Anlegerschutz beim regulären Delisting
BOOK
Cite BOOK
Style
Grüter, G. (2025). Anlegerschutz beim regulären Delisting. Unter besonderer Berücksichtigung empirischer, rechtsvergleichender und rechtsökonomischer Untersuchungen. Duncker & Humblot. https://doi.org/10.3790/978-3-428-59256-2
Grüter, Gerhard. Anlegerschutz beim regulären Delisting: Unter besonderer Berücksichtigung empirischer, rechtsvergleichender und rechtsökonomischer Untersuchungen. Duncker & Humblot, 2025. Book. https://doi.org/10.3790/978-3-428-59256-2
Grüter, G (2025): Anlegerschutz beim regulären Delisting: Unter besonderer Berücksichtigung empirischer, rechtsvergleichender und rechtsökonomischer Untersuchungen, Duncker & Humblot, [online] https://doi.org/10.3790/978-3-428-59256-2
Format
Anlegerschutz beim regulären Delisting
Unter besonderer Berücksichtigung empirischer, rechtsvergleichender und rechtsökonomischer Untersuchungen
Abhandlungen zum Deutschen und Europäischen Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht, Vol. 260
(2025)
Additional Information
Book Details
Pricing
About The Author
Gerhard Grüter ist Portfolio Manager in einem Family Office. Seit 2011 ist er Unternehmer und Mitbegründer verschiedener internationaler Dienstleistungsunternehmen im Finanzbereich in London. Von 2008 bis 2010 war Gerhard Grüter Partner bei einem Investmentfonds für Kreditstrategien. Er begann seine Karriere im Investment Banking (M&A) bei Merrill Lynch. Er promovierte in den Rechtswissenschaften an der Universität Hamburg, absolvierte ein MBA an der Cornell University, NY, USA und hat einen Bachelor in Wirtschaftsinformatik.Abstract
Die gesetzliche Regelung des § 39 Abs. 2 bis 6 BörsG normiert die Voraussetzungen für den freiwilligen Rückzug börsennotierter Aktiengesellschaften von der Börse (›reguläres Delisting‹). Der Autor befasst sich mit der Frage, inwieweit die gesetzliche Regelung dem gesetzgeberischen Ziel eines umfassenden Anlegerschutzes gerecht wird. Nach einer statistischen Quantifizierung möglicher durch das reguläre Delisting verursachter Vermögensverluste für Minderheitsaktionäre, zeigt der Autor u.a. die fehlende Berücksichtigung eines mit der Aktie erworbenen Optionswertes auf. Diese Problematik ist ebenso bei der Aufgabe der mitgliedschaftlichen Stellung des Aktionärs bei Strukturmaßnahmen zu finden. Den Kern der Reformvorschläge bilden u.a. dynamische Verfahren zur Bemessung der Gegenleistung, die ein systematisches Verschieben von Aktionärsvermögen unter dem Schutz des § 39 Abs. 2 bis 6 BörsG verhindern sollen. Rechtsvergleiche mit den USA und Großbritannien tragen zur Lösungsentwicklung bei.»Investor Protection During Regular Delisting«: The author demonstrates that, under the provisions of § 39, paragraphs 2 to 6, of the German Stock Exchange Act (BörsG) (›Delisting‹), majority shareholders may systematically shift shareholder value to their advantage. Potential losses for minority shareholders are quantified, particularly due to the exclusion of option values inherent in share ownership. Proposed reforms include dynamic methods for determining shareholder compensation in cases where listed companies ›go dark‹.
