | 77 | ||
| C. Der Beschluss des OLG Frankfurt a. M. und die Anwendung durch die BaFin | 79 | ||
| I. Der zugrundeliegende Sachverhalt | 79 | ||
| II. Beschluss des OLG Frankfurt a. M. und die darin angelegten Kriterien | 80 | ||
| III. Anwendung der Liquiditätsprüfung durch die BaFin | 82 | ||
| 1. Prüfung der Angebotsunterlagen der 4basebio AG | 83 | ||
| 2. Angaben in der Angebotsunterlage der Acorn HoldCo, Inc. | 83 | ||
| 3. Angaben in der Angebotsunterlage der CTP N. V. | 84 | ||
| IV. Implikationen des Beschlusses des OLG Frankfurt a. M. | 84 | ||
| D. Auslegung des Liquiditätsbegriffes | 86 | ||
| I. Hintergrund des § 31 WpÜG | 86 | ||
| 1. Das Pflichtangebot gemäß § 35 WpÜG | 87 | ||
| a) Konzerneingangsschutz | 88 | ||
| b) Kapitalmarktrechtliche Einordnung | 88 | ||
| c) Vermittelnde Ansicht | 89 | ||
| d) Zwischenergebnis | 89 | ||
| 2. Sinn und Zweck der Mindestpreisregelung gem. § 31 Abs. 1 WpÜG | 89 | ||
| a) Pressure to tender | 90 | ||
| b) Zwischenergebnis zum Zweck der Mindestpreisregelung | 93 | ||
| 3. Funktion des Liquiditätserfordernisses in diesem Kontext | 93 | ||
| 4. Fazit zum Hintergrund des § 31 WpÜG | 94 | ||
| II. Auslegung im nationalen Kontext | 94 | ||
| 1. Grammatikalische Auslegung | 95 | ||
| 2. Historische Auslegung | 95 | ||
| a) Übernahmekodex | 96 | ||
| b) Gesetz zur Regelung von öffentlichen Angeboten zum Erwerb von Wertpapieren und von Unternehmensübernahmen (WpÜG) | 96 | ||
| c) Übernahmerichtlinien-Umsetzungsgesetz | 97 | ||
| d) Fazit zur historischen Auslegung | 97 | ||
| 3. Systematische Auslegung | 98 | ||
| a) § 9 BörsZulV | 98 | ||
| b) § 5 Abs. 4 WpÜG-AngV | 100 | ||
| aa) Zeitliche Perspektive | 101 | ||
| bb) Volatilität als Kriterium für Liquidität | 101 | ||
| cc) Bestehender Regelungswille | 104 | ||
| dd) Ergebnis zu § 5 Abs. 4 WpÜG-AngV | 105 | ||
| c) Begriffsbestimmungen des § 2 WpÜG | 105 | ||
| d) Fazit zu den systematischen Erwägungen | 106 | ||
| 4. Teleologische Auslegung | 107 | ||
| a) Realisierung des als angemessen festgesetzten Wertes | 107 | ||
| aa) Bestimmung des Börsenpreises | 108 | ||
| bb) Unternehmensbewertung | 109 | ||
| cc) Übernahmesituation | 112 | ||
| dd) Entscheidender Wert | 116 | ||
| ee) Fazit zur Realisierung des als angemessen festgesetzten Wertes | 119 | ||
| b) Erhöhte Liquidität ausreichend? | 120 | ||
| c) Einzelfallprüfung | 121 | ||
| d) Ergebnis der teleologischen Auslegung | 123 | ||
| 5. Verfassungsrechtliche Perspektive | 123 | ||
| a) Eingriff in die Vertragsfreiheit | 124 | ||
| b) Schutzwirkung des Art. 14 Abs. 1 GG für das Aktieneigentum | 124 | ||
| aa) Feldmühle-Urteil | 125 | ||
| bb) DAT / Altana-Urteil des BVerfG | 126 | ||
| cc) Übertragende Auflösung – Moto-Meter Beschluss | 128 | ||
| dd) Delisting: von Macrotron bis Frosta | 129 | ||
| (1) Macrotron-Urteil des BGH | 129 | ||
| (2) Delisting-Urteil des BVerfG | 130 | ||
