Die Angebotslösung des Delistings in § 39 Abs. 2 und 3 BörsG
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Reimer, B. (2025). Die Angebotslösung des Delistings in § 39 Abs. 2 und 3 BörsG. Auslegungsfragen und Reformpotenziale für ein interessenwahrendes Gegenleistungssystem. Duncker & Humblot. https://doi.org/10.3790/978-3-428-59516-7
Reimer, Bo Frederik. Die Angebotslösung des Delistings in § 39 Abs. 2 und 3 BörsG: Auslegungsfragen und Reformpotenziale für ein interessenwahrendes Gegenleistungssystem. Duncker & Humblot, 2025. Book. https://doi.org/10.3790/978-3-428-59516-7
Reimer, B (2025): Die Angebotslösung des Delistings in § 39 Abs. 2 und 3 BörsG: Auslegungsfragen und Reformpotenziale für ein interessenwahrendes Gegenleistungssystem, Duncker & Humblot, [online] https://doi.org/10.3790/978-3-428-59516-7
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Die Angebotslösung des Delistings in § 39 Abs. 2 und 3 BörsG
Auslegungsfragen und Reformpotenziale für ein interessenwahrendes Gegenleistungssystem
Abhandlungen zum Deutschen und Europäischen Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht, Vol. 270
(2025)
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About The Author
Bo Frederik Reimer studierte von 2016 bis 2021 Rechtswissenschaften an der Christian-Albrechts-Universität zu Kiel. Von 2018 bis 2021 war er studentische Hilfskraft am Lehrstuhl von Prof. Dr. Timo Fest. Nach dem Ablegen der Ersten Juristischen Prüfung war er von 2021 bis 2024 an eben jenem Lehrstuhl promotionsbegleitend als wissenschaftlicher Mitarbeiter tätig. Von 2024 bis 2025 arbeitete er als wissenschaftlicher Mitarbeiter bei Freshfields am Hamburger Standort. Nach dem Abschluss des Promotionsverfahrens an der Christian-Albrechts-Universität zu Kiel ist er seit Februar 2025 Rechtsreferendar beim Hanseatischen Oberlandesgericht und wissenschaftlicher Mitarbeiter bei Noerr in Hamburg.Abstract
Entscheidet ein Emittent sich, ein Delisting zu initiieren, kollidieren die Interessen der verschiedenen Beteiligten. Eine der Lehren aus der Corona-Pandemie ist, dass die gesetzgeberische Antwort auf diesen Interessenkonflikt - die Angebotslösung in § 39 Abs. 2 und 3 BörsG - nicht ausnahmslos geeignet ist, einen interessenwahrenden Kompromiss zu gewährleisten. Der Autor untersucht in einem ersten Schritt die Auslegungs- und Analogiefähigkeit der Preisberechnungsvorschriften des § 39 Abs. 3 Satz 3 und 4 BörsG, bevor er anschließend die Möglichkeit sekundärer Rechtsschutzinstrumente beleuchtet. Auf der Grundlage aufgezeigter Rechtsschutzlücken entwickelt die Arbeit in einem zweiten Schritt einen Reformvorschlag für ein interessenwahrendes Gegenleistungssystem. Ein Schwerpunkt liegt darauf, unter Berücksichtigung der höchstrichterlichen Rechtsprechung ein Kompensationssystem zu entwickeln, das bewertungsanlassübergreifend eine für alle Beteiligten und in jedem Einzelfall angemessene Gegenleistung garantiert.»The Delisting Offer Solution Pursuant to Section 39 (2) and (3) BörsG. Issues of Interpretation and Potential for Reform of an Interest-Based Compensation System«: Recent factual and legislative developments have added yet another chapter to the contentious saga of delisting regulation. Against this backdrop, this thesis examines the existing gaps in investor legal protection in relation to delisting offers and proposes a reform to the valuation of listed shares capable of universal application. The proposal strengthens the legal protection of investors going forward and ensures a balance of interests between the parties involved.