Table of Contents
| Section Title | Page | Action | Price |
|---|---|---|---|
| Vorwort und Danksagung | 7 | ||
| Inhaltsverzeichnis | 9 | ||
| Abkürzungsverzeichnis | 22 | ||
| § 1 Einleitung | 25 | ||
| A. Problematik | 25 | ||
| B. Stand der Forschung | 28 | ||
| C. Struktur der Untersuchung | 29 | ||
| Erster Teil: Prinzip des Delisting und seine thematische und rechtliche Einordnung | 32 | ||
| § 2 Grundlagen | 33 | ||
| A. Aktueller Entwurf des Zukunftsfinanzierungsgesetzes zur Förderung des Kapitalmarktes in Deutschland | 33 | ||
| B. Börsenzulassung | 35 | ||
| I. Voraussetzungen | 35 | ||
| II. Gründe | 36 | ||
| 1. Finanzierungsfunktion: Zugang zum Kapitalmarkt für Eigen- und Fremdkapital | 37 | ||
| 2. Liquiditätsfunktion: Eigenkapital zur Akquisitions- und Transaktionsfinanzierung | 38 | ||
| 3. Gesteigerte Reputation der Gesellschaft auch zur Sicherung und Förderung des Personalbestands | 38 | ||
| C. Ausprägungen des Delisting | 40 | ||
| I. Kaltes Delisting auf umwandlungs- oder gesellschaftsrechtlichem Weg | 41 | ||
| II. Temporäre Aussetzung (§ 25 Abs. 1 S. 1 Nr. 1 BörsG) und Einstellung der Notierung (§ 25 Abs. 1 S. 1 Nr. 2 BörsG) | 43 | ||
| III. Zwangsdelisting – der Widerruf von Amts wegen | 45 | ||
| 1. Verstoß gegen börsenrechtliche Vorgaben nach § 39 Abs. 1 BörsG | 45 | ||
| 2. Regelung des Delisting in der Insolvenz | 46 | ||
| IV. (Reguläres) Delisting auf börsenrechtlichem Weg | 47 | ||
| D. Einordnung des regulären Delisting in die Handelssegmente | 48 | ||
| I. Geregelter und organisierter Markt | 48 | ||
| II. Freiverkehr als Teil des multilateralen Handelssystems (MTF) | 49 | ||
| E. Weitere Termini | 50 | ||
| I. Downlisting | 50 | ||
| II. Downgrading | 51 | ||
| III. Partielles Delisting | 52 | ||
| IV. Going Private | 53 | ||
| F. Zwischenergebnis | 53 | ||
| § 3 Rechtliche und faktische Rahmenbedingungen des regulären Delisting | 55 | ||
| A. Akteure im Delistingverfahren | 55 | ||
| I. Kreis der Aktionäre | 55 | ||
| 1. Hauptaktionär als Bieter im Sinne des WpÜG, der Vorstand als Antragsteller | 56 | ||
| 2. Interessengruppe der Minderheitsaktionäre | 57 | ||
| II. Konfliktbehaftetes Verhältnis der Hauptakteure | 58 | ||
| 1. Verhältnis: Hauptaktionär – Minderheitsaktionär | 58 | ||
| 2. Dreiecksverhältnis: Hauptaktionär – Vorstand – Minderheitsaktionär | 59 | ||
| 3. Prinzipal-Agenten-Problem als Ausprägung unterschiedlicher Interessen und Machtstellungen | 61 | ||
| III. Weitere Akteure des Delistingverfahrens | 63 | ||
| 1. Börsengesellschaft | 63 | ||
| 2. Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) | 65 | ||
| IV. Zwischenergebnis | 66 | ||
| B. Gründe und Motivationen für ein reguläres Delisting | 67 | ||
| I. Aus Sicht deutscher Emittentinnen | 68 | ||
| 1. Reduktion von direkten und indirekten Kosten aus den Folgepflichten der Börsenzulassung | 68 | ||
| a) Die Marktmissbrauchsverordnung (EU) Nr. 596/2014 (MMVO) als Quelle diverser Folgepflichten | 68 | ||
| b) § 42 BörsG: Besonderheiten der Zulassung im Prime Standard der Frankfurter Wertpapierbörse | 71 | ||
| 2. Beseitigung einer fehlenden Kapitalmarktfunktion | 72 | ||
| 3. Verringerung von Risiken | 74 | ||
| 4. Wettbewerbsspezifische Erwägungen | 74 | ||
| 5. Realisierung von nicht ausgeschöpften Wertpotentialen | 75 | ||
| 6. Abwehr einer feindlichen Übernahme | 75 | ||
| 7. Fehlende Bewertungsfunktion aufgrund mangelnder Liquidität | 76 | ||
| 8. Aufgabe weiterer Zulassungsfolgepflichten | 76 | ||