| (3) Frosta-Entscheidung des BGH | 132 | ||
| (4) Einschreiten des Gesetzgebers | 132 | ||
| (5) Erkenntnisse zum Delisting | 133 | ||
| ee) Squeeze-Out Entscheidung des BVerfG | 133 | ||
| c) Zusammenfassung: Geschützte Bereiche der Aktie im Lichte von Art. 14 Abs. 1 GG | 134 | ||
| d) Wechsel des Kontrollaktionärs im Lichte von Art. 14 Abs. 1 GG | 135 | ||
| aa) Kontrollwechsel als Eingriff in Art. 14 Abs. 1 GG | 135 | ||
| (1) Weisungsfreiheit des Vorstands | 135 | ||
| (2) Kapitalerhaltung | 136 | ||
| (3) Hauptversammlungsbeschlüsse mit einfacher Mehrheit | 136 | ||
| (4) Fazit zum Kontrollwechsel als Eingriff | 137 | ||
| bb) Ausreichender bestehender Schutz | 138 | ||
| (1) Vertragskonzern | 138 | ||
| (2) Faktischer Konzern | 139 | ||
| (3) Fazit zum bestehenden Schutz | 140 | ||
| cc) Fazit zum Kontrollwechsel | 140 | ||
| e) Die back-end speculation | 140 | ||
| aa) Phänomen der back-end speculation | 141 | ||
| bb) Anwendungsbeispiel der back-end speculation | 142 | ||
| cc) Fazit zur back-end speculation | 145 | ||
| f) Implikationen dieser Erkenntnisse für die Liquidität von Tauschaktien | 146 | ||
| aa) Kompetenz außerhalb des verfassungsrechtlich Gebotenen | 146 | ||
| bb) Die Grenze des Übermaßverbotes | 147 | ||
| (1) Einschätzungsspielraum des Gesetzgebers | 148 | ||
| (2) Ausschluss von kleinen Gesellschaften | 149 | ||
| (a) Möglichkeit zur Schaffung von Liquidität | 150 | ||
| (b) Bisherige BaFin-Praxis | 151 | ||
| (c) Market for corporate control | 151 | ||
| (d) Ausgleich durch Ausnahmeregelung | 152 | ||
| (e) Ergebnis zum Ausschluss kleiner Gesellschaften | 153 | ||
| (3) Formale Kriterien zur Schaffung von Rechtssicherheit | 153 | ||
| (a) Bedeutung der Rechtssicherheit im Lichte der Rechtsprechung | 154 | ||
| (aa) Postbank / Deutsche Bank | 154 | ||
| (bb) McKesson / Celesio | 155 | ||
| (cc) Erkenntnisse der Untersuchung der Rechtsprechung | 155 | ||
| (b) Rules versus Standards | 156 | ||
| (c) Ergebnis zur Schaffung von Rechtssicherheit | 159 | ||
| (4) Bestehender Schutz für Minderheitsaktionäre | 160 | ||
| (5) Regelungskonzept des Gesetzgebers | 161 | ||
| (6) Implikationen des rechtstatsächlichen Stands | 161 | ||
| (7) Fazit zum Übermaßverbot | 162 | ||
| g) Implikationen der verfassungsrechtlichen Perspektive | 163 | ||
| 6. Europarechtliche Perspektive | 163 | ||
| a) Grenzüberschreitende Relevanz | 164 | ||
| b) Relevante Grundfreiheiten | 164 | ||
| aa) Kapitalverkehrsfreiheit | 164 | ||
| bb) Niederlassungsfreiheit | 165 | ||
| cc) Zwischenergebnis | 165 | ||
| dd) Konkurrenzverhältnis | 166 | ||
| c) Rechtfertigung | 167 | ||
| aa) Geschriebene Rechtfertigungsgründe | 167 | ||
| bb) Zwingende Gründe des Allgemeininteresses | 167 | ||
| d) Implikationen der primärrechtlichen Perspektive | 169 | ||
| 7. Fazit der nationalen Auslegung in Thesenform | 169 | ||
| III. Auslegung der Richtlinie | 170 | ||