Table of Contents
| Section Title | Page | Action | Price |
|---|---|---|---|
| Vorwort | 5 | ||
| Inhaltsübersicht | 7 | ||
| Inhaltsverzeichnis | 9 | ||
| Abkürzungsverzeichnis | 21 | ||
| A. Einführung | 25 | ||
| I. Entwicklung der Regulierung des freiwilligen Delistings | 26 | ||
| 1. Grundlagen | 26 | ||
| 2. Regulierung von Macrotron bis zu § 39 Abs. 2–6 BörsG | 27 | ||
| II. Überblick über die Angebotslösung des § 39 Abs. 2 und 3 BörsG | 29 | ||
| 1. Angebotserfordernis | 30 | ||
| a) Geltungsbereich | 30 | ||
| b) Faktische Notwendigkeit der Veröffentlichung einer Angebotsunterlage | 30 | ||
| c) Rechtsnatur des Delistingangebots | 31 | ||
| d) Alternativer Schutz der Anleger in § 39 Abs. 2 Satz 3 Nr. 2 BörsG | 33 | ||
| e) Angebotserfordernis außerhalb des partiellen Delistings | 34 | ||
| 2. Berechnung und Bezugspunkt des Delistingangebots | 35 | ||
| a) Berechnung anhand des durchschnittlichen gewichteten Börsenkurses | 35 | ||
| b) Berechnung anhand einer Unternehmensbewertung | 36 | ||
| c) Angemessene Gegenleistung als Bezugspunkt des Angebots | 38 | ||
| aa) Verfassungsrechtliche Anforderungen an die Abfindung für Eingriffe in das Aktieneigentum (Art. 14 Abs. 1 GG) | 39 | ||
| bb) Illusion des „wahren“ Unternehmenswerts | 41 | ||
| d) Anwendungsfälle der Unternehmensbewertung in § 39 Abs. 3 Satz 3 und 4 BörsG | 43 | ||
| aa) Verstöße gegen die Marktmissbrauchsverordnung | 44 | ||
| (1) Verstöße gegen die Ad-hoc-Veröffentlichungspflichten, § 39 Abs. 3 Satz 3 Nr. 1 BörsG | 44 | ||
| (2) Verstöße gegen das Verbot der Marktmanipulation, § 39 Abs. 3 Satz 3 Nr. 2 BörsG | 44 | ||
| (3) Kollektive Voraussetzungen der Ausnahmen des § 39 Abs. 3 Satz 3 BörsG | 45 | ||
| (a) Erfordernis der rechtskräftigen Feststellung des Verstoßes | 45 | ||
| (b) Rückausnahme, § 39 Abs. 3 Satz 3 Hs. 2 BörsG | 46 | ||
| bb) Illiquidität der Aktien, § 39 Abs. 3 Satz 4 BörsG | 47 | ||
| 3. Berechnung außerhalb des ausdrücklichen Anwendungsbereichs der Unternehmensbewertung | 48 | ||
| a) Rocket Internet SE | 49 | ||
| b) Deutsche Entertainment AG | 51 | ||
| c) Centrotec SE | 51 | ||
| III. Dimensionen der Problemstellung | 52 | ||
| 1. Übertragbarkeit auf vergleichbare Sachverhalte | 52 | ||
| 2. Anlass der Untersuchung | 54 | ||
| 3. Missbrauchspotenzial durch Gestaltbarkeit des Zeitpunkts der Antragstellung | 56 | ||
| 4. Vereitelung sinnvoller Delistings durch positive Kursausschläge | 57 | ||
| IV. Aufgabenstellung | 58 | ||
| B. Die Angebotslösung de lege lata | 60 | ||
| I. Berechnung des Delistingangebots | 60 | ||
| 1. Abschließender Charakter von § 39 Abs. 3 Satz 3 und 4 BörsG | 60 | ||
| a) Meinungsstand | 60 | ||
| aa) Rechtsprechung | 60 | ||
| (1) Fehlen einer höchstrichterlichen Rechtsprechung | 60 | ||
| (2) Gerichtliche Entscheidungen in Sachen Rocket Internet SE | 61 | ||
| (a) Freigabebeschluss des KG | 61 | ||
| (b) Urteil des LG Berlin | 61 | ||
| bb) Schrifttum | 62 | ||
| b) Erweiternde Auslegung | 63 | ||
| aa) Entstehungsgeschichte | 63 | ||
| (1) Anlass der Neuregelung | 63 | ||
| (2) Adaption der DAT/Altana-Grundsätze | 63 | ||
| (a) DAT/Altana-Rechtsprechung des BVerfG | 64 | ||
| (b) Übernahme der Grundsätze für das Delisting durch den Gesetzgeber | 64 | ||
| (3) Keine verfassungsrechtlichen Vorgaben | 66 | ||
| (a) Keine abweichende Beurteilung in Hinblick auf die wirtschaftliche Substanz des Anteilseigentums | 66 | ||