| II. Besonderheiten aus Sicht US-amerikanischer Emittentinnen | 77 | ||
| III. Gründe eines regulären Delisting aus Sicht des Mehrheitsaktionärs | 78 | ||
| IV. Aus Sicht anderer Akteure | 79 | ||
| C. Auswirkungen des regulären Delisting auf die Hauptakteure | 79 | ||
| I. Auf den Minderheitsaktionär | 79 | ||
| 1. Verlust der Handelbarkeit seiner Aktien | 80 | ||
| 2. Kursverluste nach Ankündigung des Widerrufs | 81 | ||
| 3. Wegfall der Informations- und Kontrollfunktion | 82 | ||
| II. Auswirkungen auf den Hauptaktionär | 83 | ||
| III. Auswirkungen auf die Börsengesellschaft und die BaFin | 84 | ||
| D. Reguläres Delisting als faktischer Squeeze-out | 84 | ||
| I. Art. 14 Abs. 1 GG als Rechtsgrundlage für einen Eingriff in die mitgliedschaftliche Stellung | 84 | ||
| II. Formen des aktienrechtlichen (bzw. verschmelzungsrechtlichen) und des übernahmerechtlichen Squeeze-out (§§ 327a ff. AktG und § 39a, b WpÜG) | 86 | ||
| III. Abgrenzung zum regulären Delisting | 87 | ||
| IV. Stellungnahme | 89 | ||
| § 4 Historische Entwicklung der Rechtslage im Vergleich | 91 | ||
| A. Im deutschen Recht | 91 | ||
| I. Zeit vor dem „Macrotron“-Urteil (25. 11. 2002) | 91 | ||
| 1. Drittes Finanzmarktförderungsgesetz (1. 4. 1998) | 91 | ||
| 2. Viertes Finanzmarktförderungsgesetz (1. 7. 2002) | 93 | ||
| II. „Macrotron“-Urteil des BGH (2002): verfassungsrechtlicher Schutz nach Art. 14 GG | 93 | ||
| 1. Grundsätze des „Macrotron“-Urteils | 94 | ||
| a) Ein Hauptversammlungsbeschluss als Voraussetzung des Widerrufs | 94 | ||
| aa) Keine Herleitung aus den ungeschriebenen Hauptversammlungszuständigkeiten des „Holzmüller“-Urteils (1982) | 95 | ||
| bb) Schutz der Möglichkeit einer jederzeitigen Realisierung des Verkehrswertes (Art. 14 Abs. 1 GG) | 96 | ||
| b) Eine Abfindung in Höhe des Aktienwertes in Berufung auf „DAT / Altana“ (1999) | 97 | ||
| c) Der Zugang zum Spruchverfahren | 98 | ||
| 2. Offene Fragen des „Macrotron“-Urteils | 99 | ||
| III. Überprüfung der „Macrotron“-Rechtsprechung durch das BVerfG vom 11. 7. 2012 („MVS / Lindner“-Verfahren) | 101 | ||
| 1. Frage des verfassungsrechtlichen Schutzes (Art. 14 GG) | 101 | ||
| 2. Einfluss der Rechtstatsachenforschung im Urteil des BVerfG vom 11. 7. 2012 | 104 | ||
| IV. Voraussetzungsfreies Delisting im „Frosta“-Beschluss vom 8. 10. 2013 | 104 | ||
| 1. Auswirkungen des „Frosta“-Urteils auf die Anzahl der börslichen Widerrufe | 105 | ||
| 2. Anlegerschutz gem. § 39 Abs. 2 S. 2 BörsG | 106 | ||
| 3. Urteilsbegründung des BGH | 107 | ||
| a) Keine Beeinträchtigung des Eigentums | 107 | ||
| b) Stellungnahme | 108 | ||
| 4. Reaktionen des Schrifttums auf den „Frosta“-Beschluss | 109 | ||
| V. Neuregelung des § 39 BörsG (20. 11. 2015) | 110 | ||
| 1. Reaktion des Gesetzgebers auf das „Frosta“-Urteil des BGH | 110 | ||
| 2. Regelungsvorschlag Hirte | 111 | ||
| 3. „Neuregelung“ als kapitalmarktrechtliche Lösung für den börslichen Widerruf | 112 | ||
| 4. Schematischer Überblick der Neuregelung des § 39 BörsG im historischen Vergleich | 113 | ||
| VI. Anpassungen durch die Finanzmarktnovellierungsgesetze in den Jahren 2016 und 2017 | 117 | ||
| VII. Überprüfung des Gesetzes im Jahr 2017 und Forschungsauftrag im Jahr 2021 | 117 | ||
| B. Entwicklung des Rückzugs von der Börse im US-amerikanischen Recht | 118 | ||
| I. Rechtliche und behördliche Rahmenbedingungen | 119 | ||
| 1. Securities Act 1933 und Securities Exchange Act of 1934 (SEA) | 119 | ||
| 2. Einführung des Sarbanes-Oxley Act of 2002 | 121 | ||