| 1. Grammatikalische Auslegung | 171 | ||
| 2. Historische Auslegung | 171 | ||
| a) Gescheiterte Übernahmerichtlinie | 172 | ||
| b) Übernahmerichtlinie | 173 | ||
| c) Kommissionsbericht von 2012 | 173 | ||
| d) Ergebnis zur historischen Auslegung | 174 | ||
| 3. Systematische Auslegung | 175 | ||
| a) Art. 22 MiFID I-DVO als Maßstab | 175 | ||
| aa) Zeitliche Komponente der MiFID I-DVO und der Regelung aus der Übernahmerichtlinie | 176 | ||
| bb) Hintergrund der Bestimmung in Art. 22 MiFID I-DVO | 177 | ||
| (1) Zweck der MiFID I und der MiFID I-DVO | 177 | ||
| (2) Begriff des systematischen Internalisierers und dessen Pflichten | 179 | ||
| (3) Begriff der liquiden Aktie im Sinne der MiFID I-DVO und dessen Zweck | 181 | ||
| cc) Übertragbarkeit dieser Wertungen auf die Übernahmerichtlinie | 182 | ||
| dd) Anwendungsbeispiel | 183 | ||
| ee) Hintergrund der Werte des Art. 22 Abs. 1 MiFID I-DVO | 184 | ||
| ff) Implikationen des Hintergrundes der MiFID I-DVO | 185 | ||
| b) Übertragbarkeit wegen des Ursprungs im Lamfalussy-Verfahren | 185 | ||
| aa) Das Lamfalussy-Verfahren | 186 | ||
| bb) Die Stufen des Lamfalussy-Rechtssetzungsverfahrens | 187 | ||
| cc) Kompetenz für Erlass der Übernahmerichtlinie | 187 | ||
| dd) Bedeutung für Art. 22 Abs. 1 MiFID I-DVO | 188 | ||
| c) Einheitlicher Liquiditätsbegriff im Unionsrecht | 189 | ||
| aa) Verschiedene Regelungen zur Liquidität | 189 | ||
| bb) Einheitlicher Liquiditätsbegriff im Lichte von Gleichheitsgesichtspunkten | 190 | ||
| cc) Kein einheitlicher Liquiditätsbegriff | 191 | ||
| d) Art. 1 Abs. 1 MiFIR-DVO | 191 | ||
| e) Nichtregelung als Regelung | 192 | ||
| f) Regelungen in anderen europäischen Ländern | 193 | ||
| g) Fazit der systematischen Erwägungen | 194 | ||
| 4. Teleologische Auslegung | 195 | ||
| 5. Fazit zu der Auslegung der Richtlinie in Thesenform | 195 | ||
| IV. Richtlinienkonforme Auslegung | 196 | ||
| 1. Pflicht zur richtlinienkonformen Auslegung | 196 | ||
| 2. Ablauf der richtlinienkonformen Auslegung | 197 | ||
| 3. Auslegung des § 31 Abs. 2 S. 1 WpÜG im Lichte der Übernahmerichtlinie | 198 | ||
| V. Ergebnis zur Auslegung des Liquiditätsbegriffes in Thesenform | 198 | ||
| E. Aufnahmefähigkeit des Kapitalmarktes | 200 | ||
| I. Determinanten der Aufnahmefähigkeit des Kapitalmarktes | 200 | ||
| 1. Markttiefe | 201 | ||
| 2. Marktbreite | 201 | ||
| 3. Erholungsfähigkeit des Marktes | 202 | ||
| 4. Zwischenfazit zu den Determinanten der Aufnahmefähigkeit | 202 | ||
| II. Bisherige Auseinandersetzung mit den Kriterien der Einzelfallbeurteilung | 203 | ||
| III. Entscheidende Determinante für die Liquidität von Tauschaktien im Sinne des § 31 Abs. 2 S. 1 WpÜG | 204 | ||
| 1. Veräußerbarkeit | 205 | ||
| 2. Größe der Aktienpakete | 206 | ||
| 3. Zeitpunkt der Veräußerbarkeit | 207 | ||
| 4. Fazit zu der entscheidenden Determinante | 207 | ||