| (aa) Keine Betroffenheit des vermögensrechtlichen Elements des Aktieneigentums | 66 | ||
| (bb) Unbestimmtheit des Begriffs der „wirtschaftlichen Substanz“ des Aktieneigentums | 67 | ||
| (cc) Keine Vergleichbarkeit mit den Grundsätzen des „Fleet-Falls“ | 70 | ||
| (b) Exit-Option für die Anleger | 71 | ||
| (c) Kein zwingender, ausgleichspflichtiger Eingriff in die Mitgliedschaft | 73 | ||
| bb) Teleologische Auslegung | 74 | ||
| cc) Entgegenstehen von Wortlaut, Systematik und Aussagen des Gesetzgebers insbesondere unter Berücksichtigung des Regel-Ausnahme-Verhältnisses | 74 | ||
| (1) Regel-Ausnahme-Verhältnis des § 39 Abs. 3 Satz 3 und 4 BörsG | 75 | ||
| (a) Berechnung einer angemessenen Abfindung in anderen Kompensationssystemen | 75 | ||
| (b) Börsenkurs als Grundsatz der Gegenleistung bei § 39 Abs. 3 Satz 2 BörsG | 77 | ||
| (aa) Wortlaut | 77 | ||
| (bb) Systematik von § 39 Abs. 3 BörsG und § 31 WpÜG | 77 | ||
| (cc) Aussagen in den Gesetzesmaterialien | 79 | ||
| (2) Wortlautauslegung von § 39 Abs. 3 BörsG | 80 | ||
| (3) Systematik | 81 | ||
| (a) Abschließender Charakter von § 31 WpÜG | 82 | ||
| (aa) Wortlaut | 82 | ||
| (bb) Systematik | 83 | ||
| (b) Verhältnis von § 39 Abs. 3 BörsG zu § 31 WpÜG | 86 | ||
| (c) § 24 Abs. 2 und 2a BörsG als allgemeiner Ausnahmegedanke | 88 | ||
| (4) Gesetzeshistorie | 89 | ||
| (a) Inhaltlich irreführende Orientierung an den Macrotron-Grundsätzen | 89 | ||
| (b) Verlust tatsächlicher Verkehrsfähigkeit als Leitbild der Systemgerechtigkeit | 90 | ||
| (c) Gleichlauf der Auslegungsergebnisse trotz Berücksichtigung der Dauer des Gesetzgebungsverfahrens | 91 | ||
| 2. Rechtsfortbildung | 92 | ||
| a) Analogiefähigkeit von § 39 Abs. 3 BörsG | 93 | ||
| aa) Analogiefähigkeit von Ausnahmevorschriften | 93 | ||
| bb) Analogiefähigkeit trotz der Rechtsprechung des EuGH zu Art. 5 Abs. 4 Übernahme-RL | 94 | ||
| (1) Analogiefeindlichkeit der Preisberechnungsregeln bei Übernahme- und Pflichtangeboten | 94 | ||
| (2) Implikationen der übernahmerechtlichen Analogiefeindlichkeit für das Delistingangebot | 95 | ||
| b) Regelungslücke | 98 | ||
| c) Vergleichbare Interessenlage | 100 | ||
| aa) Einzel- oder Gesamtanalogie | 100 | ||
| bb) Fehlende Aussagekraft als gemeinsamer Rechtsgedanke | 100 | ||
| (1) Exogene Schocks und globale Krisen | 102 | ||
| (2) Swarm trading | 104 | ||
| (a) Kursverwerfungen bei GameStop | 104 | ||
| (aa) Kein Fall der normierten Ausnahmetatbestände von § 39 Abs. 3 Satz 3 und 4 BörsG | 105 | ||
| (bb) Anlegerschutz als der Rechtsfortbildung (nicht) entgegenstehendes Kriterium | 106 | ||
| (cc) Voraussetzungen der Analogie | 108 | ||
| (b) Praktische Verfahrenshindernisse einer analogen Anwendung in Fällen des swarm trading | 115 | ||
| (aa) Verfahrensverschleppung wegen des Erfordernisses einer vorgeschalteten Unternehmensbewertung durch den Bieter | 116 | ||
| (bb) Sperrfrist nach § 26 Abs. 1 WpÜG | 117 | ||
| (c) Zwischenergebnis | 119 | ||
| (3) Insolvenz des Emittenten | 119 | ||
| cc) Einzelanalogie zu § 39 Abs. 3 Satz 3 Nr. 2 BörsG bei MAR-Verstößen durch Dritte | 120 | ||
| (1) Kursbeeinflussende Nachrichten bei Eli Lilly | 121 | ||
| (2) Personelle Beschränkung als Fremdkörper der Preisregulierung | 122 | ||
| (3) Entgegenstehender gesetzgeberischer Wille | 124 | ||
| dd) Regelbildung | 124 | ||