| 3. Aufsichtsbehörde Securities and Exchange Commission (SEC) als Autoritätsinstanz mit Gesetzgebungsgewalt | 122 | ||
| 4. Aktionärsdemokratie mit Kontrolle über die Pflichten der Geschäftsführung | 124 | ||
| II. Rahmenbedingungen des Gesellschafts- und Kapitalmarktrechts | 124 | ||
| 1. Der Ansatz des common law | 124 | ||
| 2. Gesellschaftsrechtliche Aspekte | 125 | ||
| III. Historie des Delistingverfahrens | 127 | ||
| 1. Zusätzliche Auflagen durch die SEC bei Verletzung des Anlegerschutzes | 127 | ||
| a) Fall der Shawmut Association | 127 | ||
| b) Fall der Torrington Company | 129 | ||
| c) Fall der Suburban Electric Securities Company | 130 | ||
| d) Gesetzliche Regelung in Section 12 (g) Exchange Act im Jahr 1944 | 130 | ||
| 2. Ergänzende Vorgaben in der Rule 500 der NYSE | 131 | ||
| C. Rechtsvergleichende Aspekte | 132 | ||
| § 5 Ergebnis | 132 | ||
| Zweiter Teil: Kritische Darstellung des § 39 Abs. 2 BörsG mit vergleichenden Ausführungen zum US-amerikanischen Recht | 135 | ||
| § 6 Gesetzliche Regelungen | 135 | ||
| A. Sachlicher und zeitlicher Anwendungsbereich der gesetzlichen und regulatorischen Regelungen | 135 | ||
| I. Deutsches Recht (§ 39 Abs. 2 BörsG) | 135 | ||
| 1. Ausschluss der Freiverkehrssegmente vom Anlegerschutz des § 39 BörsG | 135 | ||
| 2. Downgrading | 138 | ||
| 3. Sonderfall bei Fortführung einer Börsenzulassung (im Inland oder in einem EU- oder EWR-Mitgliedstaat) | 138 | ||
| 4. Zeitliche Anwendung | 140 | ||
| 5. Stellungnahme | 141 | ||
| II. US-amerikanisches Recht | 141 | ||
| III. Rechtsvergleichende Aspekte | 142 | ||
| B. Verfahrensablauf | 142 | ||
| I. Einstufiger Verwaltungsakt in Deutschland | 142 | ||
| 1. Derzeitige gesetzliche Regelung | 142 | ||
| a) Widerruf durch die Geschäftsführung der Börsengesellschaft | 142 | ||
| b) Ein öffentliches Angebot vom Bieter an die Aktionäre (§ 39 Abs. 2 S. 3 BörsG) | 143 | ||
| aa) Einordnung in die Angebotsverfahren des WpÜG | 143 | ||
| bb) Sonderfall des Delisting-Erwerbsangebots (§ 39 Abs. 3 S. 2 BörsG i. V. m. § 31 Abs. 1 S. 1 WpÜG) | 145 | ||
| cc) Der Bieter | 146 | ||
| c) Veröffentlichung eines Angebots gem. den Regelungen des WpÜG | 146 | ||
| 2. Stellungnahme | 148 | ||
| II. Zweistufiges Going-Private- und Going-Dark-Verfahren nach US-amerikanischem Recht | 149 | ||
| 1. Aufgabe der börslichen Notierung und Beendigung der Registrierung gem. SEC Rule § 12d2-2 auf Antrag, i. V. m. Section 12(b) of the Exchange Act | 150 | ||
| 2. Verfahrenstechnischer Schutz durch mögliche Anhörung vor der SEC | 152 | ||
| 3. Voraussetzungen für die Aufgabe der Zulassungsfolgepflichten (Section 12 (g) SEA) | 152 | ||
| a) Regelfall: Begrenzung der Höhe der Vermögenswerte und Anzahl der nicht akkreditierten Aktionäre | 152 | ||
| b) Sonderfall für Emittentinnen der Section 15(d): Aussetzen und Wiedereinführung der Publizitätsverpflichtungen | 153 | ||
| 4. Informationspflichten zum Delistingverfahren | 154 | ||
| 5. Zusammenfassung | 155 | ||
| III. Rechtsvergleichende Aspekte | 155 | ||
| C. Regelung zur angemessenen Gegenleistung | 158 | ||
| I. Deutsches Recht (§ 39 BörsG) | 158 | ||
| 1. Nicht im Widerspruch zum Anlegerschutz (§ 39 Abs. 2 S. 2 BörsG n. F.) | 158 | ||
| a) Erfordernis eines vollständigen öffentlichen Angebots nach den Vorschriften des WpÜG | 158 | ||
| b) Merkmale der Angebotsausgestaltung | 159 | ||
| aa) Angebotsumfang gerichtet an alle Aktien, ohne Teilangebote und Bedingungen | 160 | ||
| bb) Finanzierungsbestätigung | 161 | ||
| cc) Der Berechnungszeitraum für eine Gegenleistung in bar | 161 | ||