| IV. Umstände für die Annahme ausreichender Aufnahmefähigkeit des Kapitalmarktes | 209 | ||
| 1. Möglicher Anknüpfungspunkt für die Annahme ausreichender Aufnahmefähigkeit des Kapitalmarktes | 209 | ||
| 2. Eigener Lösungsvorschlag | 210 | ||
| 3. Weitere heranzuziehende Kriterien | 212 | ||
| a) Verhältnis der Bieter- und Zielgesellschaft | 213 | ||
| b) Vorheriges Handelsverhalten als Indikator | 213 | ||
| c) Beauftragung von Designated Sponsors | 214 | ||
| d) Standstill Agreements und Lock-Up-Vereinbarungen | 214 | ||
| e) Index-Listing | 215 | ||
| f) Zwischenergebnis zu den weiteren Kriterien | 215 | ||
| 4. Zwischenfazit zu Kriterien der Aufnahmefähigkeit des Kapitalmarktes | 215 | ||
| V. Streubesitz und Relevanter Markt der Bieteraktie | 216 | ||
| 1. Bestimmung des Streubesitzes | 216 | ||
| 2. Relevanter Markt in der BaFin Praxis | 216 | ||
| 3. Vorgaben des Gesetzgebers | 217 | ||
| 4. Ansichten der Literatur | 218 | ||
| 5. Fazit zum relevanten Markt der Aktie | 219 | ||
| VI. Fazit zur Aufnahmefähigkeit des Kapitalmarktes in Thesenform | 220 | ||
| F. Das Gestattungsverfahren der BaFin | 222 | ||
| I. Die Grundsätze des Verwaltungsverfahrens | 223 | ||
| 1. Amtsermittlungsgrundsatz | 223 | ||
| 2. Beweismaß und Beweislast | 224 | ||
| a) Beweismaß | 224 | ||
| b) Beweislast | 224 | ||
| 3. Gerichtliche Kontrolle | 225 | ||
| 4. Implikationen der verwaltungsverfahrensrechtlichen Grundsätze | 226 | ||
| II. Ansätze der Literatur | 226 | ||
| III. Gestattung als Verwaltungsverfahren | 227 | ||
| 1. Ermittlung des entscheidungserheblichen Sachverhaltes (Prognosebasis) | 228 | ||
| a) Kriterien für eine ausreichende Prognosebasis | 229 | ||
| b) Merkblatt „Liquidität von Tauschaktien“ | 232 | ||
| c) Zwischenfazit zur Ermittlung des entscheidungserheblichen Sachverhaltes | 235 | ||
| 2. Würdigung der Prognosebasis (Prognoseschluss) | 235 | ||
| a) Erforderliches Beweismaß | 236 | ||
| b) Objektive Beweislast (Feststellungslast) | 238 | ||
| aa) Unterscheidung zwischen präventiven und repressiven Verboten | 239 | ||
| bb) Besonderheiten im Rahmen des Gestattungsverfahrens | 240 | ||
| c) Offensichtlichkeit des Rechtsverstoßes | 242 | ||
| aa) Beurteilung durch Rechtsprechung und BaFin | 243 | ||
| bb) Literaturansichten | 243 | ||
| cc) Stellungnahme | 244 | ||
| (1) Maßstab der Offensichtlichkeit | 244 | ||
| (2) Besonderheit bei Prognosen | 247 | ||
| (3) Klärung offener Rechtsfragen | 249 | ||
| dd) Zwischenfazit zum Kriterium der Offensichtlichkeit | 252 | ||
| 3. Kontrolldichte behördlicher Prognosen | 253 | ||
| a) Gerichtliche Kontrolle behördlicher Prognosen | 253 | ||
| b) Grenze durch gerichtliche Kontrolle | 255 | ||
| c) Implikationen für die Ausgestaltung der Prognose | 255 | ||
| IV. Fazit zum Gestattungsverfahren der BaFin in Thesenform | 255 | ||
| G. Ergebnisse in Thesenform | 257 | ||
| Literaturverzeichnis | 261 | ||
| Sachwortverzeichnis | 279 |