| (1) Einzelfallprüfung | 124 | ||
| (2) Unternehmensbezug als Systematisierungsansatz der Einzelfallprüfung | 125 | ||
| (a) Evidenzerfordernis des fehlenden Unternehmensbezugs | 125 | ||
| (b) Beispiele hinreichenden Unternehmensbezugs | 125 | ||
| (aa) Gerüchte am Kapitalmarkt | 125 | ||
| (bb) Research Reports | 126 | ||
| (cc) Übernahmespekulationen | 127 | ||
| (3) Keine Verkehrung des Grundsatzes in sein Gegenteil | 128 | ||
| (4) Kausalzusammenhang | 128 | ||
| 3. Rechtsschutzdefizite bei nachträglichen Zahlungsansprüchen durch Bezifferungserfordernis | 129 | ||
| a) Begründung des BGH | 130 | ||
| b) Würdigung der Entscheidung | 131 | ||
| aa) Verzicht auf das Spruchverfahren | 132 | ||
| bb) Inbezugnahme von § 92 Abs. 2 Nr. 2 ZPO | 132 | ||
| (1) Keine Differenzierung zwischen bezifferten und unbezifferten Anträgen | 132 | ||
| (2) Unzumutbarkeit eines Privatsachverständigengutachtens | 133 | ||
| (3) Ungewisse Ersatzfähigkeit von vorprozessualen Kosten | 133 | ||
| cc) Pervertierung des Anlegerschutzes | 134 | ||
| dd) Telos des § 253 Abs. 2 Nr. 2 ZPO | 134 | ||
| c) Zwischenergebnis | 134 | ||
| 4. Zusammenfassung | 135 | ||
| II. Verbleibender Rechtsschutz außerhalb von § 39 BörsG | 135 | ||
| 1. Schadensersatzansprüche der Aktionäre | 136 | ||
| a) Anspruch auf Unterschiedsbetrag aus § 117 Abs. 1 Satz 2 i.V.m. Abs. 1 Satz 1 AktG | 136 | ||
| aa) Schaden der Aktionäre | 137 | ||
| (1) Kein Anspruch auf eine Unternehmensbewertung für die Schadensberechnung | 138 | ||
| (a) Kein Bedürfnis einer Schadensberechnung bei fehlender Aussagekraft des Börsenkurses | 140 | ||
| (b) Keine abweichende Berechnungsgrundlage bei Aussagekraft des Börsenkurses | 140 | ||
| (2) Schaden bei Beeinflussung des Börsenkurses infolge einer Marktmanipulation durch Dritte | 140 | ||
| bb) Kausalität | 141 | ||
| cc) Rechtswidrigkeit | 143 | ||
| (1) Normgerechtes Verhalten in Bezug auf § 39 Abs. 3 BörsG | 144 | ||
| (2) Verstoß gegen Treuepflicht als weitere Verhaltenspflicht | 145 | ||
| (a) Bestehen und Umfang der gesellschaftsrechtlichen Treuepflicht | 147 | ||
| (b) Verstoß gegen die Treuepflicht | 148 | ||
| (c) Umgehungsgefahr | 150 | ||
| dd) Tatbestandsausschluss wegen Konkurrenzverhältnis zu § 39 BörsG | 151 | ||
| b) Anspruch auf Unterschiedsbetrag aus § 823 Abs. 2 i.V.m. Schutzgesetz | 152 | ||
| c) Anspruch auf Unterschiedsbetrag aus § 826 BGB | 152 | ||
| aa) Sittenwidrigkeit der Schädigungshandlung | 153 | ||
| bb) Kausaler Schaden | 154 | ||
| 2. Ermessensausübung durch die Geschäftsführung der Börse bei § 39 Abs. 2 Satz 1 BörsG | 156 | ||
| a) Aufsichtsrechtliche Verfahrensdichotomie bei Delisting auf Antrag des Emittenten | 156 | ||
| b) Überprüfung der Angebotsunterlage durch die BaFin | 157 | ||
| aa) Prüfungsgegenstand und -umfang | 157 | ||
| bb) Rechtsschutz gegen die Entscheidung der BaFin | 158 | ||
| c) Entscheidung der Geschäftsführung der Börse | 159 | ||
| aa) Prüfungsgegenstand und -umfang | 159 | ||
| bb) Ermessensentscheidung | 160 | ||
| (1) Bestehen eines Ermessensspielraums | 160 | ||
| (2) Widerspruch zu den berechtigten Anlegerinteressen | 163 | ||
| (3) Rückzugsinteresse des Emittenten | 165 | ||
| cc) Rechtsschutz gegen die Entscheidung der Geschäftsführung | 166 | ||
| d) Relevanz des verwaltungsrechtlichen Rechtsschutzes de lege lata | 169 | ||
| 3. Zwischenergebnis | 170 | ||