| 2. Bemessung der Gegenleistung (§ 39 Abs. 3 S. 2 BörsG i. V. m. § 31 Abs. 1 S. 1 WpÜG) | 162 | ||
| a) Im Regelfall der Börsenkurs als maßgeblicher Schätzwert (§ 39 Abs. 2 S. 3 Nr. 1 BörsG auf das WpÜG) | 162 | ||
| b) Ausnahmeregelungen zur Bemessung gem. § 39 Abs. 3 S. 3 und S. 4 BörsG | 162 | ||
| aa) Verstöße gegen Art. 17 Abs. 1 MMVO und Art. 15 MMVO | 163 | ||
| bb) Kein ordentlicher Handel im Sinne eines Verstoßes gegen Art. 17, 15, 12 MMVO oder Marktenge (§ 39 Abs. 3 S. 3 und S. 4 BörsG) | 164 | ||
| cc) Keine Modifikation des WpÜG durch Lex specialis im BörsG bei Vor-, Parallel- und Nacherwerben | 166 | ||
| c) Meinungen des Schrifttums zur Auslegung der Bemessung der Gegenleistung gem. § 39 Abs. 3 S. 3 BörsG | 167 | ||
| d) Stellungnahme | 170 | ||
| aa) Keine Anwendung von Bemessungsalternativen bei Marktverwerfungen | 170 | ||
| bb) Eingriff in das Vermögen durch fehlende Berücksichtigung eines mit der Aktie verbundenen Optionswerts | 171 | ||
| cc) Eingeschränkter Nutzen der Ausnahmeregelungen | 173 | ||
| 3. Forderung nach der Wiedereinsetzung des Spruchverfahrens zur Überprüfung der Abfindung | 175 | ||
| a) Beitrag zum Anlegerschutz | 175 | ||
| b) Schwächen des Spruchverfahrens | 177 | ||
| 4. Umgehung der Pflichtangebotsregelung | 179 | ||
| a) Pflichtangebotsregelung (§ 29 Abs. 2 WpÜG) | 179 | ||
| b) Heraufsetzung des Nennbetrags | 180 | ||
| 5. Umgehung des § 39 BörsG mit Hilfe des UmwG | 181 | ||
| II. Vorgaben zur Gegenleistung imUS-amerikanischen Recht | 183 | ||
| III. Rechtsvergleichende Aspekte | 184 | ||
| D. Gesellschaftsrechtliche Treuepflicht | 185 | ||
| I. Deutsches Recht | 185 | ||
| 1. Ursprünglich auf Personengesellschaften beschränkt | 186 | ||
| 2. Erweiterung der Treuepflicht auf Kapitalgesellschaften | 186 | ||
| a) Anspruch auf Information | 188 | ||
| b) Abwägungen für eine Treuepflichtverletzung des Mehrheitsaktionärs gegenüber dem Minderheitsaktionär | 189 | ||
| aa) Theoretische Überlegungen zu gesellschaftsrechtlichen Fallgruppen: Delisting in Sondersituationen | 189 | ||
| bb) Fallgruppe: Reguläres Delisting | 191 | ||
| c) Die Business Judgement Rule im deutschen Recht | 192 | ||
| II. US-amerikanisches Recht | 195 | ||
| 1. Treuepflicht als Ausprägung der business judgement rule | 195 | ||
| a) Definition und Einordnung | 195 | ||
| b) Herleitung | 196 | ||
| 2. Weitere Treuepflichten im US-amerikanischen Recht: Unocal test, Revlon Duties, entire fairness test | 198 | ||
| E. Rechtsschutz | 199 | ||
| I. Deutsches Recht | 199 | ||
| 1. Verwaltungsrechtlicher Rechtsschutz beschränkt auf § 39 Abs. 2 BörsG | 199 | ||
| a) Das Problem des Drittschutzes aus Anlegersicht vor den Verwaltungsgerichten | 200 | ||
| b) Öffentlich-rechtliche Anfechtungsklage gegen die Entscheidung der Geschäftsführung der Börsengesellschaft | 203 | ||
| c) Einschränkung der Reichweite des verwaltungsrechtlichen Rechtsschutzes durch § 39 Abs. 6 BörsG | 203 | ||
| d) Kein Vorgehen gegen BaFin und Inhalt der Börsenordnungen | 204 | ||
| 2. Zivilrechtlicher Rechtsschutz | 204 | ||
| a) Überprüfung der Unangemessenheit der Gegenleistung | 204 | ||
| b) Kein Spruchverfahren, sondern Bündelung der Interessen im Verfahren nach dem KapMuG | 206 | ||
| aa) Klärung der Bewertung durch das KapMuG | 208 | ||
| bb) Kritik | 209 | ||
| c) Reformansätze des KapMuG und Friktionen mit dem Umsetzungsgesetz (VRUG-E) der Verbandsklagenrichtlinie | 210 | ||
| II. US-amerikanisches Recht | 212 | ||