| III. Ausnahmen von dem Angebotserfordernis | 170 | ||
| 1. Erfordernis einer teleologischen Reduktion | 170 | ||
| 2. Angebotserfordernis nach der Eröffnung des Insolvenzverfahrens | 171 | ||
| a) Erfordernis des (initiierten) Delistings auch in der Insolvenz des Emittenten | 171 | ||
| b) Delisting von Amts wegen (§ 39 Abs. 1 BörsG) | 173 | ||
| aa) Verletzung von Zulassungsfolgepflichten (§ 39 Abs. 1 Alt. 2 BörsG) | 173 | ||
| bb) Kein ordnungsgemäßer Börsenhandel und dauerhafte Notierungseinstellung (§ 39 Abs. 1 Alt. 1 BörsG) | 175 | ||
| c) Ausnahme von dem faktischen Angebotserfordernis des § 39 Abs. 2 Satz 3 Nr. 1 BörsG | 178 | ||
| aa) Entscheidungen des VG Frankfurt und des VGH Kassel | 178 | ||
| bb) Bewertung der Entscheidungen | 180 | ||
| (1) Teleologische Reduktion, nicht Extension | 180 | ||
| (2) Kein entgegenstehender gesetzgeberischer Wille | 181 | ||
| (a) Begriff des Willens des Gesetzgebers | 181 | ||
| (b) Äußerungen im Gesetzgebungsverfahren | 182 | ||
| (aa) Beschlussempfehlung des Finanzausschusses | 182 | ||
| (bb) Stellungnahmen von Brellochs und Fey in der Anhörung des Finanzausschusses | 183 | ||
| (cc) Stellungnahme von Koch | 186 | ||
| (dd) Literatur im Vorfeld der Neuregelung und Kenntnis der Beteiligten | 186 | ||
| (ee) Evaluation des Wissenschaftlichen Dienstes vom 29. Dezember 2017 | 187 | ||
| (3) Ungleiche Sachverhalte | 188 | ||
| (a) Zeitpunkt der fehlenden Vergleichbarkeit | 188 | ||
| (b) Begründung der fehlenden Vergleichbarkeit | 190 | ||
| (aa) Pervertierung der insolvenzrechtlichen Befriedigungsreihenfolge | 190 | ||
| (bb) Kein Angebotserfordernis wegen § 43 BörsG | 190 | ||
| (cc) Keine Ungleichbehandlung der Anleger bei Wertlosigkeit der Anteile | 191 | ||
| (dd) Wertlosigkeit der Anteile wegen fehlender Aussagekraft des Börsenkurses | 192 | ||
| (ee) Kein systematischer Widerspruch zu § 39 Abs. 2 Satz 3 BörsG | 193 | ||
| (ff) Keine verbleibende Missbrauchsmöglichkeit | 193 | ||
| (c) Konkretisierung des Begriffs der Wertlosigkeit | 194 | ||
| (aa) Materielle Voraussetzungen der Wertlosigkeit | 194 | ||
| (bb) Möglichkeiten der rechtssicheren Feststellung der Wertlosigkeit | 196 | ||
| (cc) Erforderliche Einzelfallbetrachtung als Widerspruch zu gesetzgeberischer Intention | 200 | ||
| (d) Verbleibender Anwendungsbereich einer teleologischen Reduktion | 201 | ||
| cc) Kein kostenfreies Delisting durch Analogie zu § 39 Abs. 3 Satz 3 und 4 BörsG | 202 | ||
| 3. Angebotserfordernis in insolvenzähnlichen Krisensituationen | 203 | ||
| a) Abweisung des Eröffnungsantrags mangels Masse, § 26 Abs. 1 Satz 1 InsO | 203 | ||
| b) Sanierung im StaRUG- und Insolvenzplanverfahren | 204 | ||
| 4. Angebotserfordernis bei vorherigem Pflicht- oder Übernahmeangebot | 205 | ||
| IV. Ergebnisse | 206 | ||
| C. Die Angebotslösung de lege ferenda | 208 | ||
| I. Zwingende Vorgaben höherrangigen Rechts | 208 | ||
| 1. Delisting aus unionsrechtlicher Perspektive | 208 | ||
| a) Regelungskompetenz des europäischen Gesetzgebers | 209 | ||
| b) Unionsrechtliche Vorgaben für eine nationale Regelung | 210 | ||
| 2. Keine verfassungsrechtlichen Vorgaben | 211 | ||
| II. Erfordernis von gesetzlichen Schutzinstrumenten | 211 | ||
| 1. Regulierungsbedürfnis wegen Kursverlusten infolge der Ankündigung des Delistings | 212 | ||
| a) Ankündigungseffekte von Delistings | 213 | ||
| aa) Keine signifikanten Kursverluste unter Geltung der Macrotron-Rechtsprechung | 213 | ||
| bb) Signifikante Kursverluste nach dem Frosta-Beschluss | 215 | ||
| (1) Reguläres Delisting | 216 | ||
| (2) Downlisting | 217 | ||
| (3) Rückzug aus dem Freiverkehr | 217 | ||
| cc) Veränderungen der Kursreaktionen seit der Reform des § 39 Abs. 2–6 BörsG | 218 | ||
| dd) Kursreaktionen im US-amerikanischen Kapitalmarkt | 218 | ||
| ee) Bewertung der Ergebnisse der Studien | 220 | ||
| b) Potenzielle Kursverluste als Rechtfertigung des Regulierungsbedürfnisses? | 222 | ||
| 2. Änderung der Investitionsgrundlage | 223 | ||
| 3. Zwischenergebnis | 225 | ||
| III. Instrumente des Anlegerschutzes | 226 | ||
| 1. Gesellschaftsrechtliches Schutzinstrument (Hauptversammlungsbeschluss) | 226 | ||
| a) Kein praktischer Nutzen eines Beschlusserfordernisses | 226 | ||
| b) Keine systematische Notwendigkeit eines Beschlusserfordernisses | 230 | ||
| 2. Ausgleichsloses kapitalmarktrechtliches Schutzinstrument (Fristenlösung) | 232 | ||
| 3. Ausgleichspflichtige kapitalmarktrechtliche Schutzinstrumente | 233 | ||
| a) Ausgleichszahlung für Fungibilitätsverlust | 234 | ||
| aa) Pauschaler Ausgleichsbetrag | 235 | ||
| bb) Berechnung anhand Differenzvergleichs | 236 | ||
| cc) Einzelfallberechnung des Fungibilitätsausgleichs | 238 | ||
| b) Angebotslösung | 239 | ||
| IV. Ausgestaltung des Angebotserfordernisses | 240 | ||
| 1. Delisting in Österreich | 241 | ||
| a) Aktionärsbeteiligung | 241 | ||
| b) Angebotserfordernis | 242 | ||
| c) Nachprüfungsverfahren | 243 | ||
| d) Bewertung und Vergleich mit der deutschen Rechtslage | 244 | ||
| aa) Aktionärsbeteiligung | 244 | ||
| bb) Ausgestaltung der Preisuntergrenzen | 245 | ||
| (1) Bewertungsziel | 246 | ||
| (2) Abweichender Anknüpfungspunkt für die Ausnahme von der Börsenkursorientierung | 246 | ||
| (3) Erweiterter Anwendungsbereich der alternativen Berechnungsmethode | 246 | ||
| (4) Fehlende Konkretisierung des Merkmals der offensichtlichen Abweichung | 247 | ||
| (5) Einseitige Impermeabilität der Preisberechnungsregeln | 247 | ||
| cc) Ausschluss des Nachprüfungsverfahrens | 247 | ||
| e) Zwischenergebnis | 248 | ||
| 2. Anwendungsbereich | 248 | ||
| a) Reguläres Delisting | 248 | ||
| b) Downlisting | 249 | ||
| aa) Freiverkehr als eigenständiges Marktsegment | 249 | ||
| bb) Downlisting in den qualifizierten Freiverkehr | 251 | ||
| (1) Diskussion zu § 39 Abs. 2–6 BörsG n.F. | 252 | ||
| (2) Evaluierung der gesetzgeberischen Entscheidung nach dem Inkrafttreten der MAR | 253 | ||
| (a) Anwendungsbereich von anlegerschützenden Vorschriften der MAR | 254 | ||
| (b) Regulierungsgefälle wegen § 3 Abs. 2 AktG | 255 | ||
| (c) Kein Schutzbedürfnis institutioneller Anleger | 256 | ||
| (d) Missbrauchsprävention bei dem gestuften Delisting | 257 | ||
| (e) Verhältnis zu § 29 Abs. 1 Satz 1 Hs. 1 UmwG | 259 | ||
| cc) Downlisting in den einfachen Freiverkehr | 261 | ||
| c) Rückzug aus dem Freiverkehr | 261 | ||
| d) Zwischenergebnis | 262 | ||
| 3. Ausnahmen von dem Angebotserfordernis | 263 | ||
| a) Börsenplatzreduktion (§ 39 Abs. 2 Satz 3 Nr. 2 lit. a und b BörsG) | 263 | ||
| aa) Zweitzulassung im Inland (§ 39 Abs. 2 Satz 3 Nr. 2 lit. a BörsG) | 263 | ||
| bb) Zweitzulassung im Ausland (§ 39 Abs. 2 Satz 3 Nr. 2 lit. b BörsG) | 264 | ||