| 1. Grundüberlegungen | 212 | ||
| a) Verfassungsrechtlicher Schutz | 212 | ||
| b) Gesellschaftsrechtlicher Schutz von Aktionärsrechten durch appraisal rights und equitable remedies | 213 | ||
| aa) Aktionärsschutz bei Strukturmaßnahmen | 213 | ||
| bb) Keine Anwendung der appraisal rights und der equitable remedies beim Delisting | 215 | ||
| 2. Rechtsschutz beim Delisting | 216 | ||
| a) Die Klageformen der direct suit und derivative suit | 216 | ||
| b) Verankerung auf Bundesstaatenebene | 218 | ||
| c) Gesetzlicher Schutzbereich als Voraussetzung für Schadensersatzansprüche | 219 | ||
| III. Zwischenergebnis | 220 | ||
| § 7 Weitere Regelungen | 221 | ||
| A. In den Börsenordnungen | 221 | ||
| I. In Deutschland | 221 | ||
| 1. Einschränkung aufgrund rechtlicher Stellung der Börsenordnungen | 222 | ||
| 2. Gefahr eines inhomogenen Regelungswerks | 223 | ||
| II. In den USA | 224 | ||
| B. In der Satzung | 224 | ||
| I. Privatautonome Ausgestaltung in der Satzung | 224 | ||
| II. Überlegungen zu § 23 Abs. 5 AktG | 226 | ||
| 1. Verstoß gegen § 23 Abs. 5 S. 1 AktG | 226 | ||
| 2. Standardisierung der Satzung als Voraussetzung für einen funktionierenden Kapitalmarkt | 227 | ||
| C. Verankerung der Notierung analog dem REITG | 228 | ||
| I. Gesetzlich vorgeschriebene Börsennotierung | 228 | ||
| II. Stellungnahme | 229 | ||
| § 8 Privatrechtlich organisierte Handelsplätze als Instrumente des Anlegerschutzes | 230 | ||
| A. OTC Markets Group in den USA | 231 | ||
| B. Abgrenzung zum Freiverkehr in Deutschland | 231 | ||
| § 9 Ergebnisse | 233 | ||
| Dritter Teil: Empirische Studien zum Vermögensverlust und zur Vorhersehbarkeit von Delistings | 237 | ||
| § 10 Stand der Kapitalmarktforschung zum Kursverfall | 237 | ||
| A. Beurteilung der Studien für den deutschen Markt | 237 | ||
| I. Studien als Grundlage für die Urteile des BVerfG und BGH | 238 | ||
| 1. Studie der Solventis Wertpapierhandelsbank (2014) – Zeitraum „Frosta“ | 238 | ||
| 2. Stellungnahme des Deutschen Aktieninstituts e. V. (DAI) (2010) für den Zeitraum „Macrotron“ | 239 | ||
| II. Studien der Perioden „Frosta“ und „Neuregelung“ | 241 | ||
| 1. Doumet / Limbach / Theissen (2015) | 241 | ||
| 2. Bayer / Hoffmann (2015) | 242 | ||
| 3. Karami / Schuster (2016) | 243 | ||
| 4. Berninger / Schiereck / van de Vathorst (2019) | 243 | ||
| 5. Verbraucherzentrale für Kapitalanleger (VzfK) (2020) | 244 | ||
| 6. Grant Thornton (2022) | 245 | ||
| 7. Zwischenergebnis | 247 | ||
| III. Übersicht relevanter Studien für den deutschen Markt | 247 | ||
| IV. Studien zum Fall Downlisting | 250 | ||
| 1. Übersicht | 250 | ||
| 2. Stellungnahme | 250 | ||
| B. Studienlandschaft für die USA | 251 | ||
| I. Sanger / Peterson (1990) und You / Parhizgari / Srivastava (2012) | 251 | ||
| II. Marosi / Massoud (2007) | 251 | ||
| III. Leuz / Triantis / Wang (2008) | 252 | ||
| IV. Zwischenergebnis | 253 | ||
| § 11 Studien zu den Unternehmenscharakteristika | 254 | ||
| A. Für den deutschen Markt | 254 | ||
| I. Berninger / Schiereck / van de Vathorst (2019) | 254 | ||
| II. Bessler / Beyenbach / Rapp / Vendrasco (2023) | 255 | ||
| III. Grant Thornton (2022) | 256 | ||
| B. Für den US-amerikanischen Markt | 256 | ||
| I. Marosi / Massoud 2007 | 256 | ||
| II. Leuz / Triantis / Wang (2008) | 257 | ||
| III. Azevedo / Colak / El Kalak / Tunaru (2021) | 257 | ||
| IV. Zwischenergebnis | 258 | ||
| C. Methodische Mängel und Grenzen der Studien | 258 | ||
| I. Empirische Studien als Anlass für Regelungsbedarf | 259 | ||
| II. Definition der Ereigniszeiträume | 260 | ||
| III. Falsche Untersuchungsperiode | 261 | ||
| IV. Innere Gültigkeit: Kausalität vs. Korrelation | 262 | ||
| D. Zwischenergebnis | 262 | ||
| § 12 Empirische Untersuchung zu Kursverläufen nach Ankündigung eines Widerrufs der Zulassung zum regulierten Handel bzw. des Einbezugs in den Freiverkehr | 264 | ||
| A. Aufstellung der Fragen und Hypothesen | 264 | ||
| B. Ansatz und Studiendesign | 266 | ||
| I. ANOVA-Methode mit Messwiederholung | 269 | ||
| II. Voraussetzung einer Normalverteilung: Anwendung von Kolmogorov-Smirnov-Test und Shapiro-Wilk-Test | 270 | ||
| III. Antwort auf Fragestellung 1: Müssen die Daten um Markteffekte, Marktmanipulation oder Insiderhandel bereinigt werden? | 272 | ||
| C. Datenerhebung und Verfahrensauswertung | 275 | ||
| I. Deutschland | 275 | ||
| 1. Datenerhebung und -bereinigung | 275 | ||
| 2. Antwort auf Fragestellung 2: Wie hoch fällt der durch das Delisting verursachte Vermögensverlust für einen Minderheitsaktionär für die Handelssegmente des regulierten Marktes und des privatrechtlich organisierten Freiverkehrs aus? | 276 | ||
| 3. Antwort auf Fragestellung 3: Untersuchung der unterschiedlichen Ereignisperioden zur Feststellung eines idealen Desinvestitionszeitpunktes | 278 | ||
| 4. Antwort auf Fragestellung 4: Schützt die gesetzliche „Neuregelung“ des § 39 BörsG besser als die Regelung der „Frosta“-Rechtsprechung? | 279 | ||
| 5. Erklärungsansatz zur Kontroverse der Ergebnisse aus Fragestellungen 2 und 4 | 280 | ||
| II. USA | 282 | ||
| D. Grenzen der Studiendesigns | 285 | ||
| I. Problem der Reduktion und Abstraktion | 285 | ||
| II. Nichtstandardfehler als Quelle von Abweichungen der Studienergebnisse | 287 | ||
| E. Exkurs: Opportunistische Delisting-Fälle der Rocket Internet SE und der CENTROTEC SE | 287 | ||
| I. Falldarstellung | 287 | ||
| 1. Rocket Internet SE | 288 | ||
| 2. CENTROTEC SE | 289 | ||
| II. Stellungnahme | 290 | ||
| F. Zusammenfassung der Ergebnisse | 291 | ||
| Vierter Teil: Notwendigkeit eines verbesserten Anlegerschutzes | 293 | ||
| § 13 Maßstäbe des Anlegerschutzes | 293 | ||
| A. Grundlagen des Anlegerschutzes beim regulären Delisting | 293 | ||
| I. Einordnung | 293 | ||
| 1. Rechtsquellen | 293 | ||
| 2. Europarechtliche Rahmenbedingungen | 295 | ||
| 3. Individual- und Kollektivschutz | 296 | ||
| 4. Abbau von Informationsasymmetrien | 299 | ||
| II. Grenzen des Anlegerschutzes | 300 | ||
| 1. Überregulierung und Deregulierung | 301 | ||
| 2. Risiko der Informationsüberflutung | 302 | ||
| B. Bestimmung des Anlegertypus | 303 | ||
| C. Schutzbedürftigkeit des Anlegers | 307 | ||
| I. Dynamische Schutzbedürftigkeit in § 39 BörsG | 307 | ||
| II. Investmentrisiko als Anlegerrisiko | 308 | ||
| D. US-amerikanische Modellansätze zur Bestimmung regulatorischer Eingriffsintensität | 309 | ||
| I. Ökonomische Betrachtung des Anlegerschutzes | 310 | ||
| II. Allokation von Recht als ein Gut nach dem Coase-Theorem | 311 | ||
| 1. Modellbetrachtung | 311 | ||
| 2. Mehrperiodenbetrachtung mit voneinander abhängigen Handlungsabfolgen | 314 | ||
| a) Modellansatz | 314 | ||
| b) Kritik des Mehrperiodenmodells | 315 | ||
| III. Kaldor-Hicks-Kriterium als alternative Effizienzbetrachtung | 316 | ||
| a) Modellbetrachtung | 316 | ||
| b) Kritik | 317 | ||
| E. Erweiterte Gestaltungsmöglichkeiten des Anlegerschutzes | 318 | ||
| I. Informationsbereitstellung zur besseren Risikowahrnehmung am Beispiel von strukturierten Produkten | 318 | ||