| b) Weitere Sachverhalte ausreichenden Anlegerschutzes trotz fehlendem Angebotserfordernis | 268 | ||
| aa) Insolvenz des Emittenten | 268 | ||
| (1) Widerstreitende Interessen der Beteiligten | 269 | ||
| (2) Eröffnung des Insolvenzverfahrens als genereller Ausnahmetatbestand | 270 | ||
| (3) Berücksichtigung der Minderheitsinteressen durch Feststellung überwiegend wahrscheinlicher Wertlosigkeit der Wertpapiere | 271 | ||
| (4) Insolvenz ausländischer Emittenten | 272 | ||
| bb) Illiquides Marktumfeld | 273 | ||
| cc) Downlisting in den qualifizierten Freiverkehr | 274 | ||
| dd) Zustimmung aller Aktionäre | 275 | ||
| ee) Sanierung des Emittenten | 276 | ||
| (1) Orientierung an § 37 Abs. 1 WpÜG i.V.m. § 9 Satz 1 Nr. 3 WpÜG-AngebVO | 277 | ||
| (2) Verbleibende Relevanz des Ausnahmetatbestands trotz der Existenz des StaRUG | 279 | ||
| ff) Vorheriges Übernahme- oder Pflichtangebot | 282 | ||
| (1) Einheitliches Bewertungssystem zur Vermeidung unangemessener Gegenleistungen | 282 | ||
| (2) Keine teleologische Vergleichbarkeit zu der Ausnahme von dem Pflichtangebotserfodernis gemäß § 35 Abs. 3 WpÜG | 283 | ||
| (3) Kein Schutz der Aktionäre durch unverbindlichen Hinweis auf das Delisting | 284 | ||
| (4) Angebotskombination zur Vermeidung mehrerer Angebotsverfahren | 284 | ||
| 4. Bedingungsfeindlichkeit des Angebots | 285 | ||
| a) Bedingungsfeindlichkeit des österreichischen Delistingangebots | 285 | ||
| b) Maßgeblicher Zeitpunkt der Bedingungsfeindlichkeit | 286 | ||
| c) Prüfungsaufwand der Geschäftsführung der Börse | 288 | ||
| 5. Regulierung der Berechnung der Angebotshöhe | 289 | ||
| a) Ziel der Berechnung | 289 | ||
| b) Bezugspunkt der Angemessenheit der Gegenleistung | 290 | ||
| c) Bewertungsansatz für den Wert der Gesellschaftsbeteiligung | 290 | ||
| aa) Möglichkeit der Alleinmaßgeblichkeit des Börsenkurses | 292 | ||
| bb) Systemgerechtigkeit der Alleinmaßgeblichkeit des Börsenkurses | 293 | ||
| cc) Keine perpetuierliche Schlechterstellung des Bieters oder der Anleger durch die Alleinmaßgeblichkeit des Börsenkurses | 294 | ||
| dd) Gesetzgeberische Ansätze für höhere Systemkohärenz | 295 | ||
| d) Ausgestaltung der Börsenkursuntergrenze | 295 | ||
| aa) Sechsmonatszeitraum | 296 | ||
| bb) Kumulation durch Fünftageszeitraum | 298 | ||
| e) Ausnahmen von dem Grundsatz | 299 | ||
| f) Ausgestaltung der Ausnahmeregelung | 300 | ||
| aa) Zusätzliche Berechnung nach dem Vorbild des § 27e Abs. 7 Satz 2 öÜbG | 300 | ||
| bb) Unternehmensbewertung auf Antrag einer substanziellen Aktionärsminderheit | 302 | ||
| cc) Alleinige Generalklausel | 303 | ||
| dd) Generalklausel mit Regelbeispielkatalog | 303 | ||
| (1) Fehlende Aussagekraft | 305 | ||
| (a) Marktenge | 305 | ||
| (aa) Illiquidität als Kennzeichen fehlender Aussagekraft | 305 | ||
| (bb) Unternehmensbewertung als hinzunehmende Rechtsfolge | 306 | ||
| (cc) Feststellung der Marktenge | 307 | ||
| (b) Erweiterung und Konkretisierung des Anwendungsbereichs bei MAR-Verstößen | 313 | ||
| (aa) Legislatorisches Zugeständnis der unzutreffenden personalen Beschränkung durch § 255 Abs. 5 Satz 3 Nr. 2 AktG | 314 | ||
| (bb) Erfordernis der rechtskräftigen Feststellung eines MAR-Verstoßes | 315 | ||
| (cc) Rückausnahme bei unwesentlichen Auswirkungen auf den Börsenkurs | 315 | ||
| (c) Unerklärliche Kursausschläge, fehlender Unternehmensbezug und mangelnde Realisierbarkeit | 319 | ||