| 1. MiFID II: Schutz durch Information | 318 | ||
| 2. Prognostizierbarkeit von Delistings | 319 | ||
| II. Forderung nach einem Hauptversammlungsbeschluss als Voraussetzung für ein reguläres Delisting | 319 | ||
| 1. Keine Verletzung des Art. 14 Abs. 1 GG | 320 | ||
| a) BVerfG: Kein Bestandsschutz, sondern alleiniger Vermögensschutz | 320 | ||
| b) BGH: Erhalt der Verkehrsfähigkeit | 321 | ||
| 2. „Holzmüller“-Grundsätze angewendet auf den Widerruf der börslichen Zulassung | 322 | ||
| 3. Analogie zum Börsengang | 323 | ||
| a) Hauptversammlungsbeschluss beim Börsengang | 323 | ||
| b) Übertragbarkeit auf den Widerruf der Börsenzulassung | 325 | ||
| 4. Ablehnung einer Beschlussvorgabe | 326 | ||
| III. Stellungnahme | 327 | ||
| 1. Zusätzliche Informationsbereitstellung beim regulären Delisting | 327 | ||
| 2. Zur Forderung eines Beschlussvorbehalts als Voraussetzung für ein regulären Delisting | 329 | ||
| F. Ergebnis | 332 | ||
| § 14 Bewertungsmethodik zur Ermittlung der Abfindungshöhe | 334 | ||
| A. Begriffliche und rechtliche Einordnung | 334 | ||
| I. Wert und Preis | 334 | ||
| II. Quotaler Unternehmenswert oder Wert eines Gesellschaftsanteils | 335 | ||
| III. Marktorientierte Bewertung anhand des Börsenkurses | 335 | ||
| 1. Der Börsenkurs als Momentaufnahme | 336 | ||
| 2. Fehlende Informationseffizienz | 337 | ||
| 3. Stellungnahme | 339 | ||
| B. Fundamentalanalytische Bewertungsmethoden zur Ermittlung eines objektivierten Unternehmenswertes | 342 | ||
| I. Ertragswert und DCF-Wert | 342 | ||
| II. Net Asset Value (NAV) | 343 | ||
| C. Herleitung des Börsenkursverfahrens als angemessene Methode zur Berechnung der Gegenleistung beim regulären Delisting | 344 | ||
| I. Eingriffsintensität als Maßstab der Methodenwahl | 344 | ||
| II. „DAT / Altana“ als Grundlage für die Anwendung der Börsenkursmethode | 346 | ||
| III. Prozessökonomie und Transparenz | 346 | ||
| IV. Jüngste Rechtsprechung zur Methodenfreiheit | 347 | ||
| D. Stellungnahme | 349 | ||
| I. Marktorientierte Bewertung | 349 | ||
| II. Fundamentalanalytischer Ansatz | 351 | ||
| 1. Ergebnisbreite durch finanzmathematische Modelle | 351 | ||
| 2. IDW-1-Standard als Schätzung | 352 | ||
| Fünfter Teil: Lösungsvorschläge zur Neuregelung des § 39 BörsG und Gesamtergebnisse | 355 | ||
| § 15 Reformvorschläge | 355 | ||
| A. Besserungsschein zur Lösung der Optionswertproblematik | 356 | ||
| I. Problematik | 356 | ||
| II. Verfahren und Lösungsvorschlag | 356 | ||
| B. Erweiterung des Ausnahmekatalogs des § 39 Abs. 3 S. 3 und 4 BörsG um Fälle abnormaler Marktentwicklungen | 357 | ||
| I. Problematik | 357 | ||
| II. Verfahren und Lösungsvorschlag | 358 | ||
| C. „Dynamisches Abfindungsverfahren“ für den regulierten Markt und das Downlisting zur Beteiligung von Minderheitsaktionären an der Realisierung von Wertpotentialen | 358 | ||
| I. Problematik | 358 | ||
| II. Verfahren und Lösungsvorschlag | 359 | ||
| D. Erweiterung des Anwendungsbereichs des § 39 Abs. 1 BörsG durch ein „dynamisches Börsenkursverfahren“ für den Freiverkehr | 360 | ||
| I. Problematik | 360 | ||
| II. Verfahren und Lösungsvorschlag | 361 | ||
| E. Ergänzender Reformvorschlag in Form einer Umkehr der Annahmeverpflichtung des öffentlichen Angebots | 361 | ||
| I. Problematik | 361 | ||
| II. Verfahren und Lösungsvorschlag | 362 | ||
| § 16 Zusammenfassung und Ausblick | 362 | ||
| Vorschlag zur Änderung im Gesetzestext | 368 | ||
| Literaturverzeichnis | 370 | ||
| Sachwortverzeichnis | 415 |