| (d) Weitere Fälle fehlender Aussagekraft | 320 | ||
| (2) Ausnahmen trotz aussagekräftigem Börsenkurs | 320 | ||
| (a) Besondere Marktverwerfungen, globale Krisen und Konflikte | 321 | ||
| (aa) Grundsätzlich hinzunehmende Schwächen der Börsenkursmethode | 321 | ||
| (bb) Begründungsansätze für abweichende Berechnungsmethode | 322 | ||
| (b) Zweite Generalklausel als Korrektiv fehlender Angemessenheit der Gegenleistung trotz aussagekräftigem Börsenkurs | 324 | ||
| (3) Rechtssicherheit durch Kompetenzerweiterung der BaFin? | 325 | ||
| (a) Abweichungsbefugnis | 325 | ||
| (aa) Gestattungsverfahren durch die BaFin de lege lata | 325 | ||
| (bb) Verwässerung des Offensichtlichkeitskriteriums aus § 15 Abs. 1 Nr. 2 WpÜG de lege ferenda | 327 | ||
| (cc) Fehlender praktischer Mehrwert einer Abweichungsbefugnis | 328 | ||
| (b) Feststellungsbefugnis der BaFin | 329 | ||
| (aa) Inhaltliche und zeitliche Dimensionen der Feststellung | 330 | ||
| (bb) Grenzen der Feststellungsmöglichkeit | 331 | ||
| V. Vorschlag einer „Großen Lösung“ für Bewertungssysteme | 333 | ||
| 1. Relevanz des Börsenkurses bei gesellschaftsrechtlichen Kompensationsleistungen | 333 | ||
| a) Keine durchgreifenden Einwände gegen die grundsätzliche Maßgeblichkeit des Börsenkurses | 334 | ||
| aa) Erfordernis eines streng informationseffizienten Kapitalmarkts | 334 | ||
| bb) Kein Abhängigkeitsverhältnis zwischen Börsenkurs und Ertragswertverfahren | 335 | ||
| cc) Fehlende Rechtsnormqualität der Bewertungsgrundsätze | 336 | ||
| b) Regel-Ausnahme-Verhältnis statt ausnahmsloser Maßgeblichkeit | 336 | ||
| 2. Bewertungsanlassübergreifende Maßgeblichkeit des Börsenkurses | 337 | ||
| 3. Gesetzgeberischer Vorstoß zu einer Vereinheitlichung durch § 255 Abs. 5 AktG | 338 | ||
| 4. Zwischenergebnis | 339 | ||
| VI. Rechtsschutz | 340 | ||
| 1. Verwaltungsrechtlicher Rechtsschutz gegen die Widerrufsentscheidung der Geschäftsführung | 340 | ||
| 2. Überprüfung der Angebotshöhe | 341 | ||
| a) Überprüfungsmöglichkeit de lege lata | 341 | ||
| b) Überführung des Rechtsschutzes in das Spruchverfahren de lege ferenda | 342 | ||
| aa) Entwicklung des Verhältnisses von Delisting und Spruchverfahren | 342 | ||
| bb) Vereinbarkeit des Delistings mit den Zwecken und Charakteristika des Spruchverfahrens | 343 | ||
| cc) Verhältnis zu dem übernahmerechtlichen Rechtsschutz | 345 | ||
| dd) Keine ausschließliche Suche nach dem „wahren Wert“ in dem Spruchverfahren | 346 | ||
| (1) Übereinstimmende Regelungsinhalte | 346 | ||
| (2) Erfordernis des Spruchverfahrens trotz grundsätzlicher Börsenkursorientierung | 347 | ||
| ee) Keine durch das Spruchverfahren zu erwartende Verfahrensverzögerung | 347 | ||
| ff) Keine Differenzierung der gleichlautenden Ansprüche | 349 | ||
| gg) Weitere Vorteile einer zentralen Überprüfung in dem Spruchverfahren | 350 | ||
| (1) Verfahrenskosten | 351 | ||
| (2) Beibringungs- versus eingeschränkter Amtsermittlungsgrundsatz | 351 | ||
| (3) Gerichtsinterne Zuständigkeitsverteilung | 352 | ||
| hh) Verlängerung der Antragsfrist | 353 | ||
| 3. Zwischenergebnis | 355 | ||
| VII. Ergebnisse | 355 | ||
| Reformvorschlag für einen neuen Gesetzentwurf | 357 | ||
| 1. Anpassungen des BörsG | 357 | ||
| 2. Anpassungen des SpruchG | 359 | ||
| 3. Anpassungen der InsO | 359 | ||
| Literaturverzeichnis | 360 | ||
| Sachverzeichnis | 387